资本市场有个经典的比喻，说股价是人牵着的狗，主人如同股票的内在价值，狗有时候跑到主人前面，有时候跑到主人后面，但始终以主人为中心。但我们不能忽略，狗也经常拽着主人走。
　　股市由人群构成，股市可以看成是人群行为的投射结果。人的思维和行为特性直接决定了股市等投资市场的特征。人群投资行为的主要特性是“以过去看未来，追涨杀跌”。比如，在上涨期间，市场奖励买入、持有股票的行为，人们会竞相买入，股市成交也更加活跃;下跌期间，人们竞相卖出，买入量急剧减少，流动性降低。这就形成了股市的单向结构，即在牛市中现金单向买入股票，熊市则单向卖出。买入和卖出不在同一时间发生。
　　在牛市之中，一切都是光明的。牛市有很多自带的杠杆，如新股民大量入市，基金、资产管理、理财产品大量发行，公司IPO、上市公司定增、分级基金大量涌现，融资、大股东抵押等行为活跃。股民因为股票市值上升而增加了买房、买车、旅游等消费，也是股市自带杠杆的表现。融资只是股市杠杆之一，并非全部。
　　比如2014年开始的牛市，沪市从2000多点最高到5178点，沪深总市值从20多万亿涨到70多万亿。股指期货升水经常处于高位，分级基金B端溢价高企，这些都是股市杠杆结构的直接反映，是股市自我繁荣的表现。
　　单向结构在下跌过程中表现为：过去逐步累积的股票呈现单向卖出，集中结算变现。只要股市确定下跌，成交量就会大幅度降低，牛市阶段累积的大量股票不能通过成交变现。股价下跌又导致市值下跌，从而刺激股民继续或被迫卖出股票。熊市呈现流动性减少的特点——股票变现困难，市值大幅度缩小，即股市陷入自我崩溃状态。
　　牛市阶段推动上涨的各种因素，此时大多变成刺激下跌的因素，如大家一致认为是本次股灾主要原因的融资杠杆爆裂。其他的杠杆爆裂还包括：牛市中的基金买入变成基金赎回，分级基金B端从溢价到下折，私募、资管等也被不断赎回，一些优先劣后的结构性产品亏损到风险位置就必须停止交易，到清盘线，就得强制卖出清零。这些因素大大减少了股票买入，增加了卖出，这些都是股市自带杠杆的直接表现。定增跌破发行价，大股东抵押的股票跌到担保价格，股民基于股价高涨而增加的消费，也会因为股市下跌而消失于无形。这些特点在牛市中积累，熊市中爆发。股市的自我繁荣与自我崩溃，一体两面，如影随行。
　　与股市的单向结构不同，社会上认为风险极大的股指期货，其风险特性为双向结构。每一笔期货成交，都是买卖双方两两配对构成，风险、收益变化限于参与投资的交易者之间，买家和对应卖家的持仓总方向为零和，对市场不输出风险。只有当交易者期货保证金被打爆的时候，才有可能部分向外输出风险。又由于买卖指数期货，对应的标的物为股市大盘，流动性非常强，结算风险向外输出的概率也不高。由于所交易的指数是大盘各种指数的均值，流动性远高于个股，对应的股指期货也具有很高的流动性，不太可能出现个股交易中无量就停板封死的情况。在结算风险出现前，期货投资者、期货公司等代理机构也有更多时间做平仓、强平的风控操作。
　　在许多人眼中，股指期货只是带来高风险、高收益的投资品种。而事实上，它还可以减少风险，降低杠杆，可以把股市的单向风险结构部分调整为平衡的双向结构。比如：当股票上涨到某个高位时，市场出现分歧。为了控制风险和保证绝对收益，有人可能买股票卖股指期货，也有人会卖股票买股指期货，这就在股票和股指期货之间形成了两两配对的关系。而如果没有股指期货这样的衍生工具，买股票就只能被动承担股价的巨大波动。
　　 事实上，市场中大量专业机构和交易者，多把股指期货应用于降低杠杆，即所谓的中性策略——为了长期持有股票，同时回避大盘风险，就买入个股，卖出股指期货。这时所承担的风险只是个股波动和大盘波动间的价差风险，远远低于个股波动或大盘波动的风险。这样的机制显然有助于减轻大盘追涨杀跌的自我崩溃，更有益于机构和个人长期稳定地持有股票。
　　即便单纯买卖期货，期货的杠杆也是可以自我调整的。比如在期货保证金为10%的情况下，最大杠杆值为10倍。操作中杠杆可以从1调整到10。1000万资金，可以买100万期货，等同于买入1000万股票，杠杆是1;也可以买入1000万期货，杠杆10倍，等同于买1亿的股票。
　　用期货做杠杆投资，固然风险很大，但并不等于说期货就是风险。合理理解期货，对股市良性发展具有重要意义。
　　（作者1990年参与股市，1993年入行期货，现任某上市公司期货负责人，擅长机构期现工具组合管理。）