论文部分内容阅读
[摘要]2015年，多达32家的中概股宣布私有化，出现了井喷趋势，中概股回归大势所趋。到了2016年，智联招聘、酷6传媒、聚美优品先后宣布私有化方案。尤其是聚美优品以IPO价格32%的私有化方案引发了部分公众股东的不满和质疑而集体诉讼。为何符合法定程序的私有化退市唯独聚美优品的风波这么大？文章以聚美优品为例，从动机因素分析，争论风波，经济后果进行分析，并提出相应对策。
[关键词]中概股；私有化；盈余管理；经济后果
1引言
中概股是指中国概念股，即在国外上市的中国注册的公司，或者是在国外注册的但主要业务和市场在中国的股票。聚美优品是一家化妆品限时特卖商城，2014年，董事长陈欧带领聚美在纽交所敲响钟声的那一刻，他不但实现了自己的梦想，也承载了千千万万年轻人的梦想。可到了2016年2月，美股市场严重动荡，聚美优品也首当其冲，创下了历史最低值。正当美股市场稍有起色，在2016年2月17日以陈欧为代表的管理层提出了7美元的私有化回购。这意味着千千万万的二级市场股东将受到巨大的损失，其所带来的风波席卷其他中概股公司。
2动机因素分析
尽管如今的国内股票市场波澜起伏，但是相对于在国外资本市场上市的中概股而言，国内的证券市场依然极具吸引力。过去10到15年大量中国企业赴海外上市，仅仅在2015年私有化退市的中概股多达32家。特别是暴风科技公司，它是中概股公司卸掉VIE架构历程中最具历史意义的公司。自私有化退市后，于2015年3月24日登陆A股创业板。神奇地经历了36个暴风般的涨停。这也一度引爆了一批中概股卸VIE回归A股的跟风。
从近十多年历程来看，中概股公司思量是否私有化的动机因素分为以下三点。
第一，集团公司战略方向调整，资产的重组。比如阿里巴巴在香港退市，是为了更好地和集团整体在美国上市。聚美优品的退市则是为了在国内大举进军母婴市场，利用其电商平台的优势，实现战略的转型。
第二，大多中概股的私有化退市遵循“PPP”模式。即从动荡低潮的海外市场私有化退市，回到港股或者A股及其他市场重新上市，公司的市值可能会因为在国内的消费者和其自身良好的声誉增长好几倍。因此，公司股东认为公司整体估值持续被低估。
诚然，中美之间巨大的市盈率差，吸引了一波又一波的中概股回归本土。据统计，在2015年前三季度，A 股主板、中小板和创业板的平均市盈率分别为16 倍、45 倍和68 倍，而香港主板、纳斯达克和纽交所的平均市盈率分别为 11 倍、16 倍和16 倍。
除了市盈率外，更重要的是，聚美优品认为在目前动荡的美股市场自身价值被严重低估，究其原因，一方面是由于国内外股票市场差别较大的市盈率；另一方面是因为聚美的消费者及公共关系都在国内，特别是陈欧的公关营销及个人魅力，吸引着大批的投资者。从长远的战略眼光来看，回归本土股票市场可能会给聚美优品带来不可估量的收益。
第三，节约高昂的上市维护成本，中概股在美股市场上市后，每年将负担高昂的上市维护费用，例如上市年费、投资者关系维护费、法律顾问费、审计费、信息披露费等。同时，证监部门和交易所的监管培训又是一笔高昂的支出。尤其是在美国，安然事件的发生，美国政府颁布的萨班斯法案对中概股公司更是有了严格的监管要求，大大提高了中概股公司在美股上市的维护费用。特别是一些中概股在股价低迷，生存艰难的情况下，继续承担过高的维护费用，对中概股公司而言是笔巨大的负担。因此，回归本土上市，逃离美股市场，降低成本，是部分中概股公司选择私有化关键的动因。
3争论风波
聚美优品的私有化为何引起这么大的争论呢？自从聚美优品2014年上市以来，在其上市的近600个交易日，只有21天的股价是低于7美元的私有化邀约价，而这21天，极其巧妙的是聚美优品提出私有化邀约日的前21天，也是按美国证监局规定在前60个交易日的平均价格溢价10%以此来定价。这表明，聚美优品在美国上市的近两年时间绝大多数时间是远远高于7美元的邀约价，这不禁让人深表怀疑。
聚美2015年8月19日公布第二季度财报，并且给出了第三季度的业绩指引，已经预示第三季度可能不赢利，此后股价开始暴跌，第三季度果然出现了IPO以来首次亏损，亏损的主要原因是毛利率下滑至26.2%，而毛利率下滑的原因是第三季度在防晒、食品、保健品等部分商品进行了降价促销，大大拉低了股价。这是公司管理层的决策，也就是说，第三季度的亏损结果通过管理层盈余实现的。
因为代理关系的存在产生信息的不对称，公司的不同利益主体之间会产生利益冲突。对于聚美优品的公司管理层进行合法的盈余管理，关联交易也是在合法范围。聚美优品此次的盈余管理，大大拉低了私有化邀约价，在信息披露时对关键的交易和战略方向进行了打哑谜，从而影响公司的股价，存在操纵股价的行为动机。这让千千万万中小投资者觉得受到了欺骗，从而爆发了集体诉讼。
4经济后果
在以往的案例得知，中概股公司私有化具有积极的经济后果。
其一，中概股公司的股东投资者能够从被投资公司私有化中获得溢价。然而聚美优品打破了这一局面，以IPO的1/3价格回购，让中小股投资者承受了巨额损失。
其二，在同行业中，一个公司的私有化退出，会给同行业其他的公司带来机遇，在这一时段，同行业中概股公司股票大幅度上涨。可是，此次聚美优品私有化对中小股民带来的损失，特别是对美中小股民的伤害，将对未来欲在美国上市的中概股公司带来负面影响。然而，在美股留下来的其他中概股将会负担其聚美优品退市的后果。甚至有可能遭遇其他美国公司恶意做空，对将来想在美国上市的中国公司带来严峻的挑战和信任危机。假如聚美优品此次私有化成功，很难保证不会有其他公司进行效仿，这是否又会造成更多的投资者损失？
聚美优品此次低价私有化损害的不只是中小股东们的利益，还有中国企业的海外商誉。当未来新一代中国企业家面临海外融资上市的时候，他们将背负多么沉重的十字架？将会面临多少恶意做空和贬低？甚至起到非常恶劣的负示范效应。
5结论
上市公司的私有化退市在当今企业中是个很正常的选择行为。上市公司与非上市企业可以依据某些环境或者条件的变化平稳地过渡。因此我们应该理性看待私有化退市的问题。
同时，对于目前在美国资本市场的中国公司来说，必须提高危机意识，可以预见，在未来中国企业投资的项目要在将来登陆美国资本市场，将会遇到重重挑战与阻碍。那么，现阶段给我们的反思是什么呢？
首先，企业上市决策需要权衡上市的成本和收益。当上市的维护成本高于其收益时，私有化无疑是一种明智的选择。其次，适时的私有化。不仅有利于私有化的企业，还有利于对同行业企业的经济刺激。在面对越来越多的中概股公司私有化，监管部门可以适时推出国际板，吸引已经私有化的中概股公司在合适的时机回归国内资本市场。
无论是上市还是私有化，归根结底都是资本市场机制选择的归宿，最终是看是否对企业产生正向的溢出效应，是否有利于企业的升值。因此，在不同时期不同的局势下，要把企业的生存发展放在第一位。同时，要合理定价私有化邀约价，过低的定价反而会引起中概股的信任危机，带来较大的负面影响。
随着中概股私有化的进程的加快，我国资本市场更应该汲取宝贵的经验。我国政府应针对过低价格的私有化公司加强监管。加强中概股公司的社会责任感。尽快推出国际版吸引中概股公司，稳定A股市场，展现出国内市场相对于美股的估值优势。引导中概股公司顺利，健康的回归A股市场。同时监督中概股私有化退市的定价问题，最大程度地保护中小股东的权益。
参考文献：
[1]包振宇.我国上市公司私有化动因探析[J].海南金融，2008（6）.
[2]陈震俊，田景坤.退市制度安排、盈余管理与信息披露质量[J].财会研究，2015（7）.
[3]翟浩.上市公司退市：理论分析和制度构建[J].华东政法大学，2012（5）.
[4]杨七中.亏损上市公司盈余管理实证研究[J].财会通信，2010（9）.
[5]孙冰，李小晓.逃离华尔街 中国概念股私有化退市风潮[J].中国经济周刊，2012（3）.
[关键词]中概股；私有化；盈余管理；经济后果
1引言
中概股是指中国概念股，即在国外上市的中国注册的公司，或者是在国外注册的但主要业务和市场在中国的股票。聚美优品是一家化妆品限时特卖商城，2014年，董事长陈欧带领聚美在纽交所敲响钟声的那一刻，他不但实现了自己的梦想，也承载了千千万万年轻人的梦想。可到了2016年2月，美股市场严重动荡，聚美优品也首当其冲，创下了历史最低值。正当美股市场稍有起色，在2016年2月17日以陈欧为代表的管理层提出了7美元的私有化回购。这意味着千千万万的二级市场股东将受到巨大的损失，其所带来的风波席卷其他中概股公司。
2动机因素分析
尽管如今的国内股票市场波澜起伏，但是相对于在国外资本市场上市的中概股而言，国内的证券市场依然极具吸引力。过去10到15年大量中国企业赴海外上市，仅仅在2015年私有化退市的中概股多达32家。特别是暴风科技公司，它是中概股公司卸掉VIE架构历程中最具历史意义的公司。自私有化退市后，于2015年3月24日登陆A股创业板。神奇地经历了36个暴风般的涨停。这也一度引爆了一批中概股卸VIE回归A股的跟风。
从近十多年历程来看，中概股公司思量是否私有化的动机因素分为以下三点。
第一，集团公司战略方向调整，资产的重组。比如阿里巴巴在香港退市，是为了更好地和集团整体在美国上市。聚美优品的退市则是为了在国内大举进军母婴市场，利用其电商平台的优势，实现战略的转型。
第二，大多中概股的私有化退市遵循“PPP”模式。即从动荡低潮的海外市场私有化退市，回到港股或者A股及其他市场重新上市，公司的市值可能会因为在国内的消费者和其自身良好的声誉增长好几倍。因此，公司股东认为公司整体估值持续被低估。
诚然，中美之间巨大的市盈率差，吸引了一波又一波的中概股回归本土。据统计，在2015年前三季度，A 股主板、中小板和创业板的平均市盈率分别为16 倍、45 倍和68 倍，而香港主板、纳斯达克和纽交所的平均市盈率分别为 11 倍、16 倍和16 倍。
除了市盈率外，更重要的是，聚美优品认为在目前动荡的美股市场自身价值被严重低估，究其原因，一方面是由于国内外股票市场差别较大的市盈率；另一方面是因为聚美的消费者及公共关系都在国内，特别是陈欧的公关营销及个人魅力，吸引着大批的投资者。从长远的战略眼光来看，回归本土股票市场可能会给聚美优品带来不可估量的收益。
第三，节约高昂的上市维护成本，中概股在美股市场上市后，每年将负担高昂的上市维护费用，例如上市年费、投资者关系维护费、法律顾问费、审计费、信息披露费等。同时，证监部门和交易所的监管培训又是一笔高昂的支出。尤其是在美国，安然事件的发生，美国政府颁布的萨班斯法案对中概股公司更是有了严格的监管要求，大大提高了中概股公司在美股上市的维护费用。特别是一些中概股在股价低迷，生存艰难的情况下，继续承担过高的维护费用，对中概股公司而言是笔巨大的负担。因此，回归本土上市，逃离美股市场，降低成本，是部分中概股公司选择私有化关键的动因。
3争论风波
聚美优品的私有化为何引起这么大的争论呢？自从聚美优品2014年上市以来，在其上市的近600个交易日，只有21天的股价是低于7美元的私有化邀约价，而这21天，极其巧妙的是聚美优品提出私有化邀约日的前21天，也是按美国证监局规定在前60个交易日的平均价格溢价10%以此来定价。这表明，聚美优品在美国上市的近两年时间绝大多数时间是远远高于7美元的邀约价，这不禁让人深表怀疑。
聚美2015年8月19日公布第二季度财报，并且给出了第三季度的业绩指引，已经预示第三季度可能不赢利，此后股价开始暴跌，第三季度果然出现了IPO以来首次亏损，亏损的主要原因是毛利率下滑至26.2%，而毛利率下滑的原因是第三季度在防晒、食品、保健品等部分商品进行了降价促销，大大拉低了股价。这是公司管理层的决策，也就是说，第三季度的亏损结果通过管理层盈余实现的。
因为代理关系的存在产生信息的不对称，公司的不同利益主体之间会产生利益冲突。对于聚美优品的公司管理层进行合法的盈余管理，关联交易也是在合法范围。聚美优品此次的盈余管理，大大拉低了私有化邀约价，在信息披露时对关键的交易和战略方向进行了打哑谜，从而影响公司的股价，存在操纵股价的行为动机。这让千千万万中小投资者觉得受到了欺骗，从而爆发了集体诉讼。
4经济后果
在以往的案例得知，中概股公司私有化具有积极的经济后果。
其一，中概股公司的股东投资者能够从被投资公司私有化中获得溢价。然而聚美优品打破了这一局面，以IPO的1/3价格回购，让中小股投资者承受了巨额损失。
其二，在同行业中，一个公司的私有化退出，会给同行业其他的公司带来机遇，在这一时段，同行业中概股公司股票大幅度上涨。可是，此次聚美优品私有化对中小股民带来的损失，特别是对美中小股民的伤害，将对未来欲在美国上市的中概股公司带来负面影响。然而，在美股留下来的其他中概股将会负担其聚美优品退市的后果。甚至有可能遭遇其他美国公司恶意做空，对将来想在美国上市的中国公司带来严峻的挑战和信任危机。假如聚美优品此次私有化成功，很难保证不会有其他公司进行效仿，这是否又会造成更多的投资者损失？
聚美优品此次低价私有化损害的不只是中小股东们的利益，还有中国企业的海外商誉。当未来新一代中国企业家面临海外融资上市的时候，他们将背负多么沉重的十字架？将会面临多少恶意做空和贬低？甚至起到非常恶劣的负示范效应。
5结论
上市公司的私有化退市在当今企业中是个很正常的选择行为。上市公司与非上市企业可以依据某些环境或者条件的变化平稳地过渡。因此我们应该理性看待私有化退市的问题。
同时，对于目前在美国资本市场的中国公司来说，必须提高危机意识，可以预见，在未来中国企业投资的项目要在将来登陆美国资本市场，将会遇到重重挑战与阻碍。那么，现阶段给我们的反思是什么呢？
首先，企业上市决策需要权衡上市的成本和收益。当上市的维护成本高于其收益时，私有化无疑是一种明智的选择。其次，适时的私有化。不仅有利于私有化的企业，还有利于对同行业企业的经济刺激。在面对越来越多的中概股公司私有化，监管部门可以适时推出国际板，吸引已经私有化的中概股公司在合适的时机回归国内资本市场。
无论是上市还是私有化，归根结底都是资本市场机制选择的归宿，最终是看是否对企业产生正向的溢出效应，是否有利于企业的升值。因此，在不同时期不同的局势下，要把企业的生存发展放在第一位。同时，要合理定价私有化邀约价，过低的定价反而会引起中概股的信任危机，带来较大的负面影响。
随着中概股私有化的进程的加快，我国资本市场更应该汲取宝贵的经验。我国政府应针对过低价格的私有化公司加强监管。加强中概股公司的社会责任感。尽快推出国际版吸引中概股公司，稳定A股市场，展现出国内市场相对于美股的估值优势。引导中概股公司顺利，健康的回归A股市场。同时监督中概股私有化退市的定价问题，最大程度地保护中小股东的权益。
参考文献：
[1]包振宇.我国上市公司私有化动因探析[J].海南金融，2008（6）.
[2]陈震俊，田景坤.退市制度安排、盈余管理与信息披露质量[J].财会研究，2015（7）.
[3]翟浩.上市公司退市：理论分析和制度构建[J].华东政法大学，2012（5）.
[4]杨七中.亏损上市公司盈余管理实证研究[J].财会通信，2010（9）.
[5]孙冰，李小晓.逃离华尔街 中国概念股私有化退市风潮[J].中国经济周刊，2012（3）.