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科华恒盛（002335.SZ）于今年3月13日发布了《重大资产购买报告书（草案）》，拟以63750万元现金收购北京天地祥云科技有限公司75%股权，由此计算，天地祥云整体估值高达8.5亿元，相比其2016年末账面净资产金额溢价7倍以上。在此次收购中需要注意的是，科华恒盛于2016年10月末曾以9000万元的价格收购了天地祥云25%股权，当时天地祥云的整体估值还仅为3.6亿元，如今在时隔不到5个月后再次收购余下75%股权时，天地祥云整体估值已上涨了1倍以上，增速如此之快，实在让人怀疑上市公司高溢价收购的合理性。
收购方案设计有缺陷
梳理整个收购报告，笔者发现，针对该天地祥云未来盈利水平的乐观预期应是此次收购出现高溢价的根本原因。收购报告书披露，天地祥云原股东针对该公司2017年至2019年度实现净利润作出了保底承诺，分别不低于5000万元、7000万元和9000万元，而该公司2016年实现的净利润规模仅为2613.32万元，如果要达到盈利承诺所述的业绩标准，天地祥云未来3年的盈利增速则分别要达到90%、40%和30%左右。
对此，收购报告书披露：“如果目标公司在业绩承诺期内的任一会计年度内累计实现的经审计后归属于母公司股东的净利润低于该会计年度承诺净利润95%时，利润补偿义务人应对上市公司进行现金补偿”。
但值得注意的是，科华恒盛所需支付的8.5亿元收购款，将在各交易对方签署相关文件并完成股权交割、经营印鉴及材料完成移交后10日内完全支付，也即科华恒盛在天地祥云确认完成其盈利承诺之前，就早已提前数年将全部转让款支付给了该公司的原股东，而将未来可能发生的盈利补偿违约风险留给了上市公司自己。
事实上，在上市公司对外收购尤其是全额现金收购案例中，按照收购对象盈利承诺周期分期支付收购款，是常见的风险控制手段。典型者如金亚科技在今年1月份发布拟收购卓影科技75.03%股权，最后一笔收购款的支付就是在2019年也即卓影科技利润承诺年度期限届满之后再行支付。
而反观科华恒盛针对天地祥云的收购，预计未来年度盈利增速及盈利承诺金额非常高，但是巨额收购款却在完成收购时即全额支付、没有留下任何风险保障机制，真不知道科华恒盛如此强烈的自信是从何而来？
净资产变动之谜
根据科华恒盛发布的天地祥云审计报告显示，截止到2016年末，天地祥云归属于母公司股东净资产金额为8673.71万元，2016年全年实现归属于母公司股东净利润金额为2613.32万元。根据科华恒盛在2016年10月28日发布的《关于收购北京天地祥云科技有限公司部分股权的公告》，该公司在2016年前5个月实现的归属母公司股东净利润金额为340.07万元，由此计算天地祥云在2016年6到12月实现的净利润金额为2273.25万元。
在正常的会计核算逻辑下，一家公司的净资产增加应当主要来源于其实现净利润的累计。对于天地祥云而言，在2016年2月之后就没有发生过增资事项，则其净资产增加的惟一来源就是净利润的累计。
然而，根据科华恒盛此前披露的信息，截止到2016年5月末，天地祥云归属于母公司股东净资产金额为6546.05万元，再参照2016年末的净资产数据，就对应着天地祥云的归属于母公司股东净资产在2016年6月到12月间净增加了2127.66万元。然而问题在于，天地祥云在2016年6到12月间净资产的净增加金额，却与同期该公司实现的净利润金额并不一致，且相差多达150万元左右，很明显，这并不符合正常的财务原则。
无法印证的销售数据
根据收购报告书披露的销售数据显示，天地祥云2016年第五大客户和2015年第三大客户均为“无锡联云世纪科技股份有限公司”，对应的销售金額分别为1696.97万元和1351.04万元。根据一般购销逻辑，天地祥云对联云世纪的销售金额，应当与联云世纪向天地祥云的采购金额一致。
目前，无锡联云世纪科技股份有限公司正申请在新三板挂牌交易，并于2016年12月30日发布了《公开转让说明书》，但根据相关信息披露，联云世纪在2015年仅向天地祥云采购了1323.12万元，这相比天地祥云披露的销售金额（未考虑增值率影响因素）少了30万元左右。
再继续来看2016年中两家公司之间的购销交易金额，天地祥云披露的对联云世纪2016年全年销售额高达1696.97万元，而与此同时，联云世纪《公开转让说明书》披露的2016年前8个月向天地祥云的采购金额则仅为990.91万元，如果两家公司之间的购销交易金额是匹配的，就需要天地祥云在2016年后4个月中向联云世纪销售706.06万元的电信增值服务，这对于2014年和2015年营业规模分别仅为2000万元和3500万元左右的联云世纪而言并非小数。
重要的是，根据联云世纪《公开转让说明书》披露的重要采购合同信息显示，该公司与天地祥云之间存在的采购合同，大多已履行完毕，例如合同有效期为2015年12月15日至2016年12月14日的、金额为901.95万元的机柜、宽带、流量打包采购合同，均已履行完毕。
联云世纪与天地祥云在2015年底签订的采购合同共涉及4宗，合同总金额为1020万元左右，这与联云世纪在2016年前8个月中确认的采购金额990.91万元相差不多。也就是说，在2015年底，联云世纪与天地祥云签订的采购合同，截止到2016年8月均已履行完毕，不会在2016年后4个月中为天地祥云带来大额的销售贡献了。
而正在履行的合同仅涉及两宗，金额分别为1249.73万元和101.76万元，合同有效期则为2016年12月15日至2017年12月14日，从合同生效到2016年底还仅有半个月时间内，而这恐怕很难在这一年的十二分之一的时间段内，就确认出全年合同额一半以上的销售金额吧？
综合上述信息，天地祥云所披露的2016年对联云世纪的销售额是需要被打上一个大大问号的。
收购方案设计有缺陷
梳理整个收购报告，笔者发现，针对该天地祥云未来盈利水平的乐观预期应是此次收购出现高溢价的根本原因。收购报告书披露，天地祥云原股东针对该公司2017年至2019年度实现净利润作出了保底承诺，分别不低于5000万元、7000万元和9000万元，而该公司2016年实现的净利润规模仅为2613.32万元，如果要达到盈利承诺所述的业绩标准，天地祥云未来3年的盈利增速则分别要达到90%、40%和30%左右。
对此，收购报告书披露：“如果目标公司在业绩承诺期内的任一会计年度内累计实现的经审计后归属于母公司股东的净利润低于该会计年度承诺净利润95%时，利润补偿义务人应对上市公司进行现金补偿”。
但值得注意的是，科华恒盛所需支付的8.5亿元收购款，将在各交易对方签署相关文件并完成股权交割、经营印鉴及材料完成移交后10日内完全支付，也即科华恒盛在天地祥云确认完成其盈利承诺之前，就早已提前数年将全部转让款支付给了该公司的原股东，而将未来可能发生的盈利补偿违约风险留给了上市公司自己。
事实上，在上市公司对外收购尤其是全额现金收购案例中，按照收购对象盈利承诺周期分期支付收购款，是常见的风险控制手段。典型者如金亚科技在今年1月份发布拟收购卓影科技75.03%股权，最后一笔收购款的支付就是在2019年也即卓影科技利润承诺年度期限届满之后再行支付。
而反观科华恒盛针对天地祥云的收购，预计未来年度盈利增速及盈利承诺金额非常高，但是巨额收购款却在完成收购时即全额支付、没有留下任何风险保障机制，真不知道科华恒盛如此强烈的自信是从何而来？
净资产变动之谜
根据科华恒盛发布的天地祥云审计报告显示，截止到2016年末，天地祥云归属于母公司股东净资产金额为8673.71万元，2016年全年实现归属于母公司股东净利润金额为2613.32万元。根据科华恒盛在2016年10月28日发布的《关于收购北京天地祥云科技有限公司部分股权的公告》，该公司在2016年前5个月实现的归属母公司股东净利润金额为340.07万元，由此计算天地祥云在2016年6到12月实现的净利润金额为2273.25万元。
在正常的会计核算逻辑下，一家公司的净资产增加应当主要来源于其实现净利润的累计。对于天地祥云而言，在2016年2月之后就没有发生过增资事项，则其净资产增加的惟一来源就是净利润的累计。
然而，根据科华恒盛此前披露的信息，截止到2016年5月末，天地祥云归属于母公司股东净资产金额为6546.05万元，再参照2016年末的净资产数据，就对应着天地祥云的归属于母公司股东净资产在2016年6月到12月间净增加了2127.66万元。然而问题在于，天地祥云在2016年6到12月间净资产的净增加金额，却与同期该公司实现的净利润金额并不一致，且相差多达150万元左右，很明显，这并不符合正常的财务原则。
无法印证的销售数据
根据收购报告书披露的销售数据显示，天地祥云2016年第五大客户和2015年第三大客户均为“无锡联云世纪科技股份有限公司”，对应的销售金額分别为1696.97万元和1351.04万元。根据一般购销逻辑，天地祥云对联云世纪的销售金额，应当与联云世纪向天地祥云的采购金额一致。
目前，无锡联云世纪科技股份有限公司正申请在新三板挂牌交易，并于2016年12月30日发布了《公开转让说明书》，但根据相关信息披露，联云世纪在2015年仅向天地祥云采购了1323.12万元，这相比天地祥云披露的销售金额（未考虑增值率影响因素）少了30万元左右。
再继续来看2016年中两家公司之间的购销交易金额，天地祥云披露的对联云世纪2016年全年销售额高达1696.97万元，而与此同时，联云世纪《公开转让说明书》披露的2016年前8个月向天地祥云的采购金额则仅为990.91万元，如果两家公司之间的购销交易金额是匹配的，就需要天地祥云在2016年后4个月中向联云世纪销售706.06万元的电信增值服务，这对于2014年和2015年营业规模分别仅为2000万元和3500万元左右的联云世纪而言并非小数。
重要的是，根据联云世纪《公开转让说明书》披露的重要采购合同信息显示，该公司与天地祥云之间存在的采购合同，大多已履行完毕，例如合同有效期为2015年12月15日至2016年12月14日的、金额为901.95万元的机柜、宽带、流量打包采购合同，均已履行完毕。
联云世纪与天地祥云在2015年底签订的采购合同共涉及4宗，合同总金额为1020万元左右，这与联云世纪在2016年前8个月中确认的采购金额990.91万元相差不多。也就是说，在2015年底，联云世纪与天地祥云签订的采购合同，截止到2016年8月均已履行完毕，不会在2016年后4个月中为天地祥云带来大额的销售贡献了。
而正在履行的合同仅涉及两宗，金额分别为1249.73万元和101.76万元，合同有效期则为2016年12月15日至2017年12月14日，从合同生效到2016年底还仅有半个月时间内，而这恐怕很难在这一年的十二分之一的时间段内，就确认出全年合同额一半以上的销售金额吧？
综合上述信息，天地祥云所披露的2016年对联云世纪的销售额是需要被打上一个大大问号的。