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摘 要：本研究针对中国A股首次公开发行公司的股票的短期折价现象和长期表现进行考察。在用数据表明IPO折价现象确实存在后，我们发现影响IPO折价的显著因素有签署招股书、正式发行日期之间的差值（正相关关系）和发行的股票交易所所在地。长期来看，首次公开发行公司的销售增长表现不及同行业其它公司，但是随着时间的推移，这种差距会逐渐缩小。
关键词：IPO；中国A股；折价；长期表现
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.12.27 文章编号：1672-3309（2011）12-55-03
一、研究背景：
IPO折价现象广泛存在于世界各方的资本市场中，尤以中国A股市场为甚。所谓IPO折价，一般是指新股上市发行之后，二级市场的首日交易价格大于一级市场的发行价格。该现象对于发行新股的公司来说，会产生短期内的巨大收益（即初始回报很高）。在有效市场假说下，不应该存在显著的折价现象。但是事实上，IPO的折价现象在中国市场非常明显。一些研究表明，1993－1998年间，A股市场的首日回报率高于178%。部分国内外学者将如此明显的折价现象归因于中国市场的信息不对称和信号效应，但仍缺乏很好的实证研究来验证这些理论的有效性。
在此，我们应该首先明确中国股票市场的特征。中国股票市场的建立是在上世纪90年代初期，由于体制等问题，到目前为止市场仍不健全。在中国市场一共有五种股票，只有A股和B股能在上海和深圳交易所进行交易。另外，由于首日公开发行的配额限制，IPO的供求不平衡，加上估值方法的不成熟，以及股票分配的博彩性质，造成了中国股票市场具有大量的投机倾向，这些事实或许可以作为IPO首日折价幅度显著的部分原因。另一方面，IPO首日折价的事实又可以作为该种股票长期表现趋于下降的原因。
IPO股票的长期表现是本研究关心的另一个问题。广泛的事实表明：在新股发行之后的3-5年时间里，IPO股票整体上的收益率明显低于基准组合。从风险-收益角度来讲，IPO公司的投资者承担了更多风险，应该比非IPO公司的投资者获得更大收益；而长期表现不好的事实可以被投资者非理性以及随着时间推移信息不对称趋于下降所解释。
二、研究内容
本研究的第一部分旨在讨论IPO折价的影响因素。首先利用CCER中国首次公开发行公司自1991到2008年的数据，得出IPO首日折价的幅度，再考虑可能的影响因素（即本次计量模型中的解释变量），最后加入适当的控制变量，利用回归分析来讨论影响因素的显著性。
研究的第二部分着重于IPO公司的长期表现。我们主要侧重于两个方面：（1）IPO公司与非IPO公司市场收益率的比较；（2）IPO公司与非IPO公司经营状况比较。在研究第一个方面时，由于研究结果对于基础公司的选择十分敏感，采用“特征匹配”的办法，从规模（以市值为指示变量）、账面市值比以及两因素合并这三个角度进行匹配，力求得到全面的分析结果。对于第二个方面，我们主要观察IPO上市1年前到上市3年的时间内，IPO公司与同行业公司相比的各项财务报表数据的表现情况。
三、研究过程和结果分析
首先，我们从CCER数据库提取1993到2008年中国A股IPO上市公司样本数据。在提取样本之后，我们对数据进行简单的处理，选取与本次研究有关的变量，最终得到823个样本，仅限于A股市场。由于数据本身有股票回报率（return）这一变量，此处我们直接采用之，计算平均值以后，得到结果如表1。
从表1中可以发现，从1993到2008年一共15年的时间里， IPO公司股票的首日回报率几乎均为负值，尤其是1998年之前和2006年之后，年均首日回报率达到-50%以上。这说明IPO折价现象确实存在，并且十分明显。从而说明本次研究有其意义，更引起我们研究IPO首日折价影响因素的兴趣。
接下来，我们选取被认为很有可能影响IPO折价的如下因素，括号内为计量模型中的变量名称： 签署招股说明书的日期和IPO日期之差（Lday），发行数量（Lnum），非流通股占所有发行股票的百分比（Percent），发行价格（Issp），公司自成立至上市年限（Age），求出各个变量从1993到2008年之间每年的平均值和中位数，用以下一步的回归分析。得出结果如表2。
从表2可以看出，Lday从1993到2008年的平均值和中位数都经历了显著下降，说明我国的IPO市场成熟度上升，效率增加。另一方面，IPO股票的发行数量Lnum则发生了显著的增加，也说明越来越多的公司参与到IPO这一活动中。而对于非流通股票所占的比例，由于某些原因在一些年分中数据不可得。由可得数据我们可以看出，比例是相对稳定的。
在导出IPO折价的影响因素之前， 我们除了表2中的解释变量，要加入一些控制变量，如交易所地点（变量名称为Exch，如果是上海则为1，深圳则为2），市场回报率。利用软件进行回归的结果如表3。
在回归结果中，我们可以看出，除了市场回报率和发行价格，其他变量的参数显著异于零，说明它们对于IPO折价的现象有统计上显著的影响。
四、市场收益率的比较
到此，我们已经得出IPO短期内折价的现象，那么在长期来看，IPO股票的市场收益率会不会随着时间的推移而回落？也就是说，我们现在要研究的问题是IPO股票与基准股票相比较，在长期来看的回报率的变化情况。
由于回报率对所选择的基准股票十分敏感，在这里如何选择基准股票成为一个重要的问题。我们在这里采用“特征匹配”的方法，首先是规模匹配。考虑到中国IPO市场的历史比较短，在这里我们采用比IPO公司上市早至少2年以上，且市值与IPO公司最接近的上市公司作为基准。在SAS实现过程中，先选取1993到2005年的IPO公司，然后与原数据集中所有1991到2008年的样本进行合并，计算交易日期与上市日期之差，小于24个月的样本删除，从而得出与每一个IPO公司匹配的上市公司。再利用排序功能选出绝对差额最小的公司，即为规模匹配基准公司。账面市值比的匹配与规模匹配方法相似，只是将比较的标杆换为计算出来的账面市值比数据。第三步，综合考虑规模匹配和账面市值比匹配。
长期来看，IPO公司的累计收益率从负（即为折价所体现）到正，相对财富比例接近于1，因此长期看来，IPO公司的收益率与基准公司的收益率没有明显的不同，不能说明长期来看IPO公司的市场表现不如基准公司。总的看来，四者差异不大。IPO公司在三年中有一段时间的表现比基准公司甚至要好。
五、研究总结
本次研究以时间为依据，从短期和长期两个方面研究了中国A股市场IPO公司的表现。第一部分验证了国内1993到2008年IPO公司的短期折价现象确实存在，对几个可能的IPO折价影响因素进行了显著性分析，结果发现：公司从签署招股协议书到正式公开发行之间的日期差对于IPO折价有显著影响。我（下转98页）（上接56页）们可以把这个现象解释为公众对新信息的消化处理对于非理性投资的中和影响。非流通股比例虽然对于IPO折价有负面形象，但是显著性不高。同样，公司从成立到上市之间的年限对于IPO折价有经济上显著的负面影响，但是统计意义上并不显著。
第二部分采用了上市公司从1991到2008年的财务报表数据进行分析。 从市场收益率和财务状况两个角度比较了IPO公司与非IPO公司长期绩效的差异，利用“特征匹配”的办法比较了IPO公司与规模匹配、账面市值比匹配、规模和账面市值比匹配公司的累计收益率差异，可以看出，IPO公司与非IPO公司的财富比例接近于1，说明差异存在但不显著。而IPO公司的累计收益从负到正，逐步增加，也符合了我们之前“过度反应——回落至正常反应”的预期。
本次研究总体上与以往文献结论基本相符，但是在小的方面有不显著或者不一致之处，可能是由于数据的处理方法不同而导致的，值得商榷。
参考文献：
[1] 杜莘、宋逢明.中国A股市场出师回报率研究[J].管理科学学报,2001,(04).
[2] 韩德宗、陈静.中国IPO定价偏低的实证研究[J].统计研究,2001,(04).
[3] Loughran,T. and Ritter,R.“Initial Public Offerings: International Insights”, Pacific-Basin Finance Journal, Vol.2 Issue 2-3, May 1994: Page 165-199.
[4] Rock, K.“Why New Issues are Underprices”, Journal of Financial Economics, Vol. 15 Issue 1-2 Jan-Feb 1986: Page 187-212.
[4] Su,D. and Fleisher, B.M. “An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPOs”, Pacific-Basin Finance Journal, Vol.7 Issue 2, May 1999: Page 173-202.
[5] Teoh,W.H., Welch,I. and Wong, T.J. “Earning Management and the Long-run Market Performance of Initial Public Offerings“， The Journal of Finance, Dec. 1998, Vol. 53, Issue 6: page 1935-1974.
[6] 王俊.当代全球IPO折价现象以及理论综述[J].证券市场导报,2001,(10).
关键词：IPO；中国A股；折价；长期表现
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.12.27 文章编号：1672-3309（2011）12-55-03
一、研究背景：
IPO折价现象广泛存在于世界各方的资本市场中，尤以中国A股市场为甚。所谓IPO折价，一般是指新股上市发行之后，二级市场的首日交易价格大于一级市场的发行价格。该现象对于发行新股的公司来说，会产生短期内的巨大收益（即初始回报很高）。在有效市场假说下，不应该存在显著的折价现象。但是事实上，IPO的折价现象在中国市场非常明显。一些研究表明，1993－1998年间，A股市场的首日回报率高于178%。部分国内外学者将如此明显的折价现象归因于中国市场的信息不对称和信号效应，但仍缺乏很好的实证研究来验证这些理论的有效性。
在此，我们应该首先明确中国股票市场的特征。中国股票市场的建立是在上世纪90年代初期，由于体制等问题，到目前为止市场仍不健全。在中国市场一共有五种股票，只有A股和B股能在上海和深圳交易所进行交易。另外，由于首日公开发行的配额限制，IPO的供求不平衡，加上估值方法的不成熟，以及股票分配的博彩性质，造成了中国股票市场具有大量的投机倾向，这些事实或许可以作为IPO首日折价幅度显著的部分原因。另一方面，IPO首日折价的事实又可以作为该种股票长期表现趋于下降的原因。
IPO股票的长期表现是本研究关心的另一个问题。广泛的事实表明：在新股发行之后的3-5年时间里，IPO股票整体上的收益率明显低于基准组合。从风险-收益角度来讲，IPO公司的投资者承担了更多风险，应该比非IPO公司的投资者获得更大收益；而长期表现不好的事实可以被投资者非理性以及随着时间推移信息不对称趋于下降所解释。
二、研究内容
本研究的第一部分旨在讨论IPO折价的影响因素。首先利用CCER中国首次公开发行公司自1991到2008年的数据，得出IPO首日折价的幅度，再考虑可能的影响因素（即本次计量模型中的解释变量），最后加入适当的控制变量，利用回归分析来讨论影响因素的显著性。
研究的第二部分着重于IPO公司的长期表现。我们主要侧重于两个方面：（1）IPO公司与非IPO公司市场收益率的比较；（2）IPO公司与非IPO公司经营状况比较。在研究第一个方面时，由于研究结果对于基础公司的选择十分敏感，采用“特征匹配”的办法，从规模（以市值为指示变量）、账面市值比以及两因素合并这三个角度进行匹配，力求得到全面的分析结果。对于第二个方面，我们主要观察IPO上市1年前到上市3年的时间内，IPO公司与同行业公司相比的各项财务报表数据的表现情况。
三、研究过程和结果分析
首先，我们从CCER数据库提取1993到2008年中国A股IPO上市公司样本数据。在提取样本之后，我们对数据进行简单的处理，选取与本次研究有关的变量，最终得到823个样本，仅限于A股市场。由于数据本身有股票回报率（return）这一变量，此处我们直接采用之，计算平均值以后，得到结果如表1。
从表1中可以发现，从1993到2008年一共15年的时间里， IPO公司股票的首日回报率几乎均为负值，尤其是1998年之前和2006年之后，年均首日回报率达到-50%以上。这说明IPO折价现象确实存在，并且十分明显。从而说明本次研究有其意义，更引起我们研究IPO首日折价影响因素的兴趣。
接下来，我们选取被认为很有可能影响IPO折价的如下因素，括号内为计量模型中的变量名称： 签署招股说明书的日期和IPO日期之差（Lday），发行数量（Lnum），非流通股占所有发行股票的百分比（Percent），发行价格（Issp），公司自成立至上市年限（Age），求出各个变量从1993到2008年之间每年的平均值和中位数，用以下一步的回归分析。得出结果如表2。
从表2可以看出，Lday从1993到2008年的平均值和中位数都经历了显著下降，说明我国的IPO市场成熟度上升，效率增加。另一方面，IPO股票的发行数量Lnum则发生了显著的增加，也说明越来越多的公司参与到IPO这一活动中。而对于非流通股票所占的比例，由于某些原因在一些年分中数据不可得。由可得数据我们可以看出，比例是相对稳定的。
在导出IPO折价的影响因素之前， 我们除了表2中的解释变量，要加入一些控制变量，如交易所地点（变量名称为Exch，如果是上海则为1，深圳则为2），市场回报率。利用软件进行回归的结果如表3。
在回归结果中，我们可以看出，除了市场回报率和发行价格，其他变量的参数显著异于零，说明它们对于IPO折价的现象有统计上显著的影响。
四、市场收益率的比较
到此，我们已经得出IPO短期内折价的现象，那么在长期来看，IPO股票的市场收益率会不会随着时间的推移而回落？也就是说，我们现在要研究的问题是IPO股票与基准股票相比较，在长期来看的回报率的变化情况。
由于回报率对所选择的基准股票十分敏感，在这里如何选择基准股票成为一个重要的问题。我们在这里采用“特征匹配”的方法，首先是规模匹配。考虑到中国IPO市场的历史比较短，在这里我们采用比IPO公司上市早至少2年以上，且市值与IPO公司最接近的上市公司作为基准。在SAS实现过程中，先选取1993到2005年的IPO公司，然后与原数据集中所有1991到2008年的样本进行合并，计算交易日期与上市日期之差，小于24个月的样本删除，从而得出与每一个IPO公司匹配的上市公司。再利用排序功能选出绝对差额最小的公司，即为规模匹配基准公司。账面市值比的匹配与规模匹配方法相似，只是将比较的标杆换为计算出来的账面市值比数据。第三步，综合考虑规模匹配和账面市值比匹配。
长期来看，IPO公司的累计收益率从负（即为折价所体现）到正，相对财富比例接近于1，因此长期看来，IPO公司的收益率与基准公司的收益率没有明显的不同，不能说明长期来看IPO公司的市场表现不如基准公司。总的看来，四者差异不大。IPO公司在三年中有一段时间的表现比基准公司甚至要好。
五、研究总结
本次研究以时间为依据，从短期和长期两个方面研究了中国A股市场IPO公司的表现。第一部分验证了国内1993到2008年IPO公司的短期折价现象确实存在，对几个可能的IPO折价影响因素进行了显著性分析，结果发现：公司从签署招股协议书到正式公开发行之间的日期差对于IPO折价有显著影响。我（下转98页）（上接56页）们可以把这个现象解释为公众对新信息的消化处理对于非理性投资的中和影响。非流通股比例虽然对于IPO折价有负面形象，但是显著性不高。同样，公司从成立到上市之间的年限对于IPO折价有经济上显著的负面影响，但是统计意义上并不显著。
第二部分采用了上市公司从1991到2008年的财务报表数据进行分析。 从市场收益率和财务状况两个角度比较了IPO公司与非IPO公司长期绩效的差异，利用“特征匹配”的办法比较了IPO公司与规模匹配、账面市值比匹配、规模和账面市值比匹配公司的累计收益率差异，可以看出，IPO公司与非IPO公司的财富比例接近于1，说明差异存在但不显著。而IPO公司的累计收益从负到正，逐步增加，也符合了我们之前“过度反应——回落至正常反应”的预期。
本次研究总体上与以往文献结论基本相符，但是在小的方面有不显著或者不一致之处，可能是由于数据的处理方法不同而导致的，值得商榷。
参考文献：
[1] 杜莘、宋逢明.中国A股市场出师回报率研究[J].管理科学学报,2001,(04).
[2] 韩德宗、陈静.中国IPO定价偏低的实证研究[J].统计研究,2001,(04).
[3] Loughran,T. and Ritter,R.“Initial Public Offerings: International Insights”, Pacific-Basin Finance Journal, Vol.2 Issue 2-3, May 1994: Page 165-199.
[4] Rock, K.“Why New Issues are Underprices”, Journal of Financial Economics, Vol. 15 Issue 1-2 Jan-Feb 1986: Page 187-212.
[4] Su,D. and Fleisher, B.M. “An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPOs”, Pacific-Basin Finance Journal, Vol.7 Issue 2, May 1999: Page 173-202.
[5] Teoh,W.H., Welch,I. and Wong, T.J. “Earning Management and the Long-run Market Performance of Initial Public Offerings“， The Journal of Finance, Dec. 1998, Vol. 53, Issue 6: page 1935-1974.
[6] 王俊.当代全球IPO折价现象以及理论综述[J].证券市场导报,2001,(10).