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摘 要：文章对我国创业板IPO定价问题进行了研究，选取了2012年间我国创业板上市的43只股票作为样本，从影响创业板IPO定价的内外因素分析，实证考察了净资产收益率、每股现金流等10个指标对我国创业板IPO定价的影响，并基于实证结果提出了一些对策建议。
关键词：创业板；IPO定价；分析
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）11-0125-02
创业板GEM是指为暂时无法达到在主板上市条件的中小企业和新兴公司提供以新股发行为手段进行融资的证券交易市场。在我国，创业板市场特指深圳创业板。
1 创业板IPO定价的影响因素及指标选取
商品的价格都是围绕商品的价值受供求关系波动的，股票作为一种金融产品也不例外。企业IPO定价最主要的考虑因素就是公司的内在价值。
企业的内在价值往往由公司的盈利能力、经营能力、偿债能力、周转能力、成长能力、资产质量、创新能力等方面综合决定。本文分别选取净资产收益率、每股现金流、资产负债率、总资产周转率、净利润增长率、每股净资产、研发费用占营业收入比例等作为替代指标分析。
另一方面，影响创业板IPO定价还有外部因素，主要有市场情况、IPO企业所属行业、发行规模、承销商等级等。市场情况是指市场当前总的供需关系，主要体现在市场指数上。企业所属行业则选取行业市盈率，通过这个指标大概反映出投资者对该行业的认可程度。发行规模的大小主要是发行股本数量的多少，其主要影响的是市场的供给情况。而对于承销商，投资者一般会更倾向于选择声誉好的承销商承销的股票。
2 创业板IPO定价实证分析
为了分析企业IPO定价的影响因素，建立企业IPO价格（用P表示）依各影响因素的多元回归模型如下：
P=β0+β1X1+β2X2+...+β10X10
其中：
P对应价格；
X1对应净资产收益率；
X2对应每股现金流；
X3资产负债率；
X4对应总资产周转率；
X5对应净利润增长率；
X6对应每股净资产；
X7对应承销商等级；
X8对应发行股本总数；
X9对应行业市盈率；
X10对应上证指数。
需要说明的是，我国很多企业将研发费用归并在管理费用之内，准确数值难以获得，大部分企业的“研发支出”均为0。而且在本文选取的时间段内，创业板上市的大部分是制造业。所以本文不分析创新能力对企业IPO定价的影响。另外，承销商等级采用虚拟变量代替，按不同等级打分，层次高打分越高，从C级为1分直到AA级为8分。
由于模型中涉及到较多的解释变量，考虑到各解释变量之间可能存在的多重共线性问题，所以先建立相关系数矩阵，从相关系数结果来看，本文选取的变量之间基本不存在相关性。所以本文将选取净资产收益率、每股现金流、资产负债率、总资产周转率、净利润增长率、每股净资产、发行股本总数、行业市盈率、上证指数、承销商等级这10个指标作为自变量。
本文首先直接用最小二乘法对数据进行回归分析发现：可决系数R2为0.56，方程拟合效果较好，但是大部分变量系数通不过t检验。经检验发现是数据出现异方差的结果，于是本文采用加权最小二乘法对异方差进行修正。本文采用加权最小二乘法对样本数据进行回归分析的结果以及显著性分析见表1。
采用加权最小二乘法对数据进行分析的结果不仅能通过t检验，而且可决系数R2提高为0.999，拟合优度更高。
从表1中的结果我们可以看出：
净资产收益率与创业板IPO定价呈一定的正相关性，这比较符合实际。净资产收益率高一般说明企业盈利能力强，能为股东创造更多的价值，更得投资者青睐，IPO定价会相对高些。
总资产周转率、每股净资产和承销商等级与创业板IPO定价呈明显的正相关性，这与理论和现实都相符。说明在定价中总资产周转率的影响很重要，从每股净资产上大致可以看出一个企业的内在价值的高低。好的承销商能降低企业和投资者之间的信息不对称问题，从而使投资者对企业有更深入的了解，这有利于IPO定价。
发行总股本数与创业板IPO定价呈一定的正相关性，但是不太明显，这也符合预期。发行规模大，在投资者看来是企业实力雄厚的体现；但是发行过大，会导致供给过多，从而降低定价水平。所以它们之间往往不会出现明显的相关性。资产负债率及行业市盈率与创业板IPO定价都呈一定的负相关性，但不明显，这也符合实际。
首先，资产负债率高的企业可能面临偿债风险，从而影响IPO定价，而资产负债率低又说明企业没有很好利用财务杠杆，所以企业应根据自身的情况保持其在一个合适的水平。这就会导致资产负债率与IPO定价的关系不是很明显。
其次，一个行业市盈率高会给投资者一种价值高估的感觉，但是另一方面又说明投资者愿意购买该行业的股票，所以相关性不明显的现象是解释得通的。要更好地反映行业市盈率对IPO定价的影响或许应该选择所属行业平均收益率来进行分析。
上证指数与创业板IPO定价呈明显的负相关，这与前人研究是不相符。指数高，说明市场经济运行相对较好，投资者购买股票的情绪高涨，IPO定价会相对高，与指数呈一定的正相关性。但我国投资者有“做小盘”的习惯，指数低时，大家会习惯于买规模小的股票，认为这种股票更容易控制，上涨概率更大。所以当市场行情不好的时候，创业板企业可能会做出独立的行情。这可能是导致回归结果中上证指数与创业板IPO定价呈负相关性的原因。
每股现金流与创业板IPO定价呈明显的负相关，而净利润增长率与IPO定价呈现不明显的负相关性。这与前人研究的理论不同，也违背现实的常理。出现这情况的可能原因是IPO定价会考虑较长一段时间内的企业每股现金流的平均水平，而本文研究的数据均只采用了一期报表数据。
3 政策建议
基于以上研究结果，本文提出以下几点建议。
3.1 保持企业良好的周转能力及资产质量
发行企业若想得到投资者的认可，顺利融得更多资金，保持良好的周转能力是必须的。同时高质量的资产是企业发展厚实的基础，资产质量好会给企业发展带来足够的动力。
3.2 保持适当的资产负债率，提高企业的盈利水平
资产负债率保持在企业发展最有利的水平才是最好的。企业的盈利水平是投资者投资回报的落脚点，不赚钱的企业是难以得到投资者认可的。
3.3 在新股发行时选择一个好的承销商
好的承销商往往资历深、经验足，对股票的定价能力强，而承销商为了保持自己的名誉，在发行过程中会努力让企业和投资者双方都满意。
3.4 控制发行规模
股票发行数量不能一味求多，从企业实际出发。量大不一定能带来好的收益，而可能带来较高的发行费用和融资成本。
3.5 企业应选择适当的上市时机
据前分析，企业也不应一味选择上证指数低的时候上市因为指数低往往说明宏观经济环境差，企业自身的内在价值可能会受到严重影响，所以企业应该选择恰当的时机发行新股。
参考文献：
[1] 成蓉，徐荣贞.创业板上市公司IPO定价机制研究[D].天津：天津科技大学，2011.
[2] 段小强.我国创业板IPO定价制度探究[D].大连：东北财经大学经济管理学院，2011.
[3] 黄顺武，胡贵平.创业板IPO定价影响因素的实证分析[J].长春理工大学学报，2012，（7）.
关键词：创业板；IPO定价；分析
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）11-0125-02
创业板GEM是指为暂时无法达到在主板上市条件的中小企业和新兴公司提供以新股发行为手段进行融资的证券交易市场。在我国，创业板市场特指深圳创业板。
1 创业板IPO定价的影响因素及指标选取
商品的价格都是围绕商品的价值受供求关系波动的，股票作为一种金融产品也不例外。企业IPO定价最主要的考虑因素就是公司的内在价值。
企业的内在价值往往由公司的盈利能力、经营能力、偿债能力、周转能力、成长能力、资产质量、创新能力等方面综合决定。本文分别选取净资产收益率、每股现金流、资产负债率、总资产周转率、净利润增长率、每股净资产、研发费用占营业收入比例等作为替代指标分析。
另一方面，影响创业板IPO定价还有外部因素，主要有市场情况、IPO企业所属行业、发行规模、承销商等级等。市场情况是指市场当前总的供需关系，主要体现在市场指数上。企业所属行业则选取行业市盈率，通过这个指标大概反映出投资者对该行业的认可程度。发行规模的大小主要是发行股本数量的多少，其主要影响的是市场的供给情况。而对于承销商，投资者一般会更倾向于选择声誉好的承销商承销的股票。
2 创业板IPO定价实证分析
为了分析企业IPO定价的影响因素，建立企业IPO价格（用P表示）依各影响因素的多元回归模型如下：
P=β0+β1X1+β2X2+...+β10X10
其中：
P对应价格；
X1对应净资产收益率；
X2对应每股现金流；
X3资产负债率；
X4对应总资产周转率；
X5对应净利润增长率；
X6对应每股净资产；
X7对应承销商等级；
X8对应发行股本总数；
X9对应行业市盈率；
X10对应上证指数。
需要说明的是，我国很多企业将研发费用归并在管理费用之内，准确数值难以获得，大部分企业的“研发支出”均为0。而且在本文选取的时间段内，创业板上市的大部分是制造业。所以本文不分析创新能力对企业IPO定价的影响。另外，承销商等级采用虚拟变量代替，按不同等级打分，层次高打分越高，从C级为1分直到AA级为8分。
由于模型中涉及到较多的解释变量，考虑到各解释变量之间可能存在的多重共线性问题，所以先建立相关系数矩阵，从相关系数结果来看，本文选取的变量之间基本不存在相关性。所以本文将选取净资产收益率、每股现金流、资产负债率、总资产周转率、净利润增长率、每股净资产、发行股本总数、行业市盈率、上证指数、承销商等级这10个指标作为自变量。
本文首先直接用最小二乘法对数据进行回归分析发现：可决系数R2为0.56，方程拟合效果较好，但是大部分变量系数通不过t检验。经检验发现是数据出现异方差的结果，于是本文采用加权最小二乘法对异方差进行修正。本文采用加权最小二乘法对样本数据进行回归分析的结果以及显著性分析见表1。
采用加权最小二乘法对数据进行分析的结果不仅能通过t检验，而且可决系数R2提高为0.999，拟合优度更高。
从表1中的结果我们可以看出：
净资产收益率与创业板IPO定价呈一定的正相关性，这比较符合实际。净资产收益率高一般说明企业盈利能力强，能为股东创造更多的价值，更得投资者青睐，IPO定价会相对高些。
总资产周转率、每股净资产和承销商等级与创业板IPO定价呈明显的正相关性，这与理论和现实都相符。说明在定价中总资产周转率的影响很重要，从每股净资产上大致可以看出一个企业的内在价值的高低。好的承销商能降低企业和投资者之间的信息不对称问题，从而使投资者对企业有更深入的了解，这有利于IPO定价。
发行总股本数与创业板IPO定价呈一定的正相关性，但是不太明显，这也符合预期。发行规模大，在投资者看来是企业实力雄厚的体现；但是发行过大，会导致供给过多，从而降低定价水平。所以它们之间往往不会出现明显的相关性。资产负债率及行业市盈率与创业板IPO定价都呈一定的负相关性，但不明显，这也符合实际。
首先，资产负债率高的企业可能面临偿债风险，从而影响IPO定价，而资产负债率低又说明企业没有很好利用财务杠杆，所以企业应根据自身的情况保持其在一个合适的水平。这就会导致资产负债率与IPO定价的关系不是很明显。
其次，一个行业市盈率高会给投资者一种价值高估的感觉，但是另一方面又说明投资者愿意购买该行业的股票，所以相关性不明显的现象是解释得通的。要更好地反映行业市盈率对IPO定价的影响或许应该选择所属行业平均收益率来进行分析。
上证指数与创业板IPO定价呈明显的负相关，这与前人研究是不相符。指数高，说明市场经济运行相对较好，投资者购买股票的情绪高涨，IPO定价会相对高，与指数呈一定的正相关性。但我国投资者有“做小盘”的习惯，指数低时，大家会习惯于买规模小的股票，认为这种股票更容易控制，上涨概率更大。所以当市场行情不好的时候，创业板企业可能会做出独立的行情。这可能是导致回归结果中上证指数与创业板IPO定价呈负相关性的原因。
每股现金流与创业板IPO定价呈明显的负相关，而净利润增长率与IPO定价呈现不明显的负相关性。这与前人研究的理论不同，也违背现实的常理。出现这情况的可能原因是IPO定价会考虑较长一段时间内的企业每股现金流的平均水平，而本文研究的数据均只采用了一期报表数据。
3 政策建议
基于以上研究结果，本文提出以下几点建议。
3.1 保持企业良好的周转能力及资产质量
发行企业若想得到投资者的认可，顺利融得更多资金，保持良好的周转能力是必须的。同时高质量的资产是企业发展厚实的基础，资产质量好会给企业发展带来足够的动力。
3.2 保持适当的资产负债率，提高企业的盈利水平
资产负债率保持在企业发展最有利的水平才是最好的。企业的盈利水平是投资者投资回报的落脚点，不赚钱的企业是难以得到投资者认可的。
3.3 在新股发行时选择一个好的承销商
好的承销商往往资历深、经验足，对股票的定价能力强，而承销商为了保持自己的名誉，在发行过程中会努力让企业和投资者双方都满意。
3.4 控制发行规模
股票发行数量不能一味求多，从企业实际出发。量大不一定能带来好的收益，而可能带来较高的发行费用和融资成本。
3.5 企业应选择适当的上市时机
据前分析，企业也不应一味选择上证指数低的时候上市因为指数低往往说明宏观经济环境差，企业自身的内在价值可能会受到严重影响，所以企业应该选择恰当的时机发行新股。
参考文献：
[1] 成蓉，徐荣贞.创业板上市公司IPO定价机制研究[D].天津：天津科技大学，2011.
[2] 段小强.我国创业板IPO定价制度探究[D].大连：东北财经大学经济管理学院，2011.
[3] 黄顺武，胡贵平.创业板IPO定价影响因素的实证分析[J].长春理工大学学报，2012，（7）.