底、底、底：看多的逻辑嬗变
　　我们认为10年下半年是经济回落下股市的一个反弹，而11年下半年股市会在一片悲观中确认底部。虽然房价和物价的问题依然没有解决、经济政策的导向和结构调整的机制继续不明确、货币和融资机制的改革还没有贴合实际的经济运行，但从影响股市大趋势的判断来看，可能在下半年的某个时点，多种因素的变化率趋势相同，均正向有利于股市。
　　11年二三季度，宏观投资象限分别位于高通胀、低增长以及降低的通胀以及更低的增长区间，这都不利于市场的表现，市场将在不利的环境中找到重要底部，随后市场将迎来一系列拐点，包括通胀拐点、政策导向拐点、流动性拐点、基本面拐点、房地产拐点和盈利拐点。因此下半年的股市必然是分阶段的，先反映经济下滑的结果，再反映见底后的预期。
　　以现有的状况来说，经济、政策、流动性、业绩增长并无过多偏差，市场趋势的惯性正在遵循我们原有的逻辑，2009年以来最重要反弹的出现并非是盈利增长多么的好于预期，毕竟在2009年以来经济增长不断超预期的过程中股指一直在往下调整，我们深刻的理解了抑制股市增长的核心并非盈利而是在于通胀。
　　宏观面：通胀回落的必然性
　　自去年11月以来，通胀环比首次在8月份低于历史均值，在04年和08年的4季度都发生过类似的事情，随后通胀就步入了超预期下滑的通道。我们猜测这一现象将在今年4季度开始重演，也就是说通胀很难再度超预期，相反地通胀可能开始逐步低于预期。
　　根据我们最新一期的宏观周报，代表中秋节前的商务部食品价格出现普涨，但代表节后的农业部食品价格先涨后跌，而且上一周猪价也出现回落。生产资料价格则相对趋稳，上涨压力不大。预计9月CPI为6.0%，PPI为6.8%。我们认为7月物价已然达到年内峰值，未来通胀回落趋势确定。短期内通胀降速慢于预期，9月CPI或仍在6.0%的高位，10月CPI也还有5.4%；但11月以后通胀将回落至5％以下。
　　负面因素的理解：盈利回落
　　在通胀见到高点开始往下回落的时候，一般都是周期性行业盈利增速往下降的时候，这也是我们在今年年初给市场整体盈利增长16%，要远远低于市场平均预期22%增速的原因。至于在目前经济环境下，盈利增长回落对股指的关联性，我们的理解如下：
　　利润下滑如果叠加通胀压力持续时间较长；或者利润增速缺乏弹性，通胀压力较大两种情况对股市来说都不是好事情，类似于70年代美国的滞涨和04-05阶段的A股市场。但是如果通胀问题解决了，政策的积极性展现出来，股市是可以独立于实体经济走出一波行情的，或者说股市具有了波动的空间。
　　03年以来，我们确实看到了在业绩从十几的增长下滑过程中，市场出现明显的下跌趋势，例如在04年紧缩后，单季利润增长从3季度的12%下降到4季度了-50%，05年一直处在同比负增长区间，市场从1400跌倒了1000点。又如08年3季度，利润增长从2季度的17%快速下滑到-11%，市场从3000点跌到2000点。
　　出现如此市场趋势必须具备两个条件：其一是业绩必须快速下滑到负增长；其二是估值必须在20倍以上（04年和08年均是如此）。但现在的A股市场已经均不再具备，在3、4季度单季度利润增长如果要回到大幅负增长区间，必然要看到工业增加值回到个位数，并且毛利率被极大压缩，但是PPI的上中下游一直没有拉开，这不同于04和08年，所以，第一个条件不具备。第二个条件也很明显，现在全部A股估值只有15倍。
　　促发点：流动性环比改善与市场情绪低迷
　　综合而言，在通胀渐次回落、盈利增长增速有所放缓的大背景下，现有市场存在2009 年最重要反弹的基础，而从市场低迷的情绪以及四季度流动性环比改善的角度，反弹的促发点在未来的一个季度之内也会逐步加强。