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摘要:国际视野下的公司治理比较研究是一个方兴未艾的话题。文章总结了国外关于公司治理的国际比较、公司治理和国际投资、公司治理的政治博弈等方面的重要研究成果和研究进展,并指出未来值得关注的研究方向,以及这些成果对改善我国公司治理的意义。
关键词:公司治理;国际比较;跨国投资;政治博弈
一、 公司治理的国际比较
直到20世纪90年代中期,大部分关于公司治理的研究都是考察美国等发达国家的公司。但是La Porta, Lopez-de-Silanes,and Shleifer (1999)和La Porta,Lopez-de-Sil-anes,Shleifer,and Vishny(1997,1998,2002)激发了大量关于公司治理国际比较的后续研究(Levine(2005)和 La Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer (2008))。
如何更好的测度一国法律体系对投资者权利的保护是一个非常活跃的研究领域,在这个领域,最近的研究都试图找出更好的投资者保护指数。
虽然关于比较公司治理的研究过去主要关注跨国公司治理差异,但是大量关于美国公司的研究表明,公司间的治理差异对公司价值和绩效有显著影响。Gompers, Ishii, and Metrick(2003)表明,基于24项条款的公司治理指数(G指数)与公司价值负相关。Bebchuk,Cohen,and Ferrell(2009)指出,其中的6项条款已经完全能够得出G-ompers-Ishii-Metrick 的研究结果,由此提出了“管理层固守”指数(E指数)。G指数和E指数的一个重要组成部分是董事会在执行职能时是否受到制约。随后的大量研究识别出了G指数、E指数和受制约的董事会与公司绩效和公司行为相关的原因(Kedia and Philippon,2008)。
考虑到公司间治理指数的差异,自然而然地,关于公司治理国际比较的文献就试图研究跨国的公司治理差异。Kedia and Philippon(2008)利用著名咨询公司RiskMetrics汇总的公司治理条款的数据库,进行了这方面的研究。
利用关于国家层面上和公司层面上的治理数据,Aggarwal,Erel,Stulz,and Williamson(2009)研究了一个重要问题:这两类治理指数是怎样相互影响的?有了好的法律体系是对公司层面治理的一个替代吗?还是说,它有助于公司层面治理的改善,使二类治理呈互补关系?理论上说,二者都有可能,所以只能通过考察公司层面和国家层面的治理数据来回答这个问题。考虑到美国明显较高的经济发展水平和相对较强的投资者保护程度,作者研究了以下问题:在众多方面具有可比性的非美国公司和美国公司,哪个的投资者保护水平更高?他们构建了一个公司层面治理指数,该指数随对小股东保护程度的提高而上升。与美国配对公司比较,仅有12.68%的外国公司有更高的治理指数。当治理指数相对美国配对公司下降时,外国公司的价值减少,这表明治理的质量与股东价值有关。作者认为这些研究结果与互补说一致,较低的国家层面投资者保护水平使得非美国公司的投资是次优的。
未来关于比较公司治理的研究应当将公司层面的治理情况纳入考虑中来。但使用RiskMetrics数据库来做这类研究,有一定的局限性。Bebchuk and Hamdani(2009)指出,RiskMetrics数据库是以美国为中心的,就是说,它关注的是不存在控股股东公司的特征,这类公司在美国资本市场很普遍,但是在其他市场上就较少见。事实上,Aggarwal, Erel, Stulz, and Williamson(2009)认为美国公司的公司层面的治理水平比其他国家要高,这可能在一定程度上是由于该数据库是根据美国公司的特点来编制的。
二、 跨国投资和公司治理
关于公司治理国际比较的研究,有相当一部分从对跨国投资的研究而来。这类研究假定,各国都有既定的公司群和既定数量的资本投资于这些公司,重点考察不同国家的公司在治理结构上有怎样的不同。在这个越来越全球化的世界里,事实上有很多跨国的公司活动和资本活动,不少研究就关注这类活动的成因和经济后果。
跨国活动的一个重要考虑因素就是,总部和运营在母国的公司要遵守别国(东道国)的治理规则。Coffee(1999)认为,通过引入东道国的治理规则或在国外交易所上市,会使母国公司符合东道国的治理规定。大量研究考察为什么公司会主动去遵守国外治理体系,以及多大程度上这种变化是由于公司自主地服从这种治理安排,而这种治理安排对投资者提供了更强有力的保护。(Doidge,Karolyi,and Stulz,2004)。
当投资者考虑购买别国公司发行的证券,投资者保护水平就可能是一个重要的考虑因素。外国投资者一般比本国投资者拥有较少的公司信息,一般来说政治联系也较少,与公司的长期业务联系也少,而这种联系可能是治理机制的一种良好替代机制。在这种假说下,公司治理质量就应当和公司的外国股东有关。特别是,因为更好的公司治理使公司对外国投资者更有吸引力,在投资者保护程度高的公司,外国投资者的持股比例应当更高。
Leuz,Lins,and Warnock(2009)验证了这一假说。许多研究已经证明,更透明的信息披露对投资者更有吸引力,Leuz, Lins, and Warnock(2009)则证明,这种公开性对吸引外国投资者尤为重要。他们研究了来自29个国家的4 409家公司,考察对公司治理的担忧是否导致更少的外国投资者持股。结果表明外国投资者对来自投资者保护程度低、信息披露不透明且更容易发生治理问题的国家的公司投资较少。当盈利情况不透明时,这种效应更加明显,这表明外国投资者面临的信息不对称和监督成本可能导致了这种结果。
三、 公司治理的政治博弈
公司治理在一定程度上是现行法律体系和与之相伴的法律基础设施(立法、司法和执法环境等)的产物。公司治理体系在全球各国、在每个国家的不同时期,都有显著不同。
大量研究将法律规则看作既定的外生变量,考察经济个体的选择偏好。但是,为什么在相似经济发展阶段的国家具有大不相同的法律规则?为什么许多国家一直维持对投资者保护程度远非完善的法律体系?
一个重要的研究分支就试图将国别差异和国家内生的、长期的差异联系起来。这类研究表明,一国投资者保护水平可能是受一些长期因素,如国家的法律起源、文化和意识形态、宗教所影响,所有这些都不是现今政治选择所能影响的。
但是考虑到随着时代的发展,各国在投资者保护的制度安排上有了很大变革,这种保护水平可能在一定程度上由政府的近期经济决策所决定。问题是这些决策是如何形成的?管制俘获理论(Stigler,1971)表明,政府官员的决策可能受到某些利益集团的寻租行为的影响和扭曲。利益集团在公司治理领域产生了怎样的影响?Morck,Wolfenzon, and Yeung (2005)强调构建正式的公司治理安排的政治经济模型的重要性,并认为这项任务是具有很大的创新性和挑战性。
Bebchuk and Neeman(2009)试图填补这一空白,他们构建了一个正式的政治经济模型,其中利益集团的游说活动影响了投资者保护的水平。在模型中,有三个集团:公众公司的内部人、机构投资者(金融中介),以及计划将公司在未来上市的创业企业家。他们为影响官员设定的投资者保护水平而竞争。作者推导了游说博弈导致投资者保护程度处于低水平均衡的条件。导致投资者保护低于最优有效水平的因素包括:公司内部人利用他们控制的公司资产来影响官员的能力,机构投资者获取投资价值的能力(有效投资者保护对外部投资者产生的价值),创业企业家在未来融入股权资本的好处,内部人从公众公司中获取租金的好处。
Bebchuk and Neeman(2009)的研究对Rajan and Zingales(2003)是有益补充,他们认为在位企业为了保持市场势力,会积极游说政客采取低水平的投资者保护,这样就使得其他公司难以融资,从而不能进入市场。实证证据表明高投资者保护水平和良好经济绩效(如高度发达的股票市场和高水平经济增长)之间存在关联。这种关联的一个可能的解释就是,高保护水平引致了好的经济绩效。Bebchuk and Neeman(2009)的结果却表明,这种因果关系可能是反向的:高保护水平可能在一定程度上是发达股票市场和发达经济水平的结果而非原因。该模型提供了关于投资者保护差异和政治与法律决策结构之间关系的一个假说。虽然一些结果能够解释大量现存的实证研究结果,他们也指出了未来实证研究的方向。
四、 总结与启示
国际视野下的公司治理比较研究是一个方兴未艾的话题。本文总结了国外关于公司治理的国际比较、公司治理和国际投资、公司治理的政治博弈等方面的重要研究成果和研究进展,并指出未来值得关注的研究方向。这些成果对改善我国公司治理的有重要启示。从公司治理的国际比较来看,在宏观制度层面和微观企业层面,我国与其他国家特别是发达国家有怎样的差异,这为我国改善公司治理提出了思路。从公司治理和国际投资的关系来看,要更好地利用外国投资、建设上海国际金融中心,公司治理的改善都是非常重要的环节。从公司治理的政治博弈来看,如何克服公司治理改革过程中可能遇到的利益集团的阻碍,这是进一步深化我国政治经济体制改革过程中特别值得关注的问题。借鉴国外关于国际视野下公司治理比较研究的成果,对于我国政治经济体制改革,对于后股权分置时代我国上市公司治理的改善、企业竞争力的提升,都有着十分重要的学术意义和实践意义。
参考文献:
1. Aggarwal, R., I. Erel, R. M. Stulz, and R. Williamson. Differences in Governance Practices between U.S. and Foreign Firms: Measurement, Causes, and Consequences. Review of Financial Studies,2009.
2. Bebchuk, L. A., A. Cohen, and A. Ferrell. What Matters in Corporate Governance. Review of Financial Studies,2009,(22):783-827.
3. Bebchuk, L. A., and A. Hamdani. The Elusive Quest for Global Governance Standards. University of Pennsylvania Law Review,2009,(157):1263-317.
4. Bebchuk, L. A., and Z. Neeman. Investor Protection and Interest Group Politics. Review of Financial Studies,2009.
5. Bebchuk, L. A., and M. Roe. A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance. Stanford Law Review,1999,(52):127-170.
作者简介:陈工孟,上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师;黄晶,上海交通大学安泰经济与管理学院博士生。
收稿日期:2009-12-15。
关键词:公司治理;国际比较;跨国投资;政治博弈
一、 公司治理的国际比较
直到20世纪90年代中期,大部分关于公司治理的研究都是考察美国等发达国家的公司。但是La Porta, Lopez-de-Silanes,and Shleifer (1999)和La Porta,Lopez-de-Sil-anes,Shleifer,and Vishny(1997,1998,2002)激发了大量关于公司治理国际比较的后续研究(Levine(2005)和 La Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer (2008))。
如何更好的测度一国法律体系对投资者权利的保护是一个非常活跃的研究领域,在这个领域,最近的研究都试图找出更好的投资者保护指数。
虽然关于比较公司治理的研究过去主要关注跨国公司治理差异,但是大量关于美国公司的研究表明,公司间的治理差异对公司价值和绩效有显著影响。Gompers, Ishii, and Metrick(2003)表明,基于24项条款的公司治理指数(G指数)与公司价值负相关。Bebchuk,Cohen,and Ferrell(2009)指出,其中的6项条款已经完全能够得出G-ompers-Ishii-Metrick 的研究结果,由此提出了“管理层固守”指数(E指数)。G指数和E指数的一个重要组成部分是董事会在执行职能时是否受到制约。随后的大量研究识别出了G指数、E指数和受制约的董事会与公司绩效和公司行为相关的原因(Kedia and Philippon,2008)。
考虑到公司间治理指数的差异,自然而然地,关于公司治理国际比较的文献就试图研究跨国的公司治理差异。Kedia and Philippon(2008)利用著名咨询公司RiskMetrics汇总的公司治理条款的数据库,进行了这方面的研究。
利用关于国家层面上和公司层面上的治理数据,Aggarwal,Erel,Stulz,and Williamson(2009)研究了一个重要问题:这两类治理指数是怎样相互影响的?有了好的法律体系是对公司层面治理的一个替代吗?还是说,它有助于公司层面治理的改善,使二类治理呈互补关系?理论上说,二者都有可能,所以只能通过考察公司层面和国家层面的治理数据来回答这个问题。考虑到美国明显较高的经济发展水平和相对较强的投资者保护程度,作者研究了以下问题:在众多方面具有可比性的非美国公司和美国公司,哪个的投资者保护水平更高?他们构建了一个公司层面治理指数,该指数随对小股东保护程度的提高而上升。与美国配对公司比较,仅有12.68%的外国公司有更高的治理指数。当治理指数相对美国配对公司下降时,外国公司的价值减少,这表明治理的质量与股东价值有关。作者认为这些研究结果与互补说一致,较低的国家层面投资者保护水平使得非美国公司的投资是次优的。
未来关于比较公司治理的研究应当将公司层面的治理情况纳入考虑中来。但使用RiskMetrics数据库来做这类研究,有一定的局限性。Bebchuk and Hamdani(2009)指出,RiskMetrics数据库是以美国为中心的,就是说,它关注的是不存在控股股东公司的特征,这类公司在美国资本市场很普遍,但是在其他市场上就较少见。事实上,Aggarwal, Erel, Stulz, and Williamson(2009)认为美国公司的公司层面的治理水平比其他国家要高,这可能在一定程度上是由于该数据库是根据美国公司的特点来编制的。
二、 跨国投资和公司治理
关于公司治理国际比较的研究,有相当一部分从对跨国投资的研究而来。这类研究假定,各国都有既定的公司群和既定数量的资本投资于这些公司,重点考察不同国家的公司在治理结构上有怎样的不同。在这个越来越全球化的世界里,事实上有很多跨国的公司活动和资本活动,不少研究就关注这类活动的成因和经济后果。
跨国活动的一个重要考虑因素就是,总部和运营在母国的公司要遵守别国(东道国)的治理规则。Coffee(1999)认为,通过引入东道国的治理规则或在国外交易所上市,会使母国公司符合东道国的治理规定。大量研究考察为什么公司会主动去遵守国外治理体系,以及多大程度上这种变化是由于公司自主地服从这种治理安排,而这种治理安排对投资者提供了更强有力的保护。(Doidge,Karolyi,and Stulz,2004)。
当投资者考虑购买别国公司发行的证券,投资者保护水平就可能是一个重要的考虑因素。外国投资者一般比本国投资者拥有较少的公司信息,一般来说政治联系也较少,与公司的长期业务联系也少,而这种联系可能是治理机制的一种良好替代机制。在这种假说下,公司治理质量就应当和公司的外国股东有关。特别是,因为更好的公司治理使公司对外国投资者更有吸引力,在投资者保护程度高的公司,外国投资者的持股比例应当更高。
Leuz,Lins,and Warnock(2009)验证了这一假说。许多研究已经证明,更透明的信息披露对投资者更有吸引力,Leuz, Lins, and Warnock(2009)则证明,这种公开性对吸引外国投资者尤为重要。他们研究了来自29个国家的4 409家公司,考察对公司治理的担忧是否导致更少的外国投资者持股。结果表明外国投资者对来自投资者保护程度低、信息披露不透明且更容易发生治理问题的国家的公司投资较少。当盈利情况不透明时,这种效应更加明显,这表明外国投资者面临的信息不对称和监督成本可能导致了这种结果。
三、 公司治理的政治博弈
公司治理在一定程度上是现行法律体系和与之相伴的法律基础设施(立法、司法和执法环境等)的产物。公司治理体系在全球各国、在每个国家的不同时期,都有显著不同。
大量研究将法律规则看作既定的外生变量,考察经济个体的选择偏好。但是,为什么在相似经济发展阶段的国家具有大不相同的法律规则?为什么许多国家一直维持对投资者保护程度远非完善的法律体系?
一个重要的研究分支就试图将国别差异和国家内生的、长期的差异联系起来。这类研究表明,一国投资者保护水平可能是受一些长期因素,如国家的法律起源、文化和意识形态、宗教所影响,所有这些都不是现今政治选择所能影响的。
但是考虑到随着时代的发展,各国在投资者保护的制度安排上有了很大变革,这种保护水平可能在一定程度上由政府的近期经济决策所决定。问题是这些决策是如何形成的?管制俘获理论(Stigler,1971)表明,政府官员的决策可能受到某些利益集团的寻租行为的影响和扭曲。利益集团在公司治理领域产生了怎样的影响?Morck,Wolfenzon, and Yeung (2005)强调构建正式的公司治理安排的政治经济模型的重要性,并认为这项任务是具有很大的创新性和挑战性。
Bebchuk and Neeman(2009)试图填补这一空白,他们构建了一个正式的政治经济模型,其中利益集团的游说活动影响了投资者保护的水平。在模型中,有三个集团:公众公司的内部人、机构投资者(金融中介),以及计划将公司在未来上市的创业企业家。他们为影响官员设定的投资者保护水平而竞争。作者推导了游说博弈导致投资者保护程度处于低水平均衡的条件。导致投资者保护低于最优有效水平的因素包括:公司内部人利用他们控制的公司资产来影响官员的能力,机构投资者获取投资价值的能力(有效投资者保护对外部投资者产生的价值),创业企业家在未来融入股权资本的好处,内部人从公众公司中获取租金的好处。
Bebchuk and Neeman(2009)的研究对Rajan and Zingales(2003)是有益补充,他们认为在位企业为了保持市场势力,会积极游说政客采取低水平的投资者保护,这样就使得其他公司难以融资,从而不能进入市场。实证证据表明高投资者保护水平和良好经济绩效(如高度发达的股票市场和高水平经济增长)之间存在关联。这种关联的一个可能的解释就是,高保护水平引致了好的经济绩效。Bebchuk and Neeman(2009)的结果却表明,这种因果关系可能是反向的:高保护水平可能在一定程度上是发达股票市场和发达经济水平的结果而非原因。该模型提供了关于投资者保护差异和政治与法律决策结构之间关系的一个假说。虽然一些结果能够解释大量现存的实证研究结果,他们也指出了未来实证研究的方向。
四、 总结与启示
国际视野下的公司治理比较研究是一个方兴未艾的话题。本文总结了国外关于公司治理的国际比较、公司治理和国际投资、公司治理的政治博弈等方面的重要研究成果和研究进展,并指出未来值得关注的研究方向。这些成果对改善我国公司治理的有重要启示。从公司治理的国际比较来看,在宏观制度层面和微观企业层面,我国与其他国家特别是发达国家有怎样的差异,这为我国改善公司治理提出了思路。从公司治理和国际投资的关系来看,要更好地利用外国投资、建设上海国际金融中心,公司治理的改善都是非常重要的环节。从公司治理的政治博弈来看,如何克服公司治理改革过程中可能遇到的利益集团的阻碍,这是进一步深化我国政治经济体制改革过程中特别值得关注的问题。借鉴国外关于国际视野下公司治理比较研究的成果,对于我国政治经济体制改革,对于后股权分置时代我国上市公司治理的改善、企业竞争力的提升,都有着十分重要的学术意义和实践意义。
参考文献:
1. Aggarwal, R., I. Erel, R. M. Stulz, and R. Williamson. Differences in Governance Practices between U.S. and Foreign Firms: Measurement, Causes, and Consequences. Review of Financial Studies,2009.
2. Bebchuk, L. A., A. Cohen, and A. Ferrell. What Matters in Corporate Governance. Review of Financial Studies,2009,(22):783-827.
3. Bebchuk, L. A., and A. Hamdani. The Elusive Quest for Global Governance Standards. University of Pennsylvania Law Review,2009,(157):1263-317.
4. Bebchuk, L. A., and Z. Neeman. Investor Protection and Interest Group Politics. Review of Financial Studies,2009.
5. Bebchuk, L. A., and M. Roe. A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance. Stanford Law Review,1999,(52):127-170.
作者简介:陈工孟,上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师;黄晶,上海交通大学安泰经济与管理学院博士生。
收稿日期:2009-12-15。