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【摘 要】 银行间债券市场是我国金融市场的重要组成部分，但由于发展时间尚短，在制度体系和市场环境建设上还存在着很多缺陷，近年来更是暴露出了存在利益输送的重大问题。本文通过研究我国银行间债券市场的基本情况以及利益输送的基本套路，分析了利益输送的潜在风险点，并由此提出了三点监管政策建议。
【关键词】 银行间债市 利益输送 丙类账户
近年来，国内债市风暴一波未平一波又起，银行间债市的中票、短融一级半市场成为了利益输送的重灾区，不断有涉案金额巨大的案件被曝光，银行、券商的资管部门、固定收益部门中高层管理人员被公安部门带走调查的新闻不绝于耳。一位券商人士表示，“债市最大的猫腻其实是隐藏在中票短融的一级半市场，因为总体规模最大，最早引发债市风暴的丙类户其实只是洗钱通道。”央行、银行间市场交易商协会、中央国债登记结算公司等多个监管部门，采取了一些列措施整顿债市，减少一级半市场套利空间，禁止第三方“过券”等措施。但在监管层对监管政策亡羊补牢的同时，债市调查并未结束，串案、连环案不断。本人研究学习了有关银行间债市利益输送相关问题，现就该问题提出一些浅见：
一.银行间债市基本情况
本文所涉及的银行间债市是国内债券主要的交易市场，流通的债券包括企业债、中期票据、短期融资券等，特点是由银行间市场交易商协会审批，在银行间市场流通。相比于交易所市场，银行间债市审批流程更简、更快，主要参与者为大型金融机构，不允许个人投资者进入，也因此导致交易信息相对不透明。银行间债市交易主体按开户者不同分为三类：1.甲类：商业银行 2. 乙类：券商、保险、基金等非银行金融机构 3. 丙类：一般公司（非金融机构法人）。其中丙类账户占全部投资者的71%，其背后实际控制人可能是金融机构债券从业者的利益相关方。由于在债市交易中，甲类账户与乙类账户交易均是机构对机构，个人想要从中获得私利比较困难，所以通过丙类账户进行利益输送的居多。
二.利益输送黑幕的基本套路
1.债券从发行到上市，中间需要一段时间，在这一段时间卖出申购的债券获利，便是一级半市场。之所以能套利，便是由于一二级市场的价差。债券承销方负责人利用债券定价、发行和分配的权力，把“好券”（即发行利率高于当期市场利率）分配给自己指定的金融机构为其代持，待上市日再由代持机构平价卖给自己控制的丙类户，丙类户当即以市价抛出赚取差价；
2.某些大型甲类金融机构负责债券交易的工作人员将本机构的债券，以现券交易的方式卖给农信社、城商行等乙类机构，待后者持有一段时间、价格有较大幅度上涨后，再指令这些机构将债券已买入价格加上持有期的资金成本卖给丙类户，丙类户以市价抛出后即赚取了债券上涨部分的价差，这种方式不需要动用本机构资金，且最后差价较大的异常交易没有体现在本机构，所以手法更為隐蔽；
3.随着针对丙类户监管的加强，一些“伪结构化”产品应运而生，投资经理先认购分级产品的劣后级别，再将自营债券以明显低于市场公允价值的价格出售给认购的结构化理财产品，之后加价回购或由后者转售，在没有承担显著相应市场风险的情况下，就通过高杠杆（次级产品）实现了更大额的利益输送，结构化的设计掩盖了交易实质。
三.潜在利益输送问题关注点：
保险公司、基金公司等作为乙类账户，可能成为银行间债市潜在利益输送方，主要关注点在于对交易对手尤其是丙类账户相关交易的关注。例如保险资管公司将所获债券以较低价格卖给与自己利益相关的丙类账户，然后再以较高的价格从丙类账户买回，通过这种形式，丙类账户实现空手套白狼。因此，应当给予丙类账户重点关注。
四.加强债市监管的政策建议：
第一，增加监管手段，加强监管部门对异常交易包括倒券、代持、养券等的甄别能力，统一监管标准。由于银行间债券市场交易不像股票交易，很难随时保证无套利的环境并评估债券的公允价值，如果能对债券进行更合理定价，将有助于额监管部门有效甄别可疑交易。另一方面，应该引导监管部门放松对企业发行债券的行政限制，降低监管成本，提高发行定价市场化程度，从而最终实现以市场为导向的功能性债券市场监管体；
第二，重点加强对丙类账户监管，识别产品定价、逆向选择、信息屏蔽等猫腻，明确利益输送的法律界定。要将丙类账户纳入国家有关监管部门的直接监管范围，实现对丙类账户的约束管理，通过将丙类账户直接纳入甲类或乙类账户形式，使丙类账户可以直接通过交易系统交易，提高交易过程透明度。与此同时，一方面要补充完善对违规利益输送行为的制约和惩罚的相关法律制度，加强对违规行为的惩处力度，另一方面要将强制性信息披露纳入法律规定，严格执行对披露信息的审核管理；
第三，培养投资者专业素质和道德品质，构建完善的债市市场评级体系，使信用评级更好地为投资者和监管者服务。债券利益输送产生的根本原因是部分投资者的贪婪，这才有了丙类账户和一级半市场扰乱市场秩序的违规行为，因此要提高投资者素质，回归金融本质，强化市场参与主体的风险内部控制能力。我国债市评级机构鱼龙混杂，甚至出现对同一公司发行债券在不同评级公司获得的信用评级存在较大差异的情况，导致市场中评级标准混乱，大大增加了信用风险，应该构建类似于标准普尔的第三方信用评级机构来整合规范我国债市信评体系，使债券产品信用评价标准化。
【参考文献】
[1] 郑彦超，中国债券市场国际化发展及问题点[J]，中国外资，2013年08月.
[2] 谢多，中国债券市场的发展与改革[J]，中国金融，2013年07月.
[3] 王雪玉，债市风暴推进，谁会是下一个“老鼠仓”？[J]，金融科技时代，2013年05月.
[4] 龚奇，中国城投债利益输送的方式、原因与监管[J]暨南大学，2014年06.
[5] 杨华，我国银行间债券市场流动性问题探讨[J]暨南大学，2013年07.
【关键词】 银行间债市 利益输送 丙类账户
近年来，国内债市风暴一波未平一波又起，银行间债市的中票、短融一级半市场成为了利益输送的重灾区，不断有涉案金额巨大的案件被曝光，银行、券商的资管部门、固定收益部门中高层管理人员被公安部门带走调查的新闻不绝于耳。一位券商人士表示，“债市最大的猫腻其实是隐藏在中票短融的一级半市场，因为总体规模最大，最早引发债市风暴的丙类户其实只是洗钱通道。”央行、银行间市场交易商协会、中央国债登记结算公司等多个监管部门，采取了一些列措施整顿债市，减少一级半市场套利空间，禁止第三方“过券”等措施。但在监管层对监管政策亡羊补牢的同时，债市调查并未结束，串案、连环案不断。本人研究学习了有关银行间债市利益输送相关问题，现就该问题提出一些浅见：
一.银行间债市基本情况
本文所涉及的银行间债市是国内债券主要的交易市场，流通的债券包括企业债、中期票据、短期融资券等，特点是由银行间市场交易商协会审批，在银行间市场流通。相比于交易所市场，银行间债市审批流程更简、更快，主要参与者为大型金融机构，不允许个人投资者进入，也因此导致交易信息相对不透明。银行间债市交易主体按开户者不同分为三类：1.甲类：商业银行 2. 乙类：券商、保险、基金等非银行金融机构 3. 丙类：一般公司（非金融机构法人）。其中丙类账户占全部投资者的71%，其背后实际控制人可能是金融机构债券从业者的利益相关方。由于在债市交易中，甲类账户与乙类账户交易均是机构对机构，个人想要从中获得私利比较困难，所以通过丙类账户进行利益输送的居多。
二.利益输送黑幕的基本套路
1.债券从发行到上市，中间需要一段时间，在这一段时间卖出申购的债券获利，便是一级半市场。之所以能套利，便是由于一二级市场的价差。债券承销方负责人利用债券定价、发行和分配的权力，把“好券”（即发行利率高于当期市场利率）分配给自己指定的金融机构为其代持，待上市日再由代持机构平价卖给自己控制的丙类户，丙类户当即以市价抛出赚取差价；
2.某些大型甲类金融机构负责债券交易的工作人员将本机构的债券，以现券交易的方式卖给农信社、城商行等乙类机构，待后者持有一段时间、价格有较大幅度上涨后，再指令这些机构将债券已买入价格加上持有期的资金成本卖给丙类户，丙类户以市价抛出后即赚取了债券上涨部分的价差，这种方式不需要动用本机构资金，且最后差价较大的异常交易没有体现在本机构，所以手法更為隐蔽；
3.随着针对丙类户监管的加强，一些“伪结构化”产品应运而生，投资经理先认购分级产品的劣后级别，再将自营债券以明显低于市场公允价值的价格出售给认购的结构化理财产品，之后加价回购或由后者转售，在没有承担显著相应市场风险的情况下，就通过高杠杆（次级产品）实现了更大额的利益输送，结构化的设计掩盖了交易实质。
三.潜在利益输送问题关注点：
保险公司、基金公司等作为乙类账户，可能成为银行间债市潜在利益输送方，主要关注点在于对交易对手尤其是丙类账户相关交易的关注。例如保险资管公司将所获债券以较低价格卖给与自己利益相关的丙类账户，然后再以较高的价格从丙类账户买回，通过这种形式，丙类账户实现空手套白狼。因此，应当给予丙类账户重点关注。
四.加强债市监管的政策建议：
第一，增加监管手段，加强监管部门对异常交易包括倒券、代持、养券等的甄别能力，统一监管标准。由于银行间债券市场交易不像股票交易，很难随时保证无套利的环境并评估债券的公允价值，如果能对债券进行更合理定价，将有助于额监管部门有效甄别可疑交易。另一方面，应该引导监管部门放松对企业发行债券的行政限制，降低监管成本，提高发行定价市场化程度，从而最终实现以市场为导向的功能性债券市场监管体；
第二，重点加强对丙类账户监管，识别产品定价、逆向选择、信息屏蔽等猫腻，明确利益输送的法律界定。要将丙类账户纳入国家有关监管部门的直接监管范围，实现对丙类账户的约束管理，通过将丙类账户直接纳入甲类或乙类账户形式，使丙类账户可以直接通过交易系统交易，提高交易过程透明度。与此同时，一方面要补充完善对违规利益输送行为的制约和惩罚的相关法律制度，加强对违规行为的惩处力度，另一方面要将强制性信息披露纳入法律规定，严格执行对披露信息的审核管理；
第三，培养投资者专业素质和道德品质，构建完善的债市市场评级体系，使信用评级更好地为投资者和监管者服务。债券利益输送产生的根本原因是部分投资者的贪婪，这才有了丙类账户和一级半市场扰乱市场秩序的违规行为，因此要提高投资者素质，回归金融本质，强化市场参与主体的风险内部控制能力。我国债市评级机构鱼龙混杂，甚至出现对同一公司发行债券在不同评级公司获得的信用评级存在较大差异的情况，导致市场中评级标准混乱，大大增加了信用风险，应该构建类似于标准普尔的第三方信用评级机构来整合规范我国债市信评体系，使债券产品信用评价标准化。
【参考文献】
[1] 郑彦超，中国债券市场国际化发展及问题点[J]，中国外资，2013年08月.
[2] 谢多，中国债券市场的发展与改革[J]，中国金融，2013年07月.
[3] 王雪玉，债市风暴推进，谁会是下一个“老鼠仓”？[J]，金融科技时代，2013年05月.
[4] 龚奇，中国城投债利益输送的方式、原因与监管[J]暨南大学，2014年06.
[5] 杨华，我国银行间债券市场流动性问题探讨[J]暨南大学，2013年07.