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【摘 要】 始于1993年的利率市场化改革在经历26年的大潮洗礼后有望迈出最为重要的一步，完成最后一跃。虽然这是在货币政策传导机制不畅、央行政策效力趋弱背景下的不得已行为，但是从长期来看，这也是必然趋势，只是时间早晚问题。
引 言
利率市场化“两轨并一轨”成为我国利率市场化进程中的最后一跃。
2019年政府工作报告在货币政策的表述中明确提出“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。
2019年3月12日，路透社报道，中国正稳妥推进存贷款基准利率和市场利率两轨并一轨，金融监管部门也正调研取消现存贷款基准利率对银行利率定价的影响，相关工作已实质性开展。这是自2018年4月11日央行行长易纲在博鳌论坛上提出“利率并轨”之后，利率市场化进程中最为振奋人心的信息。
一、我国利率市场化进程的五个阶段
（一）1993-2007年：逐渐放开货币市场利率、贷款利率上限和存款利率下限约束
我国的利率市场化改革始于1993年的两份文件，即《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》，这两份文件确定了我国利率市场化改革的基本原则和路径，即“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、大额后短期、小额”。随后，在1993-2007年的14年时间里，我国先后放开银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率、债券发行利率、外币存贷款利率、贷款利率上限和存款利率下限、同业存单利率、国债发行利率等货币市场利率约束。
（二）2007-2012年：适逢金融危机冲击，利率市场化改革进程有所放缓
在2007年以前全部放开货币市场利率、贷款利率上限和存款利率下限后，受2007-2008年金融危机影响，我国利率市场化改革进程有所放缓。这一时期，我国利率市场化改革的工作主要是完善中央银行利率体系、培育货币市场基准利率、放开替代性金融产品价格等几个方面，主要目的也重在探索利率市场化改革的有效途径，并未形成体系化。
（三）2012-2015年：构建央行政策利率体系、逐步放开存贷款利率约束
随着2012年以来的金融创新，合意贷款约束、社会融资规模指标的产生，均使得数量型货币政策的效力大幅下降，部分金融指标也难以代表实体经济的境况，价格型货币政策的推出成为政策的努力方向。
（四）2015-2018年：进一步完善货币市场利率体系、建立利率走廊机制
这一期间存贷款基准利率没有进一步调整，但却频繁调整政策性利率，通过完善同业存单发行利率、推出存款类金融机构债券回购利率、回购定盘利率、建立走廊机制等举措形成基准利率框架。使得我国政策利率、市场利率形成了多维度的参考框架。
（五）2019年以后：利率两轨并一轨工作实质性开展
2018年经济弱势得到验证后，央行之前丰富的货币政策工具除能够有效降低货币市场利率以外，对于实体经济融资成本的影响则较为不明显，货币政策传导机制不畅的问题进一步突出，也即货币市场利率的变化无法有效传导至实体经济，而在其中本应起到过渡性作用的参考利率体系也没有发挥相应效力，利率两轨并一轨的急迫性显著上升。
二、现阶段我国的利率体系架构分层：通过政策性利率影响金融市场利率、通过无风险利率改变风险利率预期
经过近30年的演变，目前我国已形成政策性利率、市场利率（含债券市场收益率）、参考性利率以及存贷款基准利率等四种类型组成的利率体系架构，传导的过程为央行管控政策性利率，并向市场利率传导（主要以银行间为主），由货币市场利率再向参考利率（银行间市场向实体经济过渡）传导，以期通过参考利率来影响存贷款基准利率的调整幅度。
三、我国现行利率传导效应分析：政策利率向金融市场利率的传导基本是有效的
（一）政策利率与金融市场利率内部传导均较为顺畅
撇开政策利率向市场利率的传导，仅看不同政策利率内部以及不同市场利率内部，可以发现它们之间的传导也更为顺畅，这主要是因为它们的变动方向、交易场所以及交易对手均比较一致。例如，同为政策利率的7天期逆回购利率和6个月同业存单发行利率之间的相关系数高达94.64%，而6个月同业存单发行利率、10年期国债收益率以及DR007之间的相关系数均在50%以上。
（二）政策性利率中，MLF利率的传导效应更强
如果我们以7天期逆回购利率和1年期MLF利率作为政策利率来进行分析的话，会发现，整体上看目前阶段由政策利率向市场利率的传导基本上是顺畅的。例如，2015年以来，7天期逆回购利率与6个月同业存单、10年期国债、DR007的相关系数分别为32.27%、42.39%和46.57%，而1年期MLF与上述3个市场利率指标的相关系数则分别为41.31%、70.16%和53.93%。因此，从这个角度来看，相较于1年期逆回购利率，1年期MLF的利率的传导效应更为明显。
（三）金融市场利率中，DR007与同业存单发行利率水平仍具有较强的代表性
从政策利率向市场利率传导以及市场利率向参考性利率的传导效应来看，我们认为DR007与同业存单发行利率是货币市场利率中代表性较好的两个指标。例如，2015年以來，DR007与1年期MLF、6个月同业存单发行利率、10年期国债收益率和票据转贴现利率的相关系数分别达到53.93%、70.56%、51.39%和68.94%，而6个月同业存单发行利率与1年期MLF、10年期国债收益率和票据转贴现利率的相关系数也分别达到41.31%、81.90%和92.32%。
四、货币政策传导机构不畅：利率并轨的迫切性显著提升
对于信贷市场利率水平的分析，我们选择5个指标，分别为贷款基础利率与贷款基准利率以及央行公布的金融机构人民币贷款利率（含一般贷款、票据融资和加权平均）。 （一）存款品种相对丰富，负债端利率市场化已经完成
2015年10月24日起，我国商业银行存款利率上限约束全面放开，与此同时央行也在积极推动同业存单与大额存单的发行，随着货币市场基金等类存款品种的竞争压力，再加上结构性存款、协议存款、同业存款等诸多市场化存款品种的齐头并进，存款利率市场化已经接近尾声，而存贷利差收窄对商业银行的影响也已体现多年。因此，现在利率市场化的关键在于贷款端。
（二）贷款基准利率取消是大势所趋，利率并轨的关键在于寻找贷款基准利率的替代指标
央行2015年第12号工作论文明确指出，在建立利率走廊的基础上，取消基准利率，并宣布短期信贷利率盯住政策利率，中长期则参考广义货币供应量。因此，我们认为贷款基准利率取消是大势所趋。
（三）大概率会以LPR（贷款基础利率）替代贷款基准利率指标
趋势上看，始于2013年10月份的贷款基础利率在趋势上和贷款基准利率保持一致，自2015年连续6次下调之后，2015年10月份停留在4.31%和4.75%的水平以来再也没有进行调整过，尽管2015年之后金融机构贷款加权平均利率水平一直在发生变化。
（四）票据利率可能会被寄予更高的期望
在信贷市场中，票据利率越发不能被忽视，随着票交所的大力推进，对货币市场较为敏感的票据利率更有助于政策性利率向信贷市场的传导，也更能反映于实体经济融资成本的变化。同时考虑到贷款基础利率在取代贷款基准利率之后，仍面临代表性不强、波动性低、弹性不够、指示效应较差、难以真正反映实体经济和货币市场利率变化等问题，因此贷款基础利率作为利率市场化的临门一脚仍然需要票据融资利率的配合，而票据融资利率也很可能会作为货币市场与信贷市场的传导中枢而被寄予厚望，这对趋于标准化的票据业务而言显然是合适的。
【参考文献】
[1] 徐娟. 中国货币政策的利率传导机制研究[D].上海社会科学院，2016.
[2] 金昱.我国利率市场化改革路径与商业银行的应对策略研究[J].中国城市金融，2015（03）：19-21.
[3] 楊骏. 软预算约束、利率市场化与宏观调控[D].中国人民银行金融研究所，2015.
作者简介：刘畅，女，出生年月 1994年5月，上海大学，金融专业硕士，研究方向，商业银行。
引 言
利率市场化“两轨并一轨”成为我国利率市场化进程中的最后一跃。
2019年政府工作报告在货币政策的表述中明确提出“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。
2019年3月12日，路透社报道，中国正稳妥推进存贷款基准利率和市场利率两轨并一轨，金融监管部门也正调研取消现存贷款基准利率对银行利率定价的影响，相关工作已实质性开展。这是自2018年4月11日央行行长易纲在博鳌论坛上提出“利率并轨”之后，利率市场化进程中最为振奋人心的信息。
一、我国利率市场化进程的五个阶段
（一）1993-2007年：逐渐放开货币市场利率、贷款利率上限和存款利率下限约束
我国的利率市场化改革始于1993年的两份文件，即《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》，这两份文件确定了我国利率市场化改革的基本原则和路径，即“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、大额后短期、小额”。随后，在1993-2007年的14年时间里，我国先后放开银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率、债券发行利率、外币存贷款利率、贷款利率上限和存款利率下限、同业存单利率、国债发行利率等货币市场利率约束。
（二）2007-2012年：适逢金融危机冲击，利率市场化改革进程有所放缓
在2007年以前全部放开货币市场利率、贷款利率上限和存款利率下限后，受2007-2008年金融危机影响，我国利率市场化改革进程有所放缓。这一时期，我国利率市场化改革的工作主要是完善中央银行利率体系、培育货币市场基准利率、放开替代性金融产品价格等几个方面，主要目的也重在探索利率市场化改革的有效途径，并未形成体系化。
（三）2012-2015年：构建央行政策利率体系、逐步放开存贷款利率约束
随着2012年以来的金融创新，合意贷款约束、社会融资规模指标的产生，均使得数量型货币政策的效力大幅下降，部分金融指标也难以代表实体经济的境况，价格型货币政策的推出成为政策的努力方向。
（四）2015-2018年：进一步完善货币市场利率体系、建立利率走廊机制
这一期间存贷款基准利率没有进一步调整，但却频繁调整政策性利率，通过完善同业存单发行利率、推出存款类金融机构债券回购利率、回购定盘利率、建立走廊机制等举措形成基准利率框架。使得我国政策利率、市场利率形成了多维度的参考框架。
（五）2019年以后：利率两轨并一轨工作实质性开展
2018年经济弱势得到验证后，央行之前丰富的货币政策工具除能够有效降低货币市场利率以外，对于实体经济融资成本的影响则较为不明显，货币政策传导机制不畅的问题进一步突出，也即货币市场利率的变化无法有效传导至实体经济，而在其中本应起到过渡性作用的参考利率体系也没有发挥相应效力，利率两轨并一轨的急迫性显著上升。
二、现阶段我国的利率体系架构分层：通过政策性利率影响金融市场利率、通过无风险利率改变风险利率预期
经过近30年的演变，目前我国已形成政策性利率、市场利率（含债券市场收益率）、参考性利率以及存贷款基准利率等四种类型组成的利率体系架构，传导的过程为央行管控政策性利率，并向市场利率传导（主要以银行间为主），由货币市场利率再向参考利率（银行间市场向实体经济过渡）传导，以期通过参考利率来影响存贷款基准利率的调整幅度。
三、我国现行利率传导效应分析：政策利率向金融市场利率的传导基本是有效的
（一）政策利率与金融市场利率内部传导均较为顺畅
撇开政策利率向市场利率的传导，仅看不同政策利率内部以及不同市场利率内部，可以发现它们之间的传导也更为顺畅，这主要是因为它们的变动方向、交易场所以及交易对手均比较一致。例如，同为政策利率的7天期逆回购利率和6个月同业存单发行利率之间的相关系数高达94.64%，而6个月同业存单发行利率、10年期国债收益率以及DR007之间的相关系数均在50%以上。
（二）政策性利率中，MLF利率的传导效应更强
如果我们以7天期逆回购利率和1年期MLF利率作为政策利率来进行分析的话，会发现，整体上看目前阶段由政策利率向市场利率的传导基本上是顺畅的。例如，2015年以来，7天期逆回购利率与6个月同业存单、10年期国债、DR007的相关系数分别为32.27%、42.39%和46.57%，而1年期MLF与上述3个市场利率指标的相关系数则分别为41.31%、70.16%和53.93%。因此，从这个角度来看，相较于1年期逆回购利率，1年期MLF的利率的传导效应更为明显。
（三）金融市场利率中，DR007与同业存单发行利率水平仍具有较强的代表性
从政策利率向市场利率传导以及市场利率向参考性利率的传导效应来看，我们认为DR007与同业存单发行利率是货币市场利率中代表性较好的两个指标。例如，2015年以來，DR007与1年期MLF、6个月同业存单发行利率、10年期国债收益率和票据转贴现利率的相关系数分别达到53.93%、70.56%、51.39%和68.94%，而6个月同业存单发行利率与1年期MLF、10年期国债收益率和票据转贴现利率的相关系数也分别达到41.31%、81.90%和92.32%。
四、货币政策传导机构不畅：利率并轨的迫切性显著提升
对于信贷市场利率水平的分析，我们选择5个指标，分别为贷款基础利率与贷款基准利率以及央行公布的金融机构人民币贷款利率（含一般贷款、票据融资和加权平均）。 （一）存款品种相对丰富，负债端利率市场化已经完成
2015年10月24日起，我国商业银行存款利率上限约束全面放开，与此同时央行也在积极推动同业存单与大额存单的发行，随着货币市场基金等类存款品种的竞争压力，再加上结构性存款、协议存款、同业存款等诸多市场化存款品种的齐头并进，存款利率市场化已经接近尾声，而存贷利差收窄对商业银行的影响也已体现多年。因此，现在利率市场化的关键在于贷款端。
（二）贷款基准利率取消是大势所趋，利率并轨的关键在于寻找贷款基准利率的替代指标
央行2015年第12号工作论文明确指出，在建立利率走廊的基础上，取消基准利率，并宣布短期信贷利率盯住政策利率，中长期则参考广义货币供应量。因此，我们认为贷款基准利率取消是大势所趋。
（三）大概率会以LPR（贷款基础利率）替代贷款基准利率指标
趋势上看，始于2013年10月份的贷款基础利率在趋势上和贷款基准利率保持一致，自2015年连续6次下调之后，2015年10月份停留在4.31%和4.75%的水平以来再也没有进行调整过，尽管2015年之后金融机构贷款加权平均利率水平一直在发生变化。
（四）票据利率可能会被寄予更高的期望
在信贷市场中，票据利率越发不能被忽视，随着票交所的大力推进，对货币市场较为敏感的票据利率更有助于政策性利率向信贷市场的传导，也更能反映于实体经济融资成本的变化。同时考虑到贷款基础利率在取代贷款基准利率之后，仍面临代表性不强、波动性低、弹性不够、指示效应较差、难以真正反映实体经济和货币市场利率变化等问题，因此贷款基础利率作为利率市场化的临门一脚仍然需要票据融资利率的配合，而票据融资利率也很可能会作为货币市场与信贷市场的传导中枢而被寄予厚望，这对趋于标准化的票据业务而言显然是合适的。
【参考文献】
[1] 徐娟. 中国货币政策的利率传导机制研究[D].上海社会科学院，2016.
[2] 金昱.我国利率市场化改革路径与商业银行的应对策略研究[J].中国城市金融，2015（03）：19-21.
[3] 楊骏. 软预算约束、利率市场化与宏观调控[D].中国人民银行金融研究所，2015.
作者简介：刘畅，女，出生年月 1994年5月，上海大学，金融专业硕士，研究方向，商业银行。