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摘要：不管是利率管制还是市场化的利率，都是为了更好的资金配置。利率管制曾对我国发挥过巨大的历史作用，同时也渐渐不适应我国的经济现状。利率市场化改革是有成本的，如果成本在一定的时间内被收益所吸收，则改革更易成功；尚若改革的风险短时间内集中释放，往往会导致改革的失败。无论从国际经验还是从我国的经济发展阶段看，深化利率改革需要审慎遵循渐进式和有管理的改革路径。
关键词：利率；利率市场化；利率政策；利率改革
一、引论
在20世纪大半时间里，多数国家是都是利率管制的，其利率维持较低的水平。通观一些主要国家利率管制史，可以发现推动经济增长和保持金融稳定是利率管制的主要动因。随着经济金融的开放，缺乏弹性的管制利率与国际的利率差距会导致“热钱”的流入流出，使得货币当局的政策目标难于实现，利率市场化就成为必然。
70年代，发达国家的“滞涨”现象动摇了主张政府调控的凯恩斯主义政策，而以哈耶克、弗里德曼等为代表的新自由主义主张货币的市场化。在该理论的影响下，“里根革命”和“撒切尔革命”分别在美英发达资本主义国家推行。具体到利率政策上，纳德·麦金农（Ronald McKinnon）和爱德华·肖（E dward Shaw）于1973年，分别发表了《经济发展的货币和资本》、《经济发展中的金融深化》，提出了金融抑制与金融深化的新理论，认为发展中国家过度干预金融市场，人为压低利率水平，会导致金融市场效率偏低，极易出现寻租和市场失灵，主张实行金融自由化，以使实际利率通过市场机制的作用自动的趋于均衡水平，从而保证经济发展以最优的速度进行。国际货币基金组织（IMF）和世界银行（WBC）等国际组织在80年代形成了一套针对拉美国家和东欧转轨国家的”华盛顿共识”（Washington Consensus），提倡经济、金融市场化。
金融市场以非常不完美的净值为特征，在利率市场化下利率波动可能导致银行危机（Stiglatz和Greenwald，2003）。“十二五”规划的要“有规划、有步骤、坚定不移地推动利率市场化”。推进策略：即采取“划定范围、提供激励、自律秩序”（周小川，2012）。利率市场化整个过程循序渐进，市场化程度较高、公司治理结构完善、产权约束强的股份制银行可能是第一步的首选试点（巴曙松，2007）。深化利率市场化需要处理好利率市场化与债券市场、商业银行转型、金融调控监管、存款保险制度、资本账户开放之间的关系（刘东庆，2012），实际上是表明利率市场化不能放任自由，必须要系统的协调管理。一般而言，推动利率市场化，要注意几个方面：渐进推进是一个合理的过程；稳定的宏观经济环境是利率市场化的重要条件；严格的金融监管是利率市场化的重要保障；金融创新是利率市场化的重要动力（宗良、高扬，2013）。
二、渐进型和激进型的利率市场化道路
纵观利率市场化的过程，不论是发达国家还是发展中国家，其利率市场化改革的道路模式大体上分为渐进型和激进型两种。学术界对渐进型和激进型改革模式界定一直比较模糊，主要按照各国利率市场化的过程和达到的结果进行互相比较来加以区分。对于那些改革进程比较迅速，利率管制的取消比较直接，很少运用“增量改革”手段的国家，我们一般称其改革模式为激进式改革；反之，对于改革进程比较慢，利率管制的取消比较拖沓，经常进行“增量改革”的国家，我们一般称之为渐进式改革。
（一）激进式改革模式
采用激进式改革模式并成功实现利率市场化的国家不多，其中最具有代表性的是德国。德国在1962年～1967年短短的6年时间里就通过逐步缩小利率限制对象实现了利率市场化。
德国之所以能够如此迅速地推行利率市场化改革主要有几个方面的原因：第一，德国的金融市场比较发达：第二，德国的银行监管体系比较有效，可以执行稳健的货币政策；第三，德国的宏观经济长期稳定：最后就是德国的金融机构业务领域比较宽松，一直被人们称为“全能型银行”。
（二）渐进式改革模式
相对于激进式改革来说，采用渐进改革模式的国家就比较多，而且每个国家都有自己的特点，改革的背景和过程也比较复杂，一般经过十几年甚至几十年累加式的效果，其中最具有代表性的是美国。美国经过十几年时间里就有步骤、有计划地累加式取消利率管制，实现了利率市场化。
美国利率管制下，20世纪70年代出现20%的高通胀率所导致的“脱媒危机”，美国货币当局开始进行利率市场化的改革。1970年6月美联储将10万美元以上、3个月以内的短期定期存款利率自由化，后又推广到90天以上的大额存款利率，并且同时将定期存款利率的上限逐渐提高，以缓和利率管制的程度。1980年3月，美国政府制定了《解除存款机构管制与货币管理法案》，简称“1980年银行法”，决定自1980年3月31日起，在6年内，将Q条例所规定的利率上限逐步提高，到1986年3月底止，分阶段取消Q条例对于一切存款机构定期存款和储蓄存款的利率限制。1986年1月；美国所有的存款利率和大部分贷款利率的限制被取消。
三、渐进式、有管理的利率市场化道路应成为我国选择
（一）利率管制发挥了历史作用但已经渐渐不适应我国经济现状
新中国成立以来，我国与二战后的大部分国家一样，为动员低成本储蓄和维护金融稳定，在很多的一段时间里实施严格的利率管制。管制的目地是政府调节金融资产的分配，通过降低利率的办法，使国民经济各部门能低成本获得贷款资金，进而促进经济的发展。同时降低存款利率以加强银行系统的安全，以此促进经济的稳步发展。
但是，利率管制对我国经济提供资金支持以维持经济的高增长同时，利率管制也造成经济中的重大扭曲。首先，管制的利率不能反映实际的资金供需状况，降低了银行体系的资金配置效率，扭曲了信贷市场、拆借市场、债券市场、票据市场等金融市场的利率传导机制。其次，管制的利率使政府部门难于及时、准确获得宏观经济的重要信息，降低了宏观调控的及时性和有效性。再次，管制的利率使得银行业获得超额的垄断利润，使得银行更加倾向于对国有大型企业发放贷款，而大量的民营中小企业难于获得资金，不得不转向民间融资，出现了正规信贷市场和地下金融市场的利率“双轨制”，大大增加了金融系统风险。此外，利率管制导致“负利率”现象长期存在，一方面刺激信贷过剩需求形成了资本泡沫（如房地产）和产能过剩（如钢铁）；另一方面又对普通居民的财富形成了严重的侵蚀，造成贫富差距的扩大。 （二）从国际经验看渐进式有管理的利率市场化改革成功几率更大
世界范围的利率市场化运动发生在上世纪70年代开始，历史经验表明，稳定的宏观经济条件和充分有效的金融监管能够增加一国利率市场化改革成功的概率。从国际上看，美国、日本通过渐进式的改革措施，有步骤地放开利率管制，尽量减少对经济带来负面冲击的前提下逐步推进利率市场化改革，最终取得成功。阿根廷、智利、乌拉圭等国利率市场化改革前，国内的经济状况不容乐观，同时在监管缺失、金融市场欠发达的情况下推动一步到位的激进型改革，最终导致失败，政府不得不在受到重创的情况下恢复利率管制（见表1）。
（三）渐进式和有管理的利率市场化适合我国当前的经济形势
德国成功的激进式利率市场化所具备的背景条件我国并不具备，当前中国经济的特征与利率市场化之前的美日韩等国具有较大相似之处。一方面，通货膨胀率高企和市场利率攀升，“负利率”现象日益严重；另一方面，“金融脱媒”对银行传统业务模式提出严峻挑战。人民币贷款占社会融资总量的比重已经由10年前的91.6%降至2012年的52.3% ，而高收益理财产品的快速发展则导致大量资金从银行表内流出。
在我国，从市场主体看，国有企业作为主要资金需求方，对其的资金硬约束仍需进一步增强；而作为资金供给方的商业银行，公司治理机制等仍需进一步完善。培育经济主体的市场观念和市场行为，加强和完善金融市场的基础制度建设，都将是一个长期的过程。因此只有做到改革循序渐进，才能有效应对利率市场化过程中不断出现的新情况新问题。同时利率市场的过程和利率市场后的结果对经济主体和金融机构都是较大的冲击，传统的经营模式受到挑战，因此在利率市场化进程中和完成后，需要对过程和结果进行监管，减少利率市场化带来的负面影响。
四、有管理的利率市场化模式
（一）我国利率市场化渐进式改革现状
中国利率市场化改革以1986年国务院颁布《中华人民共和国银行管理暂行条例》，放开同业拆借利率为突破口。经过渐进式的推进20多年利率市场化改革，我国货币市场、票据市场、贴现市场、和外币存贷款市场利率都基本市场化。目前积极推动的最核心的人民币存贷款利率市场化（见表2）。
（二）有管理的的利率市场化基本思路
在操作上可以是央行不直接确定存贷款基准利率，而是通过公开市场影响市场联动利率（如Shibor）同时调控利率可浮动的区间。有管理的利率市场化既体现市场化的导向，也兼顾了效率和风险的平衡（见图1）。
在有管理的的利率市场化下，商业银行只能在一定的限度内根据基准利率自行定价，不会形成银行间的恶性竞争，不易造成对银行业的过大冲击。同时也不易造成利率的过大波动，避免对汇率、物价、资产形成的风险。央行利率的调控手段从单一的行政手段发展为市场调控和行政管理相结合，因此能够在风险可控的条件下提高资金的配置效率。
（三）“有管理的的利率市场化”路径探讨
我国利率市场化进程之所以能平稳推进，很大程度上得益于渐进式改革经验，笔者认为在人民币存贷款利率市场化这个核心改革阶段，仍然要按照渐进式的原则，充分平衡效率和风险的关系。
因此，考虑到后续人民币的存贷款利率市场化的难易程度和影响深度，建议按照“先增量后存量”、“现企业后居民”、“先大额后小额”、“先长期后短期”、“先试点后推广”、“先并行调控后价格调控”六个原则推进。同时建议制定一个覆盖利率市场化改革进程的时间表，市场主体有个明确的预期和准备并提前调整，减少改革的风险。
利率市场化的改革尽可能避免利率市场化的固有风险，使存贷款利率反映资金供需的变化。这需要制度的创新。首先是完善基准利率体系，“有管理的的利率市场化”核心是完善有效的基准利率。其次要加强对报价的现场监督和考核，防止市场联动利率（如Shibor）的人为操纵。再次央行的调控手段逐渐从数量型工具过渡到价格型工具为主。
五、处理好利率市场化带来的冲击
就我国当前而言，我国仍然是资本相对稀缺，因此一旦利率市场化改革进一步深化，将打通我国的正规金融市场和民间金融的渠道，正规金融市场的贷款利率将会显著上升，这将对金融领域和实体经济都产生较大的冲击。因此需要处理好经济领域的各主体关系。
（一）利率市场化对实体经济的冲击
从主要国家的利率市场化的实践中，利率市场化中的利率提高可能出现的产业空洞化、资产泡沫化、和经济波动的风险。
1、产业空洞化风险
由于市场化带来的利率上升，削弱了企业家对旧产业的投资意愿，在新产业尚未成熟阶段，利率调整即时产生的后果和产业演化长期性的矛盾，将导致实体经济出现暂时的“投资真空”。从美国实践经验看，代表实体产业的工商业贷款占比显著下降，反映资产投资领域的房地产贷款比重大大上升。
2、资产泡沫化
利率市场化使得实际利率提高，当一般生产项目不足于提高利润支付本息时，资金将更容易流入房地产、证券市场等高风险高回报的行业，形成巨大的资产泡沫。因此带来投资的虚假繁荣和经济增长的不可持续性，一旦泡沫破灭，投资和经济水平将受到重创，这一点在日本房地产泡沫中表现得尤为明显。
3、经济波动风险。
利率市场化后市场的名义利率可能大幅上升，实际利率也大幅波动，将影响资金价格信号作用的正常发挥，加大对经济稳定的冲击。阿根廷和智利经济增长在利率市场化表现出的“先扬后抑”也说明这一点。
（二）利率市场化对金融领域的冲击
1、银行危机
利率市场化后有可能放大金融负外部性，导致银行系统发生危机。利率市场化在短期内是商业银行改变盈利模式和收入结构，降低其传统业务的盈利能力，触发银行规模扩张的冲动，从而埋下危机的种子。 就我国而言，中小银行受到利率市场化的冲击比较大。我国有近3600家银行机构，除了少数大型银行外，绝大部分都是城市商业银行、农村信用社、村镇银行等地方中小法人机构。利率市场后，中小银行的利差收益收窄而短期内非利息收入难于扩大。因此要防止利率市场化造成大面积中小银行经营困难，从而引发区域性的金融风险。
2、资产负债管理
银行的中介功能之一是将短期负债转变为长期资产。因此利率市场化后利率的升高可能出现资产和负债利率错配的风险。
此外，利率市场化后，金融“脱媒”将更加严重，将导致银行间的恶性竞争，有可能导致部分银行因存款快速减少而出现流动性困难或引发挤兑风潮。同时由于存款的不稳定导致对支付清算体系构成威胁。
3、不良贷款
在利率市场化后，银行面对盈利压力可能做出不审慎的贷款决策，更易于倾向以高利率向高风险项目提供贷款，以获得高回报。在利率上升的条件下，低风险企业更加倾向于资本和债券市场等直接融资渠道。逆向选择的作用下，资金更可能进入资产投资领域，脱离实体经济。借款人结构的变化加大了银行贷款的经营风险。从而一旦经济衰退，银行的不良资产势必大幅提高，对银行的稳定经营构成冲击。
六、对当前利率市场化的一些思考
（一）建立资金价格形成机制重于简单放开利率的浮动
利率作为要素市场的重要组成部分，市场化改革的要旨不只是放开利率水平，而是形成反映资金市场供需关系的价格形成机制。而利率形成机制的建立至少涉及基准利率体系建设、货币和债券市场的完善、资金供求主体财务稳健等领域的改革。如果没有系统性的配套改革措施，即使放开利率浮动空间，形成的资金价格也无法正确反映宏观经济运行中的真是的资金供需情况。
（二）顺畅利率传导机制是利率市场化的核心
利率市场化要求利率传导机制实现市场化，从而发挥利率作为货币政策中介目标的作用，发挥利率资金市场配置的基础作用，缩短货币政策的时滞，更好地服务宏观经济平稳发展。利率传导机制是利率市场化能否顺利推进和否实现的重要环节之一。
央行要进一步完善公开市场操作框架，丰富操作方法，通过及时有效的公开市场操作调节市场资金充裕和紧张程度，使货币政策中介目标能按预期落入目标期间。同时要积极培养各个产品利率市场的关联链条，建立和完善从货币市场到信贷市场并最终影响实体经济的利率传导机制。
（三）强化货币当局的利率调控
国际经验表明，利率市场化并不意味货币当局放弃对利率的管理和调控，对利率波动听之任之。利率市场化后，国际通用的做法是货币当局不再通过行政手段来管理利率，运用自己拥有的金融资源，以市场参与者的身份，通过市场交易来改变金融市场的供求状况，并通过影响基准利率来调控整个市场利率水平。
（四）调整存贷比的监管策略
存贷比监管是我国主要针对银行流动性的监管工具，便于操作和计量。国际经验表明，目前各国的存贷比远超过我国75%的监管标准。国际通行的做法（如BASELⅢ）是信贷发放规模更多依靠资本管理工具来约束。
我国金融创新促进商业银行的负债多元化，存款在负债中的比重逐步下降，继续实施存贷比的监管也束缚了商业银行综合经营转型的步伐，不利于商业银行应对利率市场化而导致的利差收入降低的挑战。未来可以逐步将同业存款按照一定的比重纳入存贷比计量，时机成熟时，可逐步取消存贷比的监管指标。
（五）培养成熟的央行调控目标
我国央行的调控目标应该成为利率调控的主要工具。无论是在理论上还是在各国的实践中，央行目标利率一般是机构参与度高、借贷成本低、市场最敏感的货币市场利率，并与金融市场流动性具有显著关联。当前我国形成了种类繁多的基准利率，当前关键要在其中选择一种能够代表央行公开市场操作而又具有广泛市场影响力的利率作为目标利率。
笔者认为Shibor具备了成为市场化基础利率的条件，但是其构成的质量至关重要。在利率市场化后，Shibor被操纵的潜在风险加大，应该避免像2012年巴克莱银行操纵Libor事件。因此完善报价员行的转入机制，制定更加严格的报价员行退出机制，进一步完善市场的信息披露制度，建立报价员行的竞争机制和自律监管机制。
（六）建立存款保险制度
存款保险制度是防止因金融外部性导致的银行风险溢出和扩散。从众多国家的实践表明，显性的存款保险制度比隐形的政府担保更能降低利率市场化的风险。首先在范围上要建立全覆盖的存款保险制度，对所有存款机构实施强制性的存款保险。其次在操作上要根据风险差异实行差别化的存款保险费率。再次在额度上要合理限定最高保险赔付上限。
参考文献：
[1]刘东庆.浅论对我国当前影子银行系统风险的全面监管[J]. 南方金融， 2012，（4）.
[2]刘东庆.浅论推进中国利率市场化 [J]. 经济研究导刊， 2012，（3）.
[3] 胡朝晖，丁俊峰.利率市场化条件下我国基准利率的选择及Shibor运行效果评析[J].武汉金融，2009，（5）.
[4]巴曙松.影子银行是一种金融创新[J]，天和网.2013-02-3.
[5]刘东庆.当前形势下的信贷结构调整研究[J].科学与财富，2011，（7）.
[6]韦军亮.利率市场化去歧视性势在必行[N].上海证券报，2011-11-3（6）.
[7]孙素民，姜勇.我国利率市场化改革模式研究[J].改革与理论.2003（4）.
[8]宗良，高扬.利率市场化改革趋势及对商业银行的影响[J].国际金融，2011，（4）
[9]巴曙松.金融危机下的全球金融监管走向及展望[J].西南金，2009，（4）.
[10]周小川.逐步推进利率市场化改革[J].中国金融家，2012，（10）.
关键词：利率；利率市场化；利率政策；利率改革
一、引论
在20世纪大半时间里，多数国家是都是利率管制的，其利率维持较低的水平。通观一些主要国家利率管制史，可以发现推动经济增长和保持金融稳定是利率管制的主要动因。随着经济金融的开放，缺乏弹性的管制利率与国际的利率差距会导致“热钱”的流入流出，使得货币当局的政策目标难于实现，利率市场化就成为必然。
70年代，发达国家的“滞涨”现象动摇了主张政府调控的凯恩斯主义政策，而以哈耶克、弗里德曼等为代表的新自由主义主张货币的市场化。在该理论的影响下，“里根革命”和“撒切尔革命”分别在美英发达资本主义国家推行。具体到利率政策上，纳德·麦金农（Ronald McKinnon）和爱德华·肖（E dward Shaw）于1973年，分别发表了《经济发展的货币和资本》、《经济发展中的金融深化》，提出了金融抑制与金融深化的新理论，认为发展中国家过度干预金融市场，人为压低利率水平，会导致金融市场效率偏低，极易出现寻租和市场失灵，主张实行金融自由化，以使实际利率通过市场机制的作用自动的趋于均衡水平，从而保证经济发展以最优的速度进行。国际货币基金组织（IMF）和世界银行（WBC）等国际组织在80年代形成了一套针对拉美国家和东欧转轨国家的”华盛顿共识”（Washington Consensus），提倡经济、金融市场化。
金融市场以非常不完美的净值为特征，在利率市场化下利率波动可能导致银行危机（Stiglatz和Greenwald，2003）。“十二五”规划的要“有规划、有步骤、坚定不移地推动利率市场化”。推进策略：即采取“划定范围、提供激励、自律秩序”（周小川，2012）。利率市场化整个过程循序渐进，市场化程度较高、公司治理结构完善、产权约束强的股份制银行可能是第一步的首选试点（巴曙松，2007）。深化利率市场化需要处理好利率市场化与债券市场、商业银行转型、金融调控监管、存款保险制度、资本账户开放之间的关系（刘东庆，2012），实际上是表明利率市场化不能放任自由，必须要系统的协调管理。一般而言，推动利率市场化，要注意几个方面：渐进推进是一个合理的过程；稳定的宏观经济环境是利率市场化的重要条件；严格的金融监管是利率市场化的重要保障；金融创新是利率市场化的重要动力（宗良、高扬，2013）。
二、渐进型和激进型的利率市场化道路
纵观利率市场化的过程，不论是发达国家还是发展中国家，其利率市场化改革的道路模式大体上分为渐进型和激进型两种。学术界对渐进型和激进型改革模式界定一直比较模糊，主要按照各国利率市场化的过程和达到的结果进行互相比较来加以区分。对于那些改革进程比较迅速，利率管制的取消比较直接，很少运用“增量改革”手段的国家，我们一般称其改革模式为激进式改革；反之，对于改革进程比较慢，利率管制的取消比较拖沓，经常进行“增量改革”的国家，我们一般称之为渐进式改革。
（一）激进式改革模式
采用激进式改革模式并成功实现利率市场化的国家不多，其中最具有代表性的是德国。德国在1962年～1967年短短的6年时间里就通过逐步缩小利率限制对象实现了利率市场化。
德国之所以能够如此迅速地推行利率市场化改革主要有几个方面的原因：第一，德国的金融市场比较发达：第二，德国的银行监管体系比较有效，可以执行稳健的货币政策；第三，德国的宏观经济长期稳定：最后就是德国的金融机构业务领域比较宽松，一直被人们称为“全能型银行”。
（二）渐进式改革模式
相对于激进式改革来说，采用渐进改革模式的国家就比较多，而且每个国家都有自己的特点，改革的背景和过程也比较复杂，一般经过十几年甚至几十年累加式的效果，其中最具有代表性的是美国。美国经过十几年时间里就有步骤、有计划地累加式取消利率管制，实现了利率市场化。
美国利率管制下，20世纪70年代出现20%的高通胀率所导致的“脱媒危机”，美国货币当局开始进行利率市场化的改革。1970年6月美联储将10万美元以上、3个月以内的短期定期存款利率自由化，后又推广到90天以上的大额存款利率，并且同时将定期存款利率的上限逐渐提高，以缓和利率管制的程度。1980年3月，美国政府制定了《解除存款机构管制与货币管理法案》，简称“1980年银行法”，决定自1980年3月31日起，在6年内，将Q条例所规定的利率上限逐步提高，到1986年3月底止，分阶段取消Q条例对于一切存款机构定期存款和储蓄存款的利率限制。1986年1月；美国所有的存款利率和大部分贷款利率的限制被取消。
三、渐进式、有管理的利率市场化道路应成为我国选择
（一）利率管制发挥了历史作用但已经渐渐不适应我国经济现状
新中国成立以来，我国与二战后的大部分国家一样，为动员低成本储蓄和维护金融稳定，在很多的一段时间里实施严格的利率管制。管制的目地是政府调节金融资产的分配，通过降低利率的办法，使国民经济各部门能低成本获得贷款资金，进而促进经济的发展。同时降低存款利率以加强银行系统的安全，以此促进经济的稳步发展。
但是，利率管制对我国经济提供资金支持以维持经济的高增长同时，利率管制也造成经济中的重大扭曲。首先，管制的利率不能反映实际的资金供需状况，降低了银行体系的资金配置效率，扭曲了信贷市场、拆借市场、债券市场、票据市场等金融市场的利率传导机制。其次，管制的利率使政府部门难于及时、准确获得宏观经济的重要信息，降低了宏观调控的及时性和有效性。再次，管制的利率使得银行业获得超额的垄断利润，使得银行更加倾向于对国有大型企业发放贷款，而大量的民营中小企业难于获得资金，不得不转向民间融资，出现了正规信贷市场和地下金融市场的利率“双轨制”，大大增加了金融系统风险。此外，利率管制导致“负利率”现象长期存在，一方面刺激信贷过剩需求形成了资本泡沫（如房地产）和产能过剩（如钢铁）；另一方面又对普通居民的财富形成了严重的侵蚀，造成贫富差距的扩大。 （二）从国际经验看渐进式有管理的利率市场化改革成功几率更大
世界范围的利率市场化运动发生在上世纪70年代开始，历史经验表明，稳定的宏观经济条件和充分有效的金融监管能够增加一国利率市场化改革成功的概率。从国际上看，美国、日本通过渐进式的改革措施，有步骤地放开利率管制，尽量减少对经济带来负面冲击的前提下逐步推进利率市场化改革，最终取得成功。阿根廷、智利、乌拉圭等国利率市场化改革前，国内的经济状况不容乐观，同时在监管缺失、金融市场欠发达的情况下推动一步到位的激进型改革，最终导致失败，政府不得不在受到重创的情况下恢复利率管制（见表1）。
（三）渐进式和有管理的利率市场化适合我国当前的经济形势
德国成功的激进式利率市场化所具备的背景条件我国并不具备，当前中国经济的特征与利率市场化之前的美日韩等国具有较大相似之处。一方面，通货膨胀率高企和市场利率攀升，“负利率”现象日益严重；另一方面，“金融脱媒”对银行传统业务模式提出严峻挑战。人民币贷款占社会融资总量的比重已经由10年前的91.6%降至2012年的52.3% ，而高收益理财产品的快速发展则导致大量资金从银行表内流出。
在我国，从市场主体看，国有企业作为主要资金需求方，对其的资金硬约束仍需进一步增强；而作为资金供给方的商业银行，公司治理机制等仍需进一步完善。培育经济主体的市场观念和市场行为，加强和完善金融市场的基础制度建设，都将是一个长期的过程。因此只有做到改革循序渐进，才能有效应对利率市场化过程中不断出现的新情况新问题。同时利率市场的过程和利率市场后的结果对经济主体和金融机构都是较大的冲击，传统的经营模式受到挑战，因此在利率市场化进程中和完成后，需要对过程和结果进行监管，减少利率市场化带来的负面影响。
四、有管理的利率市场化模式
（一）我国利率市场化渐进式改革现状
中国利率市场化改革以1986年国务院颁布《中华人民共和国银行管理暂行条例》，放开同业拆借利率为突破口。经过渐进式的推进20多年利率市场化改革，我国货币市场、票据市场、贴现市场、和外币存贷款市场利率都基本市场化。目前积极推动的最核心的人民币存贷款利率市场化（见表2）。
（二）有管理的的利率市场化基本思路
在操作上可以是央行不直接确定存贷款基准利率，而是通过公开市场影响市场联动利率（如Shibor）同时调控利率可浮动的区间。有管理的利率市场化既体现市场化的导向，也兼顾了效率和风险的平衡（见图1）。
在有管理的的利率市场化下，商业银行只能在一定的限度内根据基准利率自行定价，不会形成银行间的恶性竞争，不易造成对银行业的过大冲击。同时也不易造成利率的过大波动，避免对汇率、物价、资产形成的风险。央行利率的调控手段从单一的行政手段发展为市场调控和行政管理相结合，因此能够在风险可控的条件下提高资金的配置效率。
（三）“有管理的的利率市场化”路径探讨
我国利率市场化进程之所以能平稳推进，很大程度上得益于渐进式改革经验，笔者认为在人民币存贷款利率市场化这个核心改革阶段，仍然要按照渐进式的原则，充分平衡效率和风险的关系。
因此，考虑到后续人民币的存贷款利率市场化的难易程度和影响深度，建议按照“先增量后存量”、“现企业后居民”、“先大额后小额”、“先长期后短期”、“先试点后推广”、“先并行调控后价格调控”六个原则推进。同时建议制定一个覆盖利率市场化改革进程的时间表，市场主体有个明确的预期和准备并提前调整，减少改革的风险。
利率市场化的改革尽可能避免利率市场化的固有风险，使存贷款利率反映资金供需的变化。这需要制度的创新。首先是完善基准利率体系，“有管理的的利率市场化”核心是完善有效的基准利率。其次要加强对报价的现场监督和考核，防止市场联动利率（如Shibor）的人为操纵。再次央行的调控手段逐渐从数量型工具过渡到价格型工具为主。
五、处理好利率市场化带来的冲击
就我国当前而言，我国仍然是资本相对稀缺，因此一旦利率市场化改革进一步深化，将打通我国的正规金融市场和民间金融的渠道，正规金融市场的贷款利率将会显著上升，这将对金融领域和实体经济都产生较大的冲击。因此需要处理好经济领域的各主体关系。
（一）利率市场化对实体经济的冲击
从主要国家的利率市场化的实践中，利率市场化中的利率提高可能出现的产业空洞化、资产泡沫化、和经济波动的风险。
1、产业空洞化风险
由于市场化带来的利率上升，削弱了企业家对旧产业的投资意愿，在新产业尚未成熟阶段，利率调整即时产生的后果和产业演化长期性的矛盾，将导致实体经济出现暂时的“投资真空”。从美国实践经验看，代表实体产业的工商业贷款占比显著下降，反映资产投资领域的房地产贷款比重大大上升。
2、资产泡沫化
利率市场化使得实际利率提高，当一般生产项目不足于提高利润支付本息时，资金将更容易流入房地产、证券市场等高风险高回报的行业，形成巨大的资产泡沫。因此带来投资的虚假繁荣和经济增长的不可持续性，一旦泡沫破灭，投资和经济水平将受到重创，这一点在日本房地产泡沫中表现得尤为明显。
3、经济波动风险。
利率市场化后市场的名义利率可能大幅上升，实际利率也大幅波动，将影响资金价格信号作用的正常发挥，加大对经济稳定的冲击。阿根廷和智利经济增长在利率市场化表现出的“先扬后抑”也说明这一点。
（二）利率市场化对金融领域的冲击
1、银行危机
利率市场化后有可能放大金融负外部性，导致银行系统发生危机。利率市场化在短期内是商业银行改变盈利模式和收入结构，降低其传统业务的盈利能力，触发银行规模扩张的冲动，从而埋下危机的种子。 就我国而言，中小银行受到利率市场化的冲击比较大。我国有近3600家银行机构，除了少数大型银行外，绝大部分都是城市商业银行、农村信用社、村镇银行等地方中小法人机构。利率市场后，中小银行的利差收益收窄而短期内非利息收入难于扩大。因此要防止利率市场化造成大面积中小银行经营困难，从而引发区域性的金融风险。
2、资产负债管理
银行的中介功能之一是将短期负债转变为长期资产。因此利率市场化后利率的升高可能出现资产和负债利率错配的风险。
此外，利率市场化后，金融“脱媒”将更加严重，将导致银行间的恶性竞争，有可能导致部分银行因存款快速减少而出现流动性困难或引发挤兑风潮。同时由于存款的不稳定导致对支付清算体系构成威胁。
3、不良贷款
在利率市场化后，银行面对盈利压力可能做出不审慎的贷款决策，更易于倾向以高利率向高风险项目提供贷款，以获得高回报。在利率上升的条件下，低风险企业更加倾向于资本和债券市场等直接融资渠道。逆向选择的作用下，资金更可能进入资产投资领域，脱离实体经济。借款人结构的变化加大了银行贷款的经营风险。从而一旦经济衰退，银行的不良资产势必大幅提高，对银行的稳定经营构成冲击。
六、对当前利率市场化的一些思考
（一）建立资金价格形成机制重于简单放开利率的浮动
利率作为要素市场的重要组成部分，市场化改革的要旨不只是放开利率水平，而是形成反映资金市场供需关系的价格形成机制。而利率形成机制的建立至少涉及基准利率体系建设、货币和债券市场的完善、资金供求主体财务稳健等领域的改革。如果没有系统性的配套改革措施，即使放开利率浮动空间，形成的资金价格也无法正确反映宏观经济运行中的真是的资金供需情况。
（二）顺畅利率传导机制是利率市场化的核心
利率市场化要求利率传导机制实现市场化，从而发挥利率作为货币政策中介目标的作用，发挥利率资金市场配置的基础作用，缩短货币政策的时滞，更好地服务宏观经济平稳发展。利率传导机制是利率市场化能否顺利推进和否实现的重要环节之一。
央行要进一步完善公开市场操作框架，丰富操作方法，通过及时有效的公开市场操作调节市场资金充裕和紧张程度，使货币政策中介目标能按预期落入目标期间。同时要积极培养各个产品利率市场的关联链条，建立和完善从货币市场到信贷市场并最终影响实体经济的利率传导机制。
（三）强化货币当局的利率调控
国际经验表明，利率市场化并不意味货币当局放弃对利率的管理和调控，对利率波动听之任之。利率市场化后，国际通用的做法是货币当局不再通过行政手段来管理利率，运用自己拥有的金融资源，以市场参与者的身份，通过市场交易来改变金融市场的供求状况，并通过影响基准利率来调控整个市场利率水平。
（四）调整存贷比的监管策略
存贷比监管是我国主要针对银行流动性的监管工具，便于操作和计量。国际经验表明，目前各国的存贷比远超过我国75%的监管标准。国际通行的做法（如BASELⅢ）是信贷发放规模更多依靠资本管理工具来约束。
我国金融创新促进商业银行的负债多元化，存款在负债中的比重逐步下降，继续实施存贷比的监管也束缚了商业银行综合经营转型的步伐，不利于商业银行应对利率市场化而导致的利差收入降低的挑战。未来可以逐步将同业存款按照一定的比重纳入存贷比计量，时机成熟时，可逐步取消存贷比的监管指标。
（五）培养成熟的央行调控目标
我国央行的调控目标应该成为利率调控的主要工具。无论是在理论上还是在各国的实践中，央行目标利率一般是机构参与度高、借贷成本低、市场最敏感的货币市场利率，并与金融市场流动性具有显著关联。当前我国形成了种类繁多的基准利率，当前关键要在其中选择一种能够代表央行公开市场操作而又具有广泛市场影响力的利率作为目标利率。
笔者认为Shibor具备了成为市场化基础利率的条件，但是其构成的质量至关重要。在利率市场化后，Shibor被操纵的潜在风险加大，应该避免像2012年巴克莱银行操纵Libor事件。因此完善报价员行的转入机制，制定更加严格的报价员行退出机制，进一步完善市场的信息披露制度，建立报价员行的竞争机制和自律监管机制。
（六）建立存款保险制度
存款保险制度是防止因金融外部性导致的银行风险溢出和扩散。从众多国家的实践表明，显性的存款保险制度比隐形的政府担保更能降低利率市场化的风险。首先在范围上要建立全覆盖的存款保险制度，对所有存款机构实施强制性的存款保险。其次在操作上要根据风险差异实行差别化的存款保险费率。再次在额度上要合理限定最高保险赔付上限。
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