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▲长期来看，央行收紧货币政策是促进经济健康发展的需要；短期来看，资金面对债市的冲击还未完全释放。
▲市场的利空预期已经到了无以复加的地步，当前的过度反应找不到有力的支撑点。
▲在策略上，建议采取哑铃型的配置结构，在中长端以国债、金融债为主，在短端可挑选一些高收益短期融资券，以及待偿期较短的信用债。
央行政策收紧 资金面难言乐观
2013年三季度以来，银行间市场流动性紧张基本成为常态，即使9月外汇占款大幅上升，也未有效缓解这一局面。市场波动剧烈，利率中枢明显抬高。此外，央行加大去杠杆化力度，货币政策倾向明显趋紧。其主要原因在于以下方面。
一是短期内有通胀压力。9月份以来，通胀压力陡增，CPI站上3%的关口后，连续两个月保持小幅反弹。令人担忧的是，虽然食品类价格是CPI强势反弹的主要推手，但蔬菜类价格环比下跌高达2.8%，显然不符合以往季节性因素导致价格升高的规律，而且猪肉等价格反弹幅度也不及预期（见图1）。随着天气转冷，食品类价格出现超预期反弹的概率增大，央行收紧政策也符合市场预期。
但客观来看，通胀压力进过短期释放之后，持续反弹动力并不强劲。近期大宗商品价格深幅调整，PPI回落幅度加大，居住类价格受房租价格同比回升的影响持续上涨，但增长幅度明显萎缩。一旦政策面调控力度增强，将抑制通胀回升，预计通胀压力难以延续至明年一季度。
图1 蔬菜及肉类价格环比下降低降低降（%）
资料来源：中国人民银行、中信银行
（图1中标题改为“蔬菜及肉类价格环比下降”（单位：%））
二是社会融资总规模增较快长，M2远高于13%的政策目标。截至三季度，社会融资总规模高速增长，逼近14万亿元；信贷投放持续放量，人民币贷款增加7.28万亿元，侧面反映出实体经济对资金的需求强劲。而M2同比增长稳定在14%以上，银行间流动性年内达到目标的压力增大，同时盘活存量效应加强，致使银行间流动性空前紧张。而央行加大去杠杆的力度，10月信贷规模骤降也侧面说明政策压力较大。
三是外汇占款与财政缴款同涨共跌。伴随着利率市场化进程的加快与深化，央行政策趋于稳健，外汇占款与财政缴款成为货币市场最关键、最敏感的驱动变量。与往年外汇占款与财政缴款此消彼长的态势不同，今年两者总体上对货币市场的影响方向保持着高度一致（见图2），加大了政策调控难度。进入9月份之后，金融机构外汇占款激增，但同时进入财政投放周期，在面临通胀、影子银行、资产泡沫等多重压力的形势下，央行政策怎能放松？所以资金面难言乐观。
图2 2013年外汇占款与财政缴款同涨共跌（单位：亿元）
资料来源：中国人民银行、中信银行
（编者注：去掉图2左侧数字的千分符）
担忧之余，也要理性看待当前的严峻形势，央行政策收紧、加速去杠杆，是促进经济健康发展的需要。如果不把多余泡沫挤掉，不收回泛滥的流动性，结构转型、产业升级将成为一纸空谈，资金、资源还将奔向产能过剩行业和房地产等领域。只有把金融机构过度的杠杆去掉，恢复金融资产的理性投资，实现实体企业的“去伪存真”，才能真正营造出适合经济改革的低利率环境，才能真正打造出国内经济升级版的蓝图，这与党的十八届三中全会精神也是相辅相成的。对于债市而言，这是一个长期的利好。但落后产能有维持杠杆的需求，去杠杆还是“紧一段，去一段，松一段”的过程，故资金面对债市的冲击还未完全释放。
“脉冲式”经济增长处于“兴奋期”
近期经济出现回暖趋势，无论是工业增长，还是投资与社会消费需求，都出现了不同程度的反弹。10月宏观数据的公布，也进一步确认了经济企稳的态势，这是上半年政策面主动调整的滞后反应，在2008年以来的经济增长周期中，可找到几乎相同的运行规律。不同的是，政策刺激的边际效果越来越不明显，经济潜在增长率中枢下移风险并未消退。
图3 经济呈现“脉冲式”增长 政策边际效应递减（亿元）
资料来源：中国人民银行、中信银行
如果从更高频的数据来看，经济增长呈现出脉冲式的波动（见图3），经济回暖持续的区间持续走低，反过来也印证了政策效应持续的时间和空间愈来愈小，降杠杆与去产能已经进入了必须实施的阶段。从短期来看，尤其是三季度以来，经济增长的强劲反弹仍将持续一段时间，工业增加值增长依然会保持在两位数以上，这与PMI生产、库存等指数所反映的情况基本一致（见图4）。
同时，固定资产投资始终保持在20%以上的较高增长水平，一方面与中央政府积极扩大棚户区改造等基础建设有关，另一方面也与地方政府大规模的投资分不开。而且年内大中城市房价不断上涨，有效拉动了上游产业链的需求，也从正面印证了企业产品库存下降与补充原材料动力的增强。同时，结构转型效果初显，国内消费结构升级，预计四季度消费也将延续增长态势，需要注意的是，增长是在中央反腐力度加大、通胀低位增长的前提下实现的，但实际消费增量有回落的趋势，说明经济增长方式转变依然面临着风险。
图4 PMI持续回暖（单位：%）
资料来源：中国人民银行、中信银行
虽然经济增速出现回升，但笔者认为，当前的数据仅仅表示经济反弹，而不是长期的回暖，不具有持续性，是政策面刺激的脉冲式反应。笔者将其定义为脉冲式经济增长的“兴奋期”。目前结构转型正处于攻坚期，不可能支持经济的高位增长，而PMI订单指数回落说明未来经济增长形势存在一定的隐忧。
等待利空出尽 债市“不破不立”
在短期内，经济反弹、通胀回升、资金面难松仍是大概率事件，债市调整进程还在继续。但市场已完全超出了依赖传统经验进行判断的逻辑，期限利差过窄、信用利差收敛，而且绝对收益率已远远超出了机构的承受能力，这其中有当前形势下券商资管、银行理财等增长过快的影响，也有中央深化市场化改革的影响。但笔者认为，这些影响应没有市场所反应的这么强烈，市场情绪已经过度扭曲。比如近期国开债及多只信用债的停发使得市场恐慌气氛升温，造成一级市场带动二级市场非理性上行，而且国债收益率曲线7-10年段已经平坦甚至开始倒挂了，这都与短期内基本面反映出的情况相背离，利空预期已经到了无以复加的地步，市场当前的过度反应找不到有力的支撑点。
前瞻地看，一旦央行去杠杆政策取得阶段性进展，经济增长出现拐点，或者通胀压力得到缓解，又或者外汇占款、财政投放出现超预期增长，都将修正极端的利空预期，而扭曲、僵化的市场情绪也将加速缓解，债券收益率水平将出现相当幅度的回调，来熨平不理性的市场波动。信用利差有望拓宽，期限利差可能增大。
目前中长端债券的配置价值已经非常理想，尤其是国债、政策性金融债等利率品种，预计未来的估值风险有限。大胆假设一下，如果国债、金融债收益率再上一个台阶，信用债违约极有可能成为常态。而经济改革不会一蹴而就，因此债市将至多出现微调，甚至维持当前运行态势，以配合政策的实施。这也是笔者坚持看多债市的主要依据。
预计未来收益率回落的空间趋小，信用利差应该会加大，这既受到利率市场化改革的影响，也是产业升级、结构转型过程中企业优胜劣汰的直观体现。
在策略上，建议采取哑铃型的配置结构，在中长端以国债、金融债为主，在短端可挑选一些有政策支持的高收益短期融资券，以及待偿期较短的信用债。在操作上仍建议采取渐进式模式，待市场拐点讯号明朗后，再果断加仓、跟进。
▲市场的利空预期已经到了无以复加的地步，当前的过度反应找不到有力的支撑点。
▲在策略上，建议采取哑铃型的配置结构，在中长端以国债、金融债为主，在短端可挑选一些高收益短期融资券，以及待偿期较短的信用债。
央行政策收紧 资金面难言乐观
2013年三季度以来，银行间市场流动性紧张基本成为常态，即使9月外汇占款大幅上升，也未有效缓解这一局面。市场波动剧烈，利率中枢明显抬高。此外，央行加大去杠杆化力度，货币政策倾向明显趋紧。其主要原因在于以下方面。
一是短期内有通胀压力。9月份以来，通胀压力陡增，CPI站上3%的关口后，连续两个月保持小幅反弹。令人担忧的是，虽然食品类价格是CPI强势反弹的主要推手，但蔬菜类价格环比下跌高达2.8%，显然不符合以往季节性因素导致价格升高的规律，而且猪肉等价格反弹幅度也不及预期（见图1）。随着天气转冷，食品类价格出现超预期反弹的概率增大，央行收紧政策也符合市场预期。
但客观来看，通胀压力进过短期释放之后，持续反弹动力并不强劲。近期大宗商品价格深幅调整，PPI回落幅度加大，居住类价格受房租价格同比回升的影响持续上涨，但增长幅度明显萎缩。一旦政策面调控力度增强，将抑制通胀回升，预计通胀压力难以延续至明年一季度。
图1 蔬菜及肉类价格环比下降低降低降（%）
资料来源：中国人民银行、中信银行
（图1中标题改为“蔬菜及肉类价格环比下降”（单位：%））
二是社会融资总规模增较快长，M2远高于13%的政策目标。截至三季度，社会融资总规模高速增长，逼近14万亿元；信贷投放持续放量，人民币贷款增加7.28万亿元，侧面反映出实体经济对资金的需求强劲。而M2同比增长稳定在14%以上，银行间流动性年内达到目标的压力增大，同时盘活存量效应加强，致使银行间流动性空前紧张。而央行加大去杠杆的力度，10月信贷规模骤降也侧面说明政策压力较大。
三是外汇占款与财政缴款同涨共跌。伴随着利率市场化进程的加快与深化，央行政策趋于稳健，外汇占款与财政缴款成为货币市场最关键、最敏感的驱动变量。与往年外汇占款与财政缴款此消彼长的态势不同，今年两者总体上对货币市场的影响方向保持着高度一致（见图2），加大了政策调控难度。进入9月份之后，金融机构外汇占款激增，但同时进入财政投放周期，在面临通胀、影子银行、资产泡沫等多重压力的形势下，央行政策怎能放松？所以资金面难言乐观。
图2 2013年外汇占款与财政缴款同涨共跌（单位：亿元）
资料来源：中国人民银行、中信银行
（编者注：去掉图2左侧数字的千分符）
担忧之余，也要理性看待当前的严峻形势，央行政策收紧、加速去杠杆，是促进经济健康发展的需要。如果不把多余泡沫挤掉，不收回泛滥的流动性，结构转型、产业升级将成为一纸空谈，资金、资源还将奔向产能过剩行业和房地产等领域。只有把金融机构过度的杠杆去掉，恢复金融资产的理性投资，实现实体企业的“去伪存真”，才能真正营造出适合经济改革的低利率环境，才能真正打造出国内经济升级版的蓝图，这与党的十八届三中全会精神也是相辅相成的。对于债市而言，这是一个长期的利好。但落后产能有维持杠杆的需求，去杠杆还是“紧一段，去一段，松一段”的过程，故资金面对债市的冲击还未完全释放。
“脉冲式”经济增长处于“兴奋期”
近期经济出现回暖趋势，无论是工业增长，还是投资与社会消费需求，都出现了不同程度的反弹。10月宏观数据的公布，也进一步确认了经济企稳的态势，这是上半年政策面主动调整的滞后反应，在2008年以来的经济增长周期中，可找到几乎相同的运行规律。不同的是，政策刺激的边际效果越来越不明显，经济潜在增长率中枢下移风险并未消退。
图3 经济呈现“脉冲式”增长 政策边际效应递减（亿元）
资料来源：中国人民银行、中信银行
如果从更高频的数据来看，经济增长呈现出脉冲式的波动（见图3），经济回暖持续的区间持续走低，反过来也印证了政策效应持续的时间和空间愈来愈小，降杠杆与去产能已经进入了必须实施的阶段。从短期来看，尤其是三季度以来，经济增长的强劲反弹仍将持续一段时间，工业增加值增长依然会保持在两位数以上，这与PMI生产、库存等指数所反映的情况基本一致（见图4）。
同时，固定资产投资始终保持在20%以上的较高增长水平，一方面与中央政府积极扩大棚户区改造等基础建设有关，另一方面也与地方政府大规模的投资分不开。而且年内大中城市房价不断上涨，有效拉动了上游产业链的需求，也从正面印证了企业产品库存下降与补充原材料动力的增强。同时，结构转型效果初显，国内消费结构升级，预计四季度消费也将延续增长态势，需要注意的是，增长是在中央反腐力度加大、通胀低位增长的前提下实现的，但实际消费增量有回落的趋势，说明经济增长方式转变依然面临着风险。
图4 PMI持续回暖（单位：%）
资料来源：中国人民银行、中信银行
虽然经济增速出现回升，但笔者认为，当前的数据仅仅表示经济反弹，而不是长期的回暖，不具有持续性，是政策面刺激的脉冲式反应。笔者将其定义为脉冲式经济增长的“兴奋期”。目前结构转型正处于攻坚期，不可能支持经济的高位增长，而PMI订单指数回落说明未来经济增长形势存在一定的隐忧。
等待利空出尽 债市“不破不立”
在短期内，经济反弹、通胀回升、资金面难松仍是大概率事件，债市调整进程还在继续。但市场已完全超出了依赖传统经验进行判断的逻辑，期限利差过窄、信用利差收敛，而且绝对收益率已远远超出了机构的承受能力，这其中有当前形势下券商资管、银行理财等增长过快的影响，也有中央深化市场化改革的影响。但笔者认为，这些影响应没有市场所反应的这么强烈，市场情绪已经过度扭曲。比如近期国开债及多只信用债的停发使得市场恐慌气氛升温，造成一级市场带动二级市场非理性上行，而且国债收益率曲线7-10年段已经平坦甚至开始倒挂了，这都与短期内基本面反映出的情况相背离，利空预期已经到了无以复加的地步，市场当前的过度反应找不到有力的支撑点。
前瞻地看，一旦央行去杠杆政策取得阶段性进展，经济增长出现拐点，或者通胀压力得到缓解，又或者外汇占款、财政投放出现超预期增长，都将修正极端的利空预期，而扭曲、僵化的市场情绪也将加速缓解，债券收益率水平将出现相当幅度的回调，来熨平不理性的市场波动。信用利差有望拓宽，期限利差可能增大。
目前中长端债券的配置价值已经非常理想，尤其是国债、政策性金融债等利率品种，预计未来的估值风险有限。大胆假设一下，如果国债、金融债收益率再上一个台阶，信用债违约极有可能成为常态。而经济改革不会一蹴而就，因此债市将至多出现微调，甚至维持当前运行态势，以配合政策的实施。这也是笔者坚持看多债市的主要依据。
预计未来收益率回落的空间趋小，信用利差应该会加大，这既受到利率市场化改革的影响，也是产业升级、结构转型过程中企业优胜劣汰的直观体现。
在策略上，建议采取哑铃型的配置结构，在中长端以国债、金融债为主，在短端可挑选一些有政策支持的高收益短期融资券，以及待偿期较短的信用债。在操作上仍建议采取渐进式模式，待市场拐点讯号明朗后，再果断加仓、跟进。