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【摘 要】 上市公司高管人员具有稀缺性、独特性和难以模仿性，是形成企业核心价值的根本源泉，因此对他们激励 的重要性显而易见。文中通过对现有的国内外文献进行回顾，基于“利益汇聚假说”、“管理者防御假说”和“区间效应假 说”三个假说分别分析了股权激励与公司绩效之间的相互关系，指出国内外学者研究结论不同所产生的原因。
【关键词】 高管 股权激励 经营绩效
一 、 引言
随着社会生产不断发展和物质性资源的日益丰富，非人力资本成本占比逐渐下降，而高端技术和高层管理人员的短缺导致人工成本占比逐渐上升。其中高管薪酬占比最高，弹性最大，对企业生产经营活动影响也最明显，因此如何科学设计企业高管薪酬支付形式，有效利用薪酬杠杆激活高管人员的工作积极性、主动性和创造性，成为现代企业经营管理面临的一个重要现实问题。本文就股权激励与公司价值的相关性问题，从国外学者提出的“利益汇聚假说”、“管理者防御假说”、“区间效应假说”三个角度对现有的国内外文献研究进行综述。
二、基于利益汇聚假说的正相关性研究
Jensen&Meckling（1976） 认为企业剩余索取权和控制权不一致是代理成本产生的主要原因之一，并提出了“利益汇聚假说”——给予管理层股权的激励的方式汇聚了代理人和股东的利益，让管理者和股东的利益趋于一致，从而降低了代理成本，提高公司绩效。这一假说得到了大量的学者的研究支持。刘国亮和王加胜（2000）以总资产收益率、净资产收益率和每股收益三个指标对沪深两市 1999年数据截面进行回归分析，结果表明管理层持股比例与企业经营绩效正相关。张俊瑞、张健光和王丽娜（2009）以2005～2006年间宣布股权激励计划的37家公司为样本，采用事件研究法，认为股权激励计划实施后公司的ATO、ROE 在一年后均有显著改善，股权激励起到了“凸性激励”的作用。
三、基于管理者防御假说的无关性性或负相关性研究
Jensen&Fama（1983）把管理层的持股比例作为基础，来分析所有权的利益均衡，提出了“管理者防御假说”。该假说认为，管理层持股比例过高，控制董事会的可能性就越大，则管理者会更多地追求私利而损害其他投资者的利益，进而减少公司价值。国内学者淘金元，魏祥迁和李鹏（2007）在2006年沪市上市公司中随机选取120家上市公司为研究样本，选取净资产收益率、每股收益、净利润、主营业务收入四项指标为检测指标，得出高管持股市值与业绩不存在相关关系。武永胜、王秀丽（2010）从随机抽取181家上市公司为样本，以及资产收益率和主营收入增长比例为业绩指标做回归分析，结果显示高管持股比例大小与公司绩效没有显著相关性。
四、基于区间效应假说的非线性相关研究
Chen，Hexter（1985） 以《财富》500 强公司为研究对象，以托宾Q值来衡量公司价值，结果表明：高管持股比例与公司绩效呈“倒U型”关系，即当高管持股比例处于[0%，5%]区间时，托宾Q值与其正相关；当高管持股比例处于[5%，12%]区间时，托宾Q值其负相关；当经理持股比例超过12%时，托宾Q值再次与其正相关。吴树琨（2002）基于1997 年以前上市公司的1997～2002年的数据做回归分析，得出高管层持股比例与公司绩效呈显著的倒“U ”字型相关关系。袁燕、于海莹（ 2007）选用965家上市公司2003～2005的年报数据研究股权激励与公司绩效的关系，研究发现，我国上市公司经管层股权激励水平与公司绩效之间呈倒 N 型关系，不同的股权激励水平下，股权激励水平与公司绩效的相关性程度也不同。
五、国内外研究述评
基于以上综述可以看出，国内外研究呈现几个特点： 一是，从理论的角度来看，实施高管层股权激励是有必要的。二是，从计量结果来看，虽然国外学者对高管股权激励与公司绩效之间的关系持有不同观点，但大部分学者认为高管持股比例与企业绩效相关，或正相关或负相关，而国内学者虽对此也尚无定论，但在国内的实证研究中，往往以高管股权激励与公司绩效不相关的结论居多； 三是认为高管此股比例与企业相关的学者普遍认同管理层持股存在一个“适度区间”，可以缓解高管与股东之间的利益问题： 即高管在这个区间范围内持 股与企业绩效呈正相关关系。
关于股权激励实施效用的研究预计将主要从两方面展开：一方面，从外生性和内生性两个方面的视角出发，不仅要考虑截面数据来估计高管股权激励和公司绩效的关系，而且还应该对影响股权激励实施效果的影响因素进行研究，发现股 权激励效应得到有效发挥的机理；另一方面，由微观、中观、宏观三者结合的角度研究优化股权激励方案，提高股权激励的实施效用。隨着政府政策的不断细化、资本市场的不断强化和市场环境的不断完善，股权激励在我国得到越来越多的 实践推广，但股权激励机制的有效发挥，还有赖于公司的股权结构、行业的性质以及公司自身等因素。因此，上市公司应根据我国制度政策、市场环境及自身实际情况制定合理的股权激励方案，从而试图构建一个“中国企业特色”的股权激 励方案合约，以实现在该水平下股权激励机制能够发挥最大效用。
【参考文献】
[1] 刘国亮，王加胜.上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究[J].经济理论与经济管理，2000（05）：40-45.
[2] 张俊瑞，张健光，王丽娜.中国上市公司股权激励效果考察[J].西安交通大学学报（社会科学版），2009，29（01）：1-5.
[3] 陶金元，魏祥迁，李鹏.中国上市公司业绩及高管薪酬相关性分析[J].华东经济管理，2007（05）：108-111.
作者简介：张刚（1991-），男，汉，河南信阳，学生，硕士，重庆工商大学，研究方向：企业管理。
【关键词】 高管 股权激励 经营绩效
一 、 引言
随着社会生产不断发展和物质性资源的日益丰富，非人力资本成本占比逐渐下降，而高端技术和高层管理人员的短缺导致人工成本占比逐渐上升。其中高管薪酬占比最高，弹性最大，对企业生产经营活动影响也最明显，因此如何科学设计企业高管薪酬支付形式，有效利用薪酬杠杆激活高管人员的工作积极性、主动性和创造性，成为现代企业经营管理面临的一个重要现实问题。本文就股权激励与公司价值的相关性问题，从国外学者提出的“利益汇聚假说”、“管理者防御假说”、“区间效应假说”三个角度对现有的国内外文献研究进行综述。
二、基于利益汇聚假说的正相关性研究
Jensen&Meckling（1976） 认为企业剩余索取权和控制权不一致是代理成本产生的主要原因之一，并提出了“利益汇聚假说”——给予管理层股权的激励的方式汇聚了代理人和股东的利益，让管理者和股东的利益趋于一致，从而降低了代理成本，提高公司绩效。这一假说得到了大量的学者的研究支持。刘国亮和王加胜（2000）以总资产收益率、净资产收益率和每股收益三个指标对沪深两市 1999年数据截面进行回归分析，结果表明管理层持股比例与企业经营绩效正相关。张俊瑞、张健光和王丽娜（2009）以2005～2006年间宣布股权激励计划的37家公司为样本，采用事件研究法，认为股权激励计划实施后公司的ATO、ROE 在一年后均有显著改善，股权激励起到了“凸性激励”的作用。
三、基于管理者防御假说的无关性性或负相关性研究
Jensen&Fama（1983）把管理层的持股比例作为基础，来分析所有权的利益均衡，提出了“管理者防御假说”。该假说认为，管理层持股比例过高，控制董事会的可能性就越大，则管理者会更多地追求私利而损害其他投资者的利益，进而减少公司价值。国内学者淘金元，魏祥迁和李鹏（2007）在2006年沪市上市公司中随机选取120家上市公司为研究样本，选取净资产收益率、每股收益、净利润、主营业务收入四项指标为检测指标，得出高管持股市值与业绩不存在相关关系。武永胜、王秀丽（2010）从随机抽取181家上市公司为样本，以及资产收益率和主营收入增长比例为业绩指标做回归分析，结果显示高管持股比例大小与公司绩效没有显著相关性。
四、基于区间效应假说的非线性相关研究
Chen，Hexter（1985） 以《财富》500 强公司为研究对象，以托宾Q值来衡量公司价值，结果表明：高管持股比例与公司绩效呈“倒U型”关系，即当高管持股比例处于[0%，5%]区间时，托宾Q值与其正相关；当高管持股比例处于[5%，12%]区间时，托宾Q值其负相关；当经理持股比例超过12%时，托宾Q值再次与其正相关。吴树琨（2002）基于1997 年以前上市公司的1997～2002年的数据做回归分析，得出高管层持股比例与公司绩效呈显著的倒“U ”字型相关关系。袁燕、于海莹（ 2007）选用965家上市公司2003～2005的年报数据研究股权激励与公司绩效的关系，研究发现，我国上市公司经管层股权激励水平与公司绩效之间呈倒 N 型关系，不同的股权激励水平下，股权激励水平与公司绩效的相关性程度也不同。
五、国内外研究述评
基于以上综述可以看出，国内外研究呈现几个特点： 一是，从理论的角度来看，实施高管层股权激励是有必要的。二是，从计量结果来看，虽然国外学者对高管股权激励与公司绩效之间的关系持有不同观点，但大部分学者认为高管持股比例与企业绩效相关，或正相关或负相关，而国内学者虽对此也尚无定论，但在国内的实证研究中，往往以高管股权激励与公司绩效不相关的结论居多； 三是认为高管此股比例与企业相关的学者普遍认同管理层持股存在一个“适度区间”，可以缓解高管与股东之间的利益问题： 即高管在这个区间范围内持 股与企业绩效呈正相关关系。
关于股权激励实施效用的研究预计将主要从两方面展开：一方面，从外生性和内生性两个方面的视角出发，不仅要考虑截面数据来估计高管股权激励和公司绩效的关系，而且还应该对影响股权激励实施效果的影响因素进行研究，发现股 权激励效应得到有效发挥的机理；另一方面，由微观、中观、宏观三者结合的角度研究优化股权激励方案，提高股权激励的实施效用。隨着政府政策的不断细化、资本市场的不断强化和市场环境的不断完善，股权激励在我国得到越来越多的 实践推广，但股权激励机制的有效发挥，还有赖于公司的股权结构、行业的性质以及公司自身等因素。因此，上市公司应根据我国制度政策、市场环境及自身实际情况制定合理的股权激励方案，从而试图构建一个“中国企业特色”的股权激 励方案合约，以实现在该水平下股权激励机制能够发挥最大效用。
【参考文献】
[1] 刘国亮，王加胜.上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究[J].经济理论与经济管理，2000（05）：40-45.
[2] 张俊瑞，张健光，王丽娜.中国上市公司股权激励效果考察[J].西安交通大学学报（社会科学版），2009，29（01）：1-5.
[3] 陶金元，魏祥迁，李鹏.中国上市公司业绩及高管薪酬相关性分析[J].华东经济管理，2007（05）：108-111.
作者简介：张刚（1991-），男，汉，河南信阳，学生，硕士，重庆工商大学，研究方向：企业管理。