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[摘要] 中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作相比有着明显不同的特点。笔者就MBO理论及其操作实践，阐述实施MBO中目标企业选择、收购主体设立、收购价格确定、融资安排等关键环节的处理思路。
[关键词] 管理层收购 MBO 风险
MBO在西方兴起的动因主要是解决经理人代理成本、信息不对称等问题，由于产权制度、金融工具运用的不同，中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作相比有着明显不同的特点。本文试图结合我国的实际情况来分析MBO理论及其操作实践，重点阐述实施MBO中目标企业选择、收购主体设立、收购价格确定、融资安排等关键环节的处理思路，以及存在着的主要风险，力图诠释我国本土化的MBO操作方案。
一、管理层收购(MBO)的内涵
管理层收购(Management Buy—out，MBO)，又称“经营层融资收购”，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获取预期收益的一种收购行为。MBO的主要形式包括:收购股权，经营层从目标公司股东那里直接购买股权;收购集团的子公司或分支机构;公营部门私有化的MBO，将国有企业分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业。目前较为经典的理论主要有以下一些。
一是专属性人力资源假说。该理论认为，管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们进行专属于企业的人力投资(即努力工作),从而形成专属性人力资本，但专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，敌意接管者则通过股权收购，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。结果经理层被迫通过增加股权以获取更多的控制权寻求相关租金保护。二是股东、经理博奕妥协说。在公司中，股东追求自身利益最大化——股东财富最大化，经理层则追求自身利益最大化，包括高薪金、物质享受以及对权力的欲望等。正缘于此，股东(委托人)和经理(代理人)之间存在着潜在的利益冲突，结果所有者阶层和经理阶层进行博奕和妥协的结果，以MBO的方式得以部分缓解。三是信息不对称性假说。该理论认为，一般的企业并购通常失败于两个因素：接管企业前的严重的信息不对称和接管企业后的企业文化整合。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这种信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，即“潜在的管理效率空间”，因而能够做出较为正确的收购决策。
二、管理层收购(MBO)操作程序
实施MBO有助于减少经理人代理成本,能够有效地防止“内耗”,有利于企业长期健康发展,有利于强化管理层激励,有利于提升人力资本价值，对国有企业有利于实现抓大放小战略,对民营企业有利于解决历史遗留问题,恢复民营企业的产权真实面目。通常来说,实施MBO大体可以分为八个工作步骤：目标确定、意向沟通、实施准备、方案策划、MBO实施、信息披露、政府审批、MBO后整合。
1.选择目标企业
考虑国内企业内外部环境的特殊性，对MBO客体进行分析时，除了一系列MBO客体的财务数据定量分析，还应重点分析MBO客体以下几个方面的要求：
(1)MBO客体是否具备发展前景与内在价值。
(2)MBO客体中管理层是否有一个团结的团队。
(3)MBO客体能取得大股东和政府支持。
(4)MBO客体的股东结构是否相对分散。
(5)MBO客体是否有较好财务状况和充盈现金流。
2.设立收购主体
管理者收购中收购主体是否符合法律要求是收购行为有效性的关键，对于MBO收购主体的设立主要考虑以下几个方面：
(1)收购主体必须是原企业的员工,主要为原企业的高级管理人员。
(2)职工持股会是目前的一种过渡性的收购主体。职工持股会设立、运作的方式至今尚未形成法律性规定，管理者通过职工持股会收购目标企业，是现阶段管理者收购中的一种过渡形式。
(3)成立有限公司作为收购主体。管理团队作为发起人注册成立一家壳公司，作为拟收购目标公司的主体，通过它来完成对目标公司的收购。如果成立投资公司作为收购主体，面临的两个重要的问题，一个是重复税收问题，另外一个是对外投资超过公司法规定比例问题。
(4)直接设立MBO信托。通过信托公司接受管理层与联合收购者的委托，或者自身作为联合收购者中的成员，出面进行目标公司股权和资产收购，成为股权或资产的名义持有人，信托财产的受益人则是管理层和联合收购者，这样就合理解决了管理层设立壳公司收购产生的有关问题，同时还可以满足委托人的保密要求。
3.确定收购价格
收购价格的确定一方面要考虑管理层对企业发展的历史贡献，从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定的优惠；而另一方面，国家作为所有者的利益需要给予保护，防止国有资产流失。因此，定价问题是双方的利益平衡点，在确定价格时既要符合国家的政策法规，又要充分利用有关的优惠政策。
(1)定价依据。MBO的收购价格最终确定目前看来还是买卖双方谈判的结果，根据国资企发[1997]32号文件精神，转让价格不低于每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底限。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体商议而定。
(2)国有企业员工持股的价格优惠。关于国有企业员工持股的价格优惠，国家级的文件没有明确规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件等形式来间接实现。
三、收购资金的来源
实行MBO(管理层收购)的前提是解决收购资金来源问题，而这个问题也是最难跨越的障碍。管理层可考虑以下的几种途径：
1.向金融机构申请MBO融资
银行贷款式的操作一般需要管理层自己支付收购总价的5％～30％，其余部份以所购企业的股权作为质押获得银行贷款。但是，银行贷款一个重大障碍则是人民银行总行《贷款通则》关于“贷款不得用于股本权益性投资的限制”，银行贷款在于MBO用途时需通过委托贷款等方式绕道而行。
2.信托机构融资
信托公司自身直接作为资金提供者为管理层收购提供资金，也可以发挥其特有功能，为MBO发起集合资金信托来筹集资金。
3.向风险投资基金融资
目前各地纷纷成立了各种MBO基金，专门为管理层提供资金，因此目标企业的管理层也可以与风险投资基金合作实施MBO。
四、MBO的风险和对策分析
1.MBO存在的主要风险
(1)政策风险。由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的使命，因此比较敏感，国有股东的变更需要经过国资委的审批，而且经常要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，因此无形当中给企业MBO的操作带来了难度，目前已经尝试的全兴股份等多个案例大部因为审批问题而处于等待状态。
(2)法律风险。目前我国对于MBO没有明确的政策和法律规定,因此,将来法律对MBO做出规定,会给MBO带来一定的法律风险。更重要的是，法律的不健全使得MBO收购主体的合法性在现有法律框架下存在障碍。从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看,就存在有些公司对外投资超过净资产的50％的现象。
(3)定价风险。MBO涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益，使得定价过程不可能很合理。
(4)融资与分红风险。管理层收购以后就面临偿还资金的压力，必然要通过公司分红来承担这个压力。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系，这对上市公司的持续经营是不利的。
(5)运作风险。实施管理层收购之后，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权转移上市公司的利益至管理层持股的公司，侵吞中小股东的利益将更为便捷。
2.主要对策
(1)进行详尽的尽职调查，对目标企业价值进行准确的评价和判断，对产业结构进行深入分析，尤其侧重未来发展趋势和不可控变化因素。现金流预测尽量考虑负面因素。
(2)交易结构设计中的每一环节必须得到相关法律、法规和政策支持，谨慎利用法律、法规的空白点。交易的开始，就保持与律师的良好沟通。
(3)加强与政府、媒体的沟通工作，争取获得更多的支持和配套政策。尽可能兼顾各方面利益，维护员工、社会的稳定。
(4)监管部门督促实施MBO的公司建立维护中小股东利益的制度，充分发挥独立董事和中介机构的监督作用。
[关键词] 管理层收购 MBO 风险
MBO在西方兴起的动因主要是解决经理人代理成本、信息不对称等问题，由于产权制度、金融工具运用的不同，中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作相比有着明显不同的特点。本文试图结合我国的实际情况来分析MBO理论及其操作实践，重点阐述实施MBO中目标企业选择、收购主体设立、收购价格确定、融资安排等关键环节的处理思路，以及存在着的主要风险，力图诠释我国本土化的MBO操作方案。
一、管理层收购(MBO)的内涵
管理层收购(Management Buy—out，MBO)，又称“经营层融资收购”，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获取预期收益的一种收购行为。MBO的主要形式包括:收购股权，经营层从目标公司股东那里直接购买股权;收购集团的子公司或分支机构;公营部门私有化的MBO，将国有企业分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业。目前较为经典的理论主要有以下一些。
一是专属性人力资源假说。该理论认为，管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们进行专属于企业的人力投资(即努力工作),从而形成专属性人力资本，但专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，敌意接管者则通过股权收购，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。结果经理层被迫通过增加股权以获取更多的控制权寻求相关租金保护。二是股东、经理博奕妥协说。在公司中，股东追求自身利益最大化——股东财富最大化，经理层则追求自身利益最大化，包括高薪金、物质享受以及对权力的欲望等。正缘于此，股东(委托人)和经理(代理人)之间存在着潜在的利益冲突，结果所有者阶层和经理阶层进行博奕和妥协的结果，以MBO的方式得以部分缓解。三是信息不对称性假说。该理论认为，一般的企业并购通常失败于两个因素：接管企业前的严重的信息不对称和接管企业后的企业文化整合。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这种信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，即“潜在的管理效率空间”，因而能够做出较为正确的收购决策。
二、管理层收购(MBO)操作程序
实施MBO有助于减少经理人代理成本,能够有效地防止“内耗”,有利于企业长期健康发展,有利于强化管理层激励,有利于提升人力资本价值，对国有企业有利于实现抓大放小战略,对民营企业有利于解决历史遗留问题,恢复民营企业的产权真实面目。通常来说,实施MBO大体可以分为八个工作步骤：目标确定、意向沟通、实施准备、方案策划、MBO实施、信息披露、政府审批、MBO后整合。
1.选择目标企业
考虑国内企业内外部环境的特殊性，对MBO客体进行分析时，除了一系列MBO客体的财务数据定量分析，还应重点分析MBO客体以下几个方面的要求：
(1)MBO客体是否具备发展前景与内在价值。
(2)MBO客体中管理层是否有一个团结的团队。
(3)MBO客体能取得大股东和政府支持。
(4)MBO客体的股东结构是否相对分散。
(5)MBO客体是否有较好财务状况和充盈现金流。
2.设立收购主体
管理者收购中收购主体是否符合法律要求是收购行为有效性的关键，对于MBO收购主体的设立主要考虑以下几个方面：
(1)收购主体必须是原企业的员工,主要为原企业的高级管理人员。
(2)职工持股会是目前的一种过渡性的收购主体。职工持股会设立、运作的方式至今尚未形成法律性规定，管理者通过职工持股会收购目标企业，是现阶段管理者收购中的一种过渡形式。
(3)成立有限公司作为收购主体。管理团队作为发起人注册成立一家壳公司，作为拟收购目标公司的主体，通过它来完成对目标公司的收购。如果成立投资公司作为收购主体，面临的两个重要的问题，一个是重复税收问题，另外一个是对外投资超过公司法规定比例问题。
(4)直接设立MBO信托。通过信托公司接受管理层与联合收购者的委托，或者自身作为联合收购者中的成员，出面进行目标公司股权和资产收购，成为股权或资产的名义持有人，信托财产的受益人则是管理层和联合收购者，这样就合理解决了管理层设立壳公司收购产生的有关问题，同时还可以满足委托人的保密要求。
3.确定收购价格
收购价格的确定一方面要考虑管理层对企业发展的历史贡献，从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定的优惠；而另一方面，国家作为所有者的利益需要给予保护，防止国有资产流失。因此，定价问题是双方的利益平衡点，在确定价格时既要符合国家的政策法规，又要充分利用有关的优惠政策。
(1)定价依据。MBO的收购价格最终确定目前看来还是买卖双方谈判的结果，根据国资企发[1997]32号文件精神，转让价格不低于每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底限。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体商议而定。
(2)国有企业员工持股的价格优惠。关于国有企业员工持股的价格优惠，国家级的文件没有明确规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件等形式来间接实现。
三、收购资金的来源
实行MBO(管理层收购)的前提是解决收购资金来源问题，而这个问题也是最难跨越的障碍。管理层可考虑以下的几种途径：
1.向金融机构申请MBO融资
银行贷款式的操作一般需要管理层自己支付收购总价的5％～30％，其余部份以所购企业的股权作为质押获得银行贷款。但是，银行贷款一个重大障碍则是人民银行总行《贷款通则》关于“贷款不得用于股本权益性投资的限制”，银行贷款在于MBO用途时需通过委托贷款等方式绕道而行。
2.信托机构融资
信托公司自身直接作为资金提供者为管理层收购提供资金，也可以发挥其特有功能，为MBO发起集合资金信托来筹集资金。
3.向风险投资基金融资
目前各地纷纷成立了各种MBO基金，专门为管理层提供资金，因此目标企业的管理层也可以与风险投资基金合作实施MBO。
四、MBO的风险和对策分析
1.MBO存在的主要风险
(1)政策风险。由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的使命，因此比较敏感，国有股东的变更需要经过国资委的审批，而且经常要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，因此无形当中给企业MBO的操作带来了难度，目前已经尝试的全兴股份等多个案例大部因为审批问题而处于等待状态。
(2)法律风险。目前我国对于MBO没有明确的政策和法律规定,因此,将来法律对MBO做出规定,会给MBO带来一定的法律风险。更重要的是，法律的不健全使得MBO收购主体的合法性在现有法律框架下存在障碍。从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看,就存在有些公司对外投资超过净资产的50％的现象。
(3)定价风险。MBO涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益，使得定价过程不可能很合理。
(4)融资与分红风险。管理层收购以后就面临偿还资金的压力，必然要通过公司分红来承担这个压力。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系，这对上市公司的持续经营是不利的。
(5)运作风险。实施管理层收购之后，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权转移上市公司的利益至管理层持股的公司，侵吞中小股东的利益将更为便捷。
2.主要对策
(1)进行详尽的尽职调查，对目标企业价值进行准确的评价和判断，对产业结构进行深入分析，尤其侧重未来发展趋势和不可控变化因素。现金流预测尽量考虑负面因素。
(2)交易结构设计中的每一环节必须得到相关法律、法规和政策支持，谨慎利用法律、法规的空白点。交易的开始，就保持与律师的良好沟通。
(3)加强与政府、媒体的沟通工作，争取获得更多的支持和配套政策。尽可能兼顾各方面利益，维护员工、社会的稳定。
(4)监管部门督促实施MBO的公司建立维护中小股东利益的制度，充分发挥独立董事和中介机构的监督作用。