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摘 要：在探究高管内、外部薪酬差距分别与非效率投资的直接关系的前提下，对两者的交互作用进行研究，综合考虑内、外部薪酬差距对于非效率投资的治理效应。研究发现，高管内部薪酬差距对非效率投资的影响存在着U型效应，高管外部薪酬差距对非效率投资有着抑制作用，而两者的交互作用与非效率投资存在着明显的负相关关系。
关键词：高管内部薪酬差距;高管外部薪酬差距;非效率投资
中图分类号：F24 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.027
1 引言
国有企业是国民经济的重要支柱，自1990年以来，国企就有着投资高、回报低的投资行为特点，这对我国经济发展产生了不小的消极影响，所以提高投资效率对国企和国家都有着重大的意义。非效率投资的产生源于代理问题，而高管薪酬一直被学者视为解决代理问题的有效方法。但近年来，“天价薪酬”的现象不断涌现，高额的薪酬似乎并未对高管产生预期的激励和约束作用。薪酬差距，作为薪酬设计的另一关键指标，逐渐受到众多学者的关注。根据基准的不同，高管薪酬差距可以划分为公司内部高管之间比较形成的内部薪酬差距（高管内部薪酬差距）和不同公司相似职位的高管薪酬比较形成的外部薪酬差距（高管外部薪酬差距）兩类，他们并非相互独立的，两者的内在关联或者权衡取舍会在一定程度上直接影响高管薪酬激励机制实施的有效性，但目前鲜有学者在研究中综合考虑两者的治理效应。因此，在研究高管内、外部薪酬差距分别对非效率投资影响的基础上，试图进一步探讨两者的交互作用对于非效率投资的影响，从而为国企薪酬制度改革以及减少非效率投资提供借鉴。
同时，由于行业特质导致不同行业之间公司高管薪酬可比性差，应对具体行业进行研究。实体经济是当下发展经济的着力点，国家近年来愈发注重实体经济。而在实体经济中，制造业对国民经济有着巨大的影响，行业特质显著;除此之外，制造业上市公司数量众多，能够提供充足的研究样本，增加研究的精确度，所以本文基于国有制造业的经验数据展开研究，以期起到窥斑见豹的功效。
2 理论分析与研究假设
目前，学者对于高管内部薪酬差距的经济后果尚未达成一致意见。马会鹏（2018）、熊婷和程博（2017）等学者支持锦标赛理论，认为高管内部薪酬差距能够有效激励公司高管，有助于调动其工作积极性，也有不少学者赞成行为理论，Hart et al（2015）等人则认为薪酬差距会带来消极影响。这两种相对立的理论都得到了不同学者的验证，表明其都有存在的合理性。因而，基于锦标赛理论和行为理论的双重框架，本文推测薪酬差距对于高管的激励作用存在区间效应。因此，本文提出以下假设：
假设1：高管内部薪酬差距与非效率投资存在着U型关系。
高管所获得的薪酬通常与高管职位价值相匹配，能够反映其能力以及社会地位。如果高管的薪酬高于行业平均水平，则认为其能力得到认可，这使得他在经理人市场中拥有较高的社会地位和较好的声誉。良好的声誉能增加经理人自身的价值，使其拥有更强的讨价还价能力，在经理人市场上处于更加主动的地位（吴梦莹等，2016）。即外部薪酬差距能够使高管为提高自身声誉而克制个人私欲，激励其做出更有利股东利益和公司价值的投资决策，减少非效率投资行为。所以本文提出以下假设：
假设2：高管外部薪酬差距能够抑制公司的非效率投资现象。
高管内、外部薪酬差距都会通过影响高管工作努力程度最终作用于公司经营业绩，因而它们可能会交互地影响高管的个体行为（Ridge et al，2014），所以，有必要综合考虑高管内、外部薪酬差距进行研究。由于两者对于非效率投资具有不同的效应，两者的交互作用还有待考察。考虑到人们通常更加关注外部薪酬差距，且外部薪酬差距还能对高管的去留产生重大影响。因此，本文认为高管内、外部薪酬差距的交互作用与非效率投资产生抑制作用，与高管外部薪酬差距对于非效率投资的产生的影响是一致的。基于上述分析，提出以下假设：
假设3：高管内、外部薪酬差距的交互作用与非效率投资显著负相关。
3 研究设计
3.1 样本选取与数据来源
本文以2011—2017年的国有制造业上市公司为样本，并按照以下标准进行筛选：（1）剔除ST公司样本;（2）剔除同时发行B、H股的样本;（3）剔除2010年1月1日以后上市的样本;（4）剔除数据缺失样本。并对数据进行1%Winsorize处理，最终得到260家上市公司1820个样本，数据来源于国泰安数据库。
3.2 变量定义
3.2.1 因变量
本文采用Richardson模型度量非效率投资，以模型1回归所得的残差来量化非效率投资，其绝对值越大说明非效率投资现象越严重。
INVi，t=a0+a1GROWi，t-1+a2LEVi，t-1+a3CASHi，t-1+a4AGEi，t-1+a5SIZEi，t-1+a6ROAi，t-1+a7INVi，t-1+∑YEAR+ei，t-1（1）
其中，INV表示公司当年的资本投资量，等于“当年固定资产、在建工程及工程物资、长期投资和无形资产的净值增加额除以期初总资产”。GROW为公司的成长性，用营业收入增长率表示。LEV指资产负债率，CASH代表公司现金持有量，AGE指公司的上市年龄，SIZE指公司规模，ROA为公司的总资产报酬率。
3.2.2 自变量
高管薪酬主要由货币性薪酬与权益性薪酬构成，目前许多上市公司管理层持股比例很小甚至“零持股”，也就是说货币性薪酬占有较大比重，故本文所研究的高管薪酬差距是指高管之间货币性薪酬水平的差距。由于相对薪酬差距以倍数的形式量化了薪酬间的差距，让人更加直观的感受到薪酬差距的大小，本文在衡量高管内、外部薪酬差距均采用了相对薪酬差距。高管内部薪酬差距（IGAP）由公司核心高管与非核心高管薪酬比较产生，其中年报中薪酬总额前三的高管为核心高管;高管外部薪酬差距（EGAP）等于公司高管平均薪酬除以行业其他高管薪酬均值。 3.2.3 控制变量
为了控制其他因素对于非效率投资的影响，选取公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、成长机会（GROW）作为控制变量，在模型中统一用X表示。
3.3 模型构建
为了检验高管内、外部薪酬差距分别与非效率投资的直接关联关系，验证假设1与假设2，构建模型2和模型3。
IEt=a0+a1GAPt+a2GAP2t+X+∑YEAR+et（2）
IEt=a0+a1GAPt+X+∑YEAR+et（3）
为了检验高管内、外部薪酬差距的交互作用与非效率投资的关系，通过构建两者交互项来检验它们对非效率投资的影响，构建模型4。
IEt=a0+a1IGAPt+a2IGAP2t+a3EGAPt+a4IGAPt*EGAPt+a5IGAP2t*EGAPt+X+∑YEAR+et（4）
4 实证结果与分析
4.1 描述性统计
表1为主要变量描述性统计，从中可知，IE的均值为0.069，中位数为0.041，标准差为0.128，表明一半以上的公司非效率投资程度低于平均水平，但部分公司仍然还有较为严重的非效率投资行为。IGAP的标准差为0.382，EGAP的标准差为0.699，说明高管外部薪酬差距的离散程度略高于高管内部薪酬差距。
从表2可知，模型3中，IGAP并未通过显著性检验;而模型2中，其二次项在1%的置信水平上与非效率投资正相关，一次项系数为-0.089，在5%的水平上显著，且通过了UTEST，说明高管内部薪酬差距与非效率投资存在着U型关系，验证了假设1。将EGAP分别代入模型中，由于模型2结果并未通过UTEST，说明EGAP与IE之间只是简单的线性关系。在模型3中，其系数为-0.024，与IE显著负相关，表明高管外部薪酬差距能抑制非效率投资，证实了假设2。
为了检验两者交互作用对非效率投资的影响，对模型4进行多元回归。而且为了克服多重共线性对于研究结果的影响，在回归分析之前先对有关变量做标准化处理，结果如表3所示。从综合效应来看，IGAP2*EGAP的系数为负，在10%的水平上显著，而IGAP*EGAP虽未通过显著性检验，但其系数为负，这意味着高管内、外部薪酬差距的交互作用对公司的非效率投资有着积极的治理效应，能够抑制非效率投资，证实了假设3。
5 结论
本文以2011-2017年国有制造业上市公司度为样本，探究高管薪酬差距对于非效率投资的影响，结果发现：
首先，高管内部薪酬差距与非效率投资的关系并非简单的线性关系，而为U型关系，即当高管内部薪酬差距低于某一特定值时，锦标赛理论占据着主导地位，高管内部薪酬差距的增大可以缓解公司股东与管理层之间的代理冲突，促使高管做出合理的投资决策，进而对非效率投资起到抑制作用;但随着差距的进一步扩大，行为理论开始发挥着主导作用，内部薪酬差距的增大渐渐放大了高管的负面情绪，使得高管更多的谋求私人利益，导致进一步加剧了非效率投资的程度。因而公司设定高管内部薪酬差距时，既要充分发挥其正面激励作用，又要尽量避免消极效应。其次，高管外部薪酬差距能抑制非效率投资，也就是说当高管外部薪酬差距较小时，可能出现高管激励不足的现象。因此，适当地增大高管外部薪酬差距，有助于激发高管人员的工作积极性，在一定程度上减少非效率投资现象的发生。最后，从高管内、外部薪酬差距的综合效应来看，两者的交互作用与非效率投资明显负相关，故公司在制定高管薪酬体系时，需要考虑内外部薪酬差距的双重作用机制，建立适当的薪酬差距体系，优化高管薪酬契约体系，从而最大限度的激励高管，促使其做出正确的投资决策，提高公司投资效率。本文考察了高管内、外部薪酬差距对于非效率投资的双重作用机理，不仅可以在微观层面上为国有企业薪酬制度的优化设计以及投资效率的提升提供建议，还能够在宏观层面上为政府制定有关政策法规提供了理论支持和实证依据。
本文仍存在一些不足之处：在研究时仅考虑了货币性薪酬之间的差距，并未考虑股票等权益性薪酬以及在职消费等的隐性报酬。而且并未区分高管薪酬差距的激励效应对投资过度和投资不足的具体影响。上述不足之处可以作为今后的研究方向，从而有助于更加全面地认识高管薪酬差距对于非效率投资的经济后果。
参考文献
[1]马会鹏.高管薪酬、超额收益与组织绩效[J].财会通讯，772（08）：26-30.
[2]熊婷，程博.高管团队薪酬差距与企业过度投资[J].软科学，2017，31（1）：101-104.
[3]Hart T A，David P，Shao F，et al.An examination of the impact of executive compensation disparity on corporate social performance[J].Strategic Organization，2015，13（3）：200-223.
[4]吳孟莹，李旭炎.我国市场成熟度、经理人市场对上市公司投资效率的影响探析[J].财会月刊（下），2016，（12）：41-46.
[5]Ridge J W，Hill A D，Aime F.Implications of Multiple Concurrent Pay Comparisons for Top-Team Turnover[J].Journal of Management，2014：0149206314539349.
关键词：高管内部薪酬差距;高管外部薪酬差距;非效率投资
中图分类号：F24 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.027
1 引言
国有企业是国民经济的重要支柱，自1990年以来，国企就有着投资高、回报低的投资行为特点，这对我国经济发展产生了不小的消极影响，所以提高投资效率对国企和国家都有着重大的意义。非效率投资的产生源于代理问题，而高管薪酬一直被学者视为解决代理问题的有效方法。但近年来，“天价薪酬”的现象不断涌现，高额的薪酬似乎并未对高管产生预期的激励和约束作用。薪酬差距，作为薪酬设计的另一关键指标，逐渐受到众多学者的关注。根据基准的不同，高管薪酬差距可以划分为公司内部高管之间比较形成的内部薪酬差距（高管内部薪酬差距）和不同公司相似职位的高管薪酬比较形成的外部薪酬差距（高管外部薪酬差距）兩类，他们并非相互独立的，两者的内在关联或者权衡取舍会在一定程度上直接影响高管薪酬激励机制实施的有效性，但目前鲜有学者在研究中综合考虑两者的治理效应。因此，在研究高管内、外部薪酬差距分别对非效率投资影响的基础上，试图进一步探讨两者的交互作用对于非效率投资的影响，从而为国企薪酬制度改革以及减少非效率投资提供借鉴。
同时，由于行业特质导致不同行业之间公司高管薪酬可比性差，应对具体行业进行研究。实体经济是当下发展经济的着力点，国家近年来愈发注重实体经济。而在实体经济中，制造业对国民经济有着巨大的影响，行业特质显著;除此之外，制造业上市公司数量众多，能够提供充足的研究样本，增加研究的精确度，所以本文基于国有制造业的经验数据展开研究，以期起到窥斑见豹的功效。
2 理论分析与研究假设
目前，学者对于高管内部薪酬差距的经济后果尚未达成一致意见。马会鹏（2018）、熊婷和程博（2017）等学者支持锦标赛理论，认为高管内部薪酬差距能够有效激励公司高管，有助于调动其工作积极性，也有不少学者赞成行为理论，Hart et al（2015）等人则认为薪酬差距会带来消极影响。这两种相对立的理论都得到了不同学者的验证，表明其都有存在的合理性。因而，基于锦标赛理论和行为理论的双重框架，本文推测薪酬差距对于高管的激励作用存在区间效应。因此，本文提出以下假设：
假设1：高管内部薪酬差距与非效率投资存在着U型关系。
高管所获得的薪酬通常与高管职位价值相匹配，能够反映其能力以及社会地位。如果高管的薪酬高于行业平均水平，则认为其能力得到认可，这使得他在经理人市场中拥有较高的社会地位和较好的声誉。良好的声誉能增加经理人自身的价值，使其拥有更强的讨价还价能力，在经理人市场上处于更加主动的地位（吴梦莹等，2016）。即外部薪酬差距能够使高管为提高自身声誉而克制个人私欲，激励其做出更有利股东利益和公司价值的投资决策，减少非效率投资行为。所以本文提出以下假设：
假设2：高管外部薪酬差距能够抑制公司的非效率投资现象。
高管内、外部薪酬差距都会通过影响高管工作努力程度最终作用于公司经营业绩，因而它们可能会交互地影响高管的个体行为（Ridge et al，2014），所以，有必要综合考虑高管内、外部薪酬差距进行研究。由于两者对于非效率投资具有不同的效应，两者的交互作用还有待考察。考虑到人们通常更加关注外部薪酬差距，且外部薪酬差距还能对高管的去留产生重大影响。因此，本文认为高管内、外部薪酬差距的交互作用与非效率投资产生抑制作用，与高管外部薪酬差距对于非效率投资的产生的影响是一致的。基于上述分析，提出以下假设：
假设3：高管内、外部薪酬差距的交互作用与非效率投资显著负相关。
3 研究设计
3.1 样本选取与数据来源
本文以2011—2017年的国有制造业上市公司为样本，并按照以下标准进行筛选：（1）剔除ST公司样本;（2）剔除同时发行B、H股的样本;（3）剔除2010年1月1日以后上市的样本;（4）剔除数据缺失样本。并对数据进行1%Winsorize处理，最终得到260家上市公司1820个样本，数据来源于国泰安数据库。
3.2 变量定义
3.2.1 因变量
本文采用Richardson模型度量非效率投资，以模型1回归所得的残差来量化非效率投资，其绝对值越大说明非效率投资现象越严重。
INVi，t=a0+a1GROWi，t-1+a2LEVi，t-1+a3CASHi，t-1+a4AGEi，t-1+a5SIZEi，t-1+a6ROAi，t-1+a7INVi，t-1+∑YEAR+ei，t-1（1）
其中，INV表示公司当年的资本投资量，等于“当年固定资产、在建工程及工程物资、长期投资和无形资产的净值增加额除以期初总资产”。GROW为公司的成长性，用营业收入增长率表示。LEV指资产负债率，CASH代表公司现金持有量，AGE指公司的上市年龄，SIZE指公司规模，ROA为公司的总资产报酬率。
3.2.2 自变量
高管薪酬主要由货币性薪酬与权益性薪酬构成，目前许多上市公司管理层持股比例很小甚至“零持股”，也就是说货币性薪酬占有较大比重，故本文所研究的高管薪酬差距是指高管之间货币性薪酬水平的差距。由于相对薪酬差距以倍数的形式量化了薪酬间的差距，让人更加直观的感受到薪酬差距的大小，本文在衡量高管内、外部薪酬差距均采用了相对薪酬差距。高管内部薪酬差距（IGAP）由公司核心高管与非核心高管薪酬比较产生，其中年报中薪酬总额前三的高管为核心高管;高管外部薪酬差距（EGAP）等于公司高管平均薪酬除以行业其他高管薪酬均值。 3.2.3 控制变量
为了控制其他因素对于非效率投资的影响，选取公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、成长机会（GROW）作为控制变量，在模型中统一用X表示。
3.3 模型构建
为了检验高管内、外部薪酬差距分别与非效率投资的直接关联关系，验证假设1与假设2，构建模型2和模型3。
IEt=a0+a1GAPt+a2GAP2t+X+∑YEAR+et（2）
IEt=a0+a1GAPt+X+∑YEAR+et（3）
为了检验高管内、外部薪酬差距的交互作用与非效率投资的关系，通过构建两者交互项来检验它们对非效率投资的影响，构建模型4。
IEt=a0+a1IGAPt+a2IGAP2t+a3EGAPt+a4IGAPt*EGAPt+a5IGAP2t*EGAPt+X+∑YEAR+et（4）
4 实证结果与分析
4.1 描述性统计
表1为主要变量描述性统计，从中可知，IE的均值为0.069，中位数为0.041，标准差为0.128，表明一半以上的公司非效率投资程度低于平均水平，但部分公司仍然还有较为严重的非效率投资行为。IGAP的标准差为0.382，EGAP的标准差为0.699，说明高管外部薪酬差距的离散程度略高于高管内部薪酬差距。
从表2可知，模型3中，IGAP并未通过显著性检验;而模型2中，其二次项在1%的置信水平上与非效率投资正相关，一次项系数为-0.089，在5%的水平上显著，且通过了UTEST，说明高管内部薪酬差距与非效率投资存在着U型关系，验证了假设1。将EGAP分别代入模型中，由于模型2结果并未通过UTEST，说明EGAP与IE之间只是简单的线性关系。在模型3中，其系数为-0.024，与IE显著负相关，表明高管外部薪酬差距能抑制非效率投资，证实了假设2。
为了检验两者交互作用对非效率投资的影响，对模型4进行多元回归。而且为了克服多重共线性对于研究结果的影响，在回归分析之前先对有关变量做标准化处理，结果如表3所示。从综合效应来看，IGAP2*EGAP的系数为负，在10%的水平上显著，而IGAP*EGAP虽未通过显著性检验，但其系数为负，这意味着高管内、外部薪酬差距的交互作用对公司的非效率投资有着积极的治理效应，能够抑制非效率投资，证实了假设3。
5 结论
本文以2011-2017年国有制造业上市公司度为样本，探究高管薪酬差距对于非效率投资的影响，结果发现：
首先，高管内部薪酬差距与非效率投资的关系并非简单的线性关系，而为U型关系，即当高管内部薪酬差距低于某一特定值时，锦标赛理论占据着主导地位，高管内部薪酬差距的增大可以缓解公司股东与管理层之间的代理冲突，促使高管做出合理的投资决策，进而对非效率投资起到抑制作用;但随着差距的进一步扩大，行为理论开始发挥着主导作用，内部薪酬差距的增大渐渐放大了高管的负面情绪，使得高管更多的谋求私人利益，导致进一步加剧了非效率投资的程度。因而公司设定高管内部薪酬差距时，既要充分发挥其正面激励作用，又要尽量避免消极效应。其次，高管外部薪酬差距能抑制非效率投资，也就是说当高管外部薪酬差距较小时，可能出现高管激励不足的现象。因此，适当地增大高管外部薪酬差距，有助于激发高管人员的工作积极性，在一定程度上减少非效率投资现象的发生。最后，从高管内、外部薪酬差距的综合效应来看，两者的交互作用与非效率投资明显负相关，故公司在制定高管薪酬体系时，需要考虑内外部薪酬差距的双重作用机制，建立适当的薪酬差距体系，优化高管薪酬契约体系，从而最大限度的激励高管，促使其做出正确的投资决策，提高公司投资效率。本文考察了高管内、外部薪酬差距对于非效率投资的双重作用机理，不仅可以在微观层面上为国有企业薪酬制度的优化设计以及投资效率的提升提供建议，还能够在宏观层面上为政府制定有关政策法规提供了理论支持和实证依据。
本文仍存在一些不足之处：在研究时仅考虑了货币性薪酬之间的差距，并未考虑股票等权益性薪酬以及在职消费等的隐性报酬。而且并未区分高管薪酬差距的激励效应对投资过度和投资不足的具体影响。上述不足之处可以作为今后的研究方向，从而有助于更加全面地认识高管薪酬差距对于非效率投资的经济后果。
参考文献
[1]马会鹏.高管薪酬、超额收益与组织绩效[J].财会通讯，772（08）：26-30.
[2]熊婷，程博.高管团队薪酬差距与企业过度投资[J].软科学，2017，31（1）：101-104.
[3]Hart T A，David P，Shao F，et al.An examination of the impact of executive compensation disparity on corporate social performance[J].Strategic Organization，2015，13（3）：200-223.
[4]吳孟莹，李旭炎.我国市场成熟度、经理人市场对上市公司投资效率的影响探析[J].财会月刊（下），2016，（12）：41-46.
[5]Ridge J W，Hill A D，Aime F.Implications of Multiple Concurrent Pay Comparisons for Top-Team Turnover[J].Journal of Management，2014：0149206314539349.