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【摘要】在定向宽松的大背景下如何防范资金不变向流入房地产等虚拟经济领域，已经成为社会广泛关注的话题。尽管央行定向降准具有一定的定向性和针对性，但仍难以避免所释放资金通过多种渠道变向流入楼市，刺激房地产市场回暖。因此，应加强信贷资金用途的监督管理，打好财政金融政策“组合拳”，严厉打击扰乱市场秩序的行为，同时坚决落实“房住不炒”，从根本上削弱资金流入楼市的动力。
【关键词】定向宽松 降准 房地产 【中图分类号】F293.3 【文献标识码】A
2018年以来，央行已经连续定向降准四次。如1月25日，央行宣布，对符合一定条件的商业银行实施定向降准，释放流动性3000亿元左右;4月25日，央行再次下调部分金融机构的存款准备金率，释放增量资金约4000亿元;6月24日，央行宣布，自7月5日起，再下调人民币存款准备金率0.5个百分点，五家国有大型银行和十二家股份制银行预计可释放资金约5000亿元，其他中小型银行预计也可释放资金约2000亿元;10月7日，央行宣布，从10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。央行表示，这次降准出发点与之前一样，目标是希望增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源，促进提高经济创新活力和韧性。
10月份这次降准，与前几次有显著不同：首先，可以说是“全面”降准，覆盖到几乎所有主流金融机构;其次，规模大，预计直接释放的流动性达到7000亿元，为历次之最;最后，确实释放了流动性。之前的降准如4月份那次，还一边降准，一边回收资金，力图保持流动性层面的中性，6月份则是只降准、不回收资金，而10月这次降准所释放的部分资金可用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），直接增强流动性，流动性结构也向中长期增长。
为此，对10月份这次降准，资本市场十分关注，而且社会上也普遍担心，定向宽松所释放的资金不一定能进入实体经济部门，反倒更可能会“借道”流入楼市等虚拟经济领域，在刺激房价再次暴涨的同时，加速实体经济的“失血”，导致定向宽松的结果会与初心目标背道而驰。
从以往的历史经验来看，这种担心不无道理。很长一段时间以来，楼市一直是银行信贷资金最愿意流向的领域，货币量化宽松所释放出的增量资金很大一部分会以各种方式流向房地产等虚拟经济领域，进而带来房价暴涨。2008年中央政府为抵御国际金融危机所制定的四万亿经济刺激计划和相应的货币供给，就已被各方普通认定与2009年的全国性房价暴涨有直接关系。吸取这方面教训，近年来央行每次定向宽松，都会反复强调确保流动性释放的定向性和针对性，但事实上信贷资金迂回流向楼市的现象却始终无法避免。
最近几年还出现一种新情况新现象，越是在实体经济不景气的时候，楼市作为保值增值的吸引力就越大，资金就越会出于避险等动机而增大流入楼市的动力。为此，在实体经济不景气、急需补血的时候，定向宽松反而更会助长楼市上涨而不是帮助实体经济，甚至因为楼市和实体经济在短期内的资本收益率的拉大，还加速了实体经济失血。这个定向宽松却可能无法帮助反而害了实体经济的悖论，也是当前我国实体经济部门发展中的一个关键性症结所在。
就拿6月份定向降准之后的实体经济与楼市表现来看，也似乎又一次验证了楼市总能从货币定向宽松中受益的结论。如6月底降准之后，根据国家统计局发布的70个大中城市商品住宅销售价格变动情况数据，7月份70个大中城市中就有65个城市的新建商品住宅销售价格出现环比上涨，比6月份增加了2个，比5月份增加4个，到8月份进一步增加到67个城市出现房价环比上涨。国家统计局发布的国房景气指数也在7月份比6月份增加了0.2个百分点，是2017年3月以来最大的一次涨幅，8月份再次增加0.1个百分点。可以初步判断，楼市又一次出现了一定的回暖迹象，值得警惕。尤其在全国房地产信贷限制政策没有放松、各地政府总体上继续坚持党中央所要求的因城施策的楼市调控、住建部近期也多次派检查组去地方上进行楼市调控落实情况巡回督查的背景下，楼市的回暖不能不让人与货币定向宽松联系起来。
另外，更值得警惕的是，上一次在6月份的降准后，实体经济的总体表现不仅没有如预期那样反弹，反而还有进一步恶化迹象。如根据财新中国PMI制造业指数显示，7月份该指數为50.8，比6月份下降了0.2个百分点，8月份、9月份该指数环比分别下降了0.2个百分点和0.6个百分点，9月份该指数达到了2017年6月以来的最低记录。就小微企业经济表现而言，表现也不如政策预期。如中国邮政储蓄银行发布的小微企业指数显示，2018年7月份该指数为46.3，是2017年7月以来的最低值;虽然8月和9月连续出现小幅反弹，但9月也就46.6。降准对小微企业的提振，还没有得到有效显现。
当然，由于实体经济和楼市受到的影响因素众多，很难量化定向宽松对实体经济和楼市实际带来的单独影响，同时这种影响效应也可能有较长的滞后期，仅凭几个月的数据还很难下结论，还需要进一步基于长期数据进行更加严谨的分析。但至少目前初步迹象来看，楼市出现小幅回暖，并且与货币定向宽松有一定联系。
当前，我国国内外经济运行环境存在着诸多变数，国内债务违约风险增加，信用风险频发，有可能会引发内部局部系统性风险。而受美联储加息、中美贸易摩擦等影响的风险加剧，外部经济环境也十分严峻。在内外部环境均不明朗的大背景下，央行多次定向降准，试图保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，出发点是好的，也是需要的，但必须认真考虑实施效果能不能达到预期目标。
资本最终还是会被赚钱效应所驱使。国内实体经济发展面临着利润下降、增长放缓、税收增加以及结构性矛盾等多重困难，定向降准更多只是起到了释放资金流动性的作用，而并未从根本上解决国内实体经济企业尤其小微企业融资难融资贵的问题。此外，由于实体经济企业尤其小微企业受到经济下行压力的影响，其本身业务扩张的需求有限，贷款需求自身也不是很大，如果实施大规模的降税减费可能要比定向降准更加来得有效。 为此，要想真正助力实体经济和小微企业，仅仅依靠定向降准和结构性宽松，是远远不够的，需要有更具针对性的“组合拳”政策配合。尤其要注意打好财政金融政策“组合拳”，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕。做好相关配套政策的制定和执行工作，把握好结构性去杠杆的力度和节奏。面对美联储加息的压力逼近时，应加强预期管理和舆情引导，避免市场预期出现逆向波动，切实防范金融市场异常波动风险和外部冲击风险。同时，强化货币政策与财政税收政策、产业政策的统筹协调，既为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的金融环境，也为实体经济发展提供可自我成长的长效机制。
还需要指出，如果仅靠定向宽松，不仅提振实体经济的效果有限，融资难融资贵问题也无法得到实质性解决，反而容易使降准释放出来的流动性成为房地产等虚拟经济领域的兴奋剂。监管部门要多管齐下扶持实体经济。比如，加大对资金用途的管控力度，抑制资产泡沫，防范金融风险，严格控制释放的流动性变向借道流入虚拟经济和房地产市场。
从另一个角度来说，只有实体经济真正振兴了，可以提供合理的投资回报，包括让股市由此振作起来，金融机构和民间大量闲置的资金有合适去向了，就不会不计风险一窝蜂涌入楼市。所以救助实体经济和保持楼市健康是相辅相成，互相成就，不能割裂开来看。
客观来说，楼市对资金有强大吸引力。房地产价值稳定，交易摩擦小，加上中国楼市自1998年以来基本上长期呈现单边上涨趋势，投资回报率非常高，几乎全民都认定了大城市房价只会升不会降，更加深了资本市场对楼市的疯狂追求。从另一个角度来说，中国过去房地产市场的持续高速发展和房价的不断攀升，也是很大程度上得益于货币流动性持续性扩张的推波助澜。在楼市处于上行周期时候，房价上涨与资金流入，两者可以说互为因果，相互推动。但也要注意到，资金对于楼市预期十分敏感，楼市对于资金的流动十分脆弱。一旦楼市出现看起来将难以逆转的下行迹象，资金的撤离也会十分迅速，让楼市下行雪上加霜，当很多开发商及炒房客出现资金链断裂，房价就可能会出现断崖式下跌。所以，投资逐利的热钱资金对于楼市来说，是把“双刃剑”。
自2016年10月以来，在中央政府的直接部署下全国各地对于楼市开展严厉调控、并在2016年底中央经济工作会议、2017年10月党的十九大报告和2017年底中央经济工作会议上三度发出“房子是用来住的、不是用来炒的”的明确态度后，房地产调控政策持续收紧，尤其坚持限购限贷、努力实现楼市降杠杆，这两年全国主要城市楼市的成交量出现大幅度萎缩，价格也低迷徘徊，热钱资金疯狂流向楼市的势头已经得到了一定程度上的遏制。
所以，堵住热钱资金过度流入楼市并非不可能。一方面，要有决心有毅力、保持调控政策严肃性和执行到位;另一方面，政府让楼市降温、房价预期下调了，逐利为本的热钱自然也不会疯狂流入楼市，而是另外寻找出路了。
从目前全国范围内来看，房价尚未出现失控的现象，但也要注意到，个别城市的樓市已经开始出现回暖迹象，交易放大，价格小幅上涨，同时资金流入渠道复杂多样，未来面临较大的反弹性上行压力。这时候就需要高层在各种政策平台上明确发声，表明决心态度，稳定市场预期。
加强资金用途监管。动用会计信息一体化、大数据等先进技术手段，对于定向降准所释放的资金用途加强监督管理，强化专款专用的政策意图，警惕此类贷款资金变向流出。始终保持货币政策的稳健中性，松紧适度，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期。要特别防范各类企业借经营性贷款来获取资金，违规进而流入房地产等虚拟经济领域中，同时对各类贷款的资金流向进行管制规范，做好资格审查工作。
对于金融市场上投机和扰乱市场秩序的行为，予以坚决打击和持续高压。强化监管在脱实向虚的金融运作中出现的包括“明股实债”在内的一些试图突破金融监管规则的不规范操作，收紧金融运作的约束力度。特别注意防范市场化、法制化债转股过程中各种不规范行为的发生，防控由此引致的各种金融风险，强化对相关商业银行、实施机构和对象企业的金融行为监管，包括穿透式监管、追踪式监管、多部门联合监管等。
坚决从各个环节贯彻“房住不炒”目标，集中整治楼市乱象，打击房地产市场违法违规行为。近期，部分租房企业在租赁市场上借助资金优势，大肆囤积租房房源，逐步形成局部垄断优势，抬高市场租金。同时，一些长租公寓企业违规利用“租房贷”等模式过度加杠杆，扰乱了市场经济秩序，放大了企业自身的金融风险。一旦经营不善，就可能出现资金链断裂的情况，甚至发生“爆仓”现象。因此，必须严查相关企业的资金来源和流向，对于违法违规行为予以从重处罚，做到市场规范和资金监管双管齐下。同时，加强对房地产领域金融创新的管控与跟进，提高对金融风险的本质、演变的警觉性，弥补监管制度漏洞，清理房地产市场乱象。另外，重点监测热点城市、潜在热点城市、周边城市的房价，抑制房地产泡沫风险，对于工作不力、市场波动较大、未能实现调控目标的地方，应予以坚决约谈问责，维护楼市稳定。
（作者为上海交通大学国际与公共事务学院、中国城市治理研究院双聘教授;上海财经大学投资系房地产经济学博士研究生陈卓对本文亦有贡献）
【参考文献】
①《中国人民银行有关负责人表示：再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变》，中国人民银行网站，2018年10月7日。
②冯柏：《市场化债转股：基本逻辑、实施挑战与应对策略》，《金融监管研究》，2018年第5期。
责编/高骊 谢帅（见习） 美编/宋扬
【关键词】定向宽松 降准 房地产 【中图分类号】F293.3 【文献标识码】A
2018年以来，央行已经连续定向降准四次。如1月25日，央行宣布，对符合一定条件的商业银行实施定向降准，释放流动性3000亿元左右;4月25日，央行再次下调部分金融机构的存款准备金率，释放增量资金约4000亿元;6月24日，央行宣布，自7月5日起，再下调人民币存款准备金率0.5个百分点，五家国有大型银行和十二家股份制银行预计可释放资金约5000亿元，其他中小型银行预计也可释放资金约2000亿元;10月7日，央行宣布，从10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。央行表示，这次降准出发点与之前一样，目标是希望增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源，促进提高经济创新活力和韧性。
10月份这次降准，与前几次有显著不同：首先，可以说是“全面”降准，覆盖到几乎所有主流金融机构;其次，规模大，预计直接释放的流动性达到7000亿元，为历次之最;最后，确实释放了流动性。之前的降准如4月份那次，还一边降准，一边回收资金，力图保持流动性层面的中性，6月份则是只降准、不回收资金，而10月这次降准所释放的部分资金可用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），直接增强流动性，流动性结构也向中长期增长。
为此，对10月份这次降准，资本市场十分关注，而且社会上也普遍担心，定向宽松所释放的资金不一定能进入实体经济部门，反倒更可能会“借道”流入楼市等虚拟经济领域，在刺激房价再次暴涨的同时，加速实体经济的“失血”，导致定向宽松的结果会与初心目标背道而驰。
定向宽松会助长楼市上涨吗
从以往的历史经验来看，这种担心不无道理。很长一段时间以来，楼市一直是银行信贷资金最愿意流向的领域，货币量化宽松所释放出的增量资金很大一部分会以各种方式流向房地产等虚拟经济领域，进而带来房价暴涨。2008年中央政府为抵御国际金融危机所制定的四万亿经济刺激计划和相应的货币供给，就已被各方普通认定与2009年的全国性房价暴涨有直接关系。吸取这方面教训，近年来央行每次定向宽松，都会反复强调确保流动性释放的定向性和针对性，但事实上信贷资金迂回流向楼市的现象却始终无法避免。
最近几年还出现一种新情况新现象，越是在实体经济不景气的时候，楼市作为保值增值的吸引力就越大，资金就越会出于避险等动机而增大流入楼市的动力。为此，在实体经济不景气、急需补血的时候，定向宽松反而更会助长楼市上涨而不是帮助实体经济，甚至因为楼市和实体经济在短期内的资本收益率的拉大，还加速了实体经济失血。这个定向宽松却可能无法帮助反而害了实体经济的悖论，也是当前我国实体经济部门发展中的一个关键性症结所在。
就拿6月份定向降准之后的实体经济与楼市表现来看，也似乎又一次验证了楼市总能从货币定向宽松中受益的结论。如6月底降准之后，根据国家统计局发布的70个大中城市商品住宅销售价格变动情况数据，7月份70个大中城市中就有65个城市的新建商品住宅销售价格出现环比上涨，比6月份增加了2个，比5月份增加4个，到8月份进一步增加到67个城市出现房价环比上涨。国家统计局发布的国房景气指数也在7月份比6月份增加了0.2个百分点，是2017年3月以来最大的一次涨幅，8月份再次增加0.1个百分点。可以初步判断，楼市又一次出现了一定的回暖迹象，值得警惕。尤其在全国房地产信贷限制政策没有放松、各地政府总体上继续坚持党中央所要求的因城施策的楼市调控、住建部近期也多次派检查组去地方上进行楼市调控落实情况巡回督查的背景下，楼市的回暖不能不让人与货币定向宽松联系起来。
另外，更值得警惕的是，上一次在6月份的降准后，实体经济的总体表现不仅没有如预期那样反弹，反而还有进一步恶化迹象。如根据财新中国PMI制造业指数显示，7月份该指數为50.8，比6月份下降了0.2个百分点，8月份、9月份该指数环比分别下降了0.2个百分点和0.6个百分点，9月份该指数达到了2017年6月以来的最低记录。就小微企业经济表现而言，表现也不如政策预期。如中国邮政储蓄银行发布的小微企业指数显示，2018年7月份该指数为46.3，是2017年7月以来的最低值;虽然8月和9月连续出现小幅反弹，但9月也就46.6。降准对小微企业的提振，还没有得到有效显现。
当然，由于实体经济和楼市受到的影响因素众多，很难量化定向宽松对实体经济和楼市实际带来的单独影响，同时这种影响效应也可能有较长的滞后期，仅凭几个月的数据还很难下结论，还需要进一步基于长期数据进行更加严谨的分析。但至少目前初步迹象来看，楼市出现小幅回暖，并且与货币定向宽松有一定联系。
提振实体经济与楼市健康相互成就
当前，我国国内外经济运行环境存在着诸多变数，国内债务违约风险增加，信用风险频发，有可能会引发内部局部系统性风险。而受美联储加息、中美贸易摩擦等影响的风险加剧，外部经济环境也十分严峻。在内外部环境均不明朗的大背景下，央行多次定向降准，试图保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，出发点是好的，也是需要的，但必须认真考虑实施效果能不能达到预期目标。
资本最终还是会被赚钱效应所驱使。国内实体经济发展面临着利润下降、增长放缓、税收增加以及结构性矛盾等多重困难，定向降准更多只是起到了释放资金流动性的作用，而并未从根本上解决国内实体经济企业尤其小微企业融资难融资贵的问题。此外，由于实体经济企业尤其小微企业受到经济下行压力的影响，其本身业务扩张的需求有限，贷款需求自身也不是很大，如果实施大规模的降税减费可能要比定向降准更加来得有效。 为此，要想真正助力实体经济和小微企业，仅仅依靠定向降准和结构性宽松，是远远不够的，需要有更具针对性的“组合拳”政策配合。尤其要注意打好财政金融政策“组合拳”，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕。做好相关配套政策的制定和执行工作，把握好结构性去杠杆的力度和节奏。面对美联储加息的压力逼近时，应加强预期管理和舆情引导，避免市场预期出现逆向波动，切实防范金融市场异常波动风险和外部冲击风险。同时，强化货币政策与财政税收政策、产业政策的统筹协调，既为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的金融环境，也为实体经济发展提供可自我成长的长效机制。
还需要指出，如果仅靠定向宽松，不仅提振实体经济的效果有限，融资难融资贵问题也无法得到实质性解决，反而容易使降准释放出来的流动性成为房地产等虚拟经济领域的兴奋剂。监管部门要多管齐下扶持实体经济。比如，加大对资金用途的管控力度，抑制资产泡沫，防范金融风险，严格控制释放的流动性变向借道流入虚拟经济和房地产市场。
从另一个角度来说，只有实体经济真正振兴了，可以提供合理的投资回报，包括让股市由此振作起来，金融机构和民间大量闲置的资金有合适去向了，就不会不计风险一窝蜂涌入楼市。所以救助实体经济和保持楼市健康是相辅相成，互相成就，不能割裂开来看。
楼市健康需要堵住热钱过度流入
客观来说，楼市对资金有强大吸引力。房地产价值稳定，交易摩擦小，加上中国楼市自1998年以来基本上长期呈现单边上涨趋势，投资回报率非常高，几乎全民都认定了大城市房价只会升不会降，更加深了资本市场对楼市的疯狂追求。从另一个角度来说，中国过去房地产市场的持续高速发展和房价的不断攀升，也是很大程度上得益于货币流动性持续性扩张的推波助澜。在楼市处于上行周期时候，房价上涨与资金流入，两者可以说互为因果，相互推动。但也要注意到，资金对于楼市预期十分敏感，楼市对于资金的流动十分脆弱。一旦楼市出现看起来将难以逆转的下行迹象，资金的撤离也会十分迅速，让楼市下行雪上加霜，当很多开发商及炒房客出现资金链断裂，房价就可能会出现断崖式下跌。所以，投资逐利的热钱资金对于楼市来说，是把“双刃剑”。
自2016年10月以来，在中央政府的直接部署下全国各地对于楼市开展严厉调控、并在2016年底中央经济工作会议、2017年10月党的十九大报告和2017年底中央经济工作会议上三度发出“房子是用来住的、不是用来炒的”的明确态度后，房地产调控政策持续收紧，尤其坚持限购限贷、努力实现楼市降杠杆，这两年全国主要城市楼市的成交量出现大幅度萎缩，价格也低迷徘徊，热钱资金疯狂流向楼市的势头已经得到了一定程度上的遏制。
所以，堵住热钱资金过度流入楼市并非不可能。一方面，要有决心有毅力、保持调控政策严肃性和执行到位;另一方面，政府让楼市降温、房价预期下调了，逐利为本的热钱自然也不会疯狂流入楼市，而是另外寻找出路了。
如何防范资金“变道”进入楼市
从目前全国范围内来看，房价尚未出现失控的现象，但也要注意到，个别城市的樓市已经开始出现回暖迹象，交易放大，价格小幅上涨，同时资金流入渠道复杂多样，未来面临较大的反弹性上行压力。这时候就需要高层在各种政策平台上明确发声，表明决心态度，稳定市场预期。
加强资金用途监管。动用会计信息一体化、大数据等先进技术手段，对于定向降准所释放的资金用途加强监督管理，强化专款专用的政策意图，警惕此类贷款资金变向流出。始终保持货币政策的稳健中性，松紧适度，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期。要特别防范各类企业借经营性贷款来获取资金，违规进而流入房地产等虚拟经济领域中，同时对各类贷款的资金流向进行管制规范，做好资格审查工作。
对于金融市场上投机和扰乱市场秩序的行为，予以坚决打击和持续高压。强化监管在脱实向虚的金融运作中出现的包括“明股实债”在内的一些试图突破金融监管规则的不规范操作，收紧金融运作的约束力度。特别注意防范市场化、法制化债转股过程中各种不规范行为的发生，防控由此引致的各种金融风险，强化对相关商业银行、实施机构和对象企业的金融行为监管，包括穿透式监管、追踪式监管、多部门联合监管等。
坚决从各个环节贯彻“房住不炒”目标，集中整治楼市乱象，打击房地产市场违法违规行为。近期，部分租房企业在租赁市场上借助资金优势，大肆囤积租房房源，逐步形成局部垄断优势，抬高市场租金。同时，一些长租公寓企业违规利用“租房贷”等模式过度加杠杆，扰乱了市场经济秩序，放大了企业自身的金融风险。一旦经营不善，就可能出现资金链断裂的情况，甚至发生“爆仓”现象。因此，必须严查相关企业的资金来源和流向，对于违法违规行为予以从重处罚，做到市场规范和资金监管双管齐下。同时，加强对房地产领域金融创新的管控与跟进，提高对金融风险的本质、演变的警觉性，弥补监管制度漏洞，清理房地产市场乱象。另外，重点监测热点城市、潜在热点城市、周边城市的房价，抑制房地产泡沫风险，对于工作不力、市场波动较大、未能实现调控目标的地方，应予以坚决约谈问责，维护楼市稳定。
（作者为上海交通大学国际与公共事务学院、中国城市治理研究院双聘教授;上海财经大学投资系房地产经济学博士研究生陈卓对本文亦有贡献）
【参考文献】
①《中国人民银行有关负责人表示：再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变》，中国人民银行网站，2018年10月7日。
②冯柏：《市场化债转股：基本逻辑、实施挑战与应对策略》，《金融监管研究》，2018年第5期。
责编/高骊 谢帅（见习） 美编/宋扬