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摘要：国内大量的实证研究表明，我国证券投资基金投资行为中，存在着较为严重的羊群效应，对股价波动造成重大影响。本文剖析我国证券投资基金羊群行为产生的原因，并在此基础上探讨基金羊群行为对股价产生的影响，最后提出一些减少基金羊群行为的政策建议。
关键词：证券投资基金；羊群效应；股价波动
我国证券市场自诞生以来，散户一直居于主导地位。一般认为，缺少机构投资者是我国股市高波动的原因。我国证券投资基金现在己经成为资本市场的主体，但由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的不对称性等因素，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差。国内大量的实证研究表明，我国证券投资基金投资行为中，存在着较为严重的羊群效应，对股价波动造成重大影响。因此，证券投资基金羊群行为受到了学术界和政府监管部门的广泛关注。
一、羊群行为的概念
羊群行为，也叫从众行为，指人们采用同样的思维活动、进行类似的行为，在心理上依赖于大多数人的行为，以减少损失、获得尽可能多的收益。进一步延伸至金融市场上，则指在信息不确定的情况下，投资者行为相互影响，个体行为更容易受到群体行为倾向的左右，个人私人信息和分析可能被投资者群体“共有信念”所取代，从而表现出在某段时期内买卖相似的股票或同时进出股市，结果可能导致金融市场系统性风险增加，市场不稳定性增强。
二、我国基金羊群行为的原因分析
对于我国证券投资基金羊群行为产生的原因可以从微观和宏观两个方面来把握。微观上主要根源于有限理性及信息的不对称性情况下的基金经理行为，这体现了证券投资基金羊群行为的一般性；宏观上主要根源于我国股市固有的制度缺陷、基金试点阶段的不规范性等因素。
1.微观原因
（1）在经济主体拥有有限理性的情况下，基金经理在不同时点会采用相似的模式进行投资决策。它可能是由经验法则、小道消息、大众意见等组成，但内容常会随时尚、潮流或某一事件而突然集体改变，而股票价格也随之剧烈变化。
（2）在信息不完全或不确定的市场环境下，基金经理虽然无法直接获得其他经理的私有信息，但却可以通过观察他们的买卖行为来推断其私有信息，因此，证券投资基金就容易产生羊群行为。
（3）基金经理通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同质性。因此，机构投资者可能对利率变化、盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易行为上表现为“虚假羊群行为”。
2.宏观原因
中国作为新兴的市场，与成熟的股票市场相比，往往存在着更多的政府干预，受宏观经济信息影响更大，而且上市公司的信息披露机制不健全和企业运作不透明，同时证券市场监管部门的监管能力有限，因此导致了以证券投资基金为代表的机构投资者通过所拥有的“内幕消息”跟风操作，存在着非常严重的羊群行为。
（1）目前，当我国股市出现持续的较大幅度的涨跌时，政府就会有取代市场直接针对股市的调控政策出台，希望来改变股市的走向，而在我国股票市场制度、市场机构等方面均存在缺陷的情况下，这样的政策因素对股市仍有较大影响，往往会引起市场短期的暴涨暴跌，从而成为我国证券投资基金羊群行为滋生的“土壤”。
（2）由于我国上市公司改制不彻底和市场约束机制软化，我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，可供基金选择的投资品种较为有限。同时，大量的资产重组也使得企业的经营状况和产业特征处于不稳定状态。在这种市场环境下，证券投资基金只能追逐市场热点，同时买卖相同的股票，表现为羊群行为。
三、我国基金羊群行为对股价的影响
羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。
也有学者认为，基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投資者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息做出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。因此，基金存在羊群行为不能与市场不稳定划上等号。
美国学者Wermers研究了美国共同基金买卖的羊群行为对股价的影响，发现基金共同买入的股票在随后的六个月中比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，据此认为，共同基金的羊群行为可能是理性的，并加速了股价的调整过程，因而有利于市场的稳定。
然而，国内大量实证研究表明，基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这种机制是：在基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多的证券投资基金同时卖出大量价格不断下跌的证券，会对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的崩溃。这也使得许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。
四、弱化我国基金羊群行为的政策建议
由于我国证券市场不成熟，证券投资基金的羊群行为在某种程度上反映了我国证券市场存在的问题，同时加剧了我国股价的不稳定性，对市场产生了很大的破坏力。为了使我国股市健康稳定地发展，必须要从以下几个方面着手弱化我国证券投资基金的羊群行为。
（1）加强对投资基金经理层的选择培养，并开展理性投资教育。同时在对基金经理的培养过程中，除了证券和资本市场专业知识、相关法律法规等内容外，有关心理行为学理论也应当成为培训的重点，这样才更有利于基金经理层整体素质的提高及理性投资理念的建立，并推动股票市场的稳定发展。
（2）规范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不确定性。一方面要建立公开、公平、公正的股市信息披露主渠道，加强我国股票市场信息披露制度的及时性，完整性和准确性，做到准确、及时地披露有关信息，并从法律上对内幕信息交易加以规制。另一方面要适时在基金界引入市场约束机制，建立形式和内容规范统一、全面、及时、准确的信息与报告制度，以加强基金信息披露的有效性。另外，也要防范投资基金利用资金优势与上市公司联合散布虚假信息，而引发其他投资基金的羊群行为。
（3）改进政府定位，以超脱的地位切实地履行对市场的管理和干预的职责。同时解决政出多门问题，实现政策稳定化和透明化。对此应保持监管权力的适当集中和有序化，要形成统一、有效的监管体系。与此同时，中国证券市场是从计划经济向市场经济渐进转换的新兴市场，对证券市场的监管，既存在一般证券市场管理与监督的规范性需要，又有对证券市场进行基础性构建的特殊性要求。要通过政策的透明性、长期性、连贯性与稳定性来使投资者形成稳定的预期，减少投机性，将证券市场导入规范发展轨道。
参考文献：
[1]杨德群，吴琴伟.证券投资基金羊群行为及其股价影响[J]. 财经市场， 2003，09
[2]施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响[J]. 世界经济，2001（10）
[3]韦云珊.中国证券投资基金羊群行为研究[D]. 暨南大学，2010，10
[4]孙靖北.我国基金羊群行为对股价波动影响研究[D]. 西北大学，2010，06
关键词：证券投资基金；羊群效应；股价波动
我国证券市场自诞生以来，散户一直居于主导地位。一般认为，缺少机构投资者是我国股市高波动的原因。我国证券投资基金现在己经成为资本市场的主体，但由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的不对称性等因素，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差。国内大量的实证研究表明，我国证券投资基金投资行为中，存在着较为严重的羊群效应，对股价波动造成重大影响。因此，证券投资基金羊群行为受到了学术界和政府监管部门的广泛关注。
一、羊群行为的概念
羊群行为，也叫从众行为，指人们采用同样的思维活动、进行类似的行为，在心理上依赖于大多数人的行为，以减少损失、获得尽可能多的收益。进一步延伸至金融市场上，则指在信息不确定的情况下，投资者行为相互影响，个体行为更容易受到群体行为倾向的左右，个人私人信息和分析可能被投资者群体“共有信念”所取代，从而表现出在某段时期内买卖相似的股票或同时进出股市，结果可能导致金融市场系统性风险增加，市场不稳定性增强。
二、我国基金羊群行为的原因分析
对于我国证券投资基金羊群行为产生的原因可以从微观和宏观两个方面来把握。微观上主要根源于有限理性及信息的不对称性情况下的基金经理行为，这体现了证券投资基金羊群行为的一般性；宏观上主要根源于我国股市固有的制度缺陷、基金试点阶段的不规范性等因素。
1.微观原因
（1）在经济主体拥有有限理性的情况下，基金经理在不同时点会采用相似的模式进行投资决策。它可能是由经验法则、小道消息、大众意见等组成，但内容常会随时尚、潮流或某一事件而突然集体改变，而股票价格也随之剧烈变化。
（2）在信息不完全或不确定的市场环境下，基金经理虽然无法直接获得其他经理的私有信息，但却可以通过观察他们的买卖行为来推断其私有信息，因此，证券投资基金就容易产生羊群行为。
（3）基金经理通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同质性。因此，机构投资者可能对利率变化、盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易行为上表现为“虚假羊群行为”。
2.宏观原因
中国作为新兴的市场，与成熟的股票市场相比，往往存在着更多的政府干预，受宏观经济信息影响更大，而且上市公司的信息披露机制不健全和企业运作不透明，同时证券市场监管部门的监管能力有限，因此导致了以证券投资基金为代表的机构投资者通过所拥有的“内幕消息”跟风操作，存在着非常严重的羊群行为。
（1）目前，当我国股市出现持续的较大幅度的涨跌时，政府就会有取代市场直接针对股市的调控政策出台，希望来改变股市的走向，而在我国股票市场制度、市场机构等方面均存在缺陷的情况下，这样的政策因素对股市仍有较大影响，往往会引起市场短期的暴涨暴跌，从而成为我国证券投资基金羊群行为滋生的“土壤”。
（2）由于我国上市公司改制不彻底和市场约束机制软化，我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，可供基金选择的投资品种较为有限。同时，大量的资产重组也使得企业的经营状况和产业特征处于不稳定状态。在这种市场环境下，证券投资基金只能追逐市场热点，同时买卖相同的股票，表现为羊群行为。
三、我国基金羊群行为对股价的影响
羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。
也有学者认为，基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投資者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息做出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。因此，基金存在羊群行为不能与市场不稳定划上等号。
美国学者Wermers研究了美国共同基金买卖的羊群行为对股价的影响，发现基金共同买入的股票在随后的六个月中比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，据此认为，共同基金的羊群行为可能是理性的，并加速了股价的调整过程，因而有利于市场的稳定。
然而，国内大量实证研究表明，基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这种机制是：在基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多的证券投资基金同时卖出大量价格不断下跌的证券，会对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的崩溃。这也使得许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。
四、弱化我国基金羊群行为的政策建议
由于我国证券市场不成熟，证券投资基金的羊群行为在某种程度上反映了我国证券市场存在的问题，同时加剧了我国股价的不稳定性，对市场产生了很大的破坏力。为了使我国股市健康稳定地发展，必须要从以下几个方面着手弱化我国证券投资基金的羊群行为。
（1）加强对投资基金经理层的选择培养，并开展理性投资教育。同时在对基金经理的培养过程中，除了证券和资本市场专业知识、相关法律法规等内容外，有关心理行为学理论也应当成为培训的重点，这样才更有利于基金经理层整体素质的提高及理性投资理念的建立，并推动股票市场的稳定发展。
（2）规范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不确定性。一方面要建立公开、公平、公正的股市信息披露主渠道，加强我国股票市场信息披露制度的及时性，完整性和准确性，做到准确、及时地披露有关信息，并从法律上对内幕信息交易加以规制。另一方面要适时在基金界引入市场约束机制，建立形式和内容规范统一、全面、及时、准确的信息与报告制度，以加强基金信息披露的有效性。另外，也要防范投资基金利用资金优势与上市公司联合散布虚假信息，而引发其他投资基金的羊群行为。
（3）改进政府定位，以超脱的地位切实地履行对市场的管理和干预的职责。同时解决政出多门问题，实现政策稳定化和透明化。对此应保持监管权力的适当集中和有序化，要形成统一、有效的监管体系。与此同时，中国证券市场是从计划经济向市场经济渐进转换的新兴市场，对证券市场的监管，既存在一般证券市场管理与监督的规范性需要，又有对证券市场进行基础性构建的特殊性要求。要通过政策的透明性、长期性、连贯性与稳定性来使投资者形成稳定的预期，减少投机性，将证券市场导入规范发展轨道。
参考文献：
[1]杨德群，吴琴伟.证券投资基金羊群行为及其股价影响[J]. 财经市场， 2003，09
[2]施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响[J]. 世界经济，2001（10）
[3]韦云珊.中国证券投资基金羊群行为研究[D]. 暨南大学，2010，10
[4]孙靖北.我国基金羊群行为对股价波动影响研究[D]. 西北大学，2010，06