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据研究，我国上市公司在融资方式的选择上存在强烈的股权融资偏好。这种偏好主要体现在上市公司将配股作为再融资的首选方案；增发新股是上市公司近年来比较热衷的股票融资方式：股票融资比重大大高于债券融资。这与目前公认的ｐｅｃｋｉｎｇ ｏｒｄｅｒ ｒｕｌｅ即先内部留存、后普通债务（包括银行贷款与普通债券）、再可转换债券，最后是外部普通股权、优先股的融资顺序是相背离的，也与成熟资本市场的融资方式选择有极大区别。导致我国上市公司偏好股权融资这一方式，主要有以下因素：第一是融资成本方面的考虑；第二是我国在股份制改制过程中产权不明确导致的对管理层激励与约束机制不全；第三是我国在资本市场发展初期市场上各种信号的无序混杂；第四是政府在融资政策方面的误导。
一、股票融资成本比较低是股权融资偏好的直接原因。根据财务学的观点，债权融资的利息费用在税前列支，债权融资具有税收档板的功能，其成本一般要低于股权融资的成本。我们发现，在中国的证券市场上，利用股权融资的成本反而较低。股权融资的成本主要包括股票融资的股息率、股票发行的交易成本和股利支付的税收成本。在我国上市公司的债务融资成本中，我们以利息率来衡量，ｌ年期、３年期和５年期借款利率分别是５.８５％、５.９４％和６.０３％，３年期和５年期企业债券利率分别是３.７８％和４.０３％。通过比较，可以发现股票融资成本小于债券融资成本。因此，对上市公司来说，偏好股权融资是一种理性的必然选择。
二、对管理层激励与约束机制不全是股权融资偏好的内在原因。通常为了使管理层不偏离公司价值最大化目标，在公司治理中安排健全的激励机制与约束机制。激励机制包括让管理层持有股票或购买股票期权，设计的思路是使管理层的利益与公司的利益相一致，使管理层在追求自我利益最大化的同时实现公司价值的最大化。我国目前管理层的收入一般可分为两部分，一是货币收入，二是在职消费，即控制权收入。虽然许多公司在推行管理层持股计划，但就目前来说股票收益尚未构成我国管理层的主要收入来源。在我国目前管理层的收入中，在职消费是主要收入，货币收入数额较少，且与企业效益高低没有多大联系。因此，管理层利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费好处，从而在融资方式的选择上必然首选无破产风险的股权融资，而不选择增加企业破产风险的债权融资。因为一般来说，债权融资面临着固定的还本付息的压力，当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险，管理层很可能失去职位；而股权融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在经营困难时也可不必发放股利，既没有到期还本的压力，又可以增加自由现金流量，扩大在职消费的可能性。
融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资导致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬。当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分（大多公司国有股权都占５０％以上）并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而構成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是从银行贷款和发行债券来募集资金。
三、我国资本市场不完善导致信号理论的失灵是股权融资偏好的市场原因。根据信号传递理论，债权融资向市场传递一种正面的信号，能够使资本市场对公司股票的估价上升；股权融资向市场传递一种负面的信号，会使公司股票市价下跌。因为采用债权融资表明管理者对企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本付息，不需分享利润”的银行贷款或发行债券来为企业融资。采用股票融资表示管理者对未来投资收益的期望值较低，未来经营的投资风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式。我国的资本市场发展仍处于初期，股票市场与间接融资市场尚未规范完善，资本市场也就无法通过企业融资方式这一信号而作出企业价值的判断（通过对股票的估价完成），企业也不用担忧发行股票可能导致的企业信誉的下降。从我国现实看，投资者并未对公司进行股权融资表现出反感，这可以从公司发布股权融资的公告后并没有导致股价下降的事实发现。究其原因，是资本市场不完善导致信号理论失灵所致。有人曾作过实证研究，表明我国股票市价不能反映股票的内在价值，与公司业绩的相关性弱（如我国目前许多ＳＴ公司的股价居高不下）。在这样的市场条件下，融资方式的选择自然不会对公司股价产生影响。
四、政府对融资政策的误导是股权出资偏好的体制原因。我国政府对股票市场的功能定位，侧重于为我国国有企业筹集发展所需资金。这一政策导向使我国许多上市公司更多地将股市作为圈钱的一个工具，而不管资金的成本与公司是否需要融资，有人称之为“融资饥渴症”。根据中国人民银行统计，１９９９年底我国上市公司的资产负债率平均水平在４３.３５％，远远低于全国企业平均的资产负债率６１.６７％。即使在完全可以用债权筹资的情况下，没有一家上市公司会放弃配股的机会，相反他们都在千方百计地争取配股的机会。根本原因在于他们认为股市是圈钱的工具，而没有将股市看成资源配置的工具。
我国政府监管机构对股票发行进行额度控制，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。虽然股票发行已从审批制转变为核准制，但审批制的制度惯性并未消除，企业发行股票的风险一部分仍由国家信用承担，管理层视股权融资为低风险的融资方式。于是上市公司不顾融资成本、不顾企业价值，“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。
从上面的分析可以看出，我国上市公司偏好股权融资既有微观方面的因素，如股票融资成本比较低，公司治理在管理层激励与约束机制方面不健全产生的融资方式选择的扭曲；也有宏观方面的原因，如资本市场发展初期信号理论失灵，政府在融资政策上的错误导向等。我国上市公司偏好股权融资不利于资本市场健康发展，妨碍了资金这一稀缺资源的优化配置；不利于公司治理的改进，相对于债权融资来说，股权融资对管理层的监督作用更弱。因此，我认为应该针对股权融资偏好的原因对之进行治理，以实现资本市场的健康发展与我国上市公司内部治理的改善。
（作者单位：北京工商大学会计学院）
一、股票融资成本比较低是股权融资偏好的直接原因。根据财务学的观点，债权融资的利息费用在税前列支，债权融资具有税收档板的功能，其成本一般要低于股权融资的成本。我们发现，在中国的证券市场上，利用股权融资的成本反而较低。股权融资的成本主要包括股票融资的股息率、股票发行的交易成本和股利支付的税收成本。在我国上市公司的债务融资成本中，我们以利息率来衡量，ｌ年期、３年期和５年期借款利率分别是５.８５％、５.９４％和６.０３％，３年期和５年期企业债券利率分别是３.７８％和４.０３％。通过比较，可以发现股票融资成本小于债券融资成本。因此，对上市公司来说，偏好股权融资是一种理性的必然选择。
二、对管理层激励与约束机制不全是股权融资偏好的内在原因。通常为了使管理层不偏离公司价值最大化目标，在公司治理中安排健全的激励机制与约束机制。激励机制包括让管理层持有股票或购买股票期权，设计的思路是使管理层的利益与公司的利益相一致，使管理层在追求自我利益最大化的同时实现公司价值的最大化。我国目前管理层的收入一般可分为两部分，一是货币收入，二是在职消费，即控制权收入。虽然许多公司在推行管理层持股计划，但就目前来说股票收益尚未构成我国管理层的主要收入来源。在我国目前管理层的收入中，在职消费是主要收入，货币收入数额较少，且与企业效益高低没有多大联系。因此，管理层利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费好处，从而在融资方式的选择上必然首选无破产风险的股权融资，而不选择增加企业破产风险的债权融资。因为一般来说，债权融资面临着固定的还本付息的压力，当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险，管理层很可能失去职位；而股权融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在经营困难时也可不必发放股利，既没有到期还本的压力，又可以增加自由现金流量，扩大在职消费的可能性。
融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资导致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬。当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分（大多公司国有股权都占５０％以上）并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而構成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是从银行贷款和发行债券来募集资金。
三、我国资本市场不完善导致信号理论的失灵是股权融资偏好的市场原因。根据信号传递理论，债权融资向市场传递一种正面的信号，能够使资本市场对公司股票的估价上升；股权融资向市场传递一种负面的信号，会使公司股票市价下跌。因为采用债权融资表明管理者对企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本付息，不需分享利润”的银行贷款或发行债券来为企业融资。采用股票融资表示管理者对未来投资收益的期望值较低，未来经营的投资风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式。我国的资本市场发展仍处于初期，股票市场与间接融资市场尚未规范完善，资本市场也就无法通过企业融资方式这一信号而作出企业价值的判断（通过对股票的估价完成），企业也不用担忧发行股票可能导致的企业信誉的下降。从我国现实看，投资者并未对公司进行股权融资表现出反感，这可以从公司发布股权融资的公告后并没有导致股价下降的事实发现。究其原因，是资本市场不完善导致信号理论失灵所致。有人曾作过实证研究，表明我国股票市价不能反映股票的内在价值，与公司业绩的相关性弱（如我国目前许多ＳＴ公司的股价居高不下）。在这样的市场条件下，融资方式的选择自然不会对公司股价产生影响。
四、政府对融资政策的误导是股权出资偏好的体制原因。我国政府对股票市场的功能定位，侧重于为我国国有企业筹集发展所需资金。这一政策导向使我国许多上市公司更多地将股市作为圈钱的一个工具，而不管资金的成本与公司是否需要融资，有人称之为“融资饥渴症”。根据中国人民银行统计，１９９９年底我国上市公司的资产负债率平均水平在４３.３５％，远远低于全国企业平均的资产负债率６１.６７％。即使在完全可以用债权筹资的情况下，没有一家上市公司会放弃配股的机会，相反他们都在千方百计地争取配股的机会。根本原因在于他们认为股市是圈钱的工具，而没有将股市看成资源配置的工具。
我国政府监管机构对股票发行进行额度控制，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。虽然股票发行已从审批制转变为核准制，但审批制的制度惯性并未消除，企业发行股票的风险一部分仍由国家信用承担，管理层视股权融资为低风险的融资方式。于是上市公司不顾融资成本、不顾企业价值，“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。
从上面的分析可以看出，我国上市公司偏好股权融资既有微观方面的因素，如股票融资成本比较低，公司治理在管理层激励与约束机制方面不健全产生的融资方式选择的扭曲；也有宏观方面的原因，如资本市场发展初期信号理论失灵，政府在融资政策上的错误导向等。我国上市公司偏好股权融资不利于资本市场健康发展，妨碍了资金这一稀缺资源的优化配置；不利于公司治理的改进，相对于债权融资来说，股权融资对管理层的监督作用更弱。因此，我认为应该针对股权融资偏好的原因对之进行治理，以实现资本市场的健康发展与我国上市公司内部治理的改善。
（作者单位：北京工商大学会计学院）