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【摘 要】 以2011—2015年我国深市A股非金融类公司为样本，研究公司税收筹划对权益资本成本的影响，并进一步探讨了公司信息透明度在其中的调节作用，以及不同产权性质下税收筹划对权益资本成本的影响。研究发现：税收筹划与权益资本成本存在显著的“U”型关系，信息透明度的高低会影响税收筹划与权益资本成本的关系；不良信息透明度加剧了投资者对税收筹划代理风险与信息风险的担忧，导致投资者预期的未来现金流量降低，权益资本成本提高；良好的信息透明度则能促使税收筹划正面价值效应发挥的同时降低风险，进而降低公司权益资本成本；对比非国有公司，国有公司的合理税收筹划水平更低。
【关键词】 税收筹划； 权益资本成本； 信息透明度； 股权性质
【中图分类号】 F234.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）07-0062-06
一、引言
近年来，随着亚马逊、星巴克等大型跨国公司海外避税行为的曝光，税收筹划再度成为理论与实务界关注的焦点。现实的商业环境中，大多数“理性”的纳税公司往往会通过采用适当的方式减少其税收负担，而非机械地去遵守相关法律法规。
我国对税收筹划最早的定义为：“在法律许可范围内，通过对经营、投资活动进行事先的筹划和安排，以期取得较多的节税收益。”税收筹划会在一定程度上引起公司应交税费以及税后现金流的不确定性，进而增加了投资者期望报酬率的不确定性。因此，税收筹划作为企业的一项风险决策行为影响着公司的融资成本。大多数公司股东都希望其公司的经营与财务风险处于最佳水平，希望管理层将更多的资金投向虽具有一定风险但能够带来较大收益的项目，从而尽可能多地增加其享有的股东权益。古典经济学认为，税收筹划行为所产生的节税收益可以提高公司的税后自由现金流，增加股东权益，并最终降低公司的权益资本成本。近年来，包含委托代理理论思想的税收代理理论逐渐形成，该理论认为公司的税收筹划活动会引起股东与管理层之间的代理问题，具体表现为管理者可能利用税收筹划活动掩盖私利行为，从而极大增加了公司潜在的代理成本。另外，公司税收筹划活动势必导致公司税收负担的降低，公司缴纳税款大幅减少，引起税收征管机构的关注，增加公司被税收征管机构所监察的风险。因此，税收筹划既存在所得税的合法抵扣，也存在谋求私利的非法侵占。本文就我国上市公司实施税收筹划行为对权益资本成本影响效用进行实证分析，同时考察不同信息透明度下投资者对税收筹划所引发风险的判断，试图对公司税收筹划行为所产生的作用做出较为全面的解析。
二、文献综述
有关公司税收筹划经济后果的研究，以往文献主要包括避税对公司价值、资本结构、投资、资产定价等方面的影响。近年来，国内外的实证研究主要聚焦于公司税收筹划对公司价值的影响。Desai等[ 1 ]认为公司的税收筹划活动会引起股东与管理层之间的代理问题，从而极大增加了公司潜在的代理成本。但公司税收筹划行为又存在合理和激进之分。Kim等[ 2 ]的实证结果表明复杂的税收筹划活动有利于管理层进行操纵盈余、隐藏负面消息等一系列不良行为，而一旦市场了解这些消息，投资者将会极大地降低对股票的估值，从而导致公司股价暴跌。当公司税收筹划行为较为激进时，管理层谋取私利的概率更高，并且随着代理成本的增加，公司价值降低。
Hanlon与Slemrod[ 3 ]研究表明投资者认为在一定范围内提高税收筹划活动的积极性有利于股东价值的提升，具体而言，关于避税的新闻报道出现时不同类型的公司股价下降幅度不同，现金有效税率较低公司的股价下跌幅度小，个别公司股价反而上涨。罗党论等[ 4 ]研究了我国税制改革前后公司的税收筹划行为，得出类似结论。从上述研究中可以看出，前人的研究均只探讨了税收筹划行为的单方面影响，即单独讨论税收筹划所带来的收益或者成本风险，本文综合分析税收筹划积极与消极两方面的影响，期望能够得到其经济后果。
有关公司权益资本成本的影响因素，国内外学者进行了较为广泛的讨论。传统资本资产定价模型认为？茁系数（公司股票相对于市场的风险系数）决定公司权益资本成本，Lambert等[ 5 ]、Chen等[ 6 ]分别探讨了信息披露、公司治理机制对融资成本的作用。国内学者于李胜等[ 7 ]从公司特征等方面分析了权益资本成本的决定因素。前人的文献中较少研究财务管理活动中的风险决策行为对权益资本成本的影响。但公司的风险决策行为会在一定程度上提高公司未来现金流量的不确定性，而投资者对未来现金流量不确定性的反应则会表现为其对公司期望报酬率的改变，所以公司的财务风险决策行为是影响权益资本成本的一个重要因子。基于上述研究现状，本文借鉴王静等[ 8 ]的相关研究，从收益与风险两方面研究公司税收筹划的潜在经济后果，同时将该风险决策行为作为制约权益资本成本的一个重要因子，以期对税收筹划与权益资本成本之间的关系做出新的阐释。
三、理论基础与假设提出
税收筹划作为一项公司财务管理活动中的风险决策行为，可以通过影响公司的预期未来现金流量、预期未来现金流量的方差及其与市场总现金流量的协方差来影响资本成本。一方面，税收筹划行为可以通过减轻税收负担，直接节约公司的现金流出，提高税后自由现金流等，并且实现税后利润最大化、企业价值最大化，Robinson等[ 9 ]的研究证明了这一点。从这个角度来看税收筹划将提高投资者对公司未来现金流量的预期，从而降低其所要求的投资报酬率即公司权益资本成本。另一方面，基于税收筹划的经济活动存在各种成本，激进的税收筹划很可能涉及结构更为复杂的交易活动（如转移定价），进而增加公司的整体现金流量风险。此外管理层利用税收筹划来谋取私利的可能性会增大信息不对称情况下股东与管理层的代理风险，而代理问题又加剧了税收筹划结果即未来现金流量的不确定性，因此作为风险溢价的补偿，投资者将索取更高的回报率。而且对于公司税收筹划行为合法性的判定，极大程度上取决于税务机关的裁量，税收筹划行为必将导致公司缴纳税额的减少，使公司面临被追缴税款甚至罚款罚息的风险，這更增加了公司未来现金流量的不确定程度。综上，税收筹划带来的人力、物力成本和潜在的信息风险、代理风险都将降低投资者对未来现金流量的预期，从而带来权益资本成本的上升。 综合税收筹划所带来的收益及风险两方面因素，其对权益资本成本的影响取决于公司的税收筹划程度。当公司的税收筹划程度被控制在合理范围之内时，税收筹划所带来的税后自由现金流的增加远大于其带来的风险，投资者会对公司税收筹划结果持乐观态度并愿意降低所要求的风险补偿；随着税收筹划程度超出合理范围，大幅度提高的成本和风险会超过增长较缓预期收益，从而使投资者对公司产生负面评价并增加其期望报酬率。综上所述，本文推断公司税收筹划与权益资本成本之间可能呈现先下降后上升的“U”型关系，故提出如下假设：
假设1：公司税收筹划与权益资本成本之间呈先下降后上升的“U”型关系。
公司财务信息作为外界了解和评价公司的主要途径，其信息透明度的高低将直接影响投资者对公司预期收益及风险判断的准确程度；而且公司财务信息透明度的高低还会影响包括代理关系、高管激励等诸多公司治理机制作用的发挥。因此，信息透明度成为影响公司税收筹划与权益资本成本关系的重要因素。较低的信息透明度令投资者对税收筹划的风险表现得更为敏感，其对企业的预测和评估风险增加，从而使权益资本成本上升；而较高的信息透明度则能够降低道德风险和逆向选择[ 10 ]，进而降低代理成本，并且最终降低投资者对风险的评估并提升其预期的未来收益。公司对外披露信息不仅有助于公司投资人全面了解公司，也有助于投资者做出正确的决策。信息透明度的提高有助于增强投资者评估公司的预期值和未来现金流量不确定性的能力。基于上述分析，提出如下假设：
假设2：信息透明度能显著调节税收筹划与权益资本成本之间的关系。
相比我国的非国有企业，国有企业一股独大，所有者缺位现象十分严重，存在更为严重的代理问题[ 11 ]。而我国的非国有企业利益关系清晰，产权关系明确，代理成本显著低于国有企业[ 12 ]。国有企业从委托人到代理人之间存在多重代理链条，这种客观存在的多级代理问题会加剧股东与管理层之间信息不对称的程度，产生更为严重的代理问题；而非国有企业的委托代理关系较为清晰，股东和管理层之间信息传播的渠道更为畅通。因此，相比非国有企业，国有企业的代理风险对预期收益的抵消效应会更大，投资者对公司风险的预期更高，最终对权益资本成本的消极影响也更严重。基于上述理论逻辑分析，本文认为股权性质会对税收筹划与权益资本成本之间的关系产生显著影响，故提出如下假设：
假设3：税收筹划与权益资本成本之间的关系在国有企业和非国有控股企业之间存在显著差异。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文以2011—2015年深市A股上市公司为基础样本，进行了以下样本剔除：（1）金融保险类公司；（2）ST和*ST公司；（3）各类变量计算所需数据缺失的样本。最终得到国有企业280家，非国有企业884家，共计1 164家公司样本。本文对变量进行了1%的缩尾处理。所有数据来源于CSMAR数据库以及深圳证券交易所。
（二）变量定义
1.税收筹划
对于公司税收筹划行为有多种度量方法，每种方法也各有利弊。其中税收筹划的度量指标主要有四种：一是将公司适用税率扣除有效税率作代理变量（ETR）；二是计算滚动窗口的适用税率与有效税率之差的平均值作为替代指标[ 13 ]；三是建立模型利用残差衡量税收筹划程度；四是以总账面税收差异（BTD）衡量税收筹划程度[ 14 ]。结合我国基本会计准则与税法规定，并考虑我国当前的经济环境和公司数据的真实性与可获取性，本文分别采取ETR与BTD的衡量方法，公司税收筹划程度越高，ETR与BTD越大。
ETR=TR-CIT/ITA
BTD=（PI-CIT/TR）/ITA
其中，PI为税前会计利润，CIT为当期所得税费用，TR为适用税率，ITA为期初总资产。
2.权益资本成本
学界关于权益资本成本的估计方法经历了从“已实现回报率”到“CAPM模型”再到“内含报酬率”的阶段。以前研究中，权益资本成本的计量是根据市场适用的折现率和公司未来现金流来确定当前的股票价格[ 15 ]，而隐含权益资本成本估算方法被认为更加符合资本成本的预期特征[ 16 ]，是目前国内外学术界较为广泛使用的度量权益资本成本的方式。对于无法直接获得的公司未来现金流的市场预期，可以依靠未来收益的分析师预期作为市场预期的代理。本文采用PEG模型，该模型指的是市盈率与短期盈利增长率的比率，假设长期增长率为零，发挥核心作用的是短期盈余的预测。
其中EPS1是目标年度后第一年预期的每股净收益，EPS2是目标年度后第二年预期的每股净收益，P0表示股票目标年度年末的每股股价。
3.信息透明度
已有研究对于信息披露水平的衡量主要分为两类：一类是直接使用权威机构发布的公司信息透明度指数。如国际财务分析和研究中心发布的指数、我国深交所对上市公司的信息披露考评结果等。另一类是通过建立评分细则打分。基于权威性和学界接受程度的考虑，本文采用深交所的信息披露考评结果来衡量上市公司的信息透明度，深交所将公司信息披露质量从高到低分为A、B、C、D四个等级，本文将四个等级分别赋值为4、3、2、1，构造信息透明度（IT）指标。
此外，借鉴相关文献经验，选取Beta系数（Beta）、杠杆水平（LEV）、公司规模（SIZE）、盈利能力（ROA）和营运能力（TURN）作为公司特征的控制变量。变量定义如表1所示。
（三）模型构建
五、实证分析
（一）描述性统计
表2为各变量的描述性统计，权益资本成本（PEG）的均值为0.123478，最大值为0.701354，最小值为0.008268，标准差为0.099658，可见各样本公司的权益资本成本有一定差异。税收筹划代理变量ETR均值为0.164908，最大值为1.098271，最小值为-0.115917，说明我国公司在优惠税率的基础上仍会通过税收筹划行为来降低实际税负；税收筹划代理变量BTD的均值为0.004042，最大值为19.69781，最小值为-1.363549，说明不同上市公司的税收筹划程度差距大，這与我国的制度、投资者对税收筹划的关注程度都有关系。信息透明度（IT）的均值为3.065760，且中位数为3，说明大部分上市公司的信息透明度处于A与B评级，信息透明度较高。 （二）回归分析
1.税收筹划与权益资本成本的回归分析
根据Hausman检验及F检验的结果，确定采用固定效应模型对面板数据进行回归。如表3所示，税收筹划二次方项（BTD2）系数为0.308305，在1%的水平上显著为正，其一次项（BTD）在5%的水平上显著为负；就二次方程的性质来看，公司税收筹划与权益资本成本之间存在先下降后上升的“U”型曲线关系，即权益资本成本随着税收筹划程度的提高先下降，在到达某一临界点之后，税收筹划程度的进一步上升将提高投资者对风险的敏感度，从而使权益资本成本上升。税收筹划的代理变量替换为ETR来衡量时，能够得出相同的结论。这是由于税收筹划程度较低时，其带来的信息、代理等风险将远小于节税收益，有助于增加投资者对公司未来现金流量的预期进而降低其期望报酬率；一旦税收筹划的增长超过合理范围，其带来的风险成为影响权益资本成本的主导因素，此时投资者将索取更高的风险溢价作为补偿，进而提高公司的权益资本成本，这一实证结果与假设1相符。此外，系统风险较高的公司承担更高的资本成本，而规模较大、资产周转率快的公司则具有较低的权益资本成本。
2.信息透明度、税收筹划与权益资本成本的回归分析
为进一步检验信息透明度对公司税收筹划与权益资本成本“U”型关系的调节作用，本文在模型中加入调节变量信息透明度（IT）、信息透明度与税收筹划、税收筹划平方的交互项，回归结果如表4所示。税收筹划代理变量的一次项系数（BTD、ETR）均为负，并且分别在10%和1%的水平下显著；同时二次项系数（BTD2、ETR2）均在1%的水平下显著为正，说明加入信息透明度这一调节变量后公司税收筹划与权益资本成本仍然具有先下降后上升的“U”型关系。而信息透明度与税收筹划的一次交互项（IT×BTD、IT×ETR）系数为正，但信息透明度与税收筹划的二次交互项（IT×BTD2、IT×ETR2）的系数均为负，說明信息透明度削弱了税收筹划风险对权益资本成本的影响。具体而言，当信息透明度较低时，投资者对税收筹划风险及未来现金流不确定性的反应更为敏感，从而要求更高期望报酬率；而良好的信息透明度能够减弱公司信息的不对称，从而降低投资者对税收筹划风险的评估，提高对未来现金流量的预期，降低公司权益资本成本。
3.股权性质、税收筹划与权益资本成本的回归分析
为检验不同股权性质对公司税收筹划与权益资本成本关系的影响，本文将样本分为国有组与非国有组分别对模型（1）、（2）进行回归，结果如表5所示。根据二次方程的性质，模型（1）国有组样本的合理税收筹划水平约为9.8%，非国有组为10%；模型（2）中，国有组样本的合理水平约为17.2%，非国有组为19.9%。通过对比发现，国有组的合理税收筹划水平要低于非国有组。这是因为国有组其股权结构多表现为一股独大及所有者缺位，导致更为严重的代理问题，投资者提高了对公司税收筹划风险的预期，降低其可接受的税收筹划程度，最终表现为公司合理税收筹划水平降低。
（三）稳健性检验
为进一步验证结论的可靠性，本文进行了如下稳健性测试。首先，在讨论税收筹划如何影响权益资本成本时，使用广义距估计法（GMM）来进行回归检验。由回归结果可知，解释变量一次方系数均显著为负，平方项系数均显著为正，表明税收筹划与权益资本成本之间仍呈先降后升的非线性关系。其次，对于信息透明度对税收筹划与权益资本成本关系的影响，不采用引入调节变量的方式，而是将深交所信息披露年度考核结果为“C及格”和“D不及格”的样本公司定义为低信息透明度组，将“A优秀”和“B良好”定义为高信息透明度组，对分组回归的结果进行比较，表明低信息透明度组权益资本成本较高信息透明组的更高。上述检验的回归结果均验证了本文结论的稳健性。
六、结论
本文以2011—2015年我国深市A股非金融类公司为样本，研究公司税收筹划对权益资本成本的影响，进一步探讨了公司信息透明度在其中的调节作用。研究发现，税收筹划与权益资本成本存在显著的“U”型关系，具体表现为公司税收筹划程度提高，权益资本成本下降，到达临界点之后，税收筹划活动的进一步增加则导致投资者要求的投资回报率上升，从而提高公司权益资本成本。信息透明度的高低会影响税收筹划与权益资本成本的关系。不良信息透明度加剧了投资者对税收筹划代理风险与信息风险的担忧，导致投资者预期的未来现金流量降低，权益资本成本提高；而良好的信息透明度则更能促使税收筹划正面价值效应的发挥同时降低风险，进而降低公司权益资本成本。公司股权性质亦会影响税收筹划与权益资本成本的关系。对比非国有企业，国有企业的合理税收筹划水平较低。本文以税收筹划这一公司的风险决策行为入手，对影响权益资本成本风险溢价的因素进行了研究，这有助于公司合理制定税务筹划决策。
【参考文献】
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[16] BOTOSAN C， PLUMLEE M， WEN H. The relation between expected returns，realized returns and firm risk characteristics[J].Contemporary Accounting Research，2011，28（4）：1085-1122.
【关键词】 税收筹划； 权益资本成本； 信息透明度； 股权性质
【中图分类号】 F234.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）07-0062-06
一、引言
近年来，随着亚马逊、星巴克等大型跨国公司海外避税行为的曝光，税收筹划再度成为理论与实务界关注的焦点。现实的商业环境中，大多数“理性”的纳税公司往往会通过采用适当的方式减少其税收负担，而非机械地去遵守相关法律法规。
我国对税收筹划最早的定义为：“在法律许可范围内，通过对经营、投资活动进行事先的筹划和安排，以期取得较多的节税收益。”税收筹划会在一定程度上引起公司应交税费以及税后现金流的不确定性，进而增加了投资者期望报酬率的不确定性。因此，税收筹划作为企业的一项风险决策行为影响着公司的融资成本。大多数公司股东都希望其公司的经营与财务风险处于最佳水平，希望管理层将更多的资金投向虽具有一定风险但能够带来较大收益的项目，从而尽可能多地增加其享有的股东权益。古典经济学认为，税收筹划行为所产生的节税收益可以提高公司的税后自由现金流，增加股东权益，并最终降低公司的权益资本成本。近年来，包含委托代理理论思想的税收代理理论逐渐形成，该理论认为公司的税收筹划活动会引起股东与管理层之间的代理问题，具体表现为管理者可能利用税收筹划活动掩盖私利行为，从而极大增加了公司潜在的代理成本。另外，公司税收筹划活动势必导致公司税收负担的降低，公司缴纳税款大幅减少，引起税收征管机构的关注，增加公司被税收征管机构所监察的风险。因此，税收筹划既存在所得税的合法抵扣，也存在谋求私利的非法侵占。本文就我国上市公司实施税收筹划行为对权益资本成本影响效用进行实证分析，同时考察不同信息透明度下投资者对税收筹划所引发风险的判断，试图对公司税收筹划行为所产生的作用做出较为全面的解析。
二、文献综述
有关公司税收筹划经济后果的研究，以往文献主要包括避税对公司价值、资本结构、投资、资产定价等方面的影响。近年来，国内外的实证研究主要聚焦于公司税收筹划对公司价值的影响。Desai等[ 1 ]认为公司的税收筹划活动会引起股东与管理层之间的代理问题，从而极大增加了公司潜在的代理成本。但公司税收筹划行为又存在合理和激进之分。Kim等[ 2 ]的实证结果表明复杂的税收筹划活动有利于管理层进行操纵盈余、隐藏负面消息等一系列不良行为，而一旦市场了解这些消息，投资者将会极大地降低对股票的估值，从而导致公司股价暴跌。当公司税收筹划行为较为激进时，管理层谋取私利的概率更高，并且随着代理成本的增加，公司价值降低。
Hanlon与Slemrod[ 3 ]研究表明投资者认为在一定范围内提高税收筹划活动的积极性有利于股东价值的提升，具体而言，关于避税的新闻报道出现时不同类型的公司股价下降幅度不同，现金有效税率较低公司的股价下跌幅度小，个别公司股价反而上涨。罗党论等[ 4 ]研究了我国税制改革前后公司的税收筹划行为，得出类似结论。从上述研究中可以看出，前人的研究均只探讨了税收筹划行为的单方面影响，即单独讨论税收筹划所带来的收益或者成本风险，本文综合分析税收筹划积极与消极两方面的影响，期望能够得到其经济后果。
有关公司权益资本成本的影响因素，国内外学者进行了较为广泛的讨论。传统资本资产定价模型认为？茁系数（公司股票相对于市场的风险系数）决定公司权益资本成本，Lambert等[ 5 ]、Chen等[ 6 ]分别探讨了信息披露、公司治理机制对融资成本的作用。国内学者于李胜等[ 7 ]从公司特征等方面分析了权益资本成本的决定因素。前人的文献中较少研究财务管理活动中的风险决策行为对权益资本成本的影响。但公司的风险决策行为会在一定程度上提高公司未来现金流量的不确定性，而投资者对未来现金流量不确定性的反应则会表现为其对公司期望报酬率的改变，所以公司的财务风险决策行为是影响权益资本成本的一个重要因子。基于上述研究现状，本文借鉴王静等[ 8 ]的相关研究，从收益与风险两方面研究公司税收筹划的潜在经济后果，同时将该风险决策行为作为制约权益资本成本的一个重要因子，以期对税收筹划与权益资本成本之间的关系做出新的阐释。
三、理论基础与假设提出
税收筹划作为一项公司财务管理活动中的风险决策行为，可以通过影响公司的预期未来现金流量、预期未来现金流量的方差及其与市场总现金流量的协方差来影响资本成本。一方面，税收筹划行为可以通过减轻税收负担，直接节约公司的现金流出，提高税后自由现金流等，并且实现税后利润最大化、企业价值最大化，Robinson等[ 9 ]的研究证明了这一点。从这个角度来看税收筹划将提高投资者对公司未来现金流量的预期，从而降低其所要求的投资报酬率即公司权益资本成本。另一方面，基于税收筹划的经济活动存在各种成本，激进的税收筹划很可能涉及结构更为复杂的交易活动（如转移定价），进而增加公司的整体现金流量风险。此外管理层利用税收筹划来谋取私利的可能性会增大信息不对称情况下股东与管理层的代理风险，而代理问题又加剧了税收筹划结果即未来现金流量的不确定性，因此作为风险溢价的补偿，投资者将索取更高的回报率。而且对于公司税收筹划行为合法性的判定，极大程度上取决于税务机关的裁量，税收筹划行为必将导致公司缴纳税额的减少，使公司面临被追缴税款甚至罚款罚息的风险，這更增加了公司未来现金流量的不确定程度。综上，税收筹划带来的人力、物力成本和潜在的信息风险、代理风险都将降低投资者对未来现金流量的预期，从而带来权益资本成本的上升。 综合税收筹划所带来的收益及风险两方面因素，其对权益资本成本的影响取决于公司的税收筹划程度。当公司的税收筹划程度被控制在合理范围之内时，税收筹划所带来的税后自由现金流的增加远大于其带来的风险，投资者会对公司税收筹划结果持乐观态度并愿意降低所要求的风险补偿；随着税收筹划程度超出合理范围，大幅度提高的成本和风险会超过增长较缓预期收益，从而使投资者对公司产生负面评价并增加其期望报酬率。综上所述，本文推断公司税收筹划与权益资本成本之间可能呈现先下降后上升的“U”型关系，故提出如下假设：
假设1：公司税收筹划与权益资本成本之间呈先下降后上升的“U”型关系。
公司财务信息作为外界了解和评价公司的主要途径，其信息透明度的高低将直接影响投资者对公司预期收益及风险判断的准确程度；而且公司财务信息透明度的高低还会影响包括代理关系、高管激励等诸多公司治理机制作用的发挥。因此，信息透明度成为影响公司税收筹划与权益资本成本关系的重要因素。较低的信息透明度令投资者对税收筹划的风险表现得更为敏感，其对企业的预测和评估风险增加，从而使权益资本成本上升；而较高的信息透明度则能够降低道德风险和逆向选择[ 10 ]，进而降低代理成本，并且最终降低投资者对风险的评估并提升其预期的未来收益。公司对外披露信息不仅有助于公司投资人全面了解公司，也有助于投资者做出正确的决策。信息透明度的提高有助于增强投资者评估公司的预期值和未来现金流量不确定性的能力。基于上述分析，提出如下假设：
假设2：信息透明度能显著调节税收筹划与权益资本成本之间的关系。
相比我国的非国有企业，国有企业一股独大，所有者缺位现象十分严重，存在更为严重的代理问题[ 11 ]。而我国的非国有企业利益关系清晰，产权关系明确，代理成本显著低于国有企业[ 12 ]。国有企业从委托人到代理人之间存在多重代理链条，这种客观存在的多级代理问题会加剧股东与管理层之间信息不对称的程度，产生更为严重的代理问题；而非国有企业的委托代理关系较为清晰，股东和管理层之间信息传播的渠道更为畅通。因此，相比非国有企业，国有企业的代理风险对预期收益的抵消效应会更大，投资者对公司风险的预期更高，最终对权益资本成本的消极影响也更严重。基于上述理论逻辑分析，本文认为股权性质会对税收筹划与权益资本成本之间的关系产生显著影响，故提出如下假设：
假设3：税收筹划与权益资本成本之间的关系在国有企业和非国有控股企业之间存在显著差异。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文以2011—2015年深市A股上市公司为基础样本，进行了以下样本剔除：（1）金融保险类公司；（2）ST和*ST公司；（3）各类变量计算所需数据缺失的样本。最终得到国有企业280家，非国有企业884家，共计1 164家公司样本。本文对变量进行了1%的缩尾处理。所有数据来源于CSMAR数据库以及深圳证券交易所。
（二）变量定义
1.税收筹划
对于公司税收筹划行为有多种度量方法，每种方法也各有利弊。其中税收筹划的度量指标主要有四种：一是将公司适用税率扣除有效税率作代理变量（ETR）；二是计算滚动窗口的适用税率与有效税率之差的平均值作为替代指标[ 13 ]；三是建立模型利用残差衡量税收筹划程度；四是以总账面税收差异（BTD）衡量税收筹划程度[ 14 ]。结合我国基本会计准则与税法规定，并考虑我国当前的经济环境和公司数据的真实性与可获取性，本文分别采取ETR与BTD的衡量方法，公司税收筹划程度越高，ETR与BTD越大。
ETR=TR-CIT/ITA
BTD=（PI-CIT/TR）/ITA
其中，PI为税前会计利润，CIT为当期所得税费用，TR为适用税率，ITA为期初总资产。
2.权益资本成本
学界关于权益资本成本的估计方法经历了从“已实现回报率”到“CAPM模型”再到“内含报酬率”的阶段。以前研究中，权益资本成本的计量是根据市场适用的折现率和公司未来现金流来确定当前的股票价格[ 15 ]，而隐含权益资本成本估算方法被认为更加符合资本成本的预期特征[ 16 ]，是目前国内外学术界较为广泛使用的度量权益资本成本的方式。对于无法直接获得的公司未来现金流的市场预期，可以依靠未来收益的分析师预期作为市场预期的代理。本文采用PEG模型，该模型指的是市盈率与短期盈利增长率的比率，假设长期增长率为零，发挥核心作用的是短期盈余的预测。
其中EPS1是目标年度后第一年预期的每股净收益，EPS2是目标年度后第二年预期的每股净收益，P0表示股票目标年度年末的每股股价。
3.信息透明度
已有研究对于信息披露水平的衡量主要分为两类：一类是直接使用权威机构发布的公司信息透明度指数。如国际财务分析和研究中心发布的指数、我国深交所对上市公司的信息披露考评结果等。另一类是通过建立评分细则打分。基于权威性和学界接受程度的考虑，本文采用深交所的信息披露考评结果来衡量上市公司的信息透明度，深交所将公司信息披露质量从高到低分为A、B、C、D四个等级，本文将四个等级分别赋值为4、3、2、1，构造信息透明度（IT）指标。
此外，借鉴相关文献经验，选取Beta系数（Beta）、杠杆水平（LEV）、公司规模（SIZE）、盈利能力（ROA）和营运能力（TURN）作为公司特征的控制变量。变量定义如表1所示。
（三）模型构建
五、实证分析
（一）描述性统计
表2为各变量的描述性统计，权益资本成本（PEG）的均值为0.123478，最大值为0.701354，最小值为0.008268，标准差为0.099658，可见各样本公司的权益资本成本有一定差异。税收筹划代理变量ETR均值为0.164908，最大值为1.098271，最小值为-0.115917，说明我国公司在优惠税率的基础上仍会通过税收筹划行为来降低实际税负；税收筹划代理变量BTD的均值为0.004042，最大值为19.69781，最小值为-1.363549，说明不同上市公司的税收筹划程度差距大，這与我国的制度、投资者对税收筹划的关注程度都有关系。信息透明度（IT）的均值为3.065760，且中位数为3，说明大部分上市公司的信息透明度处于A与B评级，信息透明度较高。 （二）回归分析
1.税收筹划与权益资本成本的回归分析
根据Hausman检验及F检验的结果，确定采用固定效应模型对面板数据进行回归。如表3所示，税收筹划二次方项（BTD2）系数为0.308305，在1%的水平上显著为正，其一次项（BTD）在5%的水平上显著为负；就二次方程的性质来看，公司税收筹划与权益资本成本之间存在先下降后上升的“U”型曲线关系，即权益资本成本随着税收筹划程度的提高先下降，在到达某一临界点之后，税收筹划程度的进一步上升将提高投资者对风险的敏感度，从而使权益资本成本上升。税收筹划的代理变量替换为ETR来衡量时，能够得出相同的结论。这是由于税收筹划程度较低时，其带来的信息、代理等风险将远小于节税收益，有助于增加投资者对公司未来现金流量的预期进而降低其期望报酬率；一旦税收筹划的增长超过合理范围，其带来的风险成为影响权益资本成本的主导因素，此时投资者将索取更高的风险溢价作为补偿，进而提高公司的权益资本成本，这一实证结果与假设1相符。此外，系统风险较高的公司承担更高的资本成本，而规模较大、资产周转率快的公司则具有较低的权益资本成本。
2.信息透明度、税收筹划与权益资本成本的回归分析
为进一步检验信息透明度对公司税收筹划与权益资本成本“U”型关系的调节作用，本文在模型中加入调节变量信息透明度（IT）、信息透明度与税收筹划、税收筹划平方的交互项，回归结果如表4所示。税收筹划代理变量的一次项系数（BTD、ETR）均为负，并且分别在10%和1%的水平下显著；同时二次项系数（BTD2、ETR2）均在1%的水平下显著为正，说明加入信息透明度这一调节变量后公司税收筹划与权益资本成本仍然具有先下降后上升的“U”型关系。而信息透明度与税收筹划的一次交互项（IT×BTD、IT×ETR）系数为正，但信息透明度与税收筹划的二次交互项（IT×BTD2、IT×ETR2）的系数均为负，說明信息透明度削弱了税收筹划风险对权益资本成本的影响。具体而言，当信息透明度较低时，投资者对税收筹划风险及未来现金流不确定性的反应更为敏感，从而要求更高期望报酬率；而良好的信息透明度能够减弱公司信息的不对称，从而降低投资者对税收筹划风险的评估，提高对未来现金流量的预期，降低公司权益资本成本。
3.股权性质、税收筹划与权益资本成本的回归分析
为检验不同股权性质对公司税收筹划与权益资本成本关系的影响，本文将样本分为国有组与非国有组分别对模型（1）、（2）进行回归，结果如表5所示。根据二次方程的性质，模型（1）国有组样本的合理税收筹划水平约为9.8%，非国有组为10%；模型（2）中，国有组样本的合理水平约为17.2%，非国有组为19.9%。通过对比发现，国有组的合理税收筹划水平要低于非国有组。这是因为国有组其股权结构多表现为一股独大及所有者缺位，导致更为严重的代理问题，投资者提高了对公司税收筹划风险的预期，降低其可接受的税收筹划程度，最终表现为公司合理税收筹划水平降低。
（三）稳健性检验
为进一步验证结论的可靠性，本文进行了如下稳健性测试。首先，在讨论税收筹划如何影响权益资本成本时，使用广义距估计法（GMM）来进行回归检验。由回归结果可知，解释变量一次方系数均显著为负，平方项系数均显著为正，表明税收筹划与权益资本成本之间仍呈先降后升的非线性关系。其次，对于信息透明度对税收筹划与权益资本成本关系的影响，不采用引入调节变量的方式，而是将深交所信息披露年度考核结果为“C及格”和“D不及格”的样本公司定义为低信息透明度组，将“A优秀”和“B良好”定义为高信息透明度组，对分组回归的结果进行比较，表明低信息透明度组权益资本成本较高信息透明组的更高。上述检验的回归结果均验证了本文结论的稳健性。
六、结论
本文以2011—2015年我国深市A股非金融类公司为样本，研究公司税收筹划对权益资本成本的影响，进一步探讨了公司信息透明度在其中的调节作用。研究发现，税收筹划与权益资本成本存在显著的“U”型关系，具体表现为公司税收筹划程度提高，权益资本成本下降，到达临界点之后，税收筹划活动的进一步增加则导致投资者要求的投资回报率上升，从而提高公司权益资本成本。信息透明度的高低会影响税收筹划与权益资本成本的关系。不良信息透明度加剧了投资者对税收筹划代理风险与信息风险的担忧，导致投资者预期的未来现金流量降低，权益资本成本提高；而良好的信息透明度则更能促使税收筹划正面价值效应的发挥同时降低风险，进而降低公司权益资本成本。公司股权性质亦会影响税收筹划与权益资本成本的关系。对比非国有企业，国有企业的合理税收筹划水平较低。本文以税收筹划这一公司的风险决策行为入手，对影响权益资本成本风险溢价的因素进行了研究，这有助于公司合理制定税务筹划决策。
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