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【摘 要】本文依据晨星评级，对中国市场上五星级开放式基金组合进行筛选，采用1981年的Henriksson和Merto的二项式随机变量模型，测算出其基金经理人的择时能力和选股能力。最终发现，仅有一名基金经理人具备显著的择时能力，其余基金经理人都没有显著的择时能力，甚至有些人进行了相悖的择时操作。同时，半数以上的基金经理人具备选股能力，说明这些基金组合获得了显著的超越市场组合的超额收益。然而，基金经理人的个人资质并不影响五星级基金的基金经理人的择时能力和选股能力，说明这些能力可能受到其他因素的影响，如信息的预前获得、智商等。由此可见，我国基金市场上，投资者一味追寻明星基金经理人并不能获得相应的显著报酬。
【关键词】H－M模型 择时能力 选股能力 个人资质
一 引言
随着人民财富的增加及理财观念的增强，越来越多的投资者涌入证券市场。然而，明星基金的基金管理人是否具备显著的选股能力和择时能力，他们的个人特质能否影响他们的这些能力呢？
刘红忠等选取从1999年9月1日至2001年3月31日深沪证交所上市的33只基金，评价和分析了证券投资基金的业绩及其持续性，并得出结论：整体看来，基金业绩的周收益率与其市场系统风险显著相关，基金管理人的选择能力和时机选择能力在基金业绩中的作用不显著。沈维涛等则应用风险调整指数法、T－M模型和H－M模型，对证券投资基金的业绩进行了实证研究。即使不参考风险因素，只根据基金净值增长率进行排序也具有较好的参考价值，但是没有足够的证据表明基金经理具有市场时机选择能力。张新和杜书明运用H－M模型，以月为单位对22只封闭式基金进行分析，没有发现基金的择时与选股能力。
上述研究存在以下几个问题：时间区间过短（如刘红忠等，仅有两年的数据）没有单独研究开放式基金（张新和杜书明仅研究了封闭式基金）；上述文献没有研究基金经理人的个人特质对基金的影响。戴建华在此基础上，加入了对基金经理人个人资质的思考，然而仅从描述性观察得出结论，这些个人资质变量能否对择时能力和选股能力产生统计意义上的显著影响，我们并不能得知。故本文将首先选择优质的开放式基金作为研究对象，在保证数据的持久性基础上，利用H－W模型对经理人择时能力、选股能力进行衡量，最后利用个人资质各个变量作为自变量进行回归分析，并得出结论。
二 理论及模型
1981年Henriksson和Merto提出二项式随机变量模型，其表达为：
Rp－Rf＝α＋β1（Rm－Rf）＋β2max（0，Rf－Rm）＋ε
β1是基金组合承担的系统风险。在随机项max（0，Rf－Rm）中，当市场运行良好时（即Rm＞Rf时），经理人能够选择市场组合，当市场较差时（即Rm＜Rf时），经理能构造自己的组合，从而超越市场组合。因此，将β2作为择时能力指标。α是基金收益与系统风险相等的投资组合收益率之间的差异，能很好地衡量经理的选股能力。
如果β2＞0显著，则市场上升时，经理调整组合，收益也提高，可以认定基金经理人具备择时的能力；如果β2＝0说明市场变化时组合没有变化，经理不具备选股能力；如果β2＜0，说明经理不仅不能择时，反而每次选取与正常相反的操作。
利用H－W模型可衡量经理人的择时能力和选股能力。下面利用建立以下方程并进行估计：
Y1＝β10＋β11X1＋β12X2＋β13X3＋β14X4＋β15X5＋ε
Y2＝β20＋β21X1＋β22X2＋β23X3＋β24X4＋β25X5＋ε
其中，Y1、Y2分别代表择时能力、选股能力，自变量依次为：是否有国外从业经历（是＝1），性别（男＝0），是否CFA（是＝1），从业年数，学历（博士＝1，非博士＝0）。学历（硕士＝1非硕士＝0）。
三 实证研究
首先，利用晨星评级系统，挑选出在2012年3月28日被评级为五星的股票型开放式基金，如表1所示。对H—W模型进行估计的结果见表2.
表1 晨星评级三年五星的结果
国泰金牛创新股票 嘉实研究精选股票 嘉实优质企业股票 富国天合稳健股票
银华富裕主题股票 南方优选价值股票 兴全社会责任股票 东方策略成长股票
数据来源：www.morningstar.cn
表2 各经理人各项能力量化表分析
股票名称 经理人 β2（择时能力） α（选股能力）
国泰金牛创新股票 何江旭 -0.7045 0.0211
范迪钊 -1.1114 0.0103
嘉实研究精选股票 党开宇 刘红辉 0* 0*
张弢 0* 0*
嘉实优质企业股票 刘天君 0* 0*
富国天合稳健股票 周蔚文 -2.7957 0.0533
尚鹏岳 -1.0066 0.0058
银华富裕主题股票 王华 0.7856 0*
南方优选价值股票 谈建强 -0.5231 0.0098
兴全社会责任股票 刘兆洋 -0.8975 0*
刘兆洋 傅鹏博 0* 0*
傅鹏博 -0.7980 0.0084
东方策略成长股票 于鑫 付勇 0* 0*
于鑫 0* 0*
注：α＝10%，0*表示显著＝0
可以看出，除了银华富裕的王华经理择时能力显著大于零外，其他经理都没能表现出择时能力，有些经理甚至经常在择时方面与应该的行为进行相反操作。在选股能力方面，有6支基金經理表现出了显著的能力，说明他们选的组合获得了超额回报。
运用上述结果进行回归（α＝10%）分析，结果见表3。
表3 择时能力与选股能力回归F统计量
择时能力 F统计量 0.7129
选股能力 F统计量 0.0009
在估计择时能力时，F统计量为0.7129，不显著，说明所有参数同时为零，本文选择的变量不能够解释择时能力。同时，在估计选股能力时，F统计量为0.0009，不显著，说明所有参数同时为零，笔者选择的变量不能够解释选股能力。也就是说，基金经理人的选股能力、择时能力并不由学历、性别、从业年数、是否国外任职经历、是否CFA影响，很可能受到其他因素的影响。 四 结论
第一，具备良好声誉的基金并不能在所选取时间段表现出广泛的择时能力。在笔者的研究中，仅有银华富裕的王华经理表现出了择时能力，而有6位基金经理人不具备显著的择时能力，甚至有7位基金经理人表现出了逆择时能力。
第二，明星基金的经理人有半数以上表现出了一定的选股能力。实际上，晨星对他们评级时就计算了他们的选股能力，因此这些经理人具备选股能力并不意外，相反没有表现出选股能力的经理人应该受到质疑。
第三，利用量化的择时能力和选股能力，分别以基金经理人的选股能力、择时能力为被解释变量，学历、性别、从业年数、是否国外任职经历、是否CFA为解释变量进行回归。在所选取的时间段内，所有变量同时显著为零，这说明本文所选取的变量不能够解释差异的择时能力、选股能力，很有可能与其他因素如智力、信息掌握度等因素有关。
参考文献
［1］刘红忠等.证券投资基金绩效评估与风险度量的实证分析［N］.中国证劵报，2001.8.24
［2］沈维涛、黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价［J］.经济研究，2001（9）
［3］张新、杜书明.我国证券投资基金能否战胜市场［J］.金融研究，2002（1）
［4］戴建華.我国基金经理选股、择时能力和个人特质对基金绩效的影响之实证研究［D］.复旦大学硕士学位论文，2009
［5］Treynor，J.L.，Mazuy，K. Can Mutual Funds Outguess the Market［J］.Harvard Business Review，1966（44）
［6］Eric C.Chang，Wilbur G. Lewellen. Market Timing and Mutual Fund Investment Performance［J］.The Journal of Business，1984（57）
［7］Roy D. Henriksson，Robert C. Merton. On Market Timing And Investment Performance. II. Statistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills［J］.The Journal of Business，1981（4）
【关键词】H－M模型 择时能力 选股能力 个人资质
一 引言
随着人民财富的增加及理财观念的增强，越来越多的投资者涌入证券市场。然而，明星基金的基金管理人是否具备显著的选股能力和择时能力，他们的个人特质能否影响他们的这些能力呢？
刘红忠等选取从1999年9月1日至2001年3月31日深沪证交所上市的33只基金，评价和分析了证券投资基金的业绩及其持续性，并得出结论：整体看来，基金业绩的周收益率与其市场系统风险显著相关，基金管理人的选择能力和时机选择能力在基金业绩中的作用不显著。沈维涛等则应用风险调整指数法、T－M模型和H－M模型，对证券投资基金的业绩进行了实证研究。即使不参考风险因素，只根据基金净值增长率进行排序也具有较好的参考价值，但是没有足够的证据表明基金经理具有市场时机选择能力。张新和杜书明运用H－M模型，以月为单位对22只封闭式基金进行分析，没有发现基金的择时与选股能力。
上述研究存在以下几个问题：时间区间过短（如刘红忠等，仅有两年的数据）没有单独研究开放式基金（张新和杜书明仅研究了封闭式基金）；上述文献没有研究基金经理人的个人特质对基金的影响。戴建华在此基础上，加入了对基金经理人个人资质的思考，然而仅从描述性观察得出结论，这些个人资质变量能否对择时能力和选股能力产生统计意义上的显著影响，我们并不能得知。故本文将首先选择优质的开放式基金作为研究对象，在保证数据的持久性基础上，利用H－W模型对经理人择时能力、选股能力进行衡量，最后利用个人资质各个变量作为自变量进行回归分析，并得出结论。
二 理论及模型
1981年Henriksson和Merto提出二项式随机变量模型，其表达为：
Rp－Rf＝α＋β1（Rm－Rf）＋β2max（0，Rf－Rm）＋ε
β1是基金组合承担的系统风险。在随机项max（0，Rf－Rm）中，当市场运行良好时（即Rm＞Rf时），经理人能够选择市场组合，当市场较差时（即Rm＜Rf时），经理能构造自己的组合，从而超越市场组合。因此，将β2作为择时能力指标。α是基金收益与系统风险相等的投资组合收益率之间的差异，能很好地衡量经理的选股能力。
如果β2＞0显著，则市场上升时，经理调整组合，收益也提高，可以认定基金经理人具备择时的能力；如果β2＝0说明市场变化时组合没有变化，经理不具备选股能力；如果β2＜0，说明经理不仅不能择时，反而每次选取与正常相反的操作。
利用H－W模型可衡量经理人的择时能力和选股能力。下面利用建立以下方程并进行估计：
Y1＝β10＋β11X1＋β12X2＋β13X3＋β14X4＋β15X5＋ε
Y2＝β20＋β21X1＋β22X2＋β23X3＋β24X4＋β25X5＋ε
其中，Y1、Y2分别代表择时能力、选股能力，自变量依次为：是否有国外从业经历（是＝1），性别（男＝0），是否CFA（是＝1），从业年数，学历（博士＝1，非博士＝0）。学历（硕士＝1非硕士＝0）。
三 实证研究
首先，利用晨星评级系统，挑选出在2012年3月28日被评级为五星的股票型开放式基金，如表1所示。对H—W模型进行估计的结果见表2.
表1 晨星评级三年五星的结果
国泰金牛创新股票 嘉实研究精选股票 嘉实优质企业股票 富国天合稳健股票
银华富裕主题股票 南方优选价值股票 兴全社会责任股票 东方策略成长股票
数据来源：www.morningstar.cn
表2 各经理人各项能力量化表分析
股票名称 经理人 β2（择时能力） α（选股能力）
国泰金牛创新股票 何江旭 -0.7045 0.0211
范迪钊 -1.1114 0.0103
嘉实研究精选股票 党开宇 刘红辉 0* 0*
张弢 0* 0*
嘉实优质企业股票 刘天君 0* 0*
富国天合稳健股票 周蔚文 -2.7957 0.0533
尚鹏岳 -1.0066 0.0058
银华富裕主题股票 王华 0.7856 0*
南方优选价值股票 谈建强 -0.5231 0.0098
兴全社会责任股票 刘兆洋 -0.8975 0*
刘兆洋 傅鹏博 0* 0*
傅鹏博 -0.7980 0.0084
东方策略成长股票 于鑫 付勇 0* 0*
于鑫 0* 0*
注：α＝10%，0*表示显著＝0
可以看出，除了银华富裕的王华经理择时能力显著大于零外，其他经理都没能表现出择时能力，有些经理甚至经常在择时方面与应该的行为进行相反操作。在选股能力方面，有6支基金經理表现出了显著的能力，说明他们选的组合获得了超额回报。
运用上述结果进行回归（α＝10%）分析，结果见表3。
表3 择时能力与选股能力回归F统计量
择时能力 F统计量 0.7129
选股能力 F统计量 0.0009
在估计择时能力时，F统计量为0.7129，不显著，说明所有参数同时为零，本文选择的变量不能够解释择时能力。同时，在估计选股能力时，F统计量为0.0009，不显著，说明所有参数同时为零，笔者选择的变量不能够解释选股能力。也就是说，基金经理人的选股能力、择时能力并不由学历、性别、从业年数、是否国外任职经历、是否CFA影响，很可能受到其他因素的影响。 四 结论
第一，具备良好声誉的基金并不能在所选取时间段表现出广泛的择时能力。在笔者的研究中，仅有银华富裕的王华经理表现出了择时能力，而有6位基金经理人不具备显著的择时能力，甚至有7位基金经理人表现出了逆择时能力。
第二，明星基金的经理人有半数以上表现出了一定的选股能力。实际上，晨星对他们评级时就计算了他们的选股能力，因此这些经理人具备选股能力并不意外，相反没有表现出选股能力的经理人应该受到质疑。
第三，利用量化的择时能力和选股能力，分别以基金经理人的选股能力、择时能力为被解释变量，学历、性别、从业年数、是否国外任职经历、是否CFA为解释变量进行回归。在所选取的时间段内，所有变量同时显著为零，这说明本文所选取的变量不能够解释差异的择时能力、选股能力，很有可能与其他因素如智力、信息掌握度等因素有关。
参考文献
［1］刘红忠等.证券投资基金绩效评估与风险度量的实证分析［N］.中国证劵报，2001.8.24
［2］沈维涛、黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价［J］.经济研究，2001（9）
［3］张新、杜书明.我国证券投资基金能否战胜市场［J］.金融研究，2002（1）
［4］戴建華.我国基金经理选股、择时能力和个人特质对基金绩效的影响之实证研究［D］.复旦大学硕士学位论文，2009
［5］Treynor，J.L.，Mazuy，K. Can Mutual Funds Outguess the Market［J］.Harvard Business Review，1966（44）
［6］Eric C.Chang，Wilbur G. Lewellen. Market Timing and Mutual Fund Investment Performance［J］.The Journal of Business，1984（57）
［7］Roy D. Henriksson，Robert C. Merton. On Market Timing And Investment Performance. II. Statistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills［J］.The Journal of Business，1981（4）