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摘要:2007年,美国爆发次贷危机使金融脆弱性再次成为学术界关注的焦点。基于资产负债表的全新角度对金融脆弱性进行了理论概述,在总结了前人的研究成果的基础上,探讨了两种理论的运行机制,具有重要的意义。
关键词:金融加速器;期限错配;货币错配;脆弱性
中图分类号:F23文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)07-0070-02
本文打破了传统的分析金融脆弱性的思路,欲从资产负债表角度用金融加速器理论和期限错配和货币错配学说来来解释金融的脆弱性。
一、因金融加速器引发的金融脆弱性
1.金融加速器理论。金融加速器理论最早是伯南克和格特勒在1989年提出的,在信息不对称的信贷市场中,因委托代理关系的存在,产生代理成本。由于企业资产负债表状况的变动影响到企业的代理成本,企业的投资受到资金流动性和净值的影响。由于企业的资产负债表状况的变动影响到信贷市场上代理成本的变动,进而导致初始冲击的扩大机制即金融加速器。
2.金融加速器理论的实证研究成果。金融加速器理论的研究是基于企业的资产负债表。国外关于金融加速器的实证研究有Gertler和Gilchrist(1993,1994)指出,金融传导机制的作用在经济繁荣和经济萧条时是不对称的,其对小的企业的作用更加的明显。并发现小的公司的利息保障倍数对存货的影响在经济低迷时高,在经济繁荣时低。Vermeulen(2000)考察了1983—1997年德、法、意、西班牙投资实证分析了金融加速器的作用,资产负债表在经济衰退时对投资的影响是显著的,状况差的资产负债表能放大货币政策的冲击并对公司的投资支出有负面的影响。资产负债表对小公司的投资影响最大,但是并未发现在经济低迷时期资产负债表对大公司的影响。
国内关于金融加速器机制的实证研究成果比较少,具代表性的有宋海明阐述了金融加速器对经济波动的影响,外部的冲击可以通过企业的净值影响企业的外部融资溢价,进而影响企业的投资和生产决策,造成经济的波动。赵振全、于振、刘淼(2007)在《金融加速器效应在中国存在吗》中运用VAR模型,以金融加速器理论为出发点,对宏观层面上中国信贷市场与宏观经济波动的非线性关联进行了实证研究,结果表明,中国存在显著的金融加速器,揭示了信贷规模调整调控作用机制下产生的风险性问题。运用此理论可以解释部分宏观经济波动的轨迹特征。
3.金融加速器引发金融脆弱性的机制。金融加速器理论的核心是当经济中出现负向的冲击时,会引起企业净值的减少,代理成本增加,则贷方将向潜在的借方收取更高的利息以补偿代理成本,从而是企业的外部融资成本升高,即外部融资溢价增加,这会进一步地使企业减少本期的费用、投资和下一期的产出,放大负向的冲击效应,从而引起经济的衰退。金融加速器的存在不仅仅会扩大经济的波动幅度,而且会对经济周期产生不对称的影响:在经济衰退时期,金融加速器的作用比较大;在经济高涨的时期金融加速器的作用比较小。
二、新兴市场货币错配和期限错配导致金融脆弱性
1.关于新兴市场货币错配和期限错配的概述。新兴的市场由于在通货膨胀、财政赤字、金融自由化程度和制度不完善方面问题严重使货币错配和期限错配成为新兴市场的一个常态性问题。资产负债表的失衡表现在货币错配和期限错配,货币错配是指一个行为经济主体在进行国际经济来往时,由于其资产和负债、收入和支出使用了不同的货币来计值,因而在汇率变动时会受到影响。货币错配的后果是资产负债表易受到本币贬值所带来的冲击。期限错配是长期非流动资产对应短期债务,其后果是将资产负债表暴露在展期风险和利率风险之下。
2.关于新兴市场货币错配和期限错配的实证研究成果。国外关于期限错配和货币错配的研究最早是基于原罪假说(OSH)基础上的关于货币错配的研究,Barry Eichgreen、Ricardo、Haunsmann和Ugo Panizza等都对这样问题进行了深入的研究,此时货币错配强调的是资本市场的不完善,国家信用等级等问题。而关于货币错配的起源Morris Goldstein和Philip Turner认为,国家内部政策和制度的缺陷是导致货币错配的主要原因。Calvo和Reinhart(2001)研究发现,货币的错配会使产出的急剧下降,而对于外币债务负担较重且货币贬值幅度大的国家而言,产出下降的更快。
国内关于货币错配和期限错配的实证研究成果有裴平、孙兆斌(2006)从国际收支的角度,采用AECM指数体系,对1985—2004年的中国货币错配进行了实证研究,结果表明中国存在严重的货币错配,已对经济运行、货币政策的有效性及汇率制度产生明显的负面影响。陈建波(2007)从全新的角度即中央银行的资产负债的角度分析货币的错配。认为中国的货币错配存在严重的不对称,货币错配的风险主要集中在中央银行,利用中央银行的资产负债表具体的分析中国中央银行面临的货币错配风险。夏建伟、曹广喜(2007)指出,在新兴的市场中,只要银行体系存在大规模的货币错配,不管是净外币负债还是净外币资产,都会增加金融体系的脆弱性,在经济的基本面恶化的情况下可能会引发金融危机和货币危机。而且在出现不利的冲突时,银行体系中存在的货币错配将会进一步恶化资产和负债的期限错配。
3.货币错配和期限错配引发金融脆弱性的机制。货币错配是由于资产负债不同的计值方法,在汇率变动时,因本币贬值造成资产负债表失衡,引发金融脆弱性。期限错配是因展期风险和利率风险造成的资产负债表的失衡,引发金融脆弱性。而对于新兴市场的资本项目危机通常发生在债权人对一国的主要部门的资产负债表的信心丧失之时,此时会引起大规模的投资组合的调整,而随着汇率、利率和其他资产价格的调整,经济的总体资产负债状况急剧的恶化,引发金融的脆弱性。
资产负债表反映一定时点上国家经济部门的总体资产负债情况,是应用资产负债表进行宏观经济分析的重要数据来源,通过资产负债的相对变动及其构成和差额的分析,可以用来分析期限错配和货币错配问题,对金融体系的脆弱性做出系统评价。但中国的资产负债表的编制不够规范、及时,因此,要尽快的公布规范及时的资产负债表,是我们用资产负债分析法分析的前提。
参考文献:
[1]向新民.金融系统的脆弱性和稳定性研究[M].北京:中国经济出版社,2005.
[2]王东风.国外金融脆弱性理论研究评述[J].国外社会科学,2007,(5):49-56.
[3]吴建环,王韬,赵君丽.金融加速器理论及发展[J].统计与决策,2004,(4):103-104.
[4]宋明海.金融加速器理论:经济波动的新视角[J].中国金融家,2004,(3):2-4.
[5]赵振全,于震,刘淼.金融加速器效应在中国存在吗[J].经济研究,2007,(6).
[6]杜清源,龚六堂.带“金融加速器”的RBC模型[J].金融研究,2005,(4):16-30.
[7]唐宋元.有关货币错配问题的研究的文献综述[J].金融教学和研究,2006,(2):10-13.
[8]裴平,孙兆斌.中国的国际收支失衡和货币错配[J].国际金融研究,2006,(8):66-72.
[9]贺庆春,刘少波.货币错配现象的理论解释及其对中国的启示[J].当代财经,2007,(4):55-61.
[10]陈建波.中国货币错配的非对称性研究[J].金融理论和实践,2007,(8):19-21.
[11]夏建伟,曹广喜.货币错配与金融危机和货币危机[J].当代财经,2007,(4):50-54.
[12]李伟杰.金融危机理论沿革和新发展[J].当代经济管理,2008,(2):5-9.
[13]Eichgreen,Barry,Ricardo Hausmann and Ugo Panizza(2003):“The mystery of original sin”.University of California,Berkeley,
Harvard University and inter-American Development Bank.
[14]IMF,H.P.,1992,The balance Sheet approach and its applications at the fund.
[15]Minsky,H.P.,1992,Financial instability hypohesis.The Jerome Levy Economics Institute,Working Paper,NO.74.
[16]Bernanke,B.￡Gertler,M.,1987,Financial fragility and economic performance, NBER Working Paper,NO2318.
关键词:金融加速器;期限错配;货币错配;脆弱性
中图分类号:F23文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)07-0070-02
本文打破了传统的分析金融脆弱性的思路,欲从资产负债表角度用金融加速器理论和期限错配和货币错配学说来来解释金融的脆弱性。
一、因金融加速器引发的金融脆弱性
1.金融加速器理论。金融加速器理论最早是伯南克和格特勒在1989年提出的,在信息不对称的信贷市场中,因委托代理关系的存在,产生代理成本。由于企业资产负债表状况的变动影响到企业的代理成本,企业的投资受到资金流动性和净值的影响。由于企业的资产负债表状况的变动影响到信贷市场上代理成本的变动,进而导致初始冲击的扩大机制即金融加速器。
2.金融加速器理论的实证研究成果。金融加速器理论的研究是基于企业的资产负债表。国外关于金融加速器的实证研究有Gertler和Gilchrist(1993,1994)指出,金融传导机制的作用在经济繁荣和经济萧条时是不对称的,其对小的企业的作用更加的明显。并发现小的公司的利息保障倍数对存货的影响在经济低迷时高,在经济繁荣时低。Vermeulen(2000)考察了1983—1997年德、法、意、西班牙投资实证分析了金融加速器的作用,资产负债表在经济衰退时对投资的影响是显著的,状况差的资产负债表能放大货币政策的冲击并对公司的投资支出有负面的影响。资产负债表对小公司的投资影响最大,但是并未发现在经济低迷时期资产负债表对大公司的影响。
国内关于金融加速器机制的实证研究成果比较少,具代表性的有宋海明阐述了金融加速器对经济波动的影响,外部的冲击可以通过企业的净值影响企业的外部融资溢价,进而影响企业的投资和生产决策,造成经济的波动。赵振全、于振、刘淼(2007)在《金融加速器效应在中国存在吗》中运用VAR模型,以金融加速器理论为出发点,对宏观层面上中国信贷市场与宏观经济波动的非线性关联进行了实证研究,结果表明,中国存在显著的金融加速器,揭示了信贷规模调整调控作用机制下产生的风险性问题。运用此理论可以解释部分宏观经济波动的轨迹特征。
3.金融加速器引发金融脆弱性的机制。金融加速器理论的核心是当经济中出现负向的冲击时,会引起企业净值的减少,代理成本增加,则贷方将向潜在的借方收取更高的利息以补偿代理成本,从而是企业的外部融资成本升高,即外部融资溢价增加,这会进一步地使企业减少本期的费用、投资和下一期的产出,放大负向的冲击效应,从而引起经济的衰退。金融加速器的存在不仅仅会扩大经济的波动幅度,而且会对经济周期产生不对称的影响:在经济衰退时期,金融加速器的作用比较大;在经济高涨的时期金融加速器的作用比较小。
二、新兴市场货币错配和期限错配导致金融脆弱性
1.关于新兴市场货币错配和期限错配的概述。新兴的市场由于在通货膨胀、财政赤字、金融自由化程度和制度不完善方面问题严重使货币错配和期限错配成为新兴市场的一个常态性问题。资产负债表的失衡表现在货币错配和期限错配,货币错配是指一个行为经济主体在进行国际经济来往时,由于其资产和负债、收入和支出使用了不同的货币来计值,因而在汇率变动时会受到影响。货币错配的后果是资产负债表易受到本币贬值所带来的冲击。期限错配是长期非流动资产对应短期债务,其后果是将资产负债表暴露在展期风险和利率风险之下。
2.关于新兴市场货币错配和期限错配的实证研究成果。国外关于期限错配和货币错配的研究最早是基于原罪假说(OSH)基础上的关于货币错配的研究,Barry Eichgreen、Ricardo、Haunsmann和Ugo Panizza等都对这样问题进行了深入的研究,此时货币错配强调的是资本市场的不完善,国家信用等级等问题。而关于货币错配的起源Morris Goldstein和Philip Turner认为,国家内部政策和制度的缺陷是导致货币错配的主要原因。Calvo和Reinhart(2001)研究发现,货币的错配会使产出的急剧下降,而对于外币债务负担较重且货币贬值幅度大的国家而言,产出下降的更快。
国内关于货币错配和期限错配的实证研究成果有裴平、孙兆斌(2006)从国际收支的角度,采用AECM指数体系,对1985—2004年的中国货币错配进行了实证研究,结果表明中国存在严重的货币错配,已对经济运行、货币政策的有效性及汇率制度产生明显的负面影响。陈建波(2007)从全新的角度即中央银行的资产负债的角度分析货币的错配。认为中国的货币错配存在严重的不对称,货币错配的风险主要集中在中央银行,利用中央银行的资产负债表具体的分析中国中央银行面临的货币错配风险。夏建伟、曹广喜(2007)指出,在新兴的市场中,只要银行体系存在大规模的货币错配,不管是净外币负债还是净外币资产,都会增加金融体系的脆弱性,在经济的基本面恶化的情况下可能会引发金融危机和货币危机。而且在出现不利的冲突时,银行体系中存在的货币错配将会进一步恶化资产和负债的期限错配。
3.货币错配和期限错配引发金融脆弱性的机制。货币错配是由于资产负债不同的计值方法,在汇率变动时,因本币贬值造成资产负债表失衡,引发金融脆弱性。期限错配是因展期风险和利率风险造成的资产负债表的失衡,引发金融脆弱性。而对于新兴市场的资本项目危机通常发生在债权人对一国的主要部门的资产负债表的信心丧失之时,此时会引起大规模的投资组合的调整,而随着汇率、利率和其他资产价格的调整,经济的总体资产负债状况急剧的恶化,引发金融的脆弱性。
资产负债表反映一定时点上国家经济部门的总体资产负债情况,是应用资产负债表进行宏观经济分析的重要数据来源,通过资产负债的相对变动及其构成和差额的分析,可以用来分析期限错配和货币错配问题,对金融体系的脆弱性做出系统评价。但中国的资产负债表的编制不够规范、及时,因此,要尽快的公布规范及时的资产负债表,是我们用资产负债分析法分析的前提。
参考文献:
[1]向新民.金融系统的脆弱性和稳定性研究[M].北京:中国经济出版社,2005.
[2]王东风.国外金融脆弱性理论研究评述[J].国外社会科学,2007,(5):49-56.
[3]吴建环,王韬,赵君丽.金融加速器理论及发展[J].统计与决策,2004,(4):103-104.
[4]宋明海.金融加速器理论:经济波动的新视角[J].中国金融家,2004,(3):2-4.
[5]赵振全,于震,刘淼.金融加速器效应在中国存在吗[J].经济研究,2007,(6).
[6]杜清源,龚六堂.带“金融加速器”的RBC模型[J].金融研究,2005,(4):16-30.
[7]唐宋元.有关货币错配问题的研究的文献综述[J].金融教学和研究,2006,(2):10-13.
[8]裴平,孙兆斌.中国的国际收支失衡和货币错配[J].国际金融研究,2006,(8):66-72.
[9]贺庆春,刘少波.货币错配现象的理论解释及其对中国的启示[J].当代财经,2007,(4):55-61.
[10]陈建波.中国货币错配的非对称性研究[J].金融理论和实践,2007,(8):19-21.
[11]夏建伟,曹广喜.货币错配与金融危机和货币危机[J].当代财经,2007,(4):50-54.
[12]李伟杰.金融危机理论沿革和新发展[J].当代经济管理,2008,(2):5-9.
[13]Eichgreen,Barry,Ricardo Hausmann and Ugo Panizza(2003):“The mystery of original sin”.University of California,Berkeley,
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[14]IMF,H.P.,1992,The balance Sheet approach and its applications at the fund.
[15]Minsky,H.P.,1992,Financial instability hypohesis.The Jerome Levy Economics Institute,Working Paper,NO.74.
[16]Bernanke,B.￡Gertler,M.,1987,Financial fragility and economic performance, NBER Working Paper,NO2318.