在过去几年里，中国一直在积极推进经济战略转型，中国经济增长模式从投资拉动型和出口导向型向消费增长和创新拉动型转变。据此，中国政府一直在着手实施改革，力求增强私营部门的竞争力，也因此推动中国企业格局发生快速的变化。新冠肺炎疫情的暴发和最近的地缘政治等因素更是加速了这些转变。对于中国股票投资者而言，理解这些转变所带来的影响至关重要。
　　随着中国在全球价值链中的地位不断提升，中国政府意识到，要确保可持续增长，就要实现经济转型。中国中产阶级的不断壮大和本土科技行业的发展推动了消费热潮。这些都为中国实现经济向以国内消费和科技为主导的战略转型提供了优渥的条件。
　　与此同时，中国大力发展资本市场，以减少对银行主导融资的依赖。健康稳健的资本市场是促进资本流动和支持经济增长的关键。中国政府已采取一系列具体措施来解决国家的资本配置需求，例如在上海推出科创板并推进深圳创业板的改革，这两项举措都旨在提高中国股票市场的市场化程度和效率。
　　我们可以看到，中国的经济转型已在股市中有所体现。在中证800指数中，代表中国消费增长驱动因素的七个行业的权重合计已从18%增加到目前的40%以上（图1）。

图1：2010年-2020年中证800指数“增长型行业”的市值变化

　　我们认为，在中国经济转型过程中，推动中国公司业绩的三大驱动因素分别是：
　　1）人口趋势;中国中产阶级的崛起以及随之而来的城市化水平的提高和消費“升级”（随着市场需求转向质量更优和价格更高的产品和服务，消费者行业将持续扩张）;
　　2）科技颠覆和数字化;
　　3）改革和市场开放。

科技：万众瞩目

　　我们认为，三大助力将推动中国科技公司崛起。
　　国家政策是其一。中国政府已将提升中国科技实力上升到国家层面。高科技基础设施领域被视为中国经济的关键驱动因素，因为这些领域的项目不仅能为经济带来很高的正乘数效应，还可以在具有明显技术优势的领域创造出新的消费需求，例如：5G、新能源汽车充电站和互联网数据中心等。因此，我们预期中国的科技公司将进一步受益于国家对向创新型经济转型的关注。
　　第二个重要助力是进口替代趋势。我们认为，这一趋势是中国产品不断创新、质量不断提高、贸易紧张和民族主义及爱国主义情绪综合作用下的产物。从国内消费角度来看，民族主义和爱国主义浪潮也将推动国产商品的内需。
　　第三个助力是中国对研发领域的大力投资。加大对研发的投入，对于更快地将研究成果推向市场至关重要，这也是中国科技进步的关键。我们看到这一做法已初见成效：如果我们比较中美两国《专利合作条约》（PCT）的专利数量（图2），就会发现中国在电信、光学和电子机械、装置和能源等领域的专利申请数量已经超过美国。此外，大量的研发投入还推动技术人才储备不断扩大。世界经济论坛的一项研究显示，2016年中国拥有470万STEM（科学、技术、工程和数学）专业应届毕业生，而美国仅有56.8万。

图2：中国部分领域的PCT专利申请数量已超过美国

医疗保健：步入黄金时期

　　我们认为，随着中国经济转型，医疗保健行业前景光明。从结构上来看，中国医疗保健行业仍有很大的增长空间。
　　人口趋势——尤其是中国的人口老龄化和预期寿命的延长——是该行业的一大利好因素。中国人口老龄化不断加剧。根据世界银行的数据，2018年末，中国65岁及以上的人口数量已超过1.521亿，占总人口的11%。展望未来，据花旗研究部2020年6月的一份报告估计，到2050年，中国65岁以上的人口数量将翻一番至3.66亿，占总人口比重将升至26%。医疗保健公司由此将获得大量机会。
　　城市化水平的提高加上工资水平的上涨也将推动这一行业的增长。随着越来越多的中国人迁往城市中心定居，他们可能会需要更优质的产品，而且更愿意购买质量更高的医疗保健产品和服务。所以，我们预期此行业不仅要应对不断增长的产品、服务和基础设施需求，还会推出价值更高的服务和商品，进而向更优质化的方向发展。
　　中国专注于创新和研发也将助力医疗保健行业的发展。医疗专业人员不仅能够接触到比以往更多地方的更多病患，而且整个行业也正在向价值链上游移动。例如，5G技术的出现甚至让远程手术成为可能。与此同时，尽管过去大部分的行业增长来自于制药商，但目前我们也看到合同研究组织和合同制造企业等医药外包部门正在崛起。医疗设备制造商也在生产价值更高的产品。这使得该行业在2015年至2018年期间以20%的年复合增长率加速增长，超过全球平均水平。

消费者：中国经济转型的掌舵人

　　中国是世界第一人口大国，致力于以消费拉动型增长促进经济发展将有利于消费领域的增长。中国中产阶级和数字化的崛起这两大趋势正在塑造消费领域的未来。 　　首先，事实证明，把握消费升级趋势的企业能够在竞争中保持领先地位。消费者对高质量和高价格的产品及服务的需求日益增加。另一大趋势是数字化，大数据、物联网和人工智能等创新技术给予企业更多机会去探索更多吸引消费者的新途径。
　　但需要强调的是，并非所有的消费品公司都将受益于中国经济转型。我们认为，首当其冲的便是零售商。随着越来越多的公司通过仓储和配送的方式销售商品，加上设立线上商店的便捷性，零售商或会因中国向技术创新转型而受到影响。

金融：柳暗花明又一村

　　我们认为，随着资本市场加速发展，金融机构在中国经济中担当的角色将发生转变。中国政府大力推进中国资本市场自由化，为企业，尤其是中小企业提供更为便利的资本市场进入渠道，从而支持其发展。
　　因此，从结构上讲，我们认为传统银行业在融资增长中的作用将显著减弱，或逐渐被更有效率和更复杂的资本市场所取代。此外，在目前低息环境下，在可预见的未来，传统银行业的利润率也将持续承压。
　　不过，金融类股仍不乏亮点。与世界其他地区的银行相比，中国的银行资本十分充裕，且不良贷款率也较低。中国的银行还拥有数十亿的消费者，且零售银行业务在国内仍处于萌芽阶段，日后或可积累大量日趋成熟且能够接受收费服务（例如信用卡或较大规模财富管理咨询服务）的客户。与此同时，数字银行服务和金融科技的兴起也为银行开启了全新的金融服务模式，由此开拓新市场。
　　非银行金融业前景也呈现向好态势。规模达上万亿美元的养老金市场的开放使得保险公司将从养老金改革中受益。同时，金融科技的运用也将助力保险公司提高效率、降低成本并加强风险控制。此外，对券商而言，市场开放也将带来竞争。

把握不断涌现的中国A股机会

　　对贝塔系数持积极态度。从历史上看，无论选择何种基准，事实证明以市值加权配置的中国股票都具有波动性。真正的驱动因素或源于中国经济的快速变化。我们认为，投资者要理解宏观转型的重大阶段和经济领域的根本驱动因素，以对系统性风险保持警惕。
　　我们看到新经济实现了理想的累计盈利增长。2007年至2017年期间，新经济的代表性股票（指非必需消费品、必需消費品和信息技术板块的股票）的累计回报增长103%，而旧经济股票的回报则下跌29%（图3）。

图3： 新经济与旧经济股票回报对比

　　因此，我们相信，获得正确的中国“贝塔系数”就意味着可以了解盈利增长的动因。在经济转型的过程中仍能实现增长的行业和公司会取得相应的市场回报。
　　我们认为，有望在未来实现回报的中国“贝塔系数”，很可能是与受益于不断变化的人口趋势、消费行为、科技创新和市场改革的公司相关。为此，我们利用与上文所提到的不同主题相关的部分增长型行业，构建了市值加权贝塔投资组合模型。
　　该组合由七个最能代表中国经济增长和转型轨迹的增长型行业组成。根据SWS Research分类，这些行业分别为：生物制药、食品饮料、计算机、电子产品、家用电器、休闲服务和非银行金融机构。相比于由中证800指数和中证综合债券指数组成的基准，该投资组合（2010年至2020年）的年化超额回报率为18.49%（图4）。

图4：我们的增长型投资组合模型较基准实现超额回报

　　我们认为，中国A股市场仍可为机构投资者提供许多超额收益机会。尽管机构参与率逐渐上升，但A股市场仍由大量的散户投资者主导。
　　主动式投资仍将继续是配置A股的正确方式，而且，自下而上的方法仍是构建投资组合的关键。要抓住中国经济转型中涌现的投资机遇，对各个公司的基本面进行严谨的分析至关重要。关注公司基本面的“质量”或稳健性、“速度”或竞争力，以及增长前景，是评估任何公司表现的核心。
　　最后，我们要强调的是，即便是在不受青睐且估值下降的行业，也同样存在投资机会。我们认为需要对运用单一价值法投资A股市场持谨慎态度。相反，我们更应精挑细选，专注于有能力应对科技颠覆和消费者需求变化等挑战的公司。时变之应的业务模式可为这些公司或行业带来新的生机，正如我们在消费和金融板块的某些行业中所见那般。

结论

　　近期全球形势的发展加快了中国经济转型的步伐。转型加速在短期内创造了大量的机会，但也可能存在不可预见的风险。因此，我们深信，要放远眼光，通过深入分析可用的数据发掘机会。
　　我们认为，人口趋势、中国中产阶级的崛起和技术发展趋势是决定中国企业中长期命运的关键因素。中国经济结构转型的政策决定的重要性也同样不容忽视。考虑到近期的地缘政治情形，我们认为科技、医疗保健和消费者等行业有望跑赢，而其他行业的影响力可能会减弱。但我们要强调的是，尽管一些行业可能会受到这些变化的负面影响，但这些行业内的部分公司可能已做好准备，通过把握技术发展趋势，实现蓬勃发展。
　　我们相信，从这些宏观趋势着手构建具有前瞻性的贝塔系数，同时深入理解市场的结构性因素，再加上稳健的基本面分析，应可帮助我们发掘中国A股市场的大量机会。