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摘要：文章主要对我国的资本项目开放和对外直接投资两个方面进行了研究。根据实证研究结果，资本项目开放在中国过去30年是一个持续进行的过程，而后重点分析了资本项目应该开放的原因并讨论了利率、汇率与资本项目之间开放的先后次序问题，认为内部金融改革与外部资本开放应相互推进，并且现在就可以推进资本项目的开放。最后，关于对外直接投资，探讨了中国模式、日本模式和美国模式的特点，并认为中国下一步有可能迎来中小企业对外直接投资新的浪潮。
关键词：资本项目；开放；对外；直接投资
中图分类号：F832.6
一、有关资本项目问题的争论
全球金融危机以来，全球经济治理结构发生的一个很重要的变化就是全球国际经济问题由G7或者G8管理转为G20管理，需要更多的发展中国家参与。过去一段时间在发展中国家参与过程中，制止金融危机方面效果较好，但在改革方面效果有限。现在讨论的国际经济金融体系改革基本上和原来发达国家的议程或者框架差不太多。一方面是因为很多发展中国家还不熟悉国际经济金融体系改革，另外一方面可能是因为我们还没有提出自己的想法。既然是G20，国际规则的制定中不但要有原来发达国家的思想，也要体现发展中国家的特点和要求。很多发展中国家之后都要更多地参与到国际规则制订当中。因此我们研究讨论资本项目改革等方面的问题有着重要的意义。
最近关于资本项目开放问题的讨论非常多。主要包括：资本项目该不该开放？现在是否已经具备开放的条件？利率、汇率与资本项目之间是否存在开放的先后次序问题？以及派生出来如何推进人民币跨境使用或者国际化的问题。大致有三派代表观点：一是以央行调查统计司司长盛松成为代表，主张抓住当前的历史机遇积极推进资本项目改革，认为内部金融改革与外部资本开放之间不存在必然的先后关系；二是以中国社会科学院世界经济与政治研究所余永定教授为代表，认为在利率和汇率改革尚未取得根本性进展之前大力推进人民币国际化与资本项目开放，可能给中国经济带来巨大的风险；三是以世界银行高级副行长、首席经济学家林毅夫教授为代表的观点。他基于很多发展中国家发生金融危机的历史教训，明确提出中国当前不应盲目推进人民币国际化。
二、资本项目开放的原因
为什么现在提出这个问题？我们在1996年底实现经常项目可兑换至今已16年了。从国际经验上来说，一般经常项目开放到资本项目开放平均大概10年时间，也就是说我们已经远远超过了国际水平。笔者认为应该从经济基本面、从基本道理来分析这个问题。
笔者所在的调研组2011年的一项研究中，测算了资本项目管制指数（CACI）。指数越小表明资本项目开放程度越高，最高为1，最低为0。过去30年，CACI呈现下行趋势（见图1），资本项目开放已经走了相当长的路程。资本项目开放其实是一个现在进行时，并非始于现在。
资本项目开放从根本上来说是居民和非居民可以自由跨境从事金融活动。根据麦金农教授的金融抑制理论，一般来说，金融抑制和金融管制是不好的，会降低经济效率和投资效率。之后斯蒂格利茨教授提出一个新的看法认为金融管制对效率究竟是起到积极作用还是起到消极作用，要看具体情况，在一些国家金融完全自由化不一定就能实现最优的效率。假设我国在1978年资本项目全都开放了，不一定能取得比今天更好的经济增长和金融效率。金融抑制和资本管制在当时至少可以发挥两方面的作用。一方面是有政府支持的金融体系和资本管制，实际上能较好地保证储蓄有效地转移到投资活动中去。另一方面是有政府参与其中，在一定条件下有利于金融和宏观经济的稳定。因此，金融管制既有正面效应也有负面效应，资本管制也一样。根据我们的一项研究（见表1），过去30年中，资本项目管制对经济增长早期正面作用比较明显，近期负面影响越来越大。
早期管制可能对经济增长有促进作用，但是这种作用越来越小，不足以抵消效率的损失。这就是为什么要开放资本项目的一个重要理由。还有很多学者认为资本项目管制的效率在降低，从实证角度来看是有这种可能的。为什么我们现在担心热钱进出的问题，如果资本项目管制完全有效则根本不需要担心这个问题。管制效率下降，那么接下去的问题就是放开还是不放开，不放开资本也在流动，而且可能不确定性更大，更不规范。另外，在资本管制不是完全有效且汇率不灵活的情况下，货币政策的独立性越来越低。外币进进出出冲击着货币供应量与市场流动性，这对我们长期经济稳定是一个很大的风险。这些都是现在应该进行资本项目开放的原因。
三、利率、汇率与资本项目改革之间的逻辑顺序
有关利率、汇率与资本项目改革之间先后顺序的问题，涉及的核心理论问题是利率平价到底成立不成立。利率平价简单来说就是国内水位和国外水位，处在一个相对均衡的位置，这样把闸拉开后就不会出现资金的大进大出。如果一个水库两个水位不一样，闸拉开之后肯定会有比较大的冲击，冲击小影响经济波动，影响大的话可能引起金融危机。如果利率平价理论成立的话，就必须要考虑先后的次序的问题，不然就可能酿成较大的金融风险。
但这并非意味着现在不应推进资本项目开放，恰恰相反，笔者认为目前应抓紧时机推进。除了上面讨论的资本管制对经济增长已经造成负面影响这一个事实以外，还有以下五个方面的理由：第一，有些管制已经开始失效，既然管制已经开始失效，实际上资金已经在不断地进出，与其继续任其发展不如主动开放积极监管这样的资本流动。第二，条件需要在改革中逐步创造。例如有人说银行竞争力不足所以不能开放，但是反过来说，如果不开放，由政府一直进行保护，银行的竞争力能够增强吗？有一些条件也许需要在开放过程当中创造。第三，如果现在不改革，有一些相对有利的条件也可能开始发生逆转。如经常项目顺差和人民币升值压力、财政状况等等。因此，现在不改，也许将来更难。第四，我们有一些机制需要建立，一般大家认为资本项目开放以前利率市场机制、汇率市场机制应该建立起来，没有建立起来不能开放。但其实在机制没有完全建立以前，央行还是有一定干预能力的。比如说利率市场化是一个非常漫长的过程，但是我们完全有可能通过央行的调控使得利率水平不至于过多地偏离市场均衡，降低国内外两个水库水位的落差。这样，放开来的时候尽管利率市场机制尚未完全具备，但不会导致资金的大进大出。第五，资本项目开放是一个渐进的过程。根据国际货币基金组织（IMF）的分类和央行研究局的研究，没有一个国家的资本项目管制是全部都放开的（见表2）。所以在开放过程当中先开放一些效率损失比较大、风险比较小的管制项目；而那些风险比较大的管制项目先不要放开，甚至保持相对比较严格的管制。央行官员提出要实现基本开放而不是完全开放，这可能也是全球金融危机之后一个新的共识。像证券投资、短期融资、一些衍生产品等，这些对宏观经济稳定和金融稳定影响比较大的，我们可以不急着开放，将其保持相对严格的控制。 有关资本项目开放的次序问题，目前认为资本项目管制涉及比较多的是证券投资、债券融资和直接投资三大领域。证券投资尤其是金融衍生品大家都比较谨慎，好在我们已经有合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）机制，可以一段时间不放开。债券融资可以放开但是需要宏观谨慎指标，比如资产负债比例，尤其是短期负债比例，用一些基本指标来监控。争议比较小的是直接投资，进来的投资基本上管制很少。目前的情况是我们有一个投资产业目录，只是形同一个行业指导，基本上没有管制。对外直接投资目前管制也不多。
四、国际资本流动的预测
目前分析资本项目开放产生的效应，有各种各样的说法，但还需要定量分析究竟是怎样的情况。表3是香港金管局何东等人2012年做的一个预测。他们假定2020年资本项目大部分开放，预测对外投资资产组合会发生很大变化，包括我们的对国外股权资产和债券资产之间的变化以及外汇储备和直接投资之间的变化，构成都会发生很大变化。其中预计到2020年外汇储备会到55000亿似乎是一个过大的数字，如果人民币升值幅度再大一些，央行的购买压力就会减小，外汇储备就不需要那么高了，但是其他私人资产投资就会比较多，其中最突出的是对外直接投资。
五、对外直接投资的生命周期现象
我国对外直接投资发展非常快，现在已经居世界第五位。一般发展中国家都是进口资本，而我们已经成了对外直接投资的大国，这是非常特殊的。另外，中国对外投资有一个非常有意思的现象：中国企业到海外直接投资，但工厂不去。我们一般说到对外直接投资，就是指把厂搬迁到对方去了。国际上对外直接投资有两种模式，第一种是日本模式，它的特征是将厂房转移到国外的目的是为了到对方寻找比较低的生产成本，日本、台湾、韩国的厂都搬到大陆来生产，主要是因为我们的生产成本尤其是劳动力成本比较低。第二种模式是美国模式，企业往外搬的目的是为了进入、占领当地的市场。当然这些特点都是相对的，美国企业对外投资也有日本模式，日本企业对外投资也有美国模式。
但是中国对外直接投资的模式不一样，中国企业对外投资一般动机有开拓市场、获得资源、寻求战略性资产和降低生产成本，最集中的是前三种类型。中国企业对外投资是为了买技术与资源，目的是为了增强国内生产竞争力。（见表4、表5）。
如果把中国特色、日本特色和美国特色做一个简单归类，可能存在一个对外直接投资生命周期的现象，这是我们的一个假设。在成本与技术较低的时候，如果对外投资，不需要把厂搬迁出去。因为我们还有很多成本优势，所以我们需要做的是到国外买一些技术、买一些资源或者开拓一些市场，但其目的是让国内的企业有更强的竞争力、有更好的回报。当这个阶段过去了以后，技术进步、成本上升的时候，我们的对外直接投资就可能要向日本模式过渡。比如说现在很多企业开始搬到内陆省份，但当内陆省份成本大幅度上升以后会变成什么情况？他们可能在中国生存不下去就到海外去了。经过这个阶段以后，日本模式也在向美国模式转变，日本模式其实在过去20年已经在向美国方式靠拢，具体情况请见表6。
对外直接投资的生命周期现象这一初步的假设还需要做更多研究论证。如果上述假设成立的话，考虑到中国国有企业现在国际上对外直接投资遭遇很大争议，下一步可能面对的是中小企业大规模往外走。由于国内生产成本大幅度上升，再加上资本项目开放，会迎来大量中小企业外移的新浪潮。在这之后，我们会碰到很多需要面对的问题，比如韩国、台湾人当年担心的产业空洞化，拉美人当年担心的中等收入陷阱。要想避免这些问题，需要多方面共同努力。
参考文献：
[1] 高海红，余永定.人民币国际化的含义与条件[J] .国际经济评论，2010，（1）.
[2]余永定.再论人民币国际化[J].国际经济评论，2011，（5）.
[3]余永定.人民币国际化 推行本币计价比本币结算更重要[J] .中国对外贸易，2011，（10）.
[4]黄益平，谢沛初.我国资本项目开放的条件、时机与进程中国金融，2011，（14）.
[5]中国人民银行调查统计司课题组，盛松成. 我国加快资本账户开放的条件基本成熟[J] .中国金融，2012，（5）.
[6]盛松成.建立统一全面共享的金融业综合统计体系[J] .中国金融，2012，（7）.
[7]中国人民银行调查统计司课题组，盛松成. 协调推进利率汇率改革和资本账户放[J].中国金融，2012，（9）.
[8]林毅夫.世界经济复苏前路漫漫 发展中国家能做些什么? [J] .财经界，2012，（1）.
[9]黄益平.中国的影子银行会成为另一个次债? 国际经济评论，2012，（2）.
[10]林毅夫，徐立新，寇宏 ，周叶菁 ，裴思纬. 金融结构与经济发展相关性的最新研究进展[J] 金融监管研究，2012，（3）.
[11]林毅夫.中国能够继续其强有力的增长[J] .农村工作通讯，2012，（9）.
[12]Dong He, Lilian Cheung, Wenlang Zhang and Tommy Wu.“How Would Capital Account Liberalisation Affect China’s Capital Flows and Renminbi Exchange rate?”, Hong Kong Monetary Authority，2012.
（编辑：韦京）
关键词：资本项目；开放；对外；直接投资
中图分类号：F832.6
一、有关资本项目问题的争论
全球金融危机以来，全球经济治理结构发生的一个很重要的变化就是全球国际经济问题由G7或者G8管理转为G20管理，需要更多的发展中国家参与。过去一段时间在发展中国家参与过程中，制止金融危机方面效果较好，但在改革方面效果有限。现在讨论的国际经济金融体系改革基本上和原来发达国家的议程或者框架差不太多。一方面是因为很多发展中国家还不熟悉国际经济金融体系改革，另外一方面可能是因为我们还没有提出自己的想法。既然是G20，国际规则的制定中不但要有原来发达国家的思想，也要体现发展中国家的特点和要求。很多发展中国家之后都要更多地参与到国际规则制订当中。因此我们研究讨论资本项目改革等方面的问题有着重要的意义。
最近关于资本项目开放问题的讨论非常多。主要包括：资本项目该不该开放？现在是否已经具备开放的条件？利率、汇率与资本项目之间是否存在开放的先后次序问题？以及派生出来如何推进人民币跨境使用或者国际化的问题。大致有三派代表观点：一是以央行调查统计司司长盛松成为代表，主张抓住当前的历史机遇积极推进资本项目改革，认为内部金融改革与外部资本开放之间不存在必然的先后关系；二是以中国社会科学院世界经济与政治研究所余永定教授为代表，认为在利率和汇率改革尚未取得根本性进展之前大力推进人民币国际化与资本项目开放，可能给中国经济带来巨大的风险；三是以世界银行高级副行长、首席经济学家林毅夫教授为代表的观点。他基于很多发展中国家发生金融危机的历史教训，明确提出中国当前不应盲目推进人民币国际化。
二、资本项目开放的原因
为什么现在提出这个问题？我们在1996年底实现经常项目可兑换至今已16年了。从国际经验上来说，一般经常项目开放到资本项目开放平均大概10年时间，也就是说我们已经远远超过了国际水平。笔者认为应该从经济基本面、从基本道理来分析这个问题。
笔者所在的调研组2011年的一项研究中，测算了资本项目管制指数（CACI）。指数越小表明资本项目开放程度越高，最高为1，最低为0。过去30年，CACI呈现下行趋势（见图1），资本项目开放已经走了相当长的路程。资本项目开放其实是一个现在进行时，并非始于现在。
资本项目开放从根本上来说是居民和非居民可以自由跨境从事金融活动。根据麦金农教授的金融抑制理论，一般来说，金融抑制和金融管制是不好的，会降低经济效率和投资效率。之后斯蒂格利茨教授提出一个新的看法认为金融管制对效率究竟是起到积极作用还是起到消极作用，要看具体情况，在一些国家金融完全自由化不一定就能实现最优的效率。假设我国在1978年资本项目全都开放了，不一定能取得比今天更好的经济增长和金融效率。金融抑制和资本管制在当时至少可以发挥两方面的作用。一方面是有政府支持的金融体系和资本管制，实际上能较好地保证储蓄有效地转移到投资活动中去。另一方面是有政府参与其中，在一定条件下有利于金融和宏观经济的稳定。因此，金融管制既有正面效应也有负面效应，资本管制也一样。根据我们的一项研究（见表1），过去30年中，资本项目管制对经济增长早期正面作用比较明显，近期负面影响越来越大。
早期管制可能对经济增长有促进作用，但是这种作用越来越小，不足以抵消效率的损失。这就是为什么要开放资本项目的一个重要理由。还有很多学者认为资本项目管制的效率在降低，从实证角度来看是有这种可能的。为什么我们现在担心热钱进出的问题，如果资本项目管制完全有效则根本不需要担心这个问题。管制效率下降，那么接下去的问题就是放开还是不放开，不放开资本也在流动，而且可能不确定性更大，更不规范。另外，在资本管制不是完全有效且汇率不灵活的情况下，货币政策的独立性越来越低。外币进进出出冲击着货币供应量与市场流动性，这对我们长期经济稳定是一个很大的风险。这些都是现在应该进行资本项目开放的原因。
三、利率、汇率与资本项目改革之间的逻辑顺序
有关利率、汇率与资本项目改革之间先后顺序的问题，涉及的核心理论问题是利率平价到底成立不成立。利率平价简单来说就是国内水位和国外水位，处在一个相对均衡的位置，这样把闸拉开后就不会出现资金的大进大出。如果一个水库两个水位不一样，闸拉开之后肯定会有比较大的冲击，冲击小影响经济波动，影响大的话可能引起金融危机。如果利率平价理论成立的话，就必须要考虑先后的次序的问题，不然就可能酿成较大的金融风险。
但这并非意味着现在不应推进资本项目开放，恰恰相反，笔者认为目前应抓紧时机推进。除了上面讨论的资本管制对经济增长已经造成负面影响这一个事实以外，还有以下五个方面的理由：第一，有些管制已经开始失效，既然管制已经开始失效，实际上资金已经在不断地进出，与其继续任其发展不如主动开放积极监管这样的资本流动。第二，条件需要在改革中逐步创造。例如有人说银行竞争力不足所以不能开放，但是反过来说，如果不开放，由政府一直进行保护，银行的竞争力能够增强吗？有一些条件也许需要在开放过程当中创造。第三，如果现在不改革，有一些相对有利的条件也可能开始发生逆转。如经常项目顺差和人民币升值压力、财政状况等等。因此，现在不改，也许将来更难。第四，我们有一些机制需要建立，一般大家认为资本项目开放以前利率市场机制、汇率市场机制应该建立起来，没有建立起来不能开放。但其实在机制没有完全建立以前，央行还是有一定干预能力的。比如说利率市场化是一个非常漫长的过程，但是我们完全有可能通过央行的调控使得利率水平不至于过多地偏离市场均衡，降低国内外两个水库水位的落差。这样，放开来的时候尽管利率市场机制尚未完全具备，但不会导致资金的大进大出。第五，资本项目开放是一个渐进的过程。根据国际货币基金组织（IMF）的分类和央行研究局的研究，没有一个国家的资本项目管制是全部都放开的（见表2）。所以在开放过程当中先开放一些效率损失比较大、风险比较小的管制项目；而那些风险比较大的管制项目先不要放开，甚至保持相对比较严格的管制。央行官员提出要实现基本开放而不是完全开放，这可能也是全球金融危机之后一个新的共识。像证券投资、短期融资、一些衍生产品等，这些对宏观经济稳定和金融稳定影响比较大的，我们可以不急着开放，将其保持相对严格的控制。 有关资本项目开放的次序问题，目前认为资本项目管制涉及比较多的是证券投资、债券融资和直接投资三大领域。证券投资尤其是金融衍生品大家都比较谨慎，好在我们已经有合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）机制，可以一段时间不放开。债券融资可以放开但是需要宏观谨慎指标，比如资产负债比例，尤其是短期负债比例，用一些基本指标来监控。争议比较小的是直接投资，进来的投资基本上管制很少。目前的情况是我们有一个投资产业目录，只是形同一个行业指导，基本上没有管制。对外直接投资目前管制也不多。
四、国际资本流动的预测
目前分析资本项目开放产生的效应，有各种各样的说法，但还需要定量分析究竟是怎样的情况。表3是香港金管局何东等人2012年做的一个预测。他们假定2020年资本项目大部分开放，预测对外投资资产组合会发生很大变化，包括我们的对国外股权资产和债券资产之间的变化以及外汇储备和直接投资之间的变化，构成都会发生很大变化。其中预计到2020年外汇储备会到55000亿似乎是一个过大的数字，如果人民币升值幅度再大一些，央行的购买压力就会减小，外汇储备就不需要那么高了，但是其他私人资产投资就会比较多，其中最突出的是对外直接投资。
五、对外直接投资的生命周期现象
我国对外直接投资发展非常快，现在已经居世界第五位。一般发展中国家都是进口资本，而我们已经成了对外直接投资的大国，这是非常特殊的。另外，中国对外投资有一个非常有意思的现象：中国企业到海外直接投资，但工厂不去。我们一般说到对外直接投资，就是指把厂搬迁到对方去了。国际上对外直接投资有两种模式，第一种是日本模式，它的特征是将厂房转移到国外的目的是为了到对方寻找比较低的生产成本，日本、台湾、韩国的厂都搬到大陆来生产，主要是因为我们的生产成本尤其是劳动力成本比较低。第二种模式是美国模式，企业往外搬的目的是为了进入、占领当地的市场。当然这些特点都是相对的，美国企业对外投资也有日本模式，日本企业对外投资也有美国模式。
但是中国对外直接投资的模式不一样，中国企业对外投资一般动机有开拓市场、获得资源、寻求战略性资产和降低生产成本，最集中的是前三种类型。中国企业对外投资是为了买技术与资源，目的是为了增强国内生产竞争力。（见表4、表5）。
如果把中国特色、日本特色和美国特色做一个简单归类，可能存在一个对外直接投资生命周期的现象，这是我们的一个假设。在成本与技术较低的时候，如果对外投资，不需要把厂搬迁出去。因为我们还有很多成本优势，所以我们需要做的是到国外买一些技术、买一些资源或者开拓一些市场，但其目的是让国内的企业有更强的竞争力、有更好的回报。当这个阶段过去了以后，技术进步、成本上升的时候，我们的对外直接投资就可能要向日本模式过渡。比如说现在很多企业开始搬到内陆省份，但当内陆省份成本大幅度上升以后会变成什么情况？他们可能在中国生存不下去就到海外去了。经过这个阶段以后，日本模式也在向美国模式转变，日本模式其实在过去20年已经在向美国方式靠拢，具体情况请见表6。
对外直接投资的生命周期现象这一初步的假设还需要做更多研究论证。如果上述假设成立的话，考虑到中国国有企业现在国际上对外直接投资遭遇很大争议，下一步可能面对的是中小企业大规模往外走。由于国内生产成本大幅度上升，再加上资本项目开放，会迎来大量中小企业外移的新浪潮。在这之后，我们会碰到很多需要面对的问题，比如韩国、台湾人当年担心的产业空洞化，拉美人当年担心的中等收入陷阱。要想避免这些问题，需要多方面共同努力。
参考文献：
[1] 高海红，余永定.人民币国际化的含义与条件[J] .国际经济评论，2010，（1）.
[2]余永定.再论人民币国际化[J].国际经济评论，2011，（5）.
[3]余永定.人民币国际化 推行本币计价比本币结算更重要[J] .中国对外贸易，2011，（10）.
[4]黄益平，谢沛初.我国资本项目开放的条件、时机与进程中国金融，2011，（14）.
[5]中国人民银行调查统计司课题组，盛松成. 我国加快资本账户开放的条件基本成熟[J] .中国金融，2012，（5）.
[6]盛松成.建立统一全面共享的金融业综合统计体系[J] .中国金融，2012，（7）.
[7]中国人民银行调查统计司课题组，盛松成. 协调推进利率汇率改革和资本账户放[J].中国金融，2012，（9）.
[8]林毅夫.世界经济复苏前路漫漫 发展中国家能做些什么? [J] .财经界，2012，（1）.
[9]黄益平.中国的影子银行会成为另一个次债? 国际经济评论，2012，（2）.
[10]林毅夫，徐立新，寇宏 ，周叶菁 ，裴思纬. 金融结构与经济发展相关性的最新研究进展[J] 金融监管研究，2012，（3）.
[11]林毅夫.中国能够继续其强有力的增长[J] .农村工作通讯，2012，（9）.
[12]Dong He, Lilian Cheung, Wenlang Zhang and Tommy Wu.“How Would Capital Account Liberalisation Affect China’s Capital Flows and Renminbi Exchange rate?”, Hong Kong Monetary Authority，2012.
（编辑：韦京）