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供给侧改革自2015年提出以来，已经初见成效，中国的经济结构在“三去一降一补”的政策下逐渐优化，金融体系中的高杠杆风险也有所降低，但在攻坚阶段，困难依然不可避免。本周，《红周刊》邀请到国信证券发展研究部总经理何诚颖，就供给侧改革话题与其进行了深度交流。何诚颖表示，历史上没有一次改革是一蹴而就的，供给侧改革遇到困难并不足为怪。对于供需改革的不同，其认为，需求侧改革时是“政府刺激哪里就投哪里”，而供给侧改革时则是“哪里效率提升最快就投哪里”。
供给侧改革仍在路上
《红周刊》：自2015年11月国家提出供给侧改革以来，至今推行已9个月，过程中既有困难也有成绩。对此，您觉得改革是否已达到预期？
何诚颖：对于供给侧改革是否达到预期，我觉得可用八个字来诠译：“初见成效，仍在路上”。
《红周刊》：能否具体谈一谈？
何诚颖：就供给侧结构性改革而言，重点就在于解放和发展生产力，用改革的办法推进结构调整。目前，我国供给侧改革的成效主要体现在四方面：首先是去产能效果初见。今年的去产能有两大行业作为攻坚领域，一个是煤炭，另一个是钢铁。1～5月份原煤产量下降8.4%，而粗钢产量下降1.4%。在政策严格执行的基础上，预计未来5年完成淘汰1亿～1.5亿吨钢铁的可能性较以往大大提高；其次是去库存效果较为明显。数据显示，全国1～7月规模以上工业增加值同比增长6%，增速与上半年持平，较第一季度加快了0.2%。今年以来，工业增加值增速基本围绕6%上下小幅波动，结束了前几年大幅下滑态势，阶段性企稳筑底走势明显；第三，降成本效果比较明显。国家统计局数据显示，1～4月规模以上工业企业每百元主营业务的成本是85.66元，比去年同期下降了0.17元。5月份开始，国家全面实行营改增，预计营改增今年将为企业降低成本6000亿左右；第四，补短板投资增速加大。短板主要集中对农业、环境治理、高技术产业等方面加大投资力度，进而解决一些瓶颈、制约因素，今年1～5月份基础设施投资力度不断加大，基础设施投资增长20%，比1～4月加快1个百分点，其中涉及相关短板领域的投资增长速度更高，诸如水利、环境治理和公共服务业、信息传输业投资增长都在20%以上。
《红周刊》：供给侧改革重点之一就在于去产能，这意味着部分企业将出现减产或关停，但随着今年大宗商品价格的反弹，部分产能过剩企业盈利情况有了一定的改善，这导致在去产能过程中，有部分企业出现了抵触情绪。您觉得要想进一步推动去产能化，有没有更好的解决办法？
何诚颖：历史上没有任何一次改革可以一蹴而就的，同理，供给侧改革遇到困难也不足为怪。接下来，我觉得最重要的是处理好政府和市场的关系，首先需要加强的要素是市场制度改革，要解除对人口和劳动力的供给抑制；其次是在资本的供给侧改革上，需要解除对资本供给的抑制，提升资本的供给和资本的使用效率；再者还要释放农村土地的资本属性和流转属性，提高土地使用效率和效益。当然，在此过程中还要解除对技术和创新的抑制，在适度扩大总需求的同时，需要进一步加大创新力度。
《红周刊》：谈到供给侧改革，就绕不开“一带一路”战略实施这个话题，其对化解国内过剩产能有一定的帮助。对此，您也谈一谈吧。
何诚颖：自2013年提出“一带一路”以来，目前已经有100多个国家和国际组织参与其中，我们同30多个沿线国家签署了共建“一带一路”合作协议、同20多个国家开展国际产能合作。“一带一路”沿线大多是新兴经济体和发展中国家，与中国具有互利合作的广泛潜力。并且，在未来其还将至少覆盖全球60%的人口和30%的经济总量，具有广阔的市场空间。通过“一带一路”战略的实施，可以将我国传统行业过剩的产能输送出去，部分缓解产业过剩压力，同时还会带动我国产品出口力度，有利于国内经济的持续稳定增长。
我们应鼓励国内企业到沿线国家投资经营，加强国际间的金融合作和创新。特别是在金融创新方面要切实推进国际化的融资模式，深化金融领域合作，打造多层次的金融平台，建立服务“一带一路”的长期、稳定、可持续的金融保障体系。同时，我们也可以借力“互联网+”来参与并推进“一带一路”的建设。
供给侧改革成效关乎未来A股走向
《红周刊》：在目前国内经济长期L形走势下，您觉得供给侧改革能推动A股市场走牛吗？
何诚颖：对于这个问题，我们在研究美国、英国和德国的供给侧改革时发现，这些国家当年在供给侧改革的努力推进下使得本国经济迅速复苏，股市也稳步上涨，并屡创新高。以美国和德国为例，两国股市甚至走出了一轮长达7年的牛市。借鉴海外经验，我个人判断只有在我国供给侧改革取得实质性进展、经济探底回升并回到稳健增长通道后，A股才有望启动稳健长牛。
《红周刊》：具体的理由是什么？
何诚颖：首先，供给侧改革有助经济平稳增长、企业盈利改善为牛市提供基本面保障。另外，供给侧改革有助于经济转型升级。在经济与政策的双重压力下，传统产业很难再现经济高速增长期间的盛况，大的投资机会亦难再现，而新兴行业在未来取代传统行业是历史的必然，当前传统产业供给过剩而新兴产业供给不足，从某种程度上来说，只有传统行业出现明显的供给收缩信号时（比如大量生产线关停、员工下岗等），才能保证有充分的资源（社会资金、财政扶持、劳动力等）从传统行业流向新兴产业，同时传统行业也会因为供给端的收缩而实现供需结构的优化。因此，我个人判断未来市场大的投资逻辑应更加倾向于新兴行业，特别是智能制造、智能医疗、节能环保、信息安全、生物医药、数字新媒体等产业。
《红周刊》：您觉得布局供给侧改革，究竟需要遵循怎样的投资逻辑呢？
何诚颖：我们知道，在此前需求侧调控时代，投资逻辑往往是“政府刺激哪里就投哪里”，而在如今供给侧调控时代，投资逻辑则应是“哪里效率提升最快就投哪里”。因此，对于供给侧改革布局需要两手准备，不要局限在传统产业的资源整合、改造升级和制度创新上，新兴产业也是有一定机会的。 《红周刊》：那您就先谈一下在供给侧改革下，传统产业这个“金矿”如何去挖掘吧。
何诚颖：对于传统产业，投资者可从三方面去发掘其中机会。首先是去产能方面。淘汰落后产能意味着支持龙头企业做大做强，行业集中度提高，预计未来将会出现更多的兼并重组案例，特别是央企与地方国企。可以从实业层面和资本运作两个层面来挖掘机会：实业层面的业务转型包括新产品开拓、收购或投资新业务；资本运作方面，钢铁是重资产，实业层面彻底转型难度较大，资本运作的可行性更高。其次是去库存方面。以房地产市场为例，2016年，重点关注库存合理而又受益于政策支持的相关二线城市。同时购租并举是中央和许多地方推进楼市去库存的重要举措，租赁市场活跃度预计将会提高，而且随着房地产市场进入存量时代，租赁市场也将获得快速发展，建议关注地产服务业板块的投资机会。第三则是去杠杆方面。加快发展多层次的资本市场，扩大直接融资比例是满足市场主体多元化的金融需求、降低企业融资成本和杠杆率的有效手段。大力发展股票市场，在充分利用好IPO、“定向增发”、“公开增发”等直接融资方式的同时，引导保险、储蓄等各路资金入市投资。因此，券商板块、创投板块以及股权投资的重点方向，如高端装备制造、TMT、互联网、医药医疗、新材料、休闲服务等领域值得关注。
《红周刊》：那新兴产业的机会呢？
何诚颖：供给侧改革需要做好加减法。这些领域都是需要做好加法的领域，主要原因在于，一，随着国内人口红利降低，企业成本增加，企业的相对竞争力在降低，智能制造逐渐代替传统的人力制造将是未来的趋势；二，随着经济的发展以及老龄化时代的到来，人们对于医疗、智能化服务等需求会不断增加，智能医疗、生物医药等行业将会是未来重要的发展方向；三，节能环保、信息安全、数字新媒体等领域满足不同领域的新兴需求，也是未来重点考虑的板块。总之，随着居民生活水平的提升，国内需求结构发生变化，只有那些真正满足新需求的板块才会是未来发展主要方向。
股市流动性受环境影响敏感性降低
《红周刊》：在7月宏观数据公布后，央行定调稳健的货币政策，使得降息降准预期有所下降，您觉得这对股市未来流动性会不会有一定影响？
何诚颖：根据著名的费雪方程，货币供给的影响因素有两个。其中一个是央行的货币投放，这个指标我们从央行的政策取向就可以看到，是显性的。另一个是经济中货币的流通速度，也就是货币转手的速度。如果股市相对其他投资领域仍然有不错的投资收益率，那么股市中货币的流通速度就不会很低。
就目前而言，A股的投资收益率还是不错的，相对大盘12.18%跌幅，两市共有1312家公司股价表现跑赢了指数，另有682家公司获得了正收益。而从中报和三季报预告情况看，截至目前，沪深两市共有1148家上市公司披露了2016年的中报，356家公司披露了三季度业绩预告，这些公司中有206家公司实现了半年和三季度的业绩两连增。在经历前期股市的大幅波动之后，可以看到市场中的泡沫风险已被大量挤出，目前的股市流动性和收益率还是比较匹配的，也就是说流动性是有坚实支撑的。总之，央行的政策微调对防范股市泡沫风险是有利的，不会对股市当前的流动性产生较大的冲击。
《红周刊》：近期，美联储是否加息再度成为市场热点，你觉得美联储加息预期增强对人民币汇率变动会产生何种影响？会不会影响到A股市场？
何诚颖：从外部环境来看，美国经济复苏仍然低于预期，再加之9月开始美国进入大选月，加息对市场的影响具有不确定性，美联储应该不会选择在这一时期加息。从内部环境来看，国内经济复苏乏力、经济进入L形阶段、推行宽松稳健的货币政策，这些因素使得人民币确实有贬值压力，但自去年“8.11”汇改以来，人民币已经经历了历史最大幅度的贬值，其贬值压力基本得到释放。人民币汇率的贬值确实会加剧资金外流现象，而A股市场也从中受到影响，如2015年8月到2016年年初，A股两次下跌期与人民币前两次贬值期基本同步。当然，汇率和股票市场经过前两次联动下跌之后，股市逐渐消化了人民币贬值利空消息带来的影响，近期第三轮人民币贬值对A股市场的影响就明显减弱。
《红周刊》：今年以来，楼市表现明显好于股市，这导致大量资金从股市流入楼市。随着楼市的持续火爆，部分地区近期相继出台了管控措施。请问，部分地区楼市管控的再度收紧，是否意味着资金将从楼市中流出，重新向归股市呢？
何诚颖：虽然部分地区楼市政策趋严，但资金挤出效应有限，这可从上证指数和深圳指数的交易看来，沪深两市的交易量并未因此而出现明显增加。就目前来看，楼市管控政策只是地方性的还不是全国范围内的，其对股市的影响十分有限。
供给侧改革仍在路上
《红周刊》：自2015年11月国家提出供给侧改革以来，至今推行已9个月，过程中既有困难也有成绩。对此，您觉得改革是否已达到预期？
何诚颖：对于供给侧改革是否达到预期，我觉得可用八个字来诠译：“初见成效，仍在路上”。
《红周刊》：能否具体谈一谈？
何诚颖：就供给侧结构性改革而言，重点就在于解放和发展生产力，用改革的办法推进结构调整。目前，我国供给侧改革的成效主要体现在四方面：首先是去产能效果初见。今年的去产能有两大行业作为攻坚领域，一个是煤炭，另一个是钢铁。1～5月份原煤产量下降8.4%，而粗钢产量下降1.4%。在政策严格执行的基础上，预计未来5年完成淘汰1亿～1.5亿吨钢铁的可能性较以往大大提高；其次是去库存效果较为明显。数据显示，全国1～7月规模以上工业增加值同比增长6%，增速与上半年持平，较第一季度加快了0.2%。今年以来，工业增加值增速基本围绕6%上下小幅波动，结束了前几年大幅下滑态势，阶段性企稳筑底走势明显；第三，降成本效果比较明显。国家统计局数据显示，1～4月规模以上工业企业每百元主营业务的成本是85.66元，比去年同期下降了0.17元。5月份开始，国家全面实行营改增，预计营改增今年将为企业降低成本6000亿左右；第四，补短板投资增速加大。短板主要集中对农业、环境治理、高技术产业等方面加大投资力度，进而解决一些瓶颈、制约因素，今年1～5月份基础设施投资力度不断加大，基础设施投资增长20%，比1～4月加快1个百分点，其中涉及相关短板领域的投资增长速度更高，诸如水利、环境治理和公共服务业、信息传输业投资增长都在20%以上。
《红周刊》：供给侧改革重点之一就在于去产能，这意味着部分企业将出现减产或关停，但随着今年大宗商品价格的反弹，部分产能过剩企业盈利情况有了一定的改善，这导致在去产能过程中，有部分企业出现了抵触情绪。您觉得要想进一步推动去产能化，有没有更好的解决办法？
何诚颖：历史上没有任何一次改革可以一蹴而就的，同理，供给侧改革遇到困难也不足为怪。接下来，我觉得最重要的是处理好政府和市场的关系，首先需要加强的要素是市场制度改革，要解除对人口和劳动力的供给抑制；其次是在资本的供给侧改革上，需要解除对资本供给的抑制，提升资本的供给和资本的使用效率；再者还要释放农村土地的资本属性和流转属性，提高土地使用效率和效益。当然，在此过程中还要解除对技术和创新的抑制，在适度扩大总需求的同时，需要进一步加大创新力度。
《红周刊》：谈到供给侧改革，就绕不开“一带一路”战略实施这个话题，其对化解国内过剩产能有一定的帮助。对此，您也谈一谈吧。
何诚颖：自2013年提出“一带一路”以来，目前已经有100多个国家和国际组织参与其中，我们同30多个沿线国家签署了共建“一带一路”合作协议、同20多个国家开展国际产能合作。“一带一路”沿线大多是新兴经济体和发展中国家，与中国具有互利合作的广泛潜力。并且，在未来其还将至少覆盖全球60%的人口和30%的经济总量，具有广阔的市场空间。通过“一带一路”战略的实施，可以将我国传统行业过剩的产能输送出去，部分缓解产业过剩压力，同时还会带动我国产品出口力度，有利于国内经济的持续稳定增长。
我们应鼓励国内企业到沿线国家投资经营，加强国际间的金融合作和创新。特别是在金融创新方面要切实推进国际化的融资模式，深化金融领域合作，打造多层次的金融平台，建立服务“一带一路”的长期、稳定、可持续的金融保障体系。同时，我们也可以借力“互联网+”来参与并推进“一带一路”的建设。
供给侧改革成效关乎未来A股走向
《红周刊》：在目前国内经济长期L形走势下，您觉得供给侧改革能推动A股市场走牛吗？
何诚颖：对于这个问题，我们在研究美国、英国和德国的供给侧改革时发现，这些国家当年在供给侧改革的努力推进下使得本国经济迅速复苏，股市也稳步上涨，并屡创新高。以美国和德国为例，两国股市甚至走出了一轮长达7年的牛市。借鉴海外经验，我个人判断只有在我国供给侧改革取得实质性进展、经济探底回升并回到稳健增长通道后，A股才有望启动稳健长牛。
《红周刊》：具体的理由是什么？
何诚颖：首先，供给侧改革有助经济平稳增长、企业盈利改善为牛市提供基本面保障。另外，供给侧改革有助于经济转型升级。在经济与政策的双重压力下，传统产业很难再现经济高速增长期间的盛况，大的投资机会亦难再现，而新兴行业在未来取代传统行业是历史的必然，当前传统产业供给过剩而新兴产业供给不足，从某种程度上来说，只有传统行业出现明显的供给收缩信号时（比如大量生产线关停、员工下岗等），才能保证有充分的资源（社会资金、财政扶持、劳动力等）从传统行业流向新兴产业，同时传统行业也会因为供给端的收缩而实现供需结构的优化。因此，我个人判断未来市场大的投资逻辑应更加倾向于新兴行业，特别是智能制造、智能医疗、节能环保、信息安全、生物医药、数字新媒体等产业。
《红周刊》：您觉得布局供给侧改革，究竟需要遵循怎样的投资逻辑呢？
何诚颖：我们知道，在此前需求侧调控时代，投资逻辑往往是“政府刺激哪里就投哪里”，而在如今供给侧调控时代，投资逻辑则应是“哪里效率提升最快就投哪里”。因此，对于供给侧改革布局需要两手准备，不要局限在传统产业的资源整合、改造升级和制度创新上，新兴产业也是有一定机会的。 《红周刊》：那您就先谈一下在供给侧改革下，传统产业这个“金矿”如何去挖掘吧。
何诚颖：对于传统产业，投资者可从三方面去发掘其中机会。首先是去产能方面。淘汰落后产能意味着支持龙头企业做大做强，行业集中度提高，预计未来将会出现更多的兼并重组案例，特别是央企与地方国企。可以从实业层面和资本运作两个层面来挖掘机会：实业层面的业务转型包括新产品开拓、收购或投资新业务；资本运作方面，钢铁是重资产，实业层面彻底转型难度较大，资本运作的可行性更高。其次是去库存方面。以房地产市场为例，2016年，重点关注库存合理而又受益于政策支持的相关二线城市。同时购租并举是中央和许多地方推进楼市去库存的重要举措，租赁市场活跃度预计将会提高，而且随着房地产市场进入存量时代，租赁市场也将获得快速发展，建议关注地产服务业板块的投资机会。第三则是去杠杆方面。加快发展多层次的资本市场，扩大直接融资比例是满足市场主体多元化的金融需求、降低企业融资成本和杠杆率的有效手段。大力发展股票市场，在充分利用好IPO、“定向增发”、“公开增发”等直接融资方式的同时，引导保险、储蓄等各路资金入市投资。因此，券商板块、创投板块以及股权投资的重点方向，如高端装备制造、TMT、互联网、医药医疗、新材料、休闲服务等领域值得关注。
《红周刊》：那新兴产业的机会呢？
何诚颖：供给侧改革需要做好加减法。这些领域都是需要做好加法的领域，主要原因在于，一，随着国内人口红利降低，企业成本增加，企业的相对竞争力在降低，智能制造逐渐代替传统的人力制造将是未来的趋势；二，随着经济的发展以及老龄化时代的到来，人们对于医疗、智能化服务等需求会不断增加，智能医疗、生物医药等行业将会是未来重要的发展方向；三，节能环保、信息安全、数字新媒体等领域满足不同领域的新兴需求，也是未来重点考虑的板块。总之，随着居民生活水平的提升，国内需求结构发生变化，只有那些真正满足新需求的板块才会是未来发展主要方向。
股市流动性受环境影响敏感性降低
《红周刊》：在7月宏观数据公布后，央行定调稳健的货币政策，使得降息降准预期有所下降，您觉得这对股市未来流动性会不会有一定影响？
何诚颖：根据著名的费雪方程，货币供给的影响因素有两个。其中一个是央行的货币投放，这个指标我们从央行的政策取向就可以看到，是显性的。另一个是经济中货币的流通速度，也就是货币转手的速度。如果股市相对其他投资领域仍然有不错的投资收益率，那么股市中货币的流通速度就不会很低。
就目前而言，A股的投资收益率还是不错的，相对大盘12.18%跌幅，两市共有1312家公司股价表现跑赢了指数，另有682家公司获得了正收益。而从中报和三季报预告情况看，截至目前，沪深两市共有1148家上市公司披露了2016年的中报，356家公司披露了三季度业绩预告，这些公司中有206家公司实现了半年和三季度的业绩两连增。在经历前期股市的大幅波动之后，可以看到市场中的泡沫风险已被大量挤出，目前的股市流动性和收益率还是比较匹配的，也就是说流动性是有坚实支撑的。总之，央行的政策微调对防范股市泡沫风险是有利的，不会对股市当前的流动性产生较大的冲击。
《红周刊》：近期，美联储是否加息再度成为市场热点，你觉得美联储加息预期增强对人民币汇率变动会产生何种影响？会不会影响到A股市场？
何诚颖：从外部环境来看，美国经济复苏仍然低于预期，再加之9月开始美国进入大选月，加息对市场的影响具有不确定性，美联储应该不会选择在这一时期加息。从内部环境来看，国内经济复苏乏力、经济进入L形阶段、推行宽松稳健的货币政策，这些因素使得人民币确实有贬值压力，但自去年“8.11”汇改以来，人民币已经经历了历史最大幅度的贬值，其贬值压力基本得到释放。人民币汇率的贬值确实会加剧资金外流现象，而A股市场也从中受到影响，如2015年8月到2016年年初，A股两次下跌期与人民币前两次贬值期基本同步。当然，汇率和股票市场经过前两次联动下跌之后，股市逐渐消化了人民币贬值利空消息带来的影响，近期第三轮人民币贬值对A股市场的影响就明显减弱。
《红周刊》：今年以来，楼市表现明显好于股市，这导致大量资金从股市流入楼市。随着楼市的持续火爆，部分地区近期相继出台了管控措施。请问，部分地区楼市管控的再度收紧，是否意味着资金将从楼市中流出，重新向归股市呢？
何诚颖：虽然部分地区楼市政策趋严，但资金挤出效应有限，这可从上证指数和深圳指数的交易看来，沪深两市的交易量并未因此而出现明显增加。就目前来看，楼市管控政策只是地方性的还不是全国范围内的，其对股市的影响十分有限。