论文部分内容阅读
【关键词】 管理层自信; 营运资金融资策略; 企业价值
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）22-0037-05
一、引言
營运资金融资是融资策略的重要组成部分，涉及企业资本成本和财务风险。现有文献从企业内外部环境多视角分析了营运资金融资策略选择的影响因素，但从管理层特质角度分析营运资金融资策略的文献还不多见。从营运资金日常管理工作性质来看，营运资金融资属于管理层决策的范畴，因此管理层自信等性格特质会对其营运资金融资决策产生比较大的影响。本文运用财务管理基本理论，推理管理层自信和企业营运资金筹资策略之间的内在关系，建立研究假设，使用我国上市公司的财务数据对所提出的假设进行验证，在此基础上进一步分析上述命题所产生的经济后果。
本文主要包括六个方面的内容：一为引言;二为文献综述;三为理论分析和研究假设;四为研究设计;五为研究结果与分析;六为结论、启示和展望。本文的学术贡献在于研究发现企业营运资金融资策略与管理层性格之间存在的关系，丰富了营运资金融资理论成果。
二、文献综述
营运资金融资策略是指采用恰当的短期资金和长期资金比例为流动资产筹集资金的策略。考虑到营运资金在总资本中占有非常重要的地位，营运资金的融通资金策略在很大程度上左右了企业筹集资金的策略。通常根据营运资金来源的结构把营运资金融资策略划分成匹配、保守与激进三大类[ 1 ]。宏观环境发生变化会影响营运资金的筹资策略。当企业面临较大的经营风险时，企业会减少短期流动负债的使用，偏向于稳健的营运资金融资策略[ 2 ]。经济危机冲击下，营运资金融资策略的稳健性会增强[ 3 ]，宽松的货币政策易使企业偏好比较激进的融资策略[ 4 ]。管理层自信程度不同，其行为基准不同，从而对企业融资决策产生影响。乐观的管理者倾向于肯定自身知识水平、管理能力以及应对不利因素的能力[ 5 ]，因此他们会使用较为激进的筹资方式，提高了企业的资产负债率[ 6 ]。从债务融资的期限结构分析，自信的管理层更偏好风险，会倾向于短期债务融资[ 7 ]。
现有文献研究了影响营运资金融资策略的诸多因素，为后续研究提供了理论基础，但也存在一些值得深入研究的方面。既然管理层是企业营运资金融资策略的主导者，那么管理层的性格特征将是重要的影响因子，因此管理层的自信度等性格特征如何影响营运资金融资策略还有待揭示。同时，管理层特征影响企业营运资金管理，这种关系对企业价值产生什么影响，也值得进一步关注。
三、理论分析和研究假设
（一）企业营运资金融资决策基本模型分析
考虑到长短期资金比例的差异对企业风险和资金成本影响的不同，首先对管理层营运资金融资决策思路进行模拟分析，具体见图1。
如图1：实线资金成本表示由于长期资金来源比例上升，而长期资金成本高于短期资金成本，引起营运资金总资本成本上升;实线破产成本表示随着长期资金来源比例增加，企业财务风险下降，从而破产成本逐步减少;实线总成本呈U型，表示随着长期资金来源比例的增加，破产成本和资金成本总额出现先下降后上升的趋势。当长期资金来源占总资金比例为A时，总成本最低，管理层会选择A点作为企业长短期资金来源融资的比例。
（二）管理层自信程度对营运资金融资的影响
从管理层的自信高低考虑，自信程度较高的管理层通常对项目投资的回收期限以及投资收益估计乐观，认为自己有能力解决因对投资项目收益和风险错误评估而出现的不利因素，其自身的风险承受能力与风险偏好水平也相应提高[ 8 ]。此外，自信程度较高的管理层往往因为“自我偏差归因”以及“控制幻觉”认为自身能力高于平均水平，倾向于以较高的负债进行资金的融通，并且以更快的速度发行新的负债，负债的期限结构随之变得更加短[ 9 ]。具有较高自信程度的管理层上述特征，导致其在长短期资金来源选择中有如下倾向：（1）高估自身能力导致低估财务风险的可能性。自信程度高的管理层过于相信自己的资金整合能力，因此即使在短期融资中出现因宏观金融政策调整或供应商信用政策变化而导致周转困难时，管理层也会认为凭借自身能力可及时筹集资金解决周转问题。（2）高估市场中有利因素对企业的影响。例如，自信程度高的管理层会高估客户市场需求和偿债能力，从而低估客户不能及时付款引发财务问题的可能性。（3）低估财务危机的严重性。自信程度高的管理层面对可能出现的财务危机，会过于相信企业通过资产清算或债务重组等方式解决危机的能力，忽略这些方式可能引发的相关成本。基于上述论述，自信程度较高的管理层会低估短期资金来源的风险，从而低估短期资金来源的破产成本。
管理层自信程度过高引发的认知特征，导致其营运资金融资决策行为变更。如图1所示，虚线的破产成本线由实线破产成本线左移，表示管理层因自信程度较高发生认知偏差。例如，在实线破产成本线中，当长期资本来源比例为A时，破产成本为C1，但自信程度较高的管理层低估短期资本来源的破产风险，认为当长期资本来源比例下降到B时，破产成本才可能会是C1。由于破产成本线的左移，总成本最低的长期资本比例下降到A1点，导致企业营运资金融资策略的激进化。由此提出研究假设。
假设：自信程度越高的管理层越倾向于采用比较激进的营运资金融资策略
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取我国2008—2018年上海和深圳两市证券市场A股上市公司年度报表和季度报表财务数据作为研究样本，利用国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）和万德（Wind）数据库进行数据收集。使用Winsorized命令消除样本数据极端异常值的影响，对被解释变量、解释变量及控制变量进行了1%分位数缩尾处理，将长期资产来源占比高于2或低于0.5的样本以及其他极端异常样本删除。另外，按照以下原则筛选样本：首先删除研究时窗内缺失数据的公司;其次将PT、ST、*ST类的公司剔除;最后将金融类企业样本数据剔除。本文所有统计分析用Stata15实现。 （二）变量设计与模型构建
1.变量设计
本文主要变量定义如所表1所示。
2.模型构建
为检验本文研究假设，设置如下回归模型：
五、实证研究结果与分析
（一）描述性统计
主要变量描述性统计见表2。从表2中的数据看，H的平均值为0.940，说明总体上企业的营运资金融资策略趋于稳健，接近于匹配水平。
下面本文对企业的营运资金融资策略进行分类，并统计每年的营运资金融资策略样本量与占比，使不同类型的营运资金融资策略在我国企业中的具体使用情况更加清晰明了。考虑到现实中H值正好为1的概率相当小，本文借鉴王明虎等[ 4 ]提出的做法，将营运资金融资策略（H）划分为激进型的融资策略（H<0.9）、匹配型的融资策略（0.9≤H≤1.1）、保守型的融资策略（H>1.1）三种标准。具体统计结果见表3。
表3中关于营运资金融资策略样本量和占比的统计结果表明，营运资金融资策略在我国上市公司中的分布呈现出以下特征。首先，2008—2017年激进型融资策略在我国上市公司中基本占据主导地位，而匹配型与保守型的融资策略占比小，在企业中较少采用。这种情况大概率是因为流动负债在我国上市公司负债结构中占比较大，而长期负债占比较小[ 10 ]。另外，相较于长期债务，短期债务更利于监管督查。从银行角度看，提供短期信用贷款而不是长期信用贷款是更为理性的选择，这也是其中一个重要原因。其次，从2008—2018年的数据可以发现，保守型融资策略占比逐渐增大，而激进型融资策略占比随之缩小，并且在2018年保守型融资策略占据了主导地位。出现这种现象的原因可能是我国近年来经济增长速度逐渐放缓，市场中存在的不确定性因素增多。
（二）多元回归分析
本文对管理层自信、融资约束与营运资金融资策略的模型进行多元线性回归分析，具体见表4。
表4回归结果显示，confid的回归系数明显为负，说明管理层的自信程度越大，H值越小，企业的营运资金筹资策略越激进，验证了本文假设的正确性。从其他控制变量的回归结果看，tobinq、lever、top1、roa、cash、tan的系数显著为负，表示随着负债占比增加、大股东持股占比增加、盈利能力提高、现金流量比率提高、资产有形性提高，企业营运资金融资策略愈发激进;interest、size的回归的系数显著为正，表示营运资金融资策略会随着利率上升、企业规模增大而趋于保守，该结果与目前相关主流研究文献的结论基本保持一致。另外，state显著为负，说明国有企业经营者更容易获得债务融资，更倾向于激进型融资策略。
（三）基于管理层自信程度采取激进融资策略对企业价值的影响
前文研究论述了管理层自信容易导致激进的营运资金融资策略，这就引发了一个问题：自信的管理层采用激进的融资策略会产生什么样的企业价值影响呢？笔者认为，这一现象可能从两方面产生价值影响：一方面，因为激进的融资策略降低资本成本，导致利润上升;另一方面，虽然短期融资增加可能引发周转问题，但自信的管理者會采取积极措施加快资金周转，减少财务风险。结合这两方面的影响，可以认为管理层自信程度高而采取激进融资策略会对企业的价值产生正向影响。为检验这一论断是否正确，本文采用Tobinq值和roa来作为企业价值的代理变量，评估因管理层自信而采用激进融资策略对企业价值的作用。本文构建confid的哑变量（自信程度高为1，自信程度低为0）与H的交乘项，设置如下回归模型：
运用本文样本数据重新对模型进行分析，回归结果如表5。
从表5中可以看出，营运资金融资策略H与以roa表示的企业价值和以tobinq表示的企业价值均为负相关关系，且在1%或5%的水平上显著，这说明管理层自信的企业采取激进的营运资金融资策略有利于增加企业价值。
（四）稳健性检验
本文借鉴王竹泉等[ 2 ]对企业营运资金融资策略的度量方式，使用营运资金净需求（NCF）对企业的营运资金融资策略（H）进行度量，以进一步验证本文假设的正确性。同时参照姜付秀等[ 11 ]的方法变换管理层自信的衡量指标，重新以盈利预告衡量管理层自信，进行回归，研究结果未发生变化。具体结果见表6。
六、结论、启示与展望
本文通过理论分析，探讨了管理层自信、融资约束对企业营运资金融资策略的影响，提出研究假设，并通过实证分析对研究假设进行验证。本文得出的结论如下：（1）2017年以前激进型融资策略在我国上市公司中基本占据支配地位，但2017年以后保守型融资策略占比逐年增大，并且在2018年保守型融资策略占据了支配地位;（2）管理层过度自信会促使企业营运资金融资更加激进;（3）进一步研究发现，自信的管理层采用激进营运资金融资策略有利于企业价值的增长。因此在当前经济下行压力较大的情况下，管理层要有一定的自信，调整好营运资金融资策略，改进企业价值。
本文的研究关注了管理层自信、融资约束对企业营运资金融资策略产生的影响。在财务理论的基础上，不单是经理人自信心对营运资金融资策略产生影响，管理层的文化水平、年龄结构等因素也会对其产生影响，未来的研究可以从这些方面进一步分析管理层特征对企业营运资金管理的作用机制。
【参考文献】
[1] JAMES C，VAN HORNE，JOHN M，et al.Fundamentals of financial management[M]. Tsinghua University Press 13th edition，2009：211-214.
[2] 王竹泉，王贞洁，李静.经营风险与营运资金融资决策[J].会计研究，2017（5）：60-67.
[3] 王贞洁，王竹泉.经济危机、信用风险传染与营运资金融资结构：基于外向型电子信息产业上市公司的实证研究[J].中国工业经济，2013（11）：122-134.
[4] 王明虎，朱佩佩.经营风险、货币政策与营运资金融资策略[J].南京审计大学学报，2019，16（3）：55-63.
[5] ROLL RICHARD.The hubris hypothesis of corporate takeovers[J].Journal of Business，1986（59）：197-216.
[6] 余明桂，夏新平，邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界，2006（8）：104-122.
[7] LANDIER A，THESMAR D.Financial contracting with optimistic entrepreneurs[J].The Review of Financial Studies，2009，22（1）：117-150.
[8] 余明桂，李文贵，潘红波.民营化、产权保护与企业风险承担[J].经济研究，2013，48（9）：112-124.
[9] HACKBARTH D.Managerial traits and capital structure decisions[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008，43（4）：843-882.
[10] 孙铮，刘凤委，李增泉. 市场化程度、政府干预与企业债务期限结构：来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）：52-63.
[11] 姜付秀，张敏，陆正飞，等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，44（1）：131-143.
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）22-0037-05
一、引言
營运资金融资是融资策略的重要组成部分，涉及企业资本成本和财务风险。现有文献从企业内外部环境多视角分析了营运资金融资策略选择的影响因素，但从管理层特质角度分析营运资金融资策略的文献还不多见。从营运资金日常管理工作性质来看，营运资金融资属于管理层决策的范畴，因此管理层自信等性格特质会对其营运资金融资决策产生比较大的影响。本文运用财务管理基本理论，推理管理层自信和企业营运资金筹资策略之间的内在关系，建立研究假设，使用我国上市公司的财务数据对所提出的假设进行验证，在此基础上进一步分析上述命题所产生的经济后果。
本文主要包括六个方面的内容：一为引言;二为文献综述;三为理论分析和研究假设;四为研究设计;五为研究结果与分析;六为结论、启示和展望。本文的学术贡献在于研究发现企业营运资金融资策略与管理层性格之间存在的关系，丰富了营运资金融资理论成果。
二、文献综述
营运资金融资策略是指采用恰当的短期资金和长期资金比例为流动资产筹集资金的策略。考虑到营运资金在总资本中占有非常重要的地位，营运资金的融通资金策略在很大程度上左右了企业筹集资金的策略。通常根据营运资金来源的结构把营运资金融资策略划分成匹配、保守与激进三大类[ 1 ]。宏观环境发生变化会影响营运资金的筹资策略。当企业面临较大的经营风险时，企业会减少短期流动负债的使用，偏向于稳健的营运资金融资策略[ 2 ]。经济危机冲击下，营运资金融资策略的稳健性会增强[ 3 ]，宽松的货币政策易使企业偏好比较激进的融资策略[ 4 ]。管理层自信程度不同，其行为基准不同，从而对企业融资决策产生影响。乐观的管理者倾向于肯定自身知识水平、管理能力以及应对不利因素的能力[ 5 ]，因此他们会使用较为激进的筹资方式，提高了企业的资产负债率[ 6 ]。从债务融资的期限结构分析，自信的管理层更偏好风险，会倾向于短期债务融资[ 7 ]。
现有文献研究了影响营运资金融资策略的诸多因素，为后续研究提供了理论基础，但也存在一些值得深入研究的方面。既然管理层是企业营运资金融资策略的主导者，那么管理层的性格特征将是重要的影响因子，因此管理层的自信度等性格特征如何影响营运资金融资策略还有待揭示。同时，管理层特征影响企业营运资金管理，这种关系对企业价值产生什么影响，也值得进一步关注。
三、理论分析和研究假设
（一）企业营运资金融资决策基本模型分析
考虑到长短期资金比例的差异对企业风险和资金成本影响的不同，首先对管理层营运资金融资决策思路进行模拟分析，具体见图1。
如图1：实线资金成本表示由于长期资金来源比例上升，而长期资金成本高于短期资金成本，引起营运资金总资本成本上升;实线破产成本表示随着长期资金来源比例增加，企业财务风险下降，从而破产成本逐步减少;实线总成本呈U型，表示随着长期资金来源比例的增加，破产成本和资金成本总额出现先下降后上升的趋势。当长期资金来源占总资金比例为A时，总成本最低，管理层会选择A点作为企业长短期资金来源融资的比例。
（二）管理层自信程度对营运资金融资的影响
从管理层的自信高低考虑，自信程度较高的管理层通常对项目投资的回收期限以及投资收益估计乐观，认为自己有能力解决因对投资项目收益和风险错误评估而出现的不利因素，其自身的风险承受能力与风险偏好水平也相应提高[ 8 ]。此外，自信程度较高的管理层往往因为“自我偏差归因”以及“控制幻觉”认为自身能力高于平均水平，倾向于以较高的负债进行资金的融通，并且以更快的速度发行新的负债，负债的期限结构随之变得更加短[ 9 ]。具有较高自信程度的管理层上述特征，导致其在长短期资金来源选择中有如下倾向：（1）高估自身能力导致低估财务风险的可能性。自信程度高的管理层过于相信自己的资金整合能力，因此即使在短期融资中出现因宏观金融政策调整或供应商信用政策变化而导致周转困难时，管理层也会认为凭借自身能力可及时筹集资金解决周转问题。（2）高估市场中有利因素对企业的影响。例如，自信程度高的管理层会高估客户市场需求和偿债能力，从而低估客户不能及时付款引发财务问题的可能性。（3）低估财务危机的严重性。自信程度高的管理层面对可能出现的财务危机，会过于相信企业通过资产清算或债务重组等方式解决危机的能力，忽略这些方式可能引发的相关成本。基于上述论述，自信程度较高的管理层会低估短期资金来源的风险，从而低估短期资金来源的破产成本。
管理层自信程度过高引发的认知特征，导致其营运资金融资决策行为变更。如图1所示，虚线的破产成本线由实线破产成本线左移，表示管理层因自信程度较高发生认知偏差。例如，在实线破产成本线中，当长期资本来源比例为A时，破产成本为C1，但自信程度较高的管理层低估短期资本来源的破产风险，认为当长期资本来源比例下降到B时，破产成本才可能会是C1。由于破产成本线的左移，总成本最低的长期资本比例下降到A1点，导致企业营运资金融资策略的激进化。由此提出研究假设。
假设：自信程度越高的管理层越倾向于采用比较激进的营运资金融资策略
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取我国2008—2018年上海和深圳两市证券市场A股上市公司年度报表和季度报表财务数据作为研究样本，利用国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）和万德（Wind）数据库进行数据收集。使用Winsorized命令消除样本数据极端异常值的影响，对被解释变量、解释变量及控制变量进行了1%分位数缩尾处理，将长期资产来源占比高于2或低于0.5的样本以及其他极端异常样本删除。另外，按照以下原则筛选样本：首先删除研究时窗内缺失数据的公司;其次将PT、ST、*ST类的公司剔除;最后将金融类企业样本数据剔除。本文所有统计分析用Stata15实现。 （二）变量设计与模型构建
1.变量设计
本文主要变量定义如所表1所示。
2.模型构建
为检验本文研究假设，设置如下回归模型：
五、实证研究结果与分析
（一）描述性统计
主要变量描述性统计见表2。从表2中的数据看，H的平均值为0.940，说明总体上企业的营运资金融资策略趋于稳健，接近于匹配水平。
下面本文对企业的营运资金融资策略进行分类，并统计每年的营运资金融资策略样本量与占比，使不同类型的营运资金融资策略在我国企业中的具体使用情况更加清晰明了。考虑到现实中H值正好为1的概率相当小，本文借鉴王明虎等[ 4 ]提出的做法，将营运资金融资策略（H）划分为激进型的融资策略（H<0.9）、匹配型的融资策略（0.9≤H≤1.1）、保守型的融资策略（H>1.1）三种标准。具体统计结果见表3。
表3中关于营运资金融资策略样本量和占比的统计结果表明，营运资金融资策略在我国上市公司中的分布呈现出以下特征。首先，2008—2017年激进型融资策略在我国上市公司中基本占据主导地位，而匹配型与保守型的融资策略占比小，在企业中较少采用。这种情况大概率是因为流动负债在我国上市公司负债结构中占比较大，而长期负债占比较小[ 10 ]。另外，相较于长期债务，短期债务更利于监管督查。从银行角度看，提供短期信用贷款而不是长期信用贷款是更为理性的选择，这也是其中一个重要原因。其次，从2008—2018年的数据可以发现，保守型融资策略占比逐渐增大，而激进型融资策略占比随之缩小，并且在2018年保守型融资策略占据了主导地位。出现这种现象的原因可能是我国近年来经济增长速度逐渐放缓，市场中存在的不确定性因素增多。
（二）多元回归分析
本文对管理层自信、融资约束与营运资金融资策略的模型进行多元线性回归分析，具体见表4。
表4回归结果显示，confid的回归系数明显为负，说明管理层的自信程度越大，H值越小，企业的营运资金筹资策略越激进，验证了本文假设的正确性。从其他控制变量的回归结果看，tobinq、lever、top1、roa、cash、tan的系数显著为负，表示随着负债占比增加、大股东持股占比增加、盈利能力提高、现金流量比率提高、资产有形性提高，企业营运资金融资策略愈发激进;interest、size的回归的系数显著为正，表示营运资金融资策略会随着利率上升、企业规模增大而趋于保守，该结果与目前相关主流研究文献的结论基本保持一致。另外，state显著为负，说明国有企业经营者更容易获得债务融资，更倾向于激进型融资策略。
（三）基于管理层自信程度采取激进融资策略对企业价值的影响
前文研究论述了管理层自信容易导致激进的营运资金融资策略，这就引发了一个问题：自信的管理层采用激进的融资策略会产生什么样的企业价值影响呢？笔者认为，这一现象可能从两方面产生价值影响：一方面，因为激进的融资策略降低资本成本，导致利润上升;另一方面，虽然短期融资增加可能引发周转问题，但自信的管理者會采取积极措施加快资金周转，减少财务风险。结合这两方面的影响，可以认为管理层自信程度高而采取激进融资策略会对企业的价值产生正向影响。为检验这一论断是否正确，本文采用Tobinq值和roa来作为企业价值的代理变量，评估因管理层自信而采用激进融资策略对企业价值的作用。本文构建confid的哑变量（自信程度高为1，自信程度低为0）与H的交乘项，设置如下回归模型：
运用本文样本数据重新对模型进行分析，回归结果如表5。
从表5中可以看出，营运资金融资策略H与以roa表示的企业价值和以tobinq表示的企业价值均为负相关关系，且在1%或5%的水平上显著，这说明管理层自信的企业采取激进的营运资金融资策略有利于增加企业价值。
（四）稳健性检验
本文借鉴王竹泉等[ 2 ]对企业营运资金融资策略的度量方式，使用营运资金净需求（NCF）对企业的营运资金融资策略（H）进行度量，以进一步验证本文假设的正确性。同时参照姜付秀等[ 11 ]的方法变换管理层自信的衡量指标，重新以盈利预告衡量管理层自信，进行回归，研究结果未发生变化。具体结果见表6。
六、结论、启示与展望
本文通过理论分析，探讨了管理层自信、融资约束对企业营运资金融资策略的影响，提出研究假设，并通过实证分析对研究假设进行验证。本文得出的结论如下：（1）2017年以前激进型融资策略在我国上市公司中基本占据支配地位，但2017年以后保守型融资策略占比逐年增大，并且在2018年保守型融资策略占据了支配地位;（2）管理层过度自信会促使企业营运资金融资更加激进;（3）进一步研究发现，自信的管理层采用激进营运资金融资策略有利于企业价值的增长。因此在当前经济下行压力较大的情况下，管理层要有一定的自信，调整好营运资金融资策略，改进企业价值。
本文的研究关注了管理层自信、融资约束对企业营运资金融资策略产生的影响。在财务理论的基础上，不单是经理人自信心对营运资金融资策略产生影响，管理层的文化水平、年龄结构等因素也会对其产生影响，未来的研究可以从这些方面进一步分析管理层特征对企业营运资金管理的作用机制。
【参考文献】
[1] JAMES C，VAN HORNE，JOHN M，et al.Fundamentals of financial management[M]. Tsinghua University Press 13th edition，2009：211-214.
[2] 王竹泉，王贞洁，李静.经营风险与营运资金融资决策[J].会计研究，2017（5）：60-67.
[3] 王贞洁，王竹泉.经济危机、信用风险传染与营运资金融资结构：基于外向型电子信息产业上市公司的实证研究[J].中国工业经济，2013（11）：122-134.
[4] 王明虎，朱佩佩.经营风险、货币政策与营运资金融资策略[J].南京审计大学学报，2019，16（3）：55-63.
[5] ROLL RICHARD.The hubris hypothesis of corporate takeovers[J].Journal of Business，1986（59）：197-216.
[6] 余明桂，夏新平，邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界，2006（8）：104-122.
[7] LANDIER A，THESMAR D.Financial contracting with optimistic entrepreneurs[J].The Review of Financial Studies，2009，22（1）：117-150.
[8] 余明桂，李文贵，潘红波.民营化、产权保护与企业风险承担[J].经济研究，2013，48（9）：112-124.
[9] HACKBARTH D.Managerial traits and capital structure decisions[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008，43（4）：843-882.
[10] 孙铮，刘凤委，李增泉. 市场化程度、政府干预与企业债务期限结构：来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）：52-63.
[11] 姜付秀，张敏，陆正飞，等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，44（1）：131-143.