在未來中国经济增长中，效率的继续提升将是最强大的内生动力。紧缩政策只是防止经济由偏快转向过热，它可能会带来企业盈利增速短暂下滑，但不会改变经济和企业盈利高增长的趋势。
　　A股市场在经历“5.30”大跌之后，成交量持续萎缩，中期调整似乎成为市场的共识。但是自7月20日以来，地产、金融等大盘蓝筹股的持续强势，出现了久违的热情，当投资者疑惑是否是短暂的二八现象时，钢铁、电力等权重板块相继加入上涨行列，整个市场形成普涨格局，成交量逐步放大，市场将何去何从，反转还是昙花一现？这可以从经济宏观面进行考证。
　　今年二季度，我国GDP同比增长11.9%，增速比一季度加快0.8个百分点，完全超出市场原来的预期，充分显示出经济增长的内生动力依然很强。但经济的快速增长也带来了紧缩政策力度的加强。上半年，为防止经济由过快转向过热、节能减排、缓解贸易顺差过快增长等，已经采取2次加息、5次提高存款准备金率、提高部分产品出口关税、取消或降低部分产品出口退税率等一系列紧缩政策。这些政策引发了市场对未来经济和企业盈利增长的担忧。笔者认为，紧缩政策只是防止经济由偏快转向过热，它可能会带来企业盈利增速短暂下滑，但不会改变经济和企业盈利高增长的趋势。
　　
　　效率提升是经济增长内生动力
　　
　　在未来中国经济增长中，效率的继续提升将是最强大的内生动力。效率的提升来源于两个方面，一是政府对经济管理能力的提升和改革的继续推进，二是国有和国有控股企业市场意识和企业家精神的蓬勃兴起。
　　政府管理能力的提升和改革的继续推进将有效地引导经济提高增长效率，这主要体现在三个方面：
　　自主创新战略稳步推进，将提升社会技术能力，进而提升经济增长效率。曾有经济学家对构成经济增长率的三个部分按重要性排序：技术进步、劳动供给增加和资本积累。而从我国科研力量和投入看，一方面，研发经费在迅速增长。过去五年中，我国研发经费投入年均增长22.3%，研发经费投入占GDP的比重由2000年的0.9%上升到2005年的1.34%。根据“十一五”规划，2010年这一指标将上升到2%。另一方面，我国具有一支规模庞大的科研队伍和人力资本积累，111.87万人的科研队伍是世界上最大的科研队伍之一。
　　政府驾驭经济更加依赖市场化手段，这有利于通过市场化资源配置提高经济效率。在改革开放以来前两轮大的经济周期中，政府的紧缩性调控政策都具有“一刀切”的行政色彩。本轮经济上升周期以来，2004年年初，针对当时经济局部过热的情形，调控的指导思想已转为“有保有压”。2006年中期的宏观调控，行政手段的踪迹已经很少。到今年上半年，政府出台的系列调控政策是市场化手段的组合拳，其对经济影响方式的最大特点在于综合性和间接性，为市场的灵活反应和自我选择让出了足够的空间。
　　不断推进的改革开放给经济社会带来的活力，是推动经济增长效率提升最强大的力量来源，尤其是金融体系改革。拥有更强功能的银行体系和市场的国家增长更快，因为运作良好的金融系统能够减轻阻碍公司和产业扩张的外部融资约束。目前中国经济稳定高增长的局面，部分原因就在于进行了富有成效的金融体系改革。
　　国有和国有控股企业市场意识和企业家精神的蓬勃兴起，可以说是中国经济增长的原始动力。如果以民营经济的发展规模作为经济市场化程度的一种外在表现，可以看到，我国民营经济占GDP的比重由改革之初的几乎为零上升至目前的65%，民营经济的发展显著快于总体经济，特别是2006年，民营经济的占比明显上升，表明其对经济增长的贡献继续增强。同时，更需要注意的是，国有和国有控股经济的市场化意识也在迅速提高。随着经济市场化程度的提高，中国的国有经济部门培养了一大批优秀的企业家，只是在目前激励措施还没有完全到位的情形下，他们的企业家精神受到抑制。一旦国有经济部门股权激励等激励措施推开，国有企业将显示出更强的竞争力和增长潜力，从而成为未来经济增长的最重要的推动力量。
　　
　　国际视野下的中国经济增长
　　
　　全球化为中国持续发展提供了良好的外部环境。
　　之所以认为中国未来能够继续实现快速追赶和经济的快速增长，一个重要的原因就是目前经济的全球化为这种发展模式提供了良好机遇，而中国表现出了具有抓住机遇的超强能力。
　　事实上，中国经济在本轮上升周期以来能够超预期地持续高增长，得益于中国充分抓住了经济全球化带来的机遇，使之成为经济全球化最大的受益者。这可以从两个现象得到证明：一是中国进出口额占GDP的比重快速上升，1999年时只有32.9%，到2006年已经达到63.9%，几乎提高了一倍，中国经济与全球经济的融合程度显著提升。二是中国的加工贸易顺差持续显著扩大，2006年达到1889亿美元，是1999年的5倍，加工贸易对经济增长的贡献不断增加。
　　在诸多发展中国家中，中国能够脱颖而出成为经济全球化的最大赢家，关键在于改革开放以来，中国政府不断加大经济的对外开放度，使中国经济成为发展中国家中最为开放的经济体。这体现在以下几方面：
　　不断推进贸易自由化。这包括：进口关税税率不断下调，特别是在1992年后步伐明显加快，进口关税税率由43%下降到2005年的8.9%，而其他发展中国家如巴西、阿根廷、印度和印尼2005年进口关税税率仍高达27%、30.9%、32.4%和36.9%；在90年代，将实行进口配额和许可证管理的商品种类由80年代末的50%大幅度削减至8.45%；拥有进出口权的企业数大量增加，如1996年拥有进出口权的企业数只有1.2万家，但到2001年已经达到3.5万家；建立并不断完善出口加工的制度安排，如1987年开始对加工贸易进口的原材料、零部件实行免税政策，极大地推动了加工贸易的发展。
　　成功推行一系列吸引外资的政策。在发展中国家中，中国利用外资的制度安排是最为开放和最受欢迎的，这使得中国成为外资一个主要的投资目标地。特别是1999年以后，随着中国允许外资在更多领域建立独资企业和中国加入WTO前景逐渐明朗，跨国公司对投资中国的信心极大增强，中国利用外资的规模出现了新一轮的快速增长，2005年实际利用外资直接投资的规模较1999年增长了83%。
　　中国经济的对外开放极大地推动了内资企业的改革、效率的提升和产品竞争力的提高。随着外资企业所涉及领域的不断扩大，内资企业在生存压力下不得不加快改革的步伐，而外商投资产生的技术外溢对内资企业的技术进步起到了相当重要的作用。虽然这种效果难以量化，但其可以从中国出口产品竞争力的提升得到部分证明。目前中国的出口产品中，反映一个国家制造业水平的机器、运输设备所占的比重已从1994年的18%大幅度提高至目前的56.7%。
　　


　　中国在全球化中的地位中期内无人能替代。
　　自2007年6月1日起，我国调整部分商品进出口关税税率，对142项商品加征出口关税。自2007年7月1日起，调整部分商品的出口退税政策，取消了553项“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税，降低了2268项容易引起贸易摩擦的商品的出口退税税率。同时，人民币汇率在持续升值，劳动力成本在上升，因此，目前市场担心的一个问题是随着这些因素未来继续强化，中国经济在全球化中的地位会被比我们更具有成本优势的经济体所取代，从而对中国未来的经济增长产生大的负面影响。但笔者认为，至少在5年左右的时间内，还没有哪个发展中经济体能对中国的地位构成威胁。
　　首先，未来可能对中国在经济全球化中的地位形成挑战的一些经济体目前基础设施还相对落后很多。在外资选择投资目标地时，成本优势当然是一个重要的考虑，但更加重要的决定因素还是经济体的基础设施是否完备。在这方面，中国潜在的竞争对手还相对落后。以基础设施中最重要的电力为例，亚洲目前增长较快、但发展阶段落后于我们的经济体中，印度2006年的人均用电量只有431千瓦/时，仅相当于中国80年代中期的水平；巴基斯坦为626千瓦/时，相当于中国90年代初的水平。基础设施发展的落后，决定了这些经济体目前对外资的吸引力仍远不如中国，如2006年，印度利用外资的规模只有中国的9.2%，2005年巴基斯坦利用外资规模只有中国的4.4%，越南更低至2.5%，这些国家短期内还难以对中国构成有效竞争。
　　其次，就相关经济体的规模看，潜在竞争对手的力量也仍然比较弱，而随着中国经济近年的快速发展，差距有进一步拉大的趋势。仍以印度、巴基斯坦和越南三个经济体为例，其2006年的GDP总额分别仅相当于中国的24.9%、5.1%和2.1%；而在1999年，该比例分别为40.9%、6.7%和2.6%。从更有影响的出口额看，差距则更明显。2006年，三个经济体出口额相当于中国的比重分别为12.9%、4.1%和1.7%。同样，这方面的差距也有扩大的趋势。潜在竞争对手的力量仍然比较弱决定了即使他们一段时间后形成了对中国经济的真正竞争力，其对中国经济的影响也不会很大。
　　第三，这些经济体在制造业方面具有优势的产业层级仍然很低，尚处于起步阶段，它们对中国制造业形成有力竞争还有一段很长的路要走。一个直接的证据是，劳动密集型的纺织品是后进经济体工业化阶段最先具有比较优势的产品。但直到目前，中国对这些经济体纺织品的出口依然保持平稳而持续的高增长，表明即使是在制造业中层级最低的纺织品领域，这些经济体对中国仍没有竞争优势。而中国目前的制造业优势已经逐步上升到汽车、早一代的电子产品等差异化的Smithian产业，因此，至少在5年左右的时间内，它们还难以动摇中国在经济全球化中的地位。
　　
　　紧缩政策不会改变经济增长趋势
　　
　　下半年经济同比增长速度不会下降。
　　基于国家统计局公布的经济同比增长数据，笔者认为，从剔除季节因素后的环比增长这一更能反映经济实际增长情况的指标看，目前的经济增长速度可能已经低于一季度，但这种放缓主要是由于一季度经济数据的井喷式反弹导致的。2006年12月份，当月城镇固定资产投资同比增长速度只有13.8%，工业增加值同比增速只有14.7%，但到2007年3月份，两个指标已分别反弹至26.8%和17.6%，剔除季节因素后平均的月环比增速达到5%和2.3%，如折合年率将超过50%和25%。当然，一季度经济数据的反弹是在一轮紧缩后，被压制的各种增长动力快速释放导致的，并不具有可持续性，因此，四五月份的月环比增速低于一季度是必然的。
　　不过，就市场更为关心的经济指标的同比增长看，笔者认为下半年不可能出现回落，这主要在于2006年同期基数变化的影响。2006年下半年，在紧缩政策作用下，投资同比增速从6月份的33.5%快速回落至12月份的13.8%；工业增加值增速则从6月份的19.5%回落至12月份的14.7%。因此，只要今年下半年紧缩政策的力度不比去年同期大，GDP等主要指标的同比增长速度就不会下滑。相反，下半年经济增长的同比增速可能会高于上半年，全年GDP增速会达到11.2%。
　　企业盈利高增长趋势不会由于紧缩政策而改变。
　　目前中国企业盈利高增长的趋势能够在未来较长的一段时间内持续，其理由主要有两点：
　　由国际经验比较可知。目前中国的发展阶段大体相当于20世纪60年代中期的日本，90年代中期的韩国。而日本在1965年以后的5年及韩国在1990年以后的5年间，企业的利润率维持在高位甚至有所上升，销售收入继续保持高增长，从而使企业利润继续保持高增长。如日本在1966～1970年，制造业企业的营业利润率基本都维持在8%左右，销售收入的增长则基本维持在20%以上。韩国在1991～1995年，营业利润率从6.5%逐步上升到8.3%，销售收入年平均增长16%。由于中国经济发展的模式和增长路径与日本、韩国有很大的相似之处，由此可以预期，在未来五年甚至更长时间内，中国企业的利润率仍能保持在高位，销售收入仍会保持高增长，这将使企业及上市公司利润继续保持高增长。其背后的推动力则在于未来5年左右，机器设备等高端制造业产品将逐步成为中国最具有全球竞争力的产品，中国企业在全球的竞争地位将继续显著提高，这也意味着中国企业有理由获得更高的收益率。
　　基于模型的预测。企业的利润率变化和盈利增长与一段时期内的资本形成缺口显著负相关。资本形成缺口是指一段时期内经济增长达到潜在产出时所需的资本形成与实际的资本形成之间的差距。如果缺口上升，供需关系会趋紧，企业的盈利能力就会提高；相反，当资本形成缺口缩小时，整个工业企业的产能供大于求，企业的定价能力和利润增长率下降。据估计，如果今后几年中国经济仍能保持10%以上的增长速度，其资本形成缺口将不会明显上升，其中2007年还会有所下降，这样今后几年企业总利润的增长仍会维持20%～30%左右的高速度，其中2007年会达到30%。事实上，今年1～5月份工业企业利润41.3%的高增长也验证了这一结论。
　　虽然今年上半年出台了一系列紧缩政策，而且下半年还可能有新的紧缩政策出台，但笔者认为，紧缩政策只可能使企业盈利增速短暂下滑，而不会改变经济和企业盈利高增长的趋势。
　　本轮经济上升周期以来，2004年年初和2006年中期两次大力度的紧缩，都只引起了工业企业利润增速和总利润率的短暂下滑，随后企业盈利又恢复高增长。
　　就近期出台的、对企业利润增长可能产生直接影响的出口退税政策的调整看，除部分高耗能，高污染产品外，此次出口退税率下调的大都是我国具有明显竞争优势的产品，如服装、鞋帽、箱包、玩具等，其主要的竞争对手都是国内企业且竞争激烈，产品的利润率很低，退税率下调后，短暂调整后所有企业都会提高产品价格以恢复到从前的利润率水平。而且，由于竞争优势明显，提价不会导致市场份额损失，相关产品的出口仍然会以原来应有的速度增长。这一点可以从2005年7月人民币汇改后纺织和服装行业的情形得到证明。
　　就节能减排相关政策对企业盈利增长的影响看，政策力度今后会继续加大。但节能减排并不能靠降低经济增长速度达到，其主要途径是淘汰落后产能和技术进步。而在需求仍然旺盛的情形下，节能减排投入的加大会影响企业盈利，但会带来其他相关行业利润的增长。
　　人民币升值的步伐可能会加快。
　　2005年7月汇改以来，人民币升值速度出现了两次加快，一次是2006年四季度，第二次则是在今年5月份以后。如7月13日以前的20个工作日中，人民币对美元升值0.67%，折合年率在8%左右。
　　下半年，人民币升值的速度至少会维持在目前的水平上，因为目前人民币升值的压力依然很大。这种压力一方面来自于内部快速增加的外汇储备给经济运行带来的各种复杂影响，另一方面更来自于对外贸易摩擦的加剧。笔者估计，下半年将是中国与主要贸易伙伴就贸易摩擦谈判的重要时期，虽然人民币升值对缓解中国贸易顺差增长的作用有限，但人民币汇率朝更具有弹性方向的进步，对于贸易伙伴之间纠纷的解决无疑是有巨大帮助的。
　　
　　优质股将主导市场
　　
　　以题材股主導的牛市已经结束，优质股票主导的投资市场即将到来。笔者认为，我国流动性充裕，社会财富效应逐步显现，各类资产、资源价格将保持长期上升的趋势，所以煤炭、地产、金融行业将有长期投资价值。尤其是今年二季度，我国GDP同比增长完全超出市场预期，充分显示出经济增长的内生动力依然很强，与经济相关度较高、估值相对便宜的钢铁和石化行业将更有投资价值。
　　同时，市场情绪也开始高涨。近期，地产、金融等大盘蓝筹股的持续强势表现再度点燃了市场的热情，股指再创新高，表明市场情绪开始高涨。
　　基金加速扩容是支撑近期市场情绪持续高涨的重要因素之一。随着股指重上4200点，7月23日，5年来首只登陆市场的封闭式基金——大成优选基金收获了近期发行市场上难得的首日销售火爆。据统计，7月新基金的发行与老基金的持续营销，保守估计将为股市带来近800亿元的新增资金。虽然近期IPO也有加速迹象，但在流动性依然充裕的环境下，新发基金的增加供给无疑消除了市场对于资金面的担心。近日，新增开户数也出现回暖现象，截至7月23日，新增A股开户数已从前期低位的5万户回升至10万户，表明新增资金入市意愿增强。
　　另外，日益明朗的中报业绩不断提振市场的信心，二季度GDP等经济数据被市场理解为企业盈利加速，而紧随其后的加息、减利息税进而被理解为“利空出尽”，这些都充分表明市场情绪开始乐观向上。
　　（作者单位：东方证券研究所）