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摘要：创业板是我国金融体制改革和金融创新的极其重要的一环。而创业板交易制度的选择，对创业板能否顺利运行有着极其重要的作用。本文分析了指令驱动交易制度和报价驱动交易制度的优缺点以及影响交易制度的流动性、稳定性、有效性等多种因素，并结合我国国情进行具体研究，对我国创业板市场交易制度的选择进行了探讨。
关键词：创业板；交易制度；方案
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)03-0047-05
交易制度是证券市场的核心制度之一，是保证市场健康发展的重要基础。目前我国主板市场只有一种交易制度，即实行指令驱动的交易制度，而海外一些国家和地区在创业板市场上实行的是以做市商为主或者引入了做市商的交易制度，我国创业板市场交易制度的如何选择，这仍然是一个悬而未决且被广泛关注的问题。本文试图对我国创业板交易制度选择的目的、影响交易制度的因素及本国的国情等进行分析，以期能就创业板交易制度究竟如何选择提出自己的拙见。
一、指令驱动交易制度和报价驱动交易制度的比较
目前全球证券交易市场交易方式主要是两种。一种是指令驱动的交易制度，即指参与买卖的投资者的交易指令或者交易委托在送达市场后直接配对，以买卖双方的报价为基础进行撮合形成交易价格；另外一种是报价驱动的交易制度，即指证券交易价格由做市商给出，买卖双方的指令或者委托不直接配对成交，而是从做市商手中买入或向其卖出证券。指令驱动交易制度和报价驱动交易制度各有利弊，以下从两种交易制度选择的初衷和要达到的目的等方面进行分析。
(一)流动性
证券的流动性是证券市场生存的条件，为证券市场有效配置资源奠定了基础。证券市场流动性包含两个方面的要求，即成交速度和成交价格。如果投资者能以合理的价格迅速成交，则市场流动性好。采取指令驱动交易制度的市场交易流动性是靠指令和定单来提供的，很可能出现买卖定单和指令不平衡或交易不连续的情况。相比之下，采取做市商制度的市场，做市商作为买卖双方的共同对手方，可根据市场情况双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买卖，不会因为双方的供求不平衡而导致交易流动性不高和交易中断。
(二)稳定性
稳定性是指市场价格的波动幅度。一般来说，稳定性越好的市场，其价格波动幅度越小。保持市场价格良好的稳定性是市场健康发展的必要保证。由于信息是影响价格稳定的主要因素，因此，提高市场的透明度是加强证券市场稳定性的重要措施。在稳定性这个方面，计算机交易系统能实时地传送买卖的指令并对它们进行配对成交，因此指令交易制度的透明度是比较高的。而做市商制度下，由于报价是由做市商做出的，买卖双方无法了解市场供求的基本状况，因此透明度较低，在其他制度不健全的情况下，很可能出现做市商操纵股价的行为。但从另外一个方面来看，由于做市商具有报价权，报价驱动交易制度也有可能通过双向报价在股价异常波动的情况下起到稳定市场的作用。
(三)有效性
证券市场的有效性包含两个方面：证券市场的高效率和证券市场的低成本。证券市场的高效率包含两方面的内容：一是证券市场的信息效率。即价格反映各种信息的速度和程度；二是证券市场的运行效率，即交易系统硬件的工作能力。低成本也包含两个方面的内容：一是直接交易成本，如佣金、印花税、过户费、资本利得税等；二是间接成本，如搜索成本、延迟成本等。根据fama(1970)的有效市场理论，当市场价格能及时、准确、充分的反映各种信息时，这个市场被称之为有效市场。按照市场价格反映信息程度的不同，可以将证券市场分为强有效市场、半强有效市场和弱有效市场。指令交易制度和报价交易制度的信息效率在同样的条件和背景下如前文所述前者比后者高。但影响市场信息效率的因素不单是交易制度。如果市场在其他因素的影响下本身就比较低下，那么即便是采取指令驱动交易，其效率也不会高。我国主板市场现正处在由弱式到半强式的过渡时期，采用的是指令驱动交易制度。但诚如我们所见，我国主板市场存在着内幕交易、虚假信息等诸多问题，市场的信息效率偏低。市场的运行效率更多的是从交易系统硬件设施来鉴别和区分，和交易制度本身应无很大关系。从交易成本的角度来看，采取指令交易制度的市场投资者直接参与投资买卖，其承担了市场交易的直接成本和间接成本。在采取做市商制度的情况下，做市商同时是市场的参与者，通过不断的买卖为投资者提供了流动性，但同时也承担着较大的成本和风险(直接交易成本、存货成本、信息不对称的成本)。在这种情况下，投资者和做市商共同承担成本。
从以上分析可以得知，指令驱动交易制度和报价驱动交易制度在维护市场的流动性、稳定性和有效性方面各有优势和不足。那么，创业板市场应该采取何种交易制度呢?本文从影响交易制度选择的主要因素进行分析和探讨。
二、影响我国创业板交易制度选择的因素分析
(一)影响流动性的因素
流动性是影响创业板交易制度选择的最重要因素。而影响股票市场流动性的因素很多，最主要的是换手率和投资者构成。换手率也称周转率，指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。其计算公式为：
周转率(换手率)=(某一段时期内的成交量)/(可流通总股数)×100％
投资者构成指的是直接参与市场交易的自然人和法人，通常也分为个人投资者和机构投资者。
世界较成熟的证券市场的换手率比较低且稳定。如美国纽约股市在1992-1996年的换手率在20％至50％之间。其他海外较成熟的证券市场也有类似特征。
反观我国的主板市场换手率一直维持在高水平。2007年1月到7月，股市的换手率更是达到401％，折算成年换手率为687％。可见，我国主板市场的换手率远远高于国际水平，流动性并不缺乏，在某种程度上可以说达到了过高的水平，因此我国创业板市场也应当考虑可能存在换手率过高的这个问题。
从投资者构成来分析，由于机构投资者倾向于大宗交易，所以在机构投资者比例高的证券市场，其流动性较个人投资者比例高的证券市场流动性要低。成熟的证券市场流动性偏低实际上与其机构投资者比率高有关。美国、英国由保险资金、共同基金和养老基金等稳定持有股市绝大部分股份。而且随着证券市场的发展，机构投资者持股比例有增无减。如美国机构投资者占美国总股本的比重由1950年的7.2％上升到2001年三季度末的46.7％，其中养老基金由0.8％上升到19.8％，共同基金由2％上升到17.9％，保险公司由3.3％上升到7.3％。而我国证券市场大体上是个人投资者占相当高的比重(见表1)，导致交投活跃，流动性高。
(二)影响稳定性的因素
稳定性越好的市场，其价格波动幅度越小。指数代表了整个证券市场的价格，指数波动幅度成为市场稳定性的一个最主要的反向指标。市场总是迅速地反映各种经济信息并以指数波动的形式表现出来，一旦其波动程度超过了投资者的预期，便出现了巨大的投资风险。
从图1、图2中可以发现，对比国外证券市场，我国证券市场的一个特征就是股市的波动幅度过高，这无疑影响了股市的稳定性。
我国证券市场波动幅度过大，稳定性不高。主要由三个方面的原因所导致，首先，政府有意识地运用政策来调控股市。如制定各种货币、财政政策、政府领导人讲话、(人民日报)社论等等。许均华、李启亚(2001)对政府政策对股市波动的影响作了实证分析，鉴别出我国股市运行中的波动点，然后确定这些波动点有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的结论是股市政策较大程度地影响了我国股市的波动。其次，从我国投资者构成来分析，我国股市以散户为主，由于散户大部分不具备完善的投资理念，在获得信息的来源和时间上没有优势，同时又有着强烈的“追涨杀跌”的心理。这在一定程度上也助长了我国股市的不稳定性。最后，对某些股票不合理的涨跌幅限制也可能导致股市波动大，稳定性不高。吴冲锋等(2001)研究了涨跌幅限制对沪、深两市波动性的影响。他们的研究结果表明，恰当的涨跌幅限制不仅限制了异常波动，而且增加了流动性。相反地，不恰当的涨跌幅限制不仅增加了波动性，反而在一定程度上也约束了流动性。如很多实行日涨跌幅5％限制的ST类股票在2006-2007年间出现过连续十几甚至是几十个交易日的跌停或者涨停，成交异常的情况。
(三)影响有效性的因素
证券市场越有效，证券价格变化也就越能快速、准确、充分地反映市场内外的信息。而各类信息当中，与国民经济密切相关的GDP等宏观经济指标是最为重要的。与GDP走势拟和的越好，偏离程度越小。说明市场越能充分、准确的反映宏观经济运行所传递的信息。证券市场有效性越高。反之，则有效性越低。由图3可知，我国证券市场反映GDP的准确性、有效性是不高的。在2000年到2005年间甚至出现了背离这种状况。
戴元晨(2003)认为在现实生话中，信息完全公开、市场是一个无摩擦的完备的竞争性市场、资本具有充分的流动性等这此理想化的假设都要打上不同程度的折扣。企图把股市建成纯粹的投资场所只是一个具有理想色彩的假设。恰恰是股市中的一定程度的风险才孕育了它的活力。但无论如何。如果证券市场存在信息严重不对称、“政策市”、过度投机等状况时会影响到证券市场的有效性从而也会很大程度上影响到证券市场功能的正常发挥和它的长远发展。
造成我国证券市场有效程度不高的原因主要有以下几点：第一，投资者结构不合理，以中小投资者为主，机构投资者比率偏低。尽管现在以封闭式基金、开放式基金、ETF、LOF、QFII等为主的机构投资者得到了迅速发展，比重日益增加。但与海外成熟的证券市场相比，我国投资者结构仍然不合理。第二，法律法规和监管制度存在诸多缺陷，没有一套完善的法制法规和监管制度，证券市场的有效运行难以得到保证。在我国证券市场发展的十几年时间里，我国先后颁布和革新了很多法律法规，包括《证券法》、《公司法》等等，已经建立起了基本的证券市场法律框架，但存在操作性不高、执法力度不够、监管不力、惩罚机制不合理等问题，市场上违法行为普遍存在。第三，从影响有效性的信息披露的质量来分析，公司管理当局对信息进行垄断性控制，形成会计信息不对称；无意义会计数据的存在及其干扰；信息来源渠道较多，存在内幕信息、粉饰乃至虚假性行为；信息披露成本的存在妨碍信息的充分披露。
三、我国创业板交易制度方案选择分析——基于交易制度选择的目的
证券市场交易制度的选择，要达到保持市场正常的流动性，维持市场的稳定性，强化市场的有效性等目的。我国主板市场一直以来实行的是指令驱动交易制度。电脑自动撮合交易，成交迅速即时。由于我国的投资者结构以中小投资者为主，市场流动性也较强。但对于主板市场行情波动大的情况，指令驱动交易制度则表现得不尽人意，难以起到稳定市场的作用。为了防止出现和主板市场同样的问题，创业板市场的交易制度必须要有所创新。
我国创业板市场如果单纯采用指令驱动交易制度，可能会出现和目前主板市场同样的问题，创业板上市门槛低，没有赢利要求。过度炒作的可能性很大。在采取做市商的交易制度下，如果没有严格的法律法规和监管制度，做市商作为市场的参与者，做为合法的“庄家”，难保其不出现利用内幕消息，操纵股价的违法违规行为，从而扰乱市场正常的交易秩序。结合以上两方面可见，在我国创业板市场单纯的实行指令驱动交易制度和报价驱动交易制度都存在极大的风险。
王力等人(2003)主张实行混合交易制度，即指令驱动和报价驱动同时采用，实行双交易制度。合理的运用混合交易制度可以有效规避单纯实行指令驱动交易制度或者报价驱动交易制度所带来的风险。结合我国国情，本文认为符合我国实际情况的有中国特色的创业板交易制度应具备以下特点。
(一)我国创业板市场起始阶段应该延续目前的电子自动撮合的竞价交易，辅以竞争性的多元做市商制度
上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年和1991年挂牌成立，十几年来都是实行指令驱动交易制度，该交易制度的细则和法律法规已基本完善。如果将指令交易制度运用到创业板，可以说是驾轻就熟。如果照搬其他国家或地区的经验，而不考虑我国国情和成本损失，实行单纯的做市商制度或者以做市商为主的交易制度，由于我国证券市场自身没有做市商制度的经验可以借鉴，很可能会弄巧成拙。当前我国证券市场并不缺乏流动性，针对证券市场流动性相对过高的问题，主板市场已总结出很多的教训和经验，相信这些都是可以为我国创业板市场所借鉴和采用的。当然随着在创业板上市的企业增多，部分股票肯定会出现交投不活跃、流动性差的问题。在这种情况下，可以考虑在适当时间对部分股票的交易引入做市商制度，以增加交易的流动性。
(二)完善做市商制度的运行环境、法律法规和监管制度
目前我国创业板市场引入做市商制度存在宏观环境、法律环境和市场机制等方面的障碍。做市商融资融券方面，目前券商融资渠道虽已拓宽，但仍不足以满足券商做市的需要，也缺乏做市商证券存货调整市场；宏观环境方面，我国证券市场诚信缺失，依靠内幕消息炒作、造假等现象屡有发生，如果引入做市商制度，做市商觉得信用缺失有利可图，又不会得到严厉的制裁、付出太高的成本，那么他们将可能“铤而走险”；法律环境方面，《证券法》、《公司法》等相关法律基本没有涉及到做市商制度，与做市商相关的法律法规，包括一些监管制度法规，甚至 是空白；市场机制方面，做市商制度是建立在证券市场多层次结构的基础之上，由全国性的证券交易所、地方证券交易所、柜台市场共同构成，我国证券市场尚不具备这些条件。另外，我国证券市场监管体系不完善，很多违法违规行为不能及时被发现、制止或受到应有的处罚，这也是一个很严重的问题。
引入做市商制度必须妥善解决以上问题，扫清存在的障碍。首先，提供给做市商一个良好的融资融券的渠道。在当前情况下，优先考虑已具备融资融券资格的券商从事做市商业务。其次，必须改善现有的宏观环境，为引进做市商制度提供一个稳定可靠的铺垫。这需要证券市场以及与证券市场相关的各个经济体在法律、职业道德、职业操守意识方面的整体提升。再次，着力完善做市商制度的法律体系，包括做市商资格的法律确认、做市商权利的法律保障、做市商行为的法律监管、做市商违规的法律惩罚、做市商诚信的法律保证等各个方面。最后，加快建立多层次的证券市场结构，目前我国场外市场基本还处在初步探索阶段，设施建设滞后、法规和监管不完善。不过我们也看到我国正在这个方面做不懈的努力，如2008年3月天津获批成立OTC(Over the Counter Mar-ket)市场，相信这对我国做市商交易制度建设会有不小的促进作用。
(三)建立有效的做市商制度运行规则
建立有效的做市商制度运行规则必须包括做市商资格确认、制定做市商的报价规则、对做市商的市场行为进行规范等方面。
做市商资格确认方面，参考美国NASDAo、NYSE、英国AIM的做市商资格确认的要求，在优先考虑创新类券商的情况下。制定出做市商资格确认的要求。主要是从注册资本、净资本、做市股票的持仓能力要求等方面进行限定。也可以考虑实行做市商牌照制度，并对做市商的持续经营能力进行定期考核。
做市商的报价规则方面，按照“公平、公正”的原则，规定做市商股票买卖价差的合理范围。在行情波动比较大的情况下，如果市场买卖方的报价和成交价的差别超出规定范围，市场买卖双方可以选择不接受成交价，以避免出现较大的滑移价差而造成损失。监管部门还应不定期检查为一支股票做市的做市商有无存在“交叉市场”、“锁仓”等情况。
做市商的市场行为规范方面，形成以政府宏观管理、行业协会自律管理以及市场主体的自我管理三级监管体系，对做市商的权利和义务做出规定，并对做市商的违规报价、内部交易、职责缺位等行为做到及时发现，有效查处。
关键词：创业板；交易制度；方案
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)03-0047-05
交易制度是证券市场的核心制度之一，是保证市场健康发展的重要基础。目前我国主板市场只有一种交易制度，即实行指令驱动的交易制度，而海外一些国家和地区在创业板市场上实行的是以做市商为主或者引入了做市商的交易制度，我国创业板市场交易制度的如何选择，这仍然是一个悬而未决且被广泛关注的问题。本文试图对我国创业板交易制度选择的目的、影响交易制度的因素及本国的国情等进行分析，以期能就创业板交易制度究竟如何选择提出自己的拙见。
一、指令驱动交易制度和报价驱动交易制度的比较
目前全球证券交易市场交易方式主要是两种。一种是指令驱动的交易制度，即指参与买卖的投资者的交易指令或者交易委托在送达市场后直接配对，以买卖双方的报价为基础进行撮合形成交易价格；另外一种是报价驱动的交易制度，即指证券交易价格由做市商给出，买卖双方的指令或者委托不直接配对成交，而是从做市商手中买入或向其卖出证券。指令驱动交易制度和报价驱动交易制度各有利弊，以下从两种交易制度选择的初衷和要达到的目的等方面进行分析。
(一)流动性
证券的流动性是证券市场生存的条件，为证券市场有效配置资源奠定了基础。证券市场流动性包含两个方面的要求，即成交速度和成交价格。如果投资者能以合理的价格迅速成交，则市场流动性好。采取指令驱动交易制度的市场交易流动性是靠指令和定单来提供的，很可能出现买卖定单和指令不平衡或交易不连续的情况。相比之下，采取做市商制度的市场，做市商作为买卖双方的共同对手方，可根据市场情况双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买卖，不会因为双方的供求不平衡而导致交易流动性不高和交易中断。
(二)稳定性
稳定性是指市场价格的波动幅度。一般来说，稳定性越好的市场，其价格波动幅度越小。保持市场价格良好的稳定性是市场健康发展的必要保证。由于信息是影响价格稳定的主要因素，因此，提高市场的透明度是加强证券市场稳定性的重要措施。在稳定性这个方面，计算机交易系统能实时地传送买卖的指令并对它们进行配对成交，因此指令交易制度的透明度是比较高的。而做市商制度下，由于报价是由做市商做出的，买卖双方无法了解市场供求的基本状况，因此透明度较低，在其他制度不健全的情况下，很可能出现做市商操纵股价的行为。但从另外一个方面来看，由于做市商具有报价权，报价驱动交易制度也有可能通过双向报价在股价异常波动的情况下起到稳定市场的作用。
(三)有效性
证券市场的有效性包含两个方面：证券市场的高效率和证券市场的低成本。证券市场的高效率包含两方面的内容：一是证券市场的信息效率。即价格反映各种信息的速度和程度；二是证券市场的运行效率，即交易系统硬件的工作能力。低成本也包含两个方面的内容：一是直接交易成本，如佣金、印花税、过户费、资本利得税等；二是间接成本，如搜索成本、延迟成本等。根据fama(1970)的有效市场理论，当市场价格能及时、准确、充分的反映各种信息时，这个市场被称之为有效市场。按照市场价格反映信息程度的不同，可以将证券市场分为强有效市场、半强有效市场和弱有效市场。指令交易制度和报价交易制度的信息效率在同样的条件和背景下如前文所述前者比后者高。但影响市场信息效率的因素不单是交易制度。如果市场在其他因素的影响下本身就比较低下，那么即便是采取指令驱动交易，其效率也不会高。我国主板市场现正处在由弱式到半强式的过渡时期，采用的是指令驱动交易制度。但诚如我们所见，我国主板市场存在着内幕交易、虚假信息等诸多问题，市场的信息效率偏低。市场的运行效率更多的是从交易系统硬件设施来鉴别和区分，和交易制度本身应无很大关系。从交易成本的角度来看，采取指令交易制度的市场投资者直接参与投资买卖，其承担了市场交易的直接成本和间接成本。在采取做市商制度的情况下，做市商同时是市场的参与者，通过不断的买卖为投资者提供了流动性，但同时也承担着较大的成本和风险(直接交易成本、存货成本、信息不对称的成本)。在这种情况下，投资者和做市商共同承担成本。
从以上分析可以得知，指令驱动交易制度和报价驱动交易制度在维护市场的流动性、稳定性和有效性方面各有优势和不足。那么，创业板市场应该采取何种交易制度呢?本文从影响交易制度选择的主要因素进行分析和探讨。
二、影响我国创业板交易制度选择的因素分析
(一)影响流动性的因素
流动性是影响创业板交易制度选择的最重要因素。而影响股票市场流动性的因素很多，最主要的是换手率和投资者构成。换手率也称周转率，指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。其计算公式为：
周转率(换手率)=(某一段时期内的成交量)/(可流通总股数)×100％
投资者构成指的是直接参与市场交易的自然人和法人，通常也分为个人投资者和机构投资者。
世界较成熟的证券市场的换手率比较低且稳定。如美国纽约股市在1992-1996年的换手率在20％至50％之间。其他海外较成熟的证券市场也有类似特征。
反观我国的主板市场换手率一直维持在高水平。2007年1月到7月，股市的换手率更是达到401％，折算成年换手率为687％。可见，我国主板市场的换手率远远高于国际水平，流动性并不缺乏，在某种程度上可以说达到了过高的水平，因此我国创业板市场也应当考虑可能存在换手率过高的这个问题。
从投资者构成来分析，由于机构投资者倾向于大宗交易，所以在机构投资者比例高的证券市场，其流动性较个人投资者比例高的证券市场流动性要低。成熟的证券市场流动性偏低实际上与其机构投资者比率高有关。美国、英国由保险资金、共同基金和养老基金等稳定持有股市绝大部分股份。而且随着证券市场的发展，机构投资者持股比例有增无减。如美国机构投资者占美国总股本的比重由1950年的7.2％上升到2001年三季度末的46.7％，其中养老基金由0.8％上升到19.8％，共同基金由2％上升到17.9％，保险公司由3.3％上升到7.3％。而我国证券市场大体上是个人投资者占相当高的比重(见表1)，导致交投活跃，流动性高。
(二)影响稳定性的因素
稳定性越好的市场，其价格波动幅度越小。指数代表了整个证券市场的价格，指数波动幅度成为市场稳定性的一个最主要的反向指标。市场总是迅速地反映各种经济信息并以指数波动的形式表现出来，一旦其波动程度超过了投资者的预期，便出现了巨大的投资风险。
从图1、图2中可以发现，对比国外证券市场，我国证券市场的一个特征就是股市的波动幅度过高，这无疑影响了股市的稳定性。
我国证券市场波动幅度过大，稳定性不高。主要由三个方面的原因所导致，首先，政府有意识地运用政策来调控股市。如制定各种货币、财政政策、政府领导人讲话、(人民日报)社论等等。许均华、李启亚(2001)对政府政策对股市波动的影响作了实证分析，鉴别出我国股市运行中的波动点，然后确定这些波动点有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的结论是股市政策较大程度地影响了我国股市的波动。其次，从我国投资者构成来分析，我国股市以散户为主，由于散户大部分不具备完善的投资理念，在获得信息的来源和时间上没有优势，同时又有着强烈的“追涨杀跌”的心理。这在一定程度上也助长了我国股市的不稳定性。最后，对某些股票不合理的涨跌幅限制也可能导致股市波动大，稳定性不高。吴冲锋等(2001)研究了涨跌幅限制对沪、深两市波动性的影响。他们的研究结果表明，恰当的涨跌幅限制不仅限制了异常波动，而且增加了流动性。相反地，不恰当的涨跌幅限制不仅增加了波动性，反而在一定程度上也约束了流动性。如很多实行日涨跌幅5％限制的ST类股票在2006-2007年间出现过连续十几甚至是几十个交易日的跌停或者涨停，成交异常的情况。
(三)影响有效性的因素
证券市场越有效，证券价格变化也就越能快速、准确、充分地反映市场内外的信息。而各类信息当中，与国民经济密切相关的GDP等宏观经济指标是最为重要的。与GDP走势拟和的越好，偏离程度越小。说明市场越能充分、准确的反映宏观经济运行所传递的信息。证券市场有效性越高。反之，则有效性越低。由图3可知，我国证券市场反映GDP的准确性、有效性是不高的。在2000年到2005年间甚至出现了背离这种状况。
戴元晨(2003)认为在现实生话中，信息完全公开、市场是一个无摩擦的完备的竞争性市场、资本具有充分的流动性等这此理想化的假设都要打上不同程度的折扣。企图把股市建成纯粹的投资场所只是一个具有理想色彩的假设。恰恰是股市中的一定程度的风险才孕育了它的活力。但无论如何。如果证券市场存在信息严重不对称、“政策市”、过度投机等状况时会影响到证券市场的有效性从而也会很大程度上影响到证券市场功能的正常发挥和它的长远发展。
造成我国证券市场有效程度不高的原因主要有以下几点：第一，投资者结构不合理，以中小投资者为主，机构投资者比率偏低。尽管现在以封闭式基金、开放式基金、ETF、LOF、QFII等为主的机构投资者得到了迅速发展，比重日益增加。但与海外成熟的证券市场相比，我国投资者结构仍然不合理。第二，法律法规和监管制度存在诸多缺陷，没有一套完善的法制法规和监管制度，证券市场的有效运行难以得到保证。在我国证券市场发展的十几年时间里，我国先后颁布和革新了很多法律法规，包括《证券法》、《公司法》等等，已经建立起了基本的证券市场法律框架，但存在操作性不高、执法力度不够、监管不力、惩罚机制不合理等问题，市场上违法行为普遍存在。第三，从影响有效性的信息披露的质量来分析，公司管理当局对信息进行垄断性控制，形成会计信息不对称；无意义会计数据的存在及其干扰；信息来源渠道较多，存在内幕信息、粉饰乃至虚假性行为；信息披露成本的存在妨碍信息的充分披露。
三、我国创业板交易制度方案选择分析——基于交易制度选择的目的
证券市场交易制度的选择，要达到保持市场正常的流动性，维持市场的稳定性，强化市场的有效性等目的。我国主板市场一直以来实行的是指令驱动交易制度。电脑自动撮合交易，成交迅速即时。由于我国的投资者结构以中小投资者为主，市场流动性也较强。但对于主板市场行情波动大的情况，指令驱动交易制度则表现得不尽人意，难以起到稳定市场的作用。为了防止出现和主板市场同样的问题，创业板市场的交易制度必须要有所创新。
我国创业板市场如果单纯采用指令驱动交易制度，可能会出现和目前主板市场同样的问题，创业板上市门槛低，没有赢利要求。过度炒作的可能性很大。在采取做市商的交易制度下，如果没有严格的法律法规和监管制度，做市商作为市场的参与者，做为合法的“庄家”，难保其不出现利用内幕消息，操纵股价的违法违规行为，从而扰乱市场正常的交易秩序。结合以上两方面可见，在我国创业板市场单纯的实行指令驱动交易制度和报价驱动交易制度都存在极大的风险。
王力等人(2003)主张实行混合交易制度，即指令驱动和报价驱动同时采用，实行双交易制度。合理的运用混合交易制度可以有效规避单纯实行指令驱动交易制度或者报价驱动交易制度所带来的风险。结合我国国情，本文认为符合我国实际情况的有中国特色的创业板交易制度应具备以下特点。
(一)我国创业板市场起始阶段应该延续目前的电子自动撮合的竞价交易，辅以竞争性的多元做市商制度
上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年和1991年挂牌成立，十几年来都是实行指令驱动交易制度，该交易制度的细则和法律法规已基本完善。如果将指令交易制度运用到创业板，可以说是驾轻就熟。如果照搬其他国家或地区的经验，而不考虑我国国情和成本损失，实行单纯的做市商制度或者以做市商为主的交易制度，由于我国证券市场自身没有做市商制度的经验可以借鉴，很可能会弄巧成拙。当前我国证券市场并不缺乏流动性，针对证券市场流动性相对过高的问题，主板市场已总结出很多的教训和经验，相信这些都是可以为我国创业板市场所借鉴和采用的。当然随着在创业板上市的企业增多，部分股票肯定会出现交投不活跃、流动性差的问题。在这种情况下，可以考虑在适当时间对部分股票的交易引入做市商制度，以增加交易的流动性。
(二)完善做市商制度的运行环境、法律法规和监管制度
目前我国创业板市场引入做市商制度存在宏观环境、法律环境和市场机制等方面的障碍。做市商融资融券方面，目前券商融资渠道虽已拓宽，但仍不足以满足券商做市的需要，也缺乏做市商证券存货调整市场；宏观环境方面，我国证券市场诚信缺失，依靠内幕消息炒作、造假等现象屡有发生，如果引入做市商制度，做市商觉得信用缺失有利可图，又不会得到严厉的制裁、付出太高的成本，那么他们将可能“铤而走险”；法律环境方面，《证券法》、《公司法》等相关法律基本没有涉及到做市商制度，与做市商相关的法律法规，包括一些监管制度法规，甚至 是空白；市场机制方面，做市商制度是建立在证券市场多层次结构的基础之上，由全国性的证券交易所、地方证券交易所、柜台市场共同构成，我国证券市场尚不具备这些条件。另外，我国证券市场监管体系不完善，很多违法违规行为不能及时被发现、制止或受到应有的处罚，这也是一个很严重的问题。
引入做市商制度必须妥善解决以上问题，扫清存在的障碍。首先，提供给做市商一个良好的融资融券的渠道。在当前情况下，优先考虑已具备融资融券资格的券商从事做市商业务。其次，必须改善现有的宏观环境，为引进做市商制度提供一个稳定可靠的铺垫。这需要证券市场以及与证券市场相关的各个经济体在法律、职业道德、职业操守意识方面的整体提升。再次，着力完善做市商制度的法律体系，包括做市商资格的法律确认、做市商权利的法律保障、做市商行为的法律监管、做市商违规的法律惩罚、做市商诚信的法律保证等各个方面。最后，加快建立多层次的证券市场结构，目前我国场外市场基本还处在初步探索阶段，设施建设滞后、法规和监管不完善。不过我们也看到我国正在这个方面做不懈的努力，如2008年3月天津获批成立OTC(Over the Counter Mar-ket)市场，相信这对我国做市商交易制度建设会有不小的促进作用。
(三)建立有效的做市商制度运行规则
建立有效的做市商制度运行规则必须包括做市商资格确认、制定做市商的报价规则、对做市商的市场行为进行规范等方面。
做市商资格确认方面，参考美国NASDAo、NYSE、英国AIM的做市商资格确认的要求，在优先考虑创新类券商的情况下。制定出做市商资格确认的要求。主要是从注册资本、净资本、做市股票的持仓能力要求等方面进行限定。也可以考虑实行做市商牌照制度，并对做市商的持续经营能力进行定期考核。
做市商的报价规则方面，按照“公平、公正”的原则，规定做市商股票买卖价差的合理范围。在行情波动比较大的情况下，如果市场买卖方的报价和成交价的差别超出规定范围，市场买卖双方可以选择不接受成交价，以避免出现较大的滑移价差而造成损失。监管部门还应不定期检查为一支股票做市的做市商有无存在“交叉市场”、“锁仓”等情况。
做市商的市场行为规范方面，形成以政府宏观管理、行业协会自律管理以及市场主体的自我管理三级监管体系，对做市商的权利和义务做出规定，并对做市商的违规报价、内部交易、职责缺位等行为做到及时发现，有效查处。