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摘要：随着信用债违约数量增加，我国高收益债券市场规模和交易活跃度均有所增加。本文基于国内债券市场实际情况，对两类常见的高收益债券品种——网红债和违约债的主要特点和投资策略进行了分析，结合实际提出了投资建议，以期为高收益债券的投资交易提供参考。
关键词：高收益债券 网红债 违约债 投资策略
高收益债券的定义及分类
高收益债券通常是指收益率较高的低信用资质债券，其基本特征是所对应的收益率曲线全面持续走高并超过特定阈值。
目前，我国对高收益债券尚无统一的定义。自2014年超日债违约事件发生后，债券市场违约规模总体上不断增加。2018年和2019年，债券违约规模连续两年突破1000亿元1。在此背景下，高比例打折已违约债券、抛售濒临违约的债券、频繁交易网红债券2（以下简称“网红债”）等情况层出不穷，高收益债券市场已悄然成形并日渐活跃。参与债券投资的各类机构从自身角度和实际交易情况出发，对高收益债券进行定义。例如，有些机构将已违约债券狭义地定义为高收益率债券，还有不少机构从到期收益率的角度设定具体数值来对高收益债券进行定义。
笔者尝试从投资交易的角度将高收益债券作为一种交易策略标的，通过投资高收益债券来进行投资组合管理，在解决概念认定问题的同时，充分运用高收益债券理念来实现特定风险下的收益，从而进一步优化投资组合管理。
高收益债券策略属于信用债投资策略中的信用挖掘子策略。该策略可选择的投资标的范围主要集中于收益率较高的低资质信用债，根据可选范围并结合实际投资交易情况，从定性的维度进行细化分类，对每一个细分类别进行明确定义，再按照细化分类匹配不同的投资交易方式。当前国内一些评级机构给出的评级区分度不足，不建议采用外部评级方式进行区分。笔者结合实际投资交易情况，重点对当前我国债券市场中的两类高收益债券——网红债和违约债进行分析，并提出投资建议。
网红债的主要特点及投资策略
当前我国债券市场上的网红债通常是濒临违约而尚未违约的债券，同时发行人自身拥有某种特质或所在地区出现负面舆情，令其在债券市场受到普遍关注，其二级市场定价争议较大，犹如“网络红人”。网红债产生的内因包括企业自身信用资质、地区信用环境等，外因包括媒体、机构投资者的关注等，多种因素在其二级市场进行博弈。当前网红债主要分为网红民企债和网红平台债两类。
（一）网红民企债
1.主要特点
网红民企债的发行人通常为多元化业务扩张较快的民企。此类企业通常具有两个显著特征：一是债务规模大，涉及债权机构众多;二是市场分歧大，负面舆情多。
从业务运营情况看，网红民企债有一个显著的痛点，就是服务实体经济能力不足。以制造业民营企业为例，由于传统制造业大多采取重资产运营模式，投入大、见效慢、回报晚，在经营压力下，近年来不少民企选择多元化业务发展战略，扩张业务板块，但一旦融资环境收紧，极易引发企业现金流断裂，进而导致违约。
从财务及交易层面分析，网红民企债主要有三个特点。一是财务数据钩稽关系异常，如大存大贷、利息收入与货币资金不匹配、净利润与经营净现金流不匹配、非经常性损益对利润影响较大等，企業发展模式的可持续性存疑。二是资产存在重大瑕疵，如企业历史债务规模飙升，成本端债务规模快速增长，而主营收入端增长放缓甚至减少，整体资产规模增长过快且资产质量低等。三是债券的二级市场定价有争议且被频繁交易。通常网红民企债在一级市场的发行结果与二级市场的第三方估值存在严重偏离，存量债券在二级市场被频繁交易或者有大量偏离正常估值的交易，不同机构投资者之间的分歧较大。
2.案例分析
以发生违约的某民营企业为例，其主营业务涉及玻璃面板制造、新能源及新能源汽车制造、环保建材等多个制造业领域，这些领域的固定资产支出占比通常较高。截至2019年6月末，该企业长期股权投资高达120亿元，多元化并购成为该集团实现规模飞跃式增长的重要抓手，但是在其资产规模突破2000亿元的同时，固定资产仅为190亿元左右，在建工程仅维持在不足70亿元的水平，有息负债一度高达1042.51亿元。从其财务报表来看，玻璃面板制造、环保建材这些需要投入大量固定资产才能实现规模扩张的业务体现不出任何扩大生产的迹象，其债券的二级市场定价争议较大，在违约前相关二级市场交易行为备受关注。2019年11月，该民企首次发生违约，同期其存量债券余额约为250亿元。
3.投资策略
近年来，随着监管环境收紧，企业融资渠道进一步规范，影子银行得到有效约束，金融有效服务实体经济的理念不断得到强化。无论是从内部造血机制还是外部融资的不确定性角度看，依赖高额债务滚动融资的网红民企债都面临风险。与此同时，受负面舆情影响，网红民企债的当期估值风险通常显著大于违约风险。对于交易账户来说，这种净值波动会给资产估值带来极大困扰。对于配置账户来说，基于风险控制因素，无法广泛参与网红民企债投资，已投资债券成为此类债券后往往需被动进行抛售。因此，建议投资者尽量规避此类债券。
（二）网红平台债
1.主要特点
网红平台债通常出现在隐性债务高企的区域。一旦这些地区发生负面舆情，与其政府关联度较高的城投平台在短期内就面临融资断裂风险，相关债券在一级市场发行受阻，在二级市场抛售压力急剧加大。但这类地区在承受舆论压力后，通常其上级政府乃至监管部门会进行干预和指导，从而在一定程度上增强了该地区的债务偿还潜力。当然，相对全面的信用风险评估需要综合考量地区的财政实力和债务结构。
2.案例分析
以东南沿海地区某地级市为例，其在2018年以前就通过多家平台公司大量举债。2019年，该市债务化解方案得到认可，更将其隐性债务问题推至风口浪尖。全市共有17个平台公司，其中市级5个，区县级12个。截至2020年末，该市平台公司债券余额合计1086.72亿元，有息债务合计3914.02亿元，隐性债务率约为694%，较2017年的755%有一定的压降3。应该说该市的地方政府隐性债务化解方案在较大程度上缓解了当地政府的债务压力，也为其他地方政府解决隐性债务问题提供了一些参考。 3.投资策略
网红平台债的最大风险不在于违约风险，而在于估值风险。如上述地级市平台公司债券的发行利率一度高达8%以上，在2019年化解债务方案实施后，此类债券的融资成本下行至6%。债券收益率波动较大的品种不适合常规账户投资，建议投资者谨慎参与。不过，由于这类债券的违约风险相对可控，在地方政府出台实质性措施缓解当地债务压力之后，各类交易账户可根据自身的风险偏好选择低估值品种进行交易。
违约债的投资策略
（一）违约债市场基本情况
在高收益债券中，有一类是已经发生违约、价格大打折扣的信用债券，笔者将其定义为“違约债”（市场俗称“垃圾债”）。这类债券收益风险特征鲜明，通常呈现很高的风险属性，具有潜在超额收益，是高收益债券投资策略的重点关注对象。
自2014年超日债违约至2021年7月，国内债券市场累计违约金额达到6270.91亿元，涉及违约债券685只（见图1）。目前，违约债市场余额约为4500亿元，其中民企违约债余额达到2900亿元，国企（含中央国企）违约债余额约为1500亿元，外企违约债余额约为80亿元。
（二）违约债的定价方法与投资
违约债适合由明确以违约产品为投资标的的高风险偏好资金参与投资。目前，在国内债券市场中参与此类投资的主体较为有限。对于这些有特定需求的资金或交易账户来说，投资交易中面临的最大问题在于定价。
债券定价通常分两个维度：一是收益率维度，即基于收益率利差进行定价;二是价格维度，即对资产价值进行折价。不同于普通债券可基于利差定价，对于已经发生违约的债券来说，由于不确定性大，其更应将企业实际资产的折价情况作为定价依据。
在具体进行折价的过程中，投资者可以企业资产负债表为基准，结合企业的实际资产情况对资产负债科目逐一进行评估。在资产方面，应对货币资金、应收账款、其他应收款、存货、长期股权投资、投资性房地产、固定资产和在建工程等8个科目进行重点清算评估，得到不同情形下的资产回收率。通常来说，对于应收票据和无形资产中的土地使用权，可实行高比例回收;对于除土地使用权以外的其他无形资产和商誉资产，可将回收率计为零。部分科目评估示意见表1。负债具有刚性，在扣除破产费用、共益债务、劳动债权、所欠税款等项目后，将折价后资产价值与剩余破产债权进行匹配，就可得到最终的清偿价值、清偿比率和对应债券的打折交易价格。
此外，国企在违约债的发行主体中占有一定比例，即便企业申请破产，引入第三方进行战略重整的可能性也较大，这会对债券价格产生显著的正向影响，因此相关因素值得投资者认真评估和考虑。
小结
本文重点分析了当前我国债券市场中两类典型的高收益债券——网红债和违约债的特征和投资价值。总体来看，网红债是负面事件和市场情绪推动的产物，具有鲜明的估值波动特点，其价格波动并不能基于常规的债券投资思路进行分析，在定价时缺乏较好的理论和逻辑基础，相关交易具有较强的投机属性。违约债的定价原理、操作方法与常规债券不同，需要采用专门的投资策略进行投资，且只适合具有特定风险偏好的投资者。当前，违约债市场规模较大，这为具有高风险偏好的产品或账户提供了较好的投资机会。在投资违约债时，应以资产折价作为定价依据。考虑到国企在违约主体中占有一定的比例，在企业申请破产时引入第三方进行战略重整也是值得考虑的投资因素。
注：
1.本文除特别标注外，数据均来自万得（Wind）。
2.目前我国债券市场上投资者所称的“网红债”，通常指因受某个负面事件冲击或者企业自身负面行为被投资者关注，导致其二级市场价格大幅波动或到期收益率处于较高水平的信用债。
3.数据来源：DM查债通。
作者单位：光大理财专户投资部
新湖巨源投资债券投资部
新湖巨源投资债券投资部
责任编辑：魏海瑞 刘颖 印颖
关键词：高收益债券 网红债 违约债 投资策略
高收益债券的定义及分类
高收益债券通常是指收益率较高的低信用资质债券，其基本特征是所对应的收益率曲线全面持续走高并超过特定阈值。
目前，我国对高收益债券尚无统一的定义。自2014年超日债违约事件发生后，债券市场违约规模总体上不断增加。2018年和2019年，债券违约规模连续两年突破1000亿元1。在此背景下，高比例打折已违约债券、抛售濒临违约的债券、频繁交易网红债券2（以下简称“网红债”）等情况层出不穷，高收益债券市场已悄然成形并日渐活跃。参与债券投资的各类机构从自身角度和实际交易情况出发，对高收益债券进行定义。例如，有些机构将已违约债券狭义地定义为高收益率债券，还有不少机构从到期收益率的角度设定具体数值来对高收益债券进行定义。
笔者尝试从投资交易的角度将高收益债券作为一种交易策略标的，通过投资高收益债券来进行投资组合管理，在解决概念认定问题的同时，充分运用高收益债券理念来实现特定风险下的收益，从而进一步优化投资组合管理。
高收益债券策略属于信用债投资策略中的信用挖掘子策略。该策略可选择的投资标的范围主要集中于收益率较高的低资质信用债，根据可选范围并结合实际投资交易情况，从定性的维度进行细化分类，对每一个细分类别进行明确定义，再按照细化分类匹配不同的投资交易方式。当前国内一些评级机构给出的评级区分度不足，不建议采用外部评级方式进行区分。笔者结合实际投资交易情况，重点对当前我国债券市场中的两类高收益债券——网红债和违约债进行分析，并提出投资建议。
网红债的主要特点及投资策略
当前我国债券市场上的网红债通常是濒临违约而尚未违约的债券，同时发行人自身拥有某种特质或所在地区出现负面舆情，令其在债券市场受到普遍关注，其二级市场定价争议较大，犹如“网络红人”。网红债产生的内因包括企业自身信用资质、地区信用环境等，外因包括媒体、机构投资者的关注等，多种因素在其二级市场进行博弈。当前网红债主要分为网红民企债和网红平台债两类。
（一）网红民企债
1.主要特点
网红民企债的发行人通常为多元化业务扩张较快的民企。此类企业通常具有两个显著特征：一是债务规模大，涉及债权机构众多;二是市场分歧大，负面舆情多。
从业务运营情况看，网红民企债有一个显著的痛点，就是服务实体经济能力不足。以制造业民营企业为例，由于传统制造业大多采取重资产运营模式，投入大、见效慢、回报晚，在经营压力下，近年来不少民企选择多元化业务发展战略，扩张业务板块，但一旦融资环境收紧，极易引发企业现金流断裂，进而导致违约。
从财务及交易层面分析，网红民企债主要有三个特点。一是财务数据钩稽关系异常，如大存大贷、利息收入与货币资金不匹配、净利润与经营净现金流不匹配、非经常性损益对利润影响较大等，企業发展模式的可持续性存疑。二是资产存在重大瑕疵，如企业历史债务规模飙升，成本端债务规模快速增长，而主营收入端增长放缓甚至减少，整体资产规模增长过快且资产质量低等。三是债券的二级市场定价有争议且被频繁交易。通常网红民企债在一级市场的发行结果与二级市场的第三方估值存在严重偏离，存量债券在二级市场被频繁交易或者有大量偏离正常估值的交易，不同机构投资者之间的分歧较大。
2.案例分析
以发生违约的某民营企业为例，其主营业务涉及玻璃面板制造、新能源及新能源汽车制造、环保建材等多个制造业领域，这些领域的固定资产支出占比通常较高。截至2019年6月末，该企业长期股权投资高达120亿元，多元化并购成为该集团实现规模飞跃式增长的重要抓手，但是在其资产规模突破2000亿元的同时，固定资产仅为190亿元左右，在建工程仅维持在不足70亿元的水平，有息负债一度高达1042.51亿元。从其财务报表来看，玻璃面板制造、环保建材这些需要投入大量固定资产才能实现规模扩张的业务体现不出任何扩大生产的迹象，其债券的二级市场定价争议较大，在违约前相关二级市场交易行为备受关注。2019年11月，该民企首次发生违约，同期其存量债券余额约为250亿元。
3.投资策略
近年来，随着监管环境收紧，企业融资渠道进一步规范，影子银行得到有效约束，金融有效服务实体经济的理念不断得到强化。无论是从内部造血机制还是外部融资的不确定性角度看，依赖高额债务滚动融资的网红民企债都面临风险。与此同时，受负面舆情影响，网红民企债的当期估值风险通常显著大于违约风险。对于交易账户来说，这种净值波动会给资产估值带来极大困扰。对于配置账户来说，基于风险控制因素，无法广泛参与网红民企债投资，已投资债券成为此类债券后往往需被动进行抛售。因此，建议投资者尽量规避此类债券。
（二）网红平台债
1.主要特点
网红平台债通常出现在隐性债务高企的区域。一旦这些地区发生负面舆情，与其政府关联度较高的城投平台在短期内就面临融资断裂风险，相关债券在一级市场发行受阻，在二级市场抛售压力急剧加大。但这类地区在承受舆论压力后，通常其上级政府乃至监管部门会进行干预和指导，从而在一定程度上增强了该地区的债务偿还潜力。当然，相对全面的信用风险评估需要综合考量地区的财政实力和债务结构。
2.案例分析
以东南沿海地区某地级市为例，其在2018年以前就通过多家平台公司大量举债。2019年，该市债务化解方案得到认可，更将其隐性债务问题推至风口浪尖。全市共有17个平台公司，其中市级5个，区县级12个。截至2020年末，该市平台公司债券余额合计1086.72亿元，有息债务合计3914.02亿元，隐性债务率约为694%，较2017年的755%有一定的压降3。应该说该市的地方政府隐性债务化解方案在较大程度上缓解了当地政府的债务压力，也为其他地方政府解决隐性债务问题提供了一些参考。 3.投资策略
网红平台债的最大风险不在于违约风险，而在于估值风险。如上述地级市平台公司债券的发行利率一度高达8%以上，在2019年化解债务方案实施后，此类债券的融资成本下行至6%。债券收益率波动较大的品种不适合常规账户投资，建议投资者谨慎参与。不过，由于这类债券的违约风险相对可控，在地方政府出台实质性措施缓解当地债务压力之后，各类交易账户可根据自身的风险偏好选择低估值品种进行交易。
违约债的投资策略
（一）违约债市场基本情况
在高收益债券中，有一类是已经发生违约、价格大打折扣的信用债券，笔者将其定义为“違约债”（市场俗称“垃圾债”）。这类债券收益风险特征鲜明，通常呈现很高的风险属性，具有潜在超额收益，是高收益债券投资策略的重点关注对象。
自2014年超日债违约至2021年7月，国内债券市场累计违约金额达到6270.91亿元，涉及违约债券685只（见图1）。目前，违约债市场余额约为4500亿元，其中民企违约债余额达到2900亿元，国企（含中央国企）违约债余额约为1500亿元，外企违约债余额约为80亿元。
（二）违约债的定价方法与投资
违约债适合由明确以违约产品为投资标的的高风险偏好资金参与投资。目前，在国内债券市场中参与此类投资的主体较为有限。对于这些有特定需求的资金或交易账户来说，投资交易中面临的最大问题在于定价。
债券定价通常分两个维度：一是收益率维度，即基于收益率利差进行定价;二是价格维度，即对资产价值进行折价。不同于普通债券可基于利差定价，对于已经发生违约的债券来说，由于不确定性大，其更应将企业实际资产的折价情况作为定价依据。
在具体进行折价的过程中，投资者可以企业资产负债表为基准，结合企业的实际资产情况对资产负债科目逐一进行评估。在资产方面，应对货币资金、应收账款、其他应收款、存货、长期股权投资、投资性房地产、固定资产和在建工程等8个科目进行重点清算评估，得到不同情形下的资产回收率。通常来说，对于应收票据和无形资产中的土地使用权，可实行高比例回收;对于除土地使用权以外的其他无形资产和商誉资产，可将回收率计为零。部分科目评估示意见表1。负债具有刚性，在扣除破产费用、共益债务、劳动债权、所欠税款等项目后，将折价后资产价值与剩余破产债权进行匹配，就可得到最终的清偿价值、清偿比率和对应债券的打折交易价格。
此外，国企在违约债的发行主体中占有一定比例，即便企业申请破产，引入第三方进行战略重整的可能性也较大，这会对债券价格产生显著的正向影响，因此相关因素值得投资者认真评估和考虑。
小结
本文重点分析了当前我国债券市场中两类典型的高收益债券——网红债和违约债的特征和投资价值。总体来看，网红债是负面事件和市场情绪推动的产物，具有鲜明的估值波动特点，其价格波动并不能基于常规的债券投资思路进行分析，在定价时缺乏较好的理论和逻辑基础，相关交易具有较强的投机属性。违约债的定价原理、操作方法与常规债券不同，需要采用专门的投资策略进行投资，且只适合具有特定风险偏好的投资者。当前，违约债市场规模较大，这为具有高风险偏好的产品或账户提供了较好的投资机会。在投资违约债时，应以资产折价作为定价依据。考虑到国企在违约主体中占有一定的比例，在企业申请破产时引入第三方进行战略重整也是值得考虑的投资因素。
注：
1.本文除特别标注外，数据均来自万得（Wind）。
2.目前我国债券市场上投资者所称的“网红债”，通常指因受某个负面事件冲击或者企业自身负面行为被投资者关注，导致其二级市场价格大幅波动或到期收益率处于较高水平的信用债。
3.数据来源：DM查债通。
作者单位：光大理财专户投资部
新湖巨源投资债券投资部
新湖巨源投资债券投资部
责任编辑：魏海瑞 刘颖 印颖