作者现任北京大学光华管理学院金融学和经济学教授, 博士生导师。加州大学洛杉矶分校（UCLA）博士，曾先后任职麦肯锡及香港大学经济金融学院，并获香港大学终身教职
　　
　　中国资本市场的低迷表现与相对亮丽的实体经济表现的长期脱节，是有关中国经济的诸多之谜中最让人困惑的一个。金融学里把一项投资的收益率中超过正常或基准收益率（Benchmark return）的部分称为α（阿尔法），α越大，投资带来的超额回报越高，该项投资也就越成功。如果我们把全球股票市场在过去两年的平均收益率作为基准收益率的话，投资中国股市的α在过去两年是负的；用更严谨的语言讲，没有α。
　　中国的情况并不特殊，整个新兴市场国家都面临着资本市场表现与实体经济成长脱节的困境。以2010年和2011年为例，新兴市场国家在这两年的平均累积GDP增长率是12%，这远远超过发达国家同期的4%；但资本市场却呈现截然不同的景象，依照摩根斯坦利全球股票指数（MSCI world equity index）衡量，发达国家的平均指数在2010年和2011年累积上涨了7%，而同期实体经济表现更为瞩目的新兴市场国家的平均股票指数却下滑了两个百分点。显然，过去两年，在新兴市场（例如巴西、印度等），投资者也找不到α。
　　长期以来，中国股市都不是中国实体经济的晴雨表，它有自己的运行法则，有许多令人叹为观止抑或扼腕长叹的荒谬之处。但对于跻身中国股市的诸多投资者，寻找股市的投资价值，寻找α却是一个大问题。 截至2011年底，在中国已有1.6亿个账户在积极或不积极地从事股票买卖。能够保本甚至增值，是关系到这些资本市场沉默的大多数能否从高速增长的经济中获利的大问题。如果一个资本市场中绝大部分投资者都不能从资本市场的发展中获益的话，这个资本市场存在的合理性显然就值得怀疑了？！
　　如果我们把资本市场表现和实体经济表现做一个时间序列意义上的长期比较，就能发现中国股市并非总是乏善可陈，它时不时也有爆发的时候，以至于长期浸淫于中国股市的老股民津津乐道于“等候下一波行情的到来”。这样的悲喜剧过去二十多年在不同地方、不同时间段以不同的强度和大致相似的故事情节一直在不断上演。如果把中国资本市场和发达国家资本市场的表现做一个横向比较，最为显著的一个对比是两个市场在经济表现好时都能交出亮丽的成绩单；而在实体经济表现存疑，遇到挑战时，中国资本市场（甚至所有新兴市场）往往跌得比发达国家资本市场更为厉害。也就是说，中国资本市场的“抗跌性”远比发达市场要差。导致中国资本市场总体表现平庸的并非是它在经济运行顺畅时的表现，而是它在经济遇到挑战时的表现。
　　上面的简单比较告诉我们中国股市远远不是资金的避风港。国内资金和国际游资踊跃于中国资本市场的时候，整个市场弥漫着乐观情绪，多空交锋中多方占据绝对优势。而一旦时势逆转，多空转换速度极快， 同样的资金甚至会以更快的速度逃离这个市场。关键在于，投资者还是不看好这个市场的基本面。
　　决定一个资本市场基本面的因素，在我看来，有两点尤其重要。其一，资本市场上有什么样质素的上市公司；其二，资本市场上有什么样的投资者。对于中国上市公司的总体质素，勿需赘言，在圈钱、内幕交易、暗箱操作盛行的市场环境下，逆向淘汰是市场运行最可能出现的结果。鲜有企业会长远规划，致力于寻找可持续的商业模式，追求基业长青。换一个角度，如果一个资本市场里有几家甚至几十家像IBM、微软、苹果、通用电器这样的能长时期给投资者带来精彩投资回报的企业，那么这个资本市场的抗跌性自然非常强大，因为这些企业能够给投资者带来困境时他们最需要的——持续的投资信心。同样，如果一个资本市场里的绝大部分投资者只专注于一时一势，一地一域。牛市时情绪莫名高涨，拿起筷子大块吃肉；熊市时情绪莫名低落，看淡一切，放下筷子拼命骂娘，这样的股市在经济面临结构性挑战时，又有什么样的抗跌性呢？那些秉持价值投资理念，坚持较长投资周期的理性投资者在这样的市场环境下又能有何作为呢？从市场演化的角度看，同样是逆向淘汰盛行，价值投资者越来越少。这样的股市的抗跌性又从何而来？
　　怎样找到股市的α是困扰中国资本市场未来发展的一个重要命题。为此，我们亟需一批高质素的上市公司，我们亟需培养一批高质素的投资者。从这个角度去理解中国资本市场需要进行的结构性变革，我们能获得一个全新的视野。