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7月宏观数据公布之后，未来的经济预期一直笼罩在一种悲观的情绪之中。地方的大员们坐不住了，7月份以来多个地方公布了产业发展规划，投资计划动辄上亿元，整个7月的规划金额将近7万亿元。
规模庞大的投资计划犹如一剂强心针，成为民众眼中2009年版的“四万亿”救市行动，唯一不同的是这一次的大规模刺激力量来自于地方。地方版“四万亿”俨然成了市场政策预期中一根重要的救命稻草。
2009年大规模刺激之后地方政府大举举债，债务负担显著上升，现在地方政府纷纷出台的投资计划能否真的兑现？我们从资金融资与债务承受能力角度对地方政府大规模投资的可行性进行了测算，结果不容乐观，地方版“四万亿”只是画饼充饥。
融资能力有限
政府的投资计划需依赖于社会融资规模的提升。2012年如果国内出现大规模的融资计划，必要条件是银行信贷、债券融资等各种形式的配套资金供给。
中国人民银行公布的数据显示，7月当月新增社会融资额10416亿元，截至7月份社会融资总量累计约88191亿元。2011年社会融资总额约有12.8万亿元，假若2012年政府适度刺激，考虑到银行的贷存比受限，2012年年底估计较2011年社会融资总量净增1.0万亿-1.5万亿元，约14.3万亿元。
2009年“四万亿”投资中政府财政直接投入资金相对有限，主要依赖于银行信贷、自筹和其他资金。自筹和其他资金包含股本融资、债务融资以及融资平台自筹等。
2009年社会融资净增量大约7.3万亿元，剔除财政赤字和每年财政收入中用于下一年的支出部分，我们估算2009年的有效资金投入量大约为5.9万亿元，占到2008年全年GDP的18.8%，这是2009年经济反弹的资金成本。
如果没有额外的大规模投资计划，按照2012年财政预算，我们估算年底的有效资金投入增量为1.7万亿元，仅占2011年GDP的3.6%，或只能起到缓冲经济增速下滑的作用。
偿债能力脆弱
假如融资比重因某种因素提高了，地方政府雄心勃勃的投资计划是否能够得以实施呢？
2012年长沙重大项目推介会上宣布了195个项目，总投资额达8292亿元。其中，“四十”重大项目最为重要，投资达3478亿元。贵州8月即将公布的《贵州省生态文化旅游发展规划》显示，从各地上报2382个项目筛选出总额3万亿元左右的重点投资项目，初步提出规划10个国家级重大项目、50个省级重大项目和200个省级重点项目。开封市传出要投资1000亿元重塑城市形象消息，开封市相关负责人虽表示是误读，但并不否认大规模城建计划。
其他各地，江苏、宁波以及全国大大小小城市都纷纷传出扩大财政投资计划。“新四万亿”时代仿佛重新降临。姑且不论融资来源问题，仅从地方政府财政预算来看，“新四万亿”可能吗？
从国家统计局资料来看，固定资产投资资源的主要来源有国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他形式。在实际核算中，又可将资金来源按照主体进行实际划分，地方政府投资资金主要来源有：地方财政收入、外商直接投资、地方债务以及其融资平台筹资等。地方财政收入中主要包括地方本级收入、中央税收返还和转移支付。具体细项则由各种税费以及预算外的土地出让金等构成。
由于外商直接投资往往顾忌地方债务风险，在政府投资的比例极低，而地方政府不能直接发债筹资，因此通过政府融资平台向银行贷款、发行债券是地方政府筹资的主要渠道。
对于地方债务的偿还主要以地方政府的财政收入（包括卖地收入）作为保障。地方债务风险关键是地方债务规模和收入的错配可能会影响到地方债务的安全。对于部分地方政府而言，财政收入还可以获得中央政府的转移支付，除去满足必要支出外，政府为归还债务还可以通过缩减非必要财政支出。
危险的新增债务
假设此次各地推出的投资刺激项目投资期限约5年，且为刺激经济前两年投资规模占比较大。从债务支付角度来看，我们给出宽松条件，假设政府并不要支付利息。
在乐观情景下，我们选定的贵州与长沙样本的财政刺激债务暴增，新增债务最高可达GDP的1.8倍。
贵州2011年实际财政总收入尚未公布，但是一般预算收入与基金收入之和构成总的财政收入，因此可以根据前几年预算收入与总收入差额估计基金收入增速，从而预期2011年地方政府基金收入，加上预算收入可以估算2011年总收入情况。由于房地产调控影响，我们预计其2011年的财政总收入仍然为2367.17亿元。
贵州财政收入的增速5年平均大约在42%左右，其中2011年的预算收入提高92%导致整体增速提高。我们假设贵州财政收入增速较高，在不考虑中央转移支付超额增加的情况下，未来5年来平均增速大约为45%。财政支出增速的过去5年均值为30%，这里我们同样给出宽松的支出标准，估计未来5年来财政支出平均增速大约为25%。
假设贵州总额3万亿元左右的重点投资项目在前两年规模最大，且前两年分别为7500亿元，否则对经济拉动的作用有限。后三年分别为5000亿、5000亿和5000亿元，则贵州财政支出每年将相应增加一定开支额。
考虑到贵州属于西部省市，中央财政转移可能向其倾斜。我们假设中央转移增速未来5年平均达到70%，因此中央转移收入超过原来增速25%的额外比例弥补地方财政。
贵州财政支出主要集中于教育事业、行政管理、基本建设、社会保障等，总计占到总支出的58%。国家“十二五”规划中，教育、社会保障支出比重需要进一步提高，因此贵州政府支出即使节流，也主要集中于行政管理、基本建设等方面，考虑到其他支出中包含支援不发达地区支出、政策性补贴支出等方面的开支，预期未来5年财政必要支出比重保守估计仍占到总支出的50%。
即使不考虑贵州地方初始债务水平，仅以2012年为初始投资期，在这个宽松的估计范围内，贵州地方债务至少前两年仍然需要通过融资弥补财政赤字。不考虑贵州原有的地方债务存量，不考虑利息支出，且给予贵州50%的财政支出节流，此次刺激计划前两年给贵州新增将近1万亿元的新债，而贵州省2011年的GDP总共为5700亿元，债务占GDP接近1.8倍。 长沙的财政刺激计划也并不比贵州乐观。查阅长沙市各年财政预算执行情况和预算草案报告，长沙财政收入的增速5年平均大约在26.67%左右。从目前的趋势来看，我们假设长沙财政收入增速仍然较高（假设中央和省市转移支付速度与此增速一致），未来5年来平均增速大约为35%。长沙市财政支出增速的5年均值为25.58%，根据长沙市目前财政支出的增速趋势，我们保守估计未来5年来财政支出平均增速大约为20%。
长沙市财政支出主要集中于城市社区事务、社会保障和就业、教育、一般公共服务、资源勘探电力信息等事务、科学技术等，总计占到总支出的65.47%。同样，即使长沙市支出节流，考虑到教育、社会保障、社区服务和城市建设等必要支出，我们预期未来5年财政必要支出比重保守估计仍占到目前总支出的50%。
假设长沙投资8292亿元前期主要是重大项目，且前两年分别为2000亿元。后三年分别为1500亿、1500亿和1292亿元。则长沙市财政支出每年将相应增加一定开支额。
考虑到中央财政和省市财政转移可能增长，我们假设中央转移增速未来5年平均达到69%，因此中央转移收入超过原来增速34%的额外比例弥补地方财政。
同样不考虑长沙地方初始债务水平，以2012年为初始投资期，在这个严格宽松的估计范围内，长沙至少前4年需要通过地方债弥补财政赤字。不考虑原有的地方债务存量，不考虑利息支出，且给予长沙市50%的财政支出节流，此次刺激计划在前两年将给长沙带来超过2500亿新债务。长沙市2011年GDP不到4600亿，新的债务仍占到GDP接近50%。
放弃“四万亿”预期
从经济驱动的要素来看，经济持续发展主要依赖技术、资本和劳动力等要素的内在稳态增长。因此，政府的宏观调控往往采取适度管理原则。2009年为应对金融危机冲击，采取“四万亿”财政刺激，经济反弹付出了通胀和地方债务风险等成本。这使得政策层在考虑政策刺激时也变得更为慎重。
2012年二季度中国经济增长仅为7.6%，我们认为三季度可能更低，并且展望未来二至四个季度，也看不到持续反弹。
正是在这个时候，各地政府纷纷推出上千亿、万亿项目规划方案。市场上的一些政策预期派投资者期待着财政刺激带来经济反弹，根据我们的分析和测算，地方政府雄心勃勃的大规模投资计划首先受制于融资能力，即使融资问题得到突破，导致的地方债务问题也是惊人的，显得极不现实。
因此我们建议市场上对政策抱有较高预期的投资者，可以放弃对于地方版“四万亿”投资使得经济反弹的期待。
作者为广发证券发展研究中心研究员
规模庞大的投资计划犹如一剂强心针，成为民众眼中2009年版的“四万亿”救市行动，唯一不同的是这一次的大规模刺激力量来自于地方。地方版“四万亿”俨然成了市场政策预期中一根重要的救命稻草。
2009年大规模刺激之后地方政府大举举债，债务负担显著上升，现在地方政府纷纷出台的投资计划能否真的兑现？我们从资金融资与债务承受能力角度对地方政府大规模投资的可行性进行了测算，结果不容乐观，地方版“四万亿”只是画饼充饥。
融资能力有限
政府的投资计划需依赖于社会融资规模的提升。2012年如果国内出现大规模的融资计划，必要条件是银行信贷、债券融资等各种形式的配套资金供给。
中国人民银行公布的数据显示，7月当月新增社会融资额10416亿元，截至7月份社会融资总量累计约88191亿元。2011年社会融资总额约有12.8万亿元，假若2012年政府适度刺激，考虑到银行的贷存比受限，2012年年底估计较2011年社会融资总量净增1.0万亿-1.5万亿元，约14.3万亿元。
2009年“四万亿”投资中政府财政直接投入资金相对有限，主要依赖于银行信贷、自筹和其他资金。自筹和其他资金包含股本融资、债务融资以及融资平台自筹等。
2009年社会融资净增量大约7.3万亿元，剔除财政赤字和每年财政收入中用于下一年的支出部分，我们估算2009年的有效资金投入量大约为5.9万亿元，占到2008年全年GDP的18.8%，这是2009年经济反弹的资金成本。
如果没有额外的大规模投资计划，按照2012年财政预算，我们估算年底的有效资金投入增量为1.7万亿元，仅占2011年GDP的3.6%，或只能起到缓冲经济增速下滑的作用。
偿债能力脆弱
假如融资比重因某种因素提高了，地方政府雄心勃勃的投资计划是否能够得以实施呢？
2012年长沙重大项目推介会上宣布了195个项目，总投资额达8292亿元。其中，“四十”重大项目最为重要，投资达3478亿元。贵州8月即将公布的《贵州省生态文化旅游发展规划》显示，从各地上报2382个项目筛选出总额3万亿元左右的重点投资项目，初步提出规划10个国家级重大项目、50个省级重大项目和200个省级重点项目。开封市传出要投资1000亿元重塑城市形象消息，开封市相关负责人虽表示是误读，但并不否认大规模城建计划。
其他各地，江苏、宁波以及全国大大小小城市都纷纷传出扩大财政投资计划。“新四万亿”时代仿佛重新降临。姑且不论融资来源问题，仅从地方政府财政预算来看，“新四万亿”可能吗？
从国家统计局资料来看，固定资产投资资源的主要来源有国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他形式。在实际核算中，又可将资金来源按照主体进行实际划分，地方政府投资资金主要来源有：地方财政收入、外商直接投资、地方债务以及其融资平台筹资等。地方财政收入中主要包括地方本级收入、中央税收返还和转移支付。具体细项则由各种税费以及预算外的土地出让金等构成。
由于外商直接投资往往顾忌地方债务风险，在政府投资的比例极低，而地方政府不能直接发债筹资，因此通过政府融资平台向银行贷款、发行债券是地方政府筹资的主要渠道。
对于地方债务的偿还主要以地方政府的财政收入（包括卖地收入）作为保障。地方债务风险关键是地方债务规模和收入的错配可能会影响到地方债务的安全。对于部分地方政府而言，财政收入还可以获得中央政府的转移支付，除去满足必要支出外，政府为归还债务还可以通过缩减非必要财政支出。
危险的新增债务
假设此次各地推出的投资刺激项目投资期限约5年，且为刺激经济前两年投资规模占比较大。从债务支付角度来看，我们给出宽松条件，假设政府并不要支付利息。
在乐观情景下，我们选定的贵州与长沙样本的财政刺激债务暴增，新增债务最高可达GDP的1.8倍。
贵州2011年实际财政总收入尚未公布，但是一般预算收入与基金收入之和构成总的财政收入，因此可以根据前几年预算收入与总收入差额估计基金收入增速，从而预期2011年地方政府基金收入，加上预算收入可以估算2011年总收入情况。由于房地产调控影响，我们预计其2011年的财政总收入仍然为2367.17亿元。
贵州财政收入的增速5年平均大约在42%左右，其中2011年的预算收入提高92%导致整体增速提高。我们假设贵州财政收入增速较高，在不考虑中央转移支付超额增加的情况下，未来5年来平均增速大约为45%。财政支出增速的过去5年均值为30%，这里我们同样给出宽松的支出标准，估计未来5年来财政支出平均增速大约为25%。
假设贵州总额3万亿元左右的重点投资项目在前两年规模最大，且前两年分别为7500亿元，否则对经济拉动的作用有限。后三年分别为5000亿、5000亿和5000亿元，则贵州财政支出每年将相应增加一定开支额。
考虑到贵州属于西部省市，中央财政转移可能向其倾斜。我们假设中央转移增速未来5年平均达到70%，因此中央转移收入超过原来增速25%的额外比例弥补地方财政。
贵州财政支出主要集中于教育事业、行政管理、基本建设、社会保障等，总计占到总支出的58%。国家“十二五”规划中，教育、社会保障支出比重需要进一步提高，因此贵州政府支出即使节流，也主要集中于行政管理、基本建设等方面，考虑到其他支出中包含支援不发达地区支出、政策性补贴支出等方面的开支，预期未来5年财政必要支出比重保守估计仍占到总支出的50%。
即使不考虑贵州地方初始债务水平，仅以2012年为初始投资期，在这个宽松的估计范围内，贵州地方债务至少前两年仍然需要通过融资弥补财政赤字。不考虑贵州原有的地方债务存量，不考虑利息支出，且给予贵州50%的财政支出节流，此次刺激计划前两年给贵州新增将近1万亿元的新债，而贵州省2011年的GDP总共为5700亿元，债务占GDP接近1.8倍。 长沙的财政刺激计划也并不比贵州乐观。查阅长沙市各年财政预算执行情况和预算草案报告，长沙财政收入的增速5年平均大约在26.67%左右。从目前的趋势来看，我们假设长沙财政收入增速仍然较高（假设中央和省市转移支付速度与此增速一致），未来5年来平均增速大约为35%。长沙市财政支出增速的5年均值为25.58%，根据长沙市目前财政支出的增速趋势，我们保守估计未来5年来财政支出平均增速大约为20%。
长沙市财政支出主要集中于城市社区事务、社会保障和就业、教育、一般公共服务、资源勘探电力信息等事务、科学技术等，总计占到总支出的65.47%。同样，即使长沙市支出节流，考虑到教育、社会保障、社区服务和城市建设等必要支出，我们预期未来5年财政必要支出比重保守估计仍占到目前总支出的50%。
假设长沙投资8292亿元前期主要是重大项目，且前两年分别为2000亿元。后三年分别为1500亿、1500亿和1292亿元。则长沙市财政支出每年将相应增加一定开支额。
考虑到中央财政和省市财政转移可能增长，我们假设中央转移增速未来5年平均达到69%，因此中央转移收入超过原来增速34%的额外比例弥补地方财政。
同样不考虑长沙地方初始债务水平，以2012年为初始投资期，在这个严格宽松的估计范围内，长沙至少前4年需要通过地方债弥补财政赤字。不考虑原有的地方债务存量，不考虑利息支出，且给予长沙市50%的财政支出节流，此次刺激计划在前两年将给长沙带来超过2500亿新债务。长沙市2011年GDP不到4600亿，新的债务仍占到GDP接近50%。
放弃“四万亿”预期
从经济驱动的要素来看，经济持续发展主要依赖技术、资本和劳动力等要素的内在稳态增长。因此，政府的宏观调控往往采取适度管理原则。2009年为应对金融危机冲击，采取“四万亿”财政刺激，经济反弹付出了通胀和地方债务风险等成本。这使得政策层在考虑政策刺激时也变得更为慎重。
2012年二季度中国经济增长仅为7.6%，我们认为三季度可能更低，并且展望未来二至四个季度，也看不到持续反弹。
正是在这个时候，各地政府纷纷推出上千亿、万亿项目规划方案。市场上的一些政策预期派投资者期待着财政刺激带来经济反弹，根据我们的分析和测算，地方政府雄心勃勃的大规模投资计划首先受制于融资能力，即使融资问题得到突破，导致的地方债务问题也是惊人的，显得极不现实。
因此我们建议市场上对政策抱有较高预期的投资者，可以放弃对于地方版“四万亿”投资使得经济反弹的期待。
作者为广发证券发展研究中心研究员