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【摘要】基金销售的火爆反映了居民理财意识的觉醒, 同时引起的投资者非理性，易给基金业的健康发展造成了巨大的风险。文章针对我国证券投资基金的流动性风险进行深入y研究，提出了应对措施。
【关键词】证券投资基金；流动性风险
【中图分类号】F812 【文献标识码】A
【文章编号】1671-5969（2007）05-083-02
2007年以来,在财富效应吸引下, 投资者对基金特别是股票型基金显示出前所未有的申购热情。基金销售的火爆反映了居民理财意识的觉醒, 以及对于理财产品的迫切需求, 为发展中的中国基金业提供了巨大的机遇，但基金销售火爆背后投资者的非理性,基金管理公司盲目追求发行规模, 以及基金流动性的隐患，给基金业的健康发展造成了巨大的风险。
一、市场整体流动性风险
流动性风险即资产头寸不能在正常时间内以正常价格出售或购入的不确定性。一般以时间和成本衡量其流动性。时间是指一笔交易完成所需时间, 时间越短流动性风险越小; 成本是指交易价格与正常市场价格的负偏差, 负偏差越小则流动性风险越小。开放式基金流动性风险是指由于投资者赎回的时间和数量不确定性而引起基金资产变现的不确定损失, 其极端类似于银行的“挤兑”风险。
一般认为, 开放式基金的主要风险是市场风险和流动性风险, 而又以后者最为关键。因为市场风险的延伸最终将会表现为流动性风险。因此, 研究流动性风险在开放式基金风险管理中具有特别重要的意义。
开放式基金投资环境包括市场规模、市场结构等硬环境和一系列制度性安排的软环境。一是从硬环境来看, 我国证券市场广度、深度不足, 证券市场总值较小、供交易的金融品种仅 10 余种而不及欧美等国的 1/10, 投资者多而散户占 95%以上, 债券市场和货币市场均未发育完善且与股票股票市场相互分离;我国开放式基金在这种流动性欠佳、市场波动性和系统风险较大的投资环境中运作, 面临更大的流动性风险。二是从软环境来盾, 目前我国证券市场在大宗交易、程序化交易、做空机制和规避风险的金融工具等方面的制度尚不健全, 开放式基金赖以生存的制度性环境有待完善; 而开放式基金的特点是分散投资和交易量大, 但我国证券市场缺乏大宗交易和程序化交易机制, 使基金交易成本较高, 且限制了交易品种自身的流动性;此外, 可以对冲系统性风险的做空机制和股指期货、期权等衍生金融工具在我国尚缺, 使基金管理人遇到股市暴跌或长期熊市而缺乏可以弥补损失的反向操作工具, 就可能出现大量的赎回要求, 造成投资基金流失, 面临流动性风险。
我国基金市场当前的资金规模达到1万亿元左右，在现有的股市里盘子相对比较大。而伴随着财富效应的凸现，基金业的新进资金规模和速度都远快于股市上优质资源的供给。在市场巨大的业绩压力之下，基金经理们不敢空仓或建仓太慢，在火爆的行情与相对优质个股缺乏的现实面前，集中持有大盘股成为了基金经理们唯一的选择，这样虽然会推动基金净值的大幅上涨，但也为自身的进一步发展埋下了隐患。
二、基金个体存在的资金链风险
开放式基金价值额是在基金认购人、基金公司和股票持有者之间进行转移的，投资者通过投资得到增值的资本利得。笔者将开放式基金资金链的各个环节列示如下：
出售基金份额取得资金→投资准备→购买股票→持有股票等待增值→获得投资分红或出售股票收回本金并取得增值额→收益分配给委托人→未赎回基金 + 新认购基金进入下一个资金循环链。
如果管理人经营失误或系统风险等因素所造成证券投资亏损，则资金链各环节会出现下列情形：
投资准备→购买股票→股票价格下跌基金净值较大缩水→部分委托人亏本赎回或发生委托人从众大面积赎回→基金管理人被迫出售股票收回资金→基金减值后进入下一个资金循环链。
上述情形资金链关键环节已出现脱节。而脱节的根本原因是基金运作亏损或市场强烈下跌引发的大量赎回，基金购买者逐步切断资金供给，使基金规模骤然下降，重新投入的本金降低以及市场的波动和低迷必然使基金公司短期内扭亏为盈的概率大大缩小。
可见，委托人赎回基金多发生在基金仓位较重且市场突然暴跌股票价值中枢持续下移之时，大量的赎回会迫使基金公司抛出股票套现。当基金净值低于面值甚至较大幅度低于面值时，基金公司如果没有畅通的资金拆借渠道或拆借数额无法满足赎回要求时，也必须不计成本地抛售股票，致使基金公司资金链迅速脱节。
影响基金资金链的因素来自两大風险：
（1）系统性风险造成的股票资产减值。由于开放式基金价值取决于基金资产净值，如果资产市价下降，每个持有人都要按比例分摊损失。因此基金购买者必然会密切关注由于市场变化，在市场出现剧烈波动或持续下跌时，基金管理人无法抵御股票价格的持续下跌且没有自救措施或自救不力，基金净值每况愈下，必然造成委托人的大量赎回，并可能引发更大面积的从众赎回。
（2）非系统性风险造成的投资操作失误。基金所持有的股票，其变现风险对保持资金正常运转有着至关重要的作用。其持有股票的市场价格的稳定性高，则可以随时变现；反之，则会出现亏损。可见，投资行业和公司的选择、买入时机及持仓数量、品种组合以及何时调仓换股这些都成为基金公司运作的关键所在。如果上述过程稍有闪失，当净值公告让基金购买者失望，并逐渐丧失持有信心时，亦会引发赎回要求，尤其在市场剧烈波动或熊市中投资者的赎回也会产生“羊群效应”。
三、开放式基金的投资人结构问题
这几年基金的投资者结构发生了很大的变化。基金发行初期购买者以银行居多，随着对基金认识的增加，各家分销商对个人投资者的渗透能力的逐步加强，基金的销售体制的革新，基金参与者基本上是个人投资者。
基金经理普遍关注有长期盈利能力、竞争力强的公司，并努力争取“以中等的价格买入上等的公司”。坚持从长期的角度来判断企业，对于优秀的企业在市场低谷是继续持有甚至加大投资，以谋求长期收益。理智的机构投资者实力雄厚，购买基金的数量多，其相对个人投资者成分简单，个体少，可以减轻基金管理公司的工作量。最主要的是，机构投资者追求稳健的、长远的投资回报。而个人投资者的行为呈现出一种冲动和非理性，处于投机目的的短期行为。一旦基金的业绩达不到他们的预期，不理性的赎回也随时会发生。
四、相应的对策
首先，基金公司股票品种的选择和配置要坚持两条标准：一是有稳定的可预期的股利流入；二是股票本身流动性好，容易保本变现。既要坚持价值投资理念选取流通盘较大、市场认同度高的蓝筹品种，又要避免基金选股的从众行为，对持股过于集中的品种采取技术性规避。
其次，开放衍生金融工具市场，充实完善资本市场。适时推出股指期货等衍生金融工具。建立有效的做空机制，使基金管理人充分利用避险工具对冲风险。国外的共同基金有很多的金融衍生品种可供投资，期权、股指期货、利率期货、做空机制等等，基金投资选择的多样性，可以有效地对冲风险。在获得高收益地同时，也保证了基金地流动性。在投资品种不断增多的同时，基金管理人要不断提高交易技能，将各种交易品种合理应用，增强基金的风险应变力。
再次，基金融资渠道要进一步扩大，提高其短期融资能力。国外成熟资本市场在基金负债经营方面有许多值得借鉴的地方。基金管理人为了弥补流动性不足会积极向外界筹措资金，进行负债经营。如以股票质押贷款、利用国债回购进行主动负债经营；此外还有短期同业拆借和短期融券等负债方式。允许基金公司优先进入同业拆借市场，商业银行放宽对基金公司的股票质押贷款和临时贷款的限制以减轻基金公司的资金运营压力。
最后，促进投资者理念的转变。基金的发展壮大，离不开稳定的机构投资者，也离不开对散户投资者的投资理念教育。美国共同基金的运作表明，机构投资者持有比例高低并不一定是基金规模稳定的决定条件，关键是其是否具备长期的投资理论。如果只追逐短期差价，那么机构投资者的比例越高，救济金赎回压力越大，基金解散的可能性也就越大。所以，无论是机构投资者，还是散户投资者，投机观念向投资理论的转变才是稳定开放式基金的根本。
【关键词】证券投资基金；流动性风险
【中图分类号】F812 【文献标识码】A
【文章编号】1671-5969（2007）05-083-02
2007年以来,在财富效应吸引下, 投资者对基金特别是股票型基金显示出前所未有的申购热情。基金销售的火爆反映了居民理财意识的觉醒, 以及对于理财产品的迫切需求, 为发展中的中国基金业提供了巨大的机遇，但基金销售火爆背后投资者的非理性,基金管理公司盲目追求发行规模, 以及基金流动性的隐患，给基金业的健康发展造成了巨大的风险。
一、市场整体流动性风险
流动性风险即资产头寸不能在正常时间内以正常价格出售或购入的不确定性。一般以时间和成本衡量其流动性。时间是指一笔交易完成所需时间, 时间越短流动性风险越小; 成本是指交易价格与正常市场价格的负偏差, 负偏差越小则流动性风险越小。开放式基金流动性风险是指由于投资者赎回的时间和数量不确定性而引起基金资产变现的不确定损失, 其极端类似于银行的“挤兑”风险。
一般认为, 开放式基金的主要风险是市场风险和流动性风险, 而又以后者最为关键。因为市场风险的延伸最终将会表现为流动性风险。因此, 研究流动性风险在开放式基金风险管理中具有特别重要的意义。
开放式基金投资环境包括市场规模、市场结构等硬环境和一系列制度性安排的软环境。一是从硬环境来看, 我国证券市场广度、深度不足, 证券市场总值较小、供交易的金融品种仅 10 余种而不及欧美等国的 1/10, 投资者多而散户占 95%以上, 债券市场和货币市场均未发育完善且与股票股票市场相互分离;我国开放式基金在这种流动性欠佳、市场波动性和系统风险较大的投资环境中运作, 面临更大的流动性风险。二是从软环境来盾, 目前我国证券市场在大宗交易、程序化交易、做空机制和规避风险的金融工具等方面的制度尚不健全, 开放式基金赖以生存的制度性环境有待完善; 而开放式基金的特点是分散投资和交易量大, 但我国证券市场缺乏大宗交易和程序化交易机制, 使基金交易成本较高, 且限制了交易品种自身的流动性;此外, 可以对冲系统性风险的做空机制和股指期货、期权等衍生金融工具在我国尚缺, 使基金管理人遇到股市暴跌或长期熊市而缺乏可以弥补损失的反向操作工具, 就可能出现大量的赎回要求, 造成投资基金流失, 面临流动性风险。
我国基金市场当前的资金规模达到1万亿元左右，在现有的股市里盘子相对比较大。而伴随着财富效应的凸现，基金业的新进资金规模和速度都远快于股市上优质资源的供给。在市场巨大的业绩压力之下，基金经理们不敢空仓或建仓太慢，在火爆的行情与相对优质个股缺乏的现实面前，集中持有大盘股成为了基金经理们唯一的选择，这样虽然会推动基金净值的大幅上涨，但也为自身的进一步发展埋下了隐患。
二、基金个体存在的资金链风险
开放式基金价值额是在基金认购人、基金公司和股票持有者之间进行转移的，投资者通过投资得到增值的资本利得。笔者将开放式基金资金链的各个环节列示如下：
出售基金份额取得资金→投资准备→购买股票→持有股票等待增值→获得投资分红或出售股票收回本金并取得增值额→收益分配给委托人→未赎回基金 + 新认购基金进入下一个资金循环链。
如果管理人经营失误或系统风险等因素所造成证券投资亏损，则资金链各环节会出现下列情形：
投资准备→购买股票→股票价格下跌基金净值较大缩水→部分委托人亏本赎回或发生委托人从众大面积赎回→基金管理人被迫出售股票收回资金→基金减值后进入下一个资金循环链。
上述情形资金链关键环节已出现脱节。而脱节的根本原因是基金运作亏损或市场强烈下跌引发的大量赎回，基金购买者逐步切断资金供给，使基金规模骤然下降，重新投入的本金降低以及市场的波动和低迷必然使基金公司短期内扭亏为盈的概率大大缩小。
可见，委托人赎回基金多发生在基金仓位较重且市场突然暴跌股票价值中枢持续下移之时，大量的赎回会迫使基金公司抛出股票套现。当基金净值低于面值甚至较大幅度低于面值时，基金公司如果没有畅通的资金拆借渠道或拆借数额无法满足赎回要求时，也必须不计成本地抛售股票，致使基金公司资金链迅速脱节。
影响基金资金链的因素来自两大風险：
（1）系统性风险造成的股票资产减值。由于开放式基金价值取决于基金资产净值，如果资产市价下降，每个持有人都要按比例分摊损失。因此基金购买者必然会密切关注由于市场变化，在市场出现剧烈波动或持续下跌时，基金管理人无法抵御股票价格的持续下跌且没有自救措施或自救不力，基金净值每况愈下，必然造成委托人的大量赎回，并可能引发更大面积的从众赎回。
（2）非系统性风险造成的投资操作失误。基金所持有的股票，其变现风险对保持资金正常运转有着至关重要的作用。其持有股票的市场价格的稳定性高，则可以随时变现；反之，则会出现亏损。可见，投资行业和公司的选择、买入时机及持仓数量、品种组合以及何时调仓换股这些都成为基金公司运作的关键所在。如果上述过程稍有闪失，当净值公告让基金购买者失望，并逐渐丧失持有信心时，亦会引发赎回要求，尤其在市场剧烈波动或熊市中投资者的赎回也会产生“羊群效应”。
三、开放式基金的投资人结构问题
这几年基金的投资者结构发生了很大的变化。基金发行初期购买者以银行居多，随着对基金认识的增加，各家分销商对个人投资者的渗透能力的逐步加强，基金的销售体制的革新，基金参与者基本上是个人投资者。
基金经理普遍关注有长期盈利能力、竞争力强的公司，并努力争取“以中等的价格买入上等的公司”。坚持从长期的角度来判断企业，对于优秀的企业在市场低谷是继续持有甚至加大投资，以谋求长期收益。理智的机构投资者实力雄厚，购买基金的数量多，其相对个人投资者成分简单，个体少，可以减轻基金管理公司的工作量。最主要的是，机构投资者追求稳健的、长远的投资回报。而个人投资者的行为呈现出一种冲动和非理性，处于投机目的的短期行为。一旦基金的业绩达不到他们的预期，不理性的赎回也随时会发生。
四、相应的对策
首先，基金公司股票品种的选择和配置要坚持两条标准：一是有稳定的可预期的股利流入；二是股票本身流动性好，容易保本变现。既要坚持价值投资理念选取流通盘较大、市场认同度高的蓝筹品种，又要避免基金选股的从众行为，对持股过于集中的品种采取技术性规避。
其次，开放衍生金融工具市场，充实完善资本市场。适时推出股指期货等衍生金融工具。建立有效的做空机制，使基金管理人充分利用避险工具对冲风险。国外的共同基金有很多的金融衍生品种可供投资，期权、股指期货、利率期货、做空机制等等，基金投资选择的多样性，可以有效地对冲风险。在获得高收益地同时，也保证了基金地流动性。在投资品种不断增多的同时，基金管理人要不断提高交易技能，将各种交易品种合理应用，增强基金的风险应变力。
再次，基金融资渠道要进一步扩大，提高其短期融资能力。国外成熟资本市场在基金负债经营方面有许多值得借鉴的地方。基金管理人为了弥补流动性不足会积极向外界筹措资金，进行负债经营。如以股票质押贷款、利用国债回购进行主动负债经营；此外还有短期同业拆借和短期融券等负债方式。允许基金公司优先进入同业拆借市场，商业银行放宽对基金公司的股票质押贷款和临时贷款的限制以减轻基金公司的资金运营压力。
最后，促进投资者理念的转变。基金的发展壮大，离不开稳定的机构投资者，也离不开对散户投资者的投资理念教育。美国共同基金的运作表明，机构投资者持有比例高低并不一定是基金规模稳定的决定条件，关键是其是否具备长期的投资理论。如果只追逐短期差价，那么机构投资者的比例越高，救济金赎回压力越大，基金解散的可能性也就越大。所以，无论是机构投资者，还是散户投资者，投机观念向投资理论的转变才是稳定开放式基金的根本。