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1997—1998年间的亚洲金融危机极大地改变了这个地区的经济表现。对严重的结构不平衡和政策扭曲的声讨代替了人们对经济奇迹的讨论。即使是原来被认为是亚洲经济力量主要来源的高资本积累率也被一些新的评论家认为是太高了而且经常被配置在错误的经济部门中。而原来被认为是对经济增长作出重要贡献的银行体系对储蓄的媒介作用，也变成了对“任人唯亲的资本主义”的注解和危机的前兆。在危机出现之前，人们认为亚洲的政府通过协调和鼓励储蓄与投资对经济增长作出了积极贡献，而当危机来临时，它们则被指责为通过对投资的默示担保和鼓励过度举借外债而造成了严重的道德风险。
对危机精确成因的讨论仍在热烈地进行。一种观点将其归咎为危机国家薄弱的经济基础和政策的不连续性。另外的人则认为是国内外的投资者引发了危机，类似于传统的银行挤兑。现实答案无疑是介于这两种解释之间。1999年经济复苏的力度显然使极端的结构不平衡论失去了脚跟：如果问题真如他们所认为的那样是体制性的，那我们应该看到一个逐渐的而且是不完全的经济复苏。相反，整个过程看起来更像一个典型的经济周期，它发端于国内需求的急剧萎缩及库存的积压，就像工业国家经常经历的那样。与80年代的拉丁美洲债务危机不同，但与1995年的墨西哥相类似，亚洲经济恢复的速度相对较快。
本文的第一部分对亚洲的增长过程作了一个简单的总结，并指出高资本积累率是推动其经济增长的主要力量。但是，将高资本积累率作为经济增长的惟一动力则是错误的。劳动力资源在质和量两方面的大幅度提高，及技术效率的改进平衡了过高的资本积累，使它们的总体回报率和市场利率仍旧高于工业国家的水平。不过，在危机出现以前，就有一些人对过于强调资本积累的增长战略感到担心，认为这些经济中需要发展更加有效的方法来促进增长的效率。
第二部分将讨论一个以银行为中心的金融中介体系的发展是怎样对保持高资本积累率起到巨大的作用。在这些地区观察到的高债务杠杆率是高经济增长率和以银行作为主要融资来源的自然对应物。然而，未能及时将金融体系现代化和多样化使这些经济在金融冲击和金融危机到来时显得异常脆弱。
资本流入的作用是第三部分讨论的内容。我们认为是外资流入在80年代的资本积累中所起的作用相对次要。另外，东亚经济依赖银行贷款进行融资是十分引人注目的。这个地区不同国家间的国外直接投资政策存在很大差异：韩国和台湾对直接投资严加限制，而新加坡、中国和马来西亚的外国直接投资则十分庞大。
越来越多的证据表明，金融危机是由一系列因素引起的，各个因素的重要程度依各个国家而不同。然而，我们要强调的是两点：第一，在现行金融体制下匆忙过渡到资本账户下的可兑换，使只在储蓄者和投资者之间作简单中介的金融机构面临很大的压力。在这种情况下，银行以很低的利率从国外借款而以较高的利率在国内贷出，但往往低估由此带来的利率风险和货币风险。第二，政府在对付其货币受到冲击时显得出人意料的没有准备。一般说来，他们的外汇储备相对于其短期债务来说都比较低，在某些情况下，由于害怕给其已经超负荷的国内银行体系带来负面影响，他们不愿意提高国内利率。这使他们只能突然放弃其固定汇率机制。但是，即使我们能事后区分出一些政策失误，经济崩溃的程度仍是触目惊心的。
一、东亚的经济增长轨迹
东亚经济在70年代到90年代中期的优秀表现现在已经是一个历史故事了。它的成功掀起了研究的热潮并得出了一些大家公认的结论，但也有一些结论仍有争议。利用我们以前的一些分析成果，本部分对东亚经济增长中的一些关键要素加以概述，并讨论有关的教训和争议。我们还将重点关注一下为经济增长作出贡献的一些因素，就是这些因素使得各国在危机来临时变得更加脆弱而当复苏开始时帮助他们更快地复元。
通过把东亚各国在1960—1996年间的人均产出增长分解为由人力资源积累带来的增长和由全要素生产力（TP）变化带来的增长，并对其进行实证分析后，我们得出了如下结论：第一，正如AlwynYoung所强调的，东亚经济的超常增长与其资本积累间的关系是令人瞩目的。在1973至1996年间，实物资本和人力资本为人均产出增长所作的贡献达到31％,几乎占到人均产出增长的3/4。除菲律宾的这个比例只有13％外,其他国家的这个比例从新加坡的26％到韩国的44％不等。与此形成对比的是，其他地区的这个比例却相当低，只有06％到16％。我们的分解结果显示大部分的增长来自于实物资本的积累。虽然东亚的（尤其是韩国)教育优势（如果用工资差异来适当地进行测量的话）比其他地区对增长的贡献大一些，但与实物资本等因素相比仍是十分微小的。
第二个相关的结论是，生产力的提高对东亚经济的贡献小得令人吃惊。我们估算这个地区在1973－1996年间的TFP增长为年均1.1％,与OECD国家的长期平均水平相同,却远远低于他们在1960－1973年高速增长时1.8％的水平。东亚TFP的角色也许正在改变，因为已有一些证据表明自80年代中期以来TFP的贡献在变大。当然，不同国家间TFP的增长也不同，如中国的数字就非常高②，而菲律宾的较差表现则拉低了整个地区的平均水平。我们曾经认为发展中国家可以通过借鉴发达国家的先进技术和管理经验，较快地改变自己的发展进程，但从东亚的成功故事来看，决定因素并不在此。
一个重要的证明是，虽然东亚的TFP增长率从绝对值和相对于自己追赶先进国家的速度上来说都不算高，但他们远远高于其他地区最高水平。东亚经济之所以引人注目是因为它们避免了TFP增长的大幅度逆转，例如，1973年之后，非洲、拉美及中东的TFP变为负增长，而主要的东亚国家经济在走上正轨之后，TFP复苏的相对较快。但真正使人感到吃惊的是所有发展中国家的TFP增长都很低。
我们对东亚的研究在公众中引起了几个疑问。首先，在解释东亚成功的经验时，对资本积累和生产力增长所起的作用孰高孰低，一直存在争议（见Rodrik1997）。但我们的上述结论是有说服力的。正如在我们在1996年的论文中详细论证过的，通过使用回归分析的方法，在使用各国的内外部形势作为基本指标的约束条件下，我们证明了东亚的发展经历不同于其他经济地区。我们发现了在东亚地区存在地区效应，表现为资本积累的作用很大而且重要，而TFP的增长作用则相对较小。因此，虽然东亚的资本积累在与其他地区相比时遥遥领先，却没有证据表明其在TFP的增长方面有什么特别之处。
对韩国工业部门的研究，支持了我们相对于资本积累来说生产力的增长只为经济增长作出较小贡献的结论。Baly和Zitzwitz在调查了韩国的汽车、半导体和糖果业之后发现，尽管这些行业的资本密集度在1995年前与美国持平甚至更高，但他们的资本生产力却只是美国可比产业的一半左右。他们认为，结构性困难限制了TFP的增长，扭曲了资本在各部门间的配置并使资本回报率降低。这种特点增加了韩国面临危机时的脆弱性。因此，他们建议研究一下为什么简单地模仿一些工业国家的先进技术就行的条件下，TFP的增长不显著。
第二个问题是90年代东亚的资本回报率下降了多少。这个问题的引人注意之处在于它是由大名鼎鼎的克鲁格曼提出来的。根据边际收入递减法则，东亚地区由资本的快速积累导致的增长将会出现一个大幅度的下降阶段，但我们认为，这种对其前景的判断太过悲观了。上面讨论过，我们对东亚经济增长的分解已经确切证明了80年代后大多数东亚国家的生产力是提高的。另外，这些国家资本/劳动力的总量指标都表明与日本美国等国相比,它们的这个比率仍是相当低的。进一步说，尽管按照OECD的计算，韩国的总资本回报率在70年代后一直是下降的，但它仍旧比美国1995年的数值高5％（BAILY和Zitz witz，第255页）。另外还要看到，东亚一直保持了较高的市场利率。
最后一个疑问是政府在保持高速增长中的作用，尤其是保持如此之高的资本积累率方面的作用。几种不同的，包括跨国增长回归分析和深入的案例分析，大家似乎取得了共识，认为谨慎的宏观政策起到了重要的作用。这些政策包括坚持良好的财政政策，避免汇率的高估及保持相对开放的贸易格局。有人认为，通过补贴行为和协调投资决策，政府为保持高的资本积累率从而推动经济增长作出了主要的贡献。但当危机来临时，政府的这个作用却招致了大量的批评。
二、金融的作用
大量的实证研究证明金融体系为经济高速增长所作的贡献是至关重要的。如果企业无法利用除自有资源以外的居民储蓄进行再投资，他们的扩张速度将受到严重的制约。除了作为储蓄者和企业间的中介，金融体系还对资源配置、风险管理进而对企业管理等方面产生重要影响。然而，金融体系也将成为主要的不稳定因素，尤其是当监管体系比较薄弱或政府担保扭曲了风险的评估时。
人们常说，在经济发展的初级阶段，由于具有能够降低信息收集成本的优势,银行在充当储蓄者和投资者之间的媒介，对市场来说是一个有利因素。但随着经济的发展，金融体系的角色已突破了简单中介而产生了许多其他功能，如风险管理及信息传播。这些功能相应需要由更加多样化的市场机制和制度建设健全的金融体系来承担，并要求更为有效的监管。当一国的经济趋于向世界开放时，这些问题就更加重要。
尽管金融中介可以促进经济发展，但它也能起到相反的作用，因为较高的增长速度往往与较高的负债杠杆率联系。企业可以用留存利润、银行贷款和股票、债券发行等方式筹集扩大再生产的资金，除了新建企业外，发行股票从来都是较小的资金来源。对东亚的国家来说，它们的外部融资主要来自于银行及人寿保险等非银行金融机构，对发展长期或短期债券市场都未给予很多重视。
Lvine在最近的一篇文章中，运用了大量实证研究并得出结论说，金融中介在促进经济发展中发挥了重要的推动作用。他们使用银行部门对私人部门的贷款与GDP的比例作为银行中介发达程度、企业控制水平及风险管理服务质量的指标，而这些也恰恰是其他研究人员用来衡量东亚金融危机中金融机构的脆弱程度的相同指标。显然，金融扩张在促进经济发展的同时，也增加了整个经济在危机面前的脆弱性。
随着经济的发展和开放资本账户，这些国家需要一个更为复杂的金融体系以代替原来仅仅起汇集存款和管理项目风险作用的简单体系。他们需要能够有效地管理风险并分散融资渠道的金融市场。在将银行隔绝于市场之外的国家，对银行的挤兑自动演变为对其货币的挤兑，因为没有什么其他的国内选择。通过为投资者分散风险并提供流动性，国债市场成为一个重要的稳定力量。然而，长期债券市场在东亚并不发达，而且由于各国政府大多采用谨慎的财政政策，几乎就没有可流通的公共债务。一个更为复杂的金融体系还需要改进监管体系。然而，不论根据何种方法判断，东亚的金融监管结构的发展都滞后于其经济的发展。由于未能发展起有效的债务融资替代产品，这种体制在面临不稳定的冲击时显得无能为力。
三、资本流入
更多地涉足国际资本市场是造成这次危机的一个主要原因。但对多数东亚国家来说，有重要意义的外资流入是最近才有的一个现象。从总量上说，本地区的跨国资本流入为每年10000亿美元，只占流入发展中国家的10％。并且如图1所示，90年代的很多增长可以追溯到80年代拉丁美洲的投资复苏。东亚在80年代的外资流入还十分少，到90年代则大幅度增加了。在我们采用的8个样本国家中，资本流入从1988年的150亿美元增加到1996年的1700亿美元。而1998年则剧减为70亿美元。新加坡在1998年也经历了大规模的资金流入削减，虽然这在很大程度上是由于欧洲银行对其中介服务的需求减少所致。无论是从其与GDP的比例还是从直接投资并未受到影响的情况看，这种外资减少的模式与1995年的墨西哥金融危机都十分相似。
表1列出了东亚及拉丁美洲外资的构成和用途。两者在90年代都经历了直接投资的大规模增长，但资本流入和银行贷款在两个地区的贡献并不相同。为了不再重蹈80年代的复辄，拉丁美洲在90年代避免了过度的银行借贷，而更多地依靠资本的直接投入，东亚各国的增长中主要部分却是银行贷款。
在外资的用途方面也存在着巨大的差异。在拉美，大部分资金流向了经常账户赤字（资源转移），而东亚国家总体上的经常账户平衡却未受到影响。确实，流入的资金大部分变成了金融性流出，在中国则转化成了巨大的储备积累。
在90年代中国的直接投资比例非常高，但其他形式的融资却很少；马来西亚和新加坡的直接投资也很突出，但对其他国家来说，他们的直接投资直到90年代中期才开始膨胀，而在80年代的经济增长时期却很少。毫无疑问，直接投资与股票投资和其他投资相比是稳定得多的资金来源，因此即使将中国剔除在外，危机期间各国的直接投资也是在增长的。
表2进一步说明了资本流入在为资本积累融资和经济增长贡献力量时并不重要。所有国家的投资率都很高，但同样高的还有国民储蓄率。因此，如果我们根据Bosworth和Collins(1999)对流入资本用于投资融资比例的研究，那么除新加坡外，这些流入的资金只有一小部分用在了投资上。泰国和马来西亚的比例较高，但台湾则可忽略不计。另外韩国和印度尼西亚用于投资的比例也很低。考虑到它们的高储蓄率，因此不需要用外资进行投资。近期有证据表明，大部分外资被用于高度投机目的的活动。
四、金融危机
亚洲金融危机引发了大量关于其起因的研究。尽管其真实原因一直是争论的焦点，但也确实得出了一些重要的结论。第一个结论是，宏观经济基础扭曲导致危机的说法并不适用于亚洲危机。虽然各个国家略有不同，但他们的宏观经济指标总体上说都不错（见表3），其后的实证研究也证实了先前的研究在解释危机的严重程度时效果很差。另外，除泰国以外，很少有证据表明他们的汇率是严重高估的（见表5）。需要注意的是，两个最明显的指标———市场利差和信用评级都未能对即将到来的危机作出一致的反应。
大家的注意力都集中在了国内金融体制的作用上。如上所述，一些国家的银行体系确实表现出了严重的扭曲。但是，东亚的金融体制问题已经存在很长时间了，而且世界上很多国家的银行体系都很薄弱却并未产生危机。因此，要想了解亚洲金融危机的起因，就必须将其薄弱的银行体系与启动因素联系起来。第二个因素是金融自由化及将国内金融市场与其他国家溶为一体的努力。很多国家在这种金融市场改革中都遇到了困难。
金融自由化要求金融制度及监管体系也进行深刻的变革。在一个封闭的市场中，政府往往将银行用作实施其产业政策的工具，而银行也相信享有隐含的政府担保。自由化后，必须更多地关注风险管理并避免寻租行为的发生。短期来说，自由化会带来提高利率水平的负面作用，因为竞争的加剧会使一些银行和企业面临破产的威胁，如果没有相应的有力监管，经营能力差的银行会冒险提高储蓄利率，用以进行高风险投资，相反，健康的银行则会降低储蓄利率。
有好几个渠道会导致问题的产生。首先,金融市场封闭国家的国内利率会比国际市场高很多。当这种情况与固定汇率制同时出现时，国内外利差的存在将会对举借外债用于国内贷款产生极大的刺激：银行相信自己发现了一架造钱机器。企业和银行间未匹配和未保值的外汇头寸似乎是亚洲金融危机背后的主要因素。当国外投资者考虑到自身的风险承受能力而坚持只提供短期贷款并附有可提前收回贷款的条款后，这种风险变得更大了。根据国际清算银行的资料，亚洲的未清偿贷款从1990年的1100亿美元增加到1993年的1900亿美元，而1996年末更是激增到3600亿美元。在1997年中所有的3900亿美元贷款中，2/3是一年以内到期的短期贷款。
第二，流入的股票投资也是不稳定的重要来源。现代投资组合理论使人们的投资行为变得简单：个人投资者根据多样化和理念投资于指数化的基金，这样可以节省为了解所投资国家的信息而付出的学习成本。但恰恰因为各个国家都是其他国家的相同的替代品，投资者在对消息的反应上也是十分强烈的。对他们而言，他们只是对其持有的股票资源进行调整，但却引发了对一国外汇储备的大量需求。
最后，政府未能保持足够的外汇储备也是引起这次危机的主要原因。表4中短期外债与外汇储备的过高比例清楚地表明了这一点。实际上，有些国家的外汇储备甚至比官方报告的还要少。捍卫固定汇率制度有两种方法：提高国内利率以吸引资金或随时准备应付外汇需求的波动。显然这些国家不愿提高国内利率以保护本国金融体系，但他们又无法满足对外汇的需求。这使他们别无选择地只能采取汇率贬值的办法。
亚洲金融危机和1995年墨西哥金融危机的相似之处在于：他们更多地是引起人们对其流动性的关注而不是对其主权能力的担心。他们在汇率的贬值幅度上也很相似（见表5），尽管墨西哥一开始就显出汇率过度贬值的迹象。真实汇率的回调在墨西哥更为迅速一些，亚洲国家中只有韩国的恢复速度较快，但幅度较小。使人惊奇的是，尽管台币与美元的名义汇率几乎未受影响，但其贸易加权的真实汇率的贬值程度竟和韩国差不多。
危机对真实产出的影响也同墨西哥有类似之处。几乎所有的产出下降和其后的复苏都集中在国内需求上。下降最大的是资本积累，但最先复苏的显然是消费支出。从这个意义上说，这次衰退很像工业国家的典型的经济周期。最具周期特征的是对耐用消费品的需求和库存的积压。到目前为止，外贸出口从汇率贬值中得到的好处似乎比预期的要小。
这次的金融危机应该被看成是亚洲经济发展的插曲而不是结束。我们知道造成危机的主要原因是金融体制现代化不能适应世界其他方面的发展。当这些国家的银行及其监管者在还未改变其行为方式前就急急忙忙向世界开放金融市场时，问题就更加严峻了。不过历史经验证明，从金融危机中复苏是较快的。当金融问题远未解决时，很多企业找到了自己为当前的经营融通资金的方法。
(应春子赵笑炎译)
对危机精确成因的讨论仍在热烈地进行。一种观点将其归咎为危机国家薄弱的经济基础和政策的不连续性。另外的人则认为是国内外的投资者引发了危机，类似于传统的银行挤兑。现实答案无疑是介于这两种解释之间。1999年经济复苏的力度显然使极端的结构不平衡论失去了脚跟：如果问题真如他们所认为的那样是体制性的，那我们应该看到一个逐渐的而且是不完全的经济复苏。相反，整个过程看起来更像一个典型的经济周期，它发端于国内需求的急剧萎缩及库存的积压，就像工业国家经常经历的那样。与80年代的拉丁美洲债务危机不同，但与1995年的墨西哥相类似，亚洲经济恢复的速度相对较快。
本文的第一部分对亚洲的增长过程作了一个简单的总结，并指出高资本积累率是推动其经济增长的主要力量。但是，将高资本积累率作为经济增长的惟一动力则是错误的。劳动力资源在质和量两方面的大幅度提高，及技术效率的改进平衡了过高的资本积累，使它们的总体回报率和市场利率仍旧高于工业国家的水平。不过，在危机出现以前，就有一些人对过于强调资本积累的增长战略感到担心，认为这些经济中需要发展更加有效的方法来促进增长的效率。
第二部分将讨论一个以银行为中心的金融中介体系的发展是怎样对保持高资本积累率起到巨大的作用。在这些地区观察到的高债务杠杆率是高经济增长率和以银行作为主要融资来源的自然对应物。然而，未能及时将金融体系现代化和多样化使这些经济在金融冲击和金融危机到来时显得异常脆弱。
资本流入的作用是第三部分讨论的内容。我们认为是外资流入在80年代的资本积累中所起的作用相对次要。另外，东亚经济依赖银行贷款进行融资是十分引人注目的。这个地区不同国家间的国外直接投资政策存在很大差异：韩国和台湾对直接投资严加限制，而新加坡、中国和马来西亚的外国直接投资则十分庞大。
越来越多的证据表明，金融危机是由一系列因素引起的，各个因素的重要程度依各个国家而不同。然而，我们要强调的是两点：第一，在现行金融体制下匆忙过渡到资本账户下的可兑换，使只在储蓄者和投资者之间作简单中介的金融机构面临很大的压力。在这种情况下，银行以很低的利率从国外借款而以较高的利率在国内贷出，但往往低估由此带来的利率风险和货币风险。第二，政府在对付其货币受到冲击时显得出人意料的没有准备。一般说来，他们的外汇储备相对于其短期债务来说都比较低，在某些情况下，由于害怕给其已经超负荷的国内银行体系带来负面影响，他们不愿意提高国内利率。这使他们只能突然放弃其固定汇率机制。但是，即使我们能事后区分出一些政策失误，经济崩溃的程度仍是触目惊心的。
一、东亚的经济增长轨迹
东亚经济在70年代到90年代中期的优秀表现现在已经是一个历史故事了。它的成功掀起了研究的热潮并得出了一些大家公认的结论，但也有一些结论仍有争议。利用我们以前的一些分析成果，本部分对东亚经济增长中的一些关键要素加以概述，并讨论有关的教训和争议。我们还将重点关注一下为经济增长作出贡献的一些因素，就是这些因素使得各国在危机来临时变得更加脆弱而当复苏开始时帮助他们更快地复元。
通过把东亚各国在1960—1996年间的人均产出增长分解为由人力资源积累带来的增长和由全要素生产力（TP）变化带来的增长，并对其进行实证分析后，我们得出了如下结论：第一，正如AlwynYoung所强调的，东亚经济的超常增长与其资本积累间的关系是令人瞩目的。在1973至1996年间，实物资本和人力资本为人均产出增长所作的贡献达到31％,几乎占到人均产出增长的3/4。除菲律宾的这个比例只有13％外,其他国家的这个比例从新加坡的26％到韩国的44％不等。与此形成对比的是，其他地区的这个比例却相当低，只有06％到16％。我们的分解结果显示大部分的增长来自于实物资本的积累。虽然东亚的（尤其是韩国)教育优势（如果用工资差异来适当地进行测量的话）比其他地区对增长的贡献大一些，但与实物资本等因素相比仍是十分微小的。
第二个相关的结论是，生产力的提高对东亚经济的贡献小得令人吃惊。我们估算这个地区在1973－1996年间的TFP增长为年均1.1％,与OECD国家的长期平均水平相同,却远远低于他们在1960－1973年高速增长时1.8％的水平。东亚TFP的角色也许正在改变，因为已有一些证据表明自80年代中期以来TFP的贡献在变大。当然，不同国家间TFP的增长也不同，如中国的数字就非常高②，而菲律宾的较差表现则拉低了整个地区的平均水平。我们曾经认为发展中国家可以通过借鉴发达国家的先进技术和管理经验，较快地改变自己的发展进程，但从东亚的成功故事来看，决定因素并不在此。
一个重要的证明是，虽然东亚的TFP增长率从绝对值和相对于自己追赶先进国家的速度上来说都不算高，但他们远远高于其他地区最高水平。东亚经济之所以引人注目是因为它们避免了TFP增长的大幅度逆转，例如，1973年之后，非洲、拉美及中东的TFP变为负增长，而主要的东亚国家经济在走上正轨之后，TFP复苏的相对较快。但真正使人感到吃惊的是所有发展中国家的TFP增长都很低。
我们对东亚的研究在公众中引起了几个疑问。首先，在解释东亚成功的经验时，对资本积累和生产力增长所起的作用孰高孰低，一直存在争议（见Rodrik1997）。但我们的上述结论是有说服力的。正如在我们在1996年的论文中详细论证过的，通过使用回归分析的方法，在使用各国的内外部形势作为基本指标的约束条件下，我们证明了东亚的发展经历不同于其他经济地区。我们发现了在东亚地区存在地区效应，表现为资本积累的作用很大而且重要，而TFP的增长作用则相对较小。因此，虽然东亚的资本积累在与其他地区相比时遥遥领先，却没有证据表明其在TFP的增长方面有什么特别之处。
对韩国工业部门的研究，支持了我们相对于资本积累来说生产力的增长只为经济增长作出较小贡献的结论。Baly和Zitzwitz在调查了韩国的汽车、半导体和糖果业之后发现，尽管这些行业的资本密集度在1995年前与美国持平甚至更高，但他们的资本生产力却只是美国可比产业的一半左右。他们认为，结构性困难限制了TFP的增长，扭曲了资本在各部门间的配置并使资本回报率降低。这种特点增加了韩国面临危机时的脆弱性。因此，他们建议研究一下为什么简单地模仿一些工业国家的先进技术就行的条件下，TFP的增长不显著。
第二个问题是90年代东亚的资本回报率下降了多少。这个问题的引人注意之处在于它是由大名鼎鼎的克鲁格曼提出来的。根据边际收入递减法则，东亚地区由资本的快速积累导致的增长将会出现一个大幅度的下降阶段，但我们认为，这种对其前景的判断太过悲观了。上面讨论过，我们对东亚经济增长的分解已经确切证明了80年代后大多数东亚国家的生产力是提高的。另外，这些国家资本/劳动力的总量指标都表明与日本美国等国相比,它们的这个比率仍是相当低的。进一步说，尽管按照OECD的计算，韩国的总资本回报率在70年代后一直是下降的，但它仍旧比美国1995年的数值高5％（BAILY和Zitz witz，第255页）。另外还要看到，东亚一直保持了较高的市场利率。
最后一个疑问是政府在保持高速增长中的作用，尤其是保持如此之高的资本积累率方面的作用。几种不同的，包括跨国增长回归分析和深入的案例分析，大家似乎取得了共识，认为谨慎的宏观政策起到了重要的作用。这些政策包括坚持良好的财政政策，避免汇率的高估及保持相对开放的贸易格局。有人认为，通过补贴行为和协调投资决策，政府为保持高的资本积累率从而推动经济增长作出了主要的贡献。但当危机来临时，政府的这个作用却招致了大量的批评。
二、金融的作用
大量的实证研究证明金融体系为经济高速增长所作的贡献是至关重要的。如果企业无法利用除自有资源以外的居民储蓄进行再投资，他们的扩张速度将受到严重的制约。除了作为储蓄者和企业间的中介，金融体系还对资源配置、风险管理进而对企业管理等方面产生重要影响。然而，金融体系也将成为主要的不稳定因素，尤其是当监管体系比较薄弱或政府担保扭曲了风险的评估时。
人们常说，在经济发展的初级阶段，由于具有能够降低信息收集成本的优势,银行在充当储蓄者和投资者之间的媒介，对市场来说是一个有利因素。但随着经济的发展，金融体系的角色已突破了简单中介而产生了许多其他功能，如风险管理及信息传播。这些功能相应需要由更加多样化的市场机制和制度建设健全的金融体系来承担，并要求更为有效的监管。当一国的经济趋于向世界开放时，这些问题就更加重要。
尽管金融中介可以促进经济发展，但它也能起到相反的作用，因为较高的增长速度往往与较高的负债杠杆率联系。企业可以用留存利润、银行贷款和股票、债券发行等方式筹集扩大再生产的资金，除了新建企业外，发行股票从来都是较小的资金来源。对东亚的国家来说，它们的外部融资主要来自于银行及人寿保险等非银行金融机构，对发展长期或短期债券市场都未给予很多重视。
Lvine在最近的一篇文章中，运用了大量实证研究并得出结论说，金融中介在促进经济发展中发挥了重要的推动作用。他们使用银行部门对私人部门的贷款与GDP的比例作为银行中介发达程度、企业控制水平及风险管理服务质量的指标，而这些也恰恰是其他研究人员用来衡量东亚金融危机中金融机构的脆弱程度的相同指标。显然，金融扩张在促进经济发展的同时，也增加了整个经济在危机面前的脆弱性。
随着经济的发展和开放资本账户，这些国家需要一个更为复杂的金融体系以代替原来仅仅起汇集存款和管理项目风险作用的简单体系。他们需要能够有效地管理风险并分散融资渠道的金融市场。在将银行隔绝于市场之外的国家，对银行的挤兑自动演变为对其货币的挤兑，因为没有什么其他的国内选择。通过为投资者分散风险并提供流动性，国债市场成为一个重要的稳定力量。然而，长期债券市场在东亚并不发达，而且由于各国政府大多采用谨慎的财政政策，几乎就没有可流通的公共债务。一个更为复杂的金融体系还需要改进监管体系。然而，不论根据何种方法判断，东亚的金融监管结构的发展都滞后于其经济的发展。由于未能发展起有效的债务融资替代产品，这种体制在面临不稳定的冲击时显得无能为力。
三、资本流入
更多地涉足国际资本市场是造成这次危机的一个主要原因。但对多数东亚国家来说，有重要意义的外资流入是最近才有的一个现象。从总量上说，本地区的跨国资本流入为每年10000亿美元，只占流入发展中国家的10％。并且如图1所示，90年代的很多增长可以追溯到80年代拉丁美洲的投资复苏。东亚在80年代的外资流入还十分少，到90年代则大幅度增加了。在我们采用的8个样本国家中，资本流入从1988年的150亿美元增加到1996年的1700亿美元。而1998年则剧减为70亿美元。新加坡在1998年也经历了大规模的资金流入削减，虽然这在很大程度上是由于欧洲银行对其中介服务的需求减少所致。无论是从其与GDP的比例还是从直接投资并未受到影响的情况看，这种外资减少的模式与1995年的墨西哥金融危机都十分相似。
表1列出了东亚及拉丁美洲外资的构成和用途。两者在90年代都经历了直接投资的大规模增长，但资本流入和银行贷款在两个地区的贡献并不相同。为了不再重蹈80年代的复辄，拉丁美洲在90年代避免了过度的银行借贷，而更多地依靠资本的直接投入，东亚各国的增长中主要部分却是银行贷款。
在外资的用途方面也存在着巨大的差异。在拉美，大部分资金流向了经常账户赤字（资源转移），而东亚国家总体上的经常账户平衡却未受到影响。确实，流入的资金大部分变成了金融性流出，在中国则转化成了巨大的储备积累。
在90年代中国的直接投资比例非常高，但其他形式的融资却很少；马来西亚和新加坡的直接投资也很突出，但对其他国家来说，他们的直接投资直到90年代中期才开始膨胀，而在80年代的经济增长时期却很少。毫无疑问，直接投资与股票投资和其他投资相比是稳定得多的资金来源，因此即使将中国剔除在外，危机期间各国的直接投资也是在增长的。
表2进一步说明了资本流入在为资本积累融资和经济增长贡献力量时并不重要。所有国家的投资率都很高，但同样高的还有国民储蓄率。因此，如果我们根据Bosworth和Collins(1999)对流入资本用于投资融资比例的研究，那么除新加坡外，这些流入的资金只有一小部分用在了投资上。泰国和马来西亚的比例较高，但台湾则可忽略不计。另外韩国和印度尼西亚用于投资的比例也很低。考虑到它们的高储蓄率，因此不需要用外资进行投资。近期有证据表明，大部分外资被用于高度投机目的的活动。
四、金融危机
亚洲金融危机引发了大量关于其起因的研究。尽管其真实原因一直是争论的焦点，但也确实得出了一些重要的结论。第一个结论是，宏观经济基础扭曲导致危机的说法并不适用于亚洲危机。虽然各个国家略有不同，但他们的宏观经济指标总体上说都不错（见表3），其后的实证研究也证实了先前的研究在解释危机的严重程度时效果很差。另外，除泰国以外，很少有证据表明他们的汇率是严重高估的（见表5）。需要注意的是，两个最明显的指标———市场利差和信用评级都未能对即将到来的危机作出一致的反应。
大家的注意力都集中在了国内金融体制的作用上。如上所述，一些国家的银行体系确实表现出了严重的扭曲。但是，东亚的金融体制问题已经存在很长时间了，而且世界上很多国家的银行体系都很薄弱却并未产生危机。因此，要想了解亚洲金融危机的起因，就必须将其薄弱的银行体系与启动因素联系起来。第二个因素是金融自由化及将国内金融市场与其他国家溶为一体的努力。很多国家在这种金融市场改革中都遇到了困难。
金融自由化要求金融制度及监管体系也进行深刻的变革。在一个封闭的市场中，政府往往将银行用作实施其产业政策的工具，而银行也相信享有隐含的政府担保。自由化后，必须更多地关注风险管理并避免寻租行为的发生。短期来说，自由化会带来提高利率水平的负面作用，因为竞争的加剧会使一些银行和企业面临破产的威胁，如果没有相应的有力监管，经营能力差的银行会冒险提高储蓄利率，用以进行高风险投资，相反，健康的银行则会降低储蓄利率。
有好几个渠道会导致问题的产生。首先,金融市场封闭国家的国内利率会比国际市场高很多。当这种情况与固定汇率制同时出现时，国内外利差的存在将会对举借外债用于国内贷款产生极大的刺激：银行相信自己发现了一架造钱机器。企业和银行间未匹配和未保值的外汇头寸似乎是亚洲金融危机背后的主要因素。当国外投资者考虑到自身的风险承受能力而坚持只提供短期贷款并附有可提前收回贷款的条款后，这种风险变得更大了。根据国际清算银行的资料，亚洲的未清偿贷款从1990年的1100亿美元增加到1993年的1900亿美元，而1996年末更是激增到3600亿美元。在1997年中所有的3900亿美元贷款中，2/3是一年以内到期的短期贷款。
第二，流入的股票投资也是不稳定的重要来源。现代投资组合理论使人们的投资行为变得简单：个人投资者根据多样化和理念投资于指数化的基金，这样可以节省为了解所投资国家的信息而付出的学习成本。但恰恰因为各个国家都是其他国家的相同的替代品，投资者在对消息的反应上也是十分强烈的。对他们而言，他们只是对其持有的股票资源进行调整，但却引发了对一国外汇储备的大量需求。
最后，政府未能保持足够的外汇储备也是引起这次危机的主要原因。表4中短期外债与外汇储备的过高比例清楚地表明了这一点。实际上，有些国家的外汇储备甚至比官方报告的还要少。捍卫固定汇率制度有两种方法：提高国内利率以吸引资金或随时准备应付外汇需求的波动。显然这些国家不愿提高国内利率以保护本国金融体系，但他们又无法满足对外汇的需求。这使他们别无选择地只能采取汇率贬值的办法。
亚洲金融危机和1995年墨西哥金融危机的相似之处在于：他们更多地是引起人们对其流动性的关注而不是对其主权能力的担心。他们在汇率的贬值幅度上也很相似（见表5），尽管墨西哥一开始就显出汇率过度贬值的迹象。真实汇率的回调在墨西哥更为迅速一些，亚洲国家中只有韩国的恢复速度较快，但幅度较小。使人惊奇的是，尽管台币与美元的名义汇率几乎未受影响，但其贸易加权的真实汇率的贬值程度竟和韩国差不多。
危机对真实产出的影响也同墨西哥有类似之处。几乎所有的产出下降和其后的复苏都集中在国内需求上。下降最大的是资本积累，但最先复苏的显然是消费支出。从这个意义上说，这次衰退很像工业国家的典型的经济周期。最具周期特征的是对耐用消费品的需求和库存的积压。到目前为止，外贸出口从汇率贬值中得到的好处似乎比预期的要小。
这次的金融危机应该被看成是亚洲经济发展的插曲而不是结束。我们知道造成危机的主要原因是金融体制现代化不能适应世界其他方面的发展。当这些国家的银行及其监管者在还未改变其行为方式前就急急忙忙向世界开放金融市场时，问题就更加严峻了。不过历史经验证明，从金融危机中复苏是较快的。当金融问题远未解决时，很多企业找到了自己为当前的经营融通资金的方法。
(应春子赵笑炎译)