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这里我们选择了6家房地产开发商，并把它们分成两类：
* 全国性开发商：指开发项目涉及5个以上城市的开发商，包括：中国海外发展有限公司、万科企业股份有限公司、新世界中国地产有限公司。
* 地区性开发商：目前项目还基本仅限于一两个城市的开发商，包括：华润置地有限公司、合生创展集团有限公司、上海置业有限公司。
土地储备比较
对于一个房地产公司而言，最重要的资产毫无疑问是土地储备。在这一部分中，我们主要对中国房地产公司土地储备的规模和地理位置进行了比较。
万科拥有土地储备的地理位置分布最广泛
在全国性开发商中，万科的土地储备分布是最广的。近两年内完工的开发项目遍及全国11个城市。据我们估计，这些城市当中，没有任何一个单独的市场可以占到公司总开发土地储备的25%以上——其中，开发用地最多的上海，陆续在建的项目也只占公司开发楼面总面积（GFA）的22%。
中国海外发展的开发项目主要集中在北京、上海、广州、深圳四地。新世界中国地产今后两年的市场重点集中在北京和广州两地，预计今后两年内两地市场的开发将占到公司开发楼面总面积的40%左右。
上海置业和华润置地是项目最为集中的地区性开发商
在所有地区性开发商当中，上海置业是纯粹的上海开发商。而华润置地尽管2002年进入了上海和成都两地市场，其今后两年内完工的开发项目几乎全部在北京。合生创展也开始向北京、上海等其他市场扩展，但其近期利润的绝大部分还是来自老家广州。
万科、中国海外发展和上海置业土地储备利用效率最高
这里，我们是从今后两年内完工的楼面总面积（GFA）和土地储备总量（包括费用尚未全部支付的部分）的角度来对土地储备的规模进行考察的。
我们估计，万科的项目完工总量最大，预计今后两年完工的总面积将达370万平方米；紧随其后的是合生创展，接近250万平方米。但从后备用地方面来看，新世界中国地产显然是开发商中最大的，其土地储备总量为1000万平方米；而上海置业的土地储备总量约70万平方米，是其中最小的。
把今后两年的项目完工量与土地储备量相除，我们可以估算出开发商的土地储备利用率。在所考察的开发商中，万科、中国海外发展和上海置业的土地储备利用效率最高。3家公司在2003财年和2004财年将完工的项目面积分别占其土地储备的53%、50%和43%。与之相反，华润置地和新世界中国地产的利用效率最低，今后两年的项目完工面积预计分别仅占其土地储备的11%和10%(表1)。
产品组合分析
除了地理分布以外，我们认为不同的产品组合也是开发商之间相互区别的一个重要因素。这里，我们关注的是开发商用以进行产品细分的价格策略。
新世界中国地产集中在低端产品，而上海置业关注高端产品(表2)
我们测算的结果是，万科和新世界中国地产最关注低端产品，其即将进行的开发项目中，定价低于5000元（人民币）/平方米的项目分别占总量的68%和64%。而上海置业则集中在高端产品方面——其项目的78%定价在7000元（人民币）/平方米以上。
可以看到，万科采取的是平均分配的可承受价格策略：其定价在3000元（人民币）/平方米以下、3000-5000元（人民币）/平方米和5000-7000元（人民币）/平方米的项目大致形成鼎立之势。定价在7000元（人民币）/平方米以上的项目只有一个。
经营模式分析
与香港和新加坡的开发商普遍地同时涉足非房地产业务和投资业务的情况不同，中国大陆的房地产公司全都经营的是纯粹的房地产业务。事实上，它们中的许多还是完全的住房开发商，其收入几乎全部都来自于房产的销售(表3)。
万科是纯粹的住房开发商，除房产销售外，基本没有其他的收入来源。华润置地、新世界中国地产、合生创展和上海置业也都经营纯粹的房地产业务，其收入的绝大部分来自于所开发的项目，一小部分来自于租赁业务。这4家公司中，新世界中国地产的投资性地产业务比重最大，其息税前利润（EBIT）约46%来自租赁业务的收入。
中国海外发展的经营模式最为多样化。除了房地产收入外，该公司还投资基础设施建设（收费公路）和建筑业（主要在香港地区）。需要注意的是，该公司近年来对其经营模式进行了调整。它是在亚洲金融危机以后才开始在中国大陆获得开发用地的，而从大陆市场的房地产销售中获得收益则始于2000财年。
上海置业收入的近11%来自于IT相关服务。
营利历史情况
及营利能力分析
在我们看来，历史较短、营利状况不稳定也是中国房地产行业面临的主要风险之一。中国的私人住房市场发育还不成熟，许多公司最近几年才开始自己的开发业务。公司向股东们发布的报告很少有赢利一贯稳定的。
万科利润增长最为稳定
在我们考察的公司中，万科的历史记录是最好的，其利润增长十分稳定。该公司不仅是几家公司中建立历史最长的，而且它还是过去5年来利润连年正增长的仅有的两家公司之一。其近5年来的净利润增长了89%。事实上，在历史超过5年的上市公司当中（除上海置业是1999年建立以外），万科是利润连年正增长的惟一一家公司(图2)。
主要受准备金提留及与其香港开发用地储备有关的未实现损失（unrealized losses）的影响，中国海外发展曾在1998财年和1999财年遭遇亏损(图3)。
新世界中国地产过去5年的收益表现平平。利润主要依靠低成本房屋项目的支撑。公司不但可以据此获得稳定的回报，而且还可通过向母公司预售这部分资产得到额外的收入。但公司近期发布的2003财年上半年收益情况报告，受到其放弃有固定回报的项目以及为清除存货而进行大降价的影响(图4)。
由于受准备金提留和坏账增加的影响，华润置地2002财年利润比上一年减少了53%。鉴于北京房地产市场供需不佳的状况，我们认为，该公司近期的收入仍将表现平平(图5)。
合生创展的收益情况从1998年的顶峰跌到了2001年的低谷，但去年又出现了反弹。收益的减少主要是由于其间所完成的开发项目减少、利润率降低造成的。而向北京展开的市场扩张也增加了企业的一般管理费用。随着2002年更多项目的完工和新项目陆续开始获得回报，当年利润迅速蹿升至2.29亿港元，增幅达89%(图6)。
上海置业也在收益方面显示出强劲的正增长，但我们也注意到部分的原因应归于基数较低的作用。该公司2002财年的净利润仅为9000万港元。此外，由于1999年才上市，因此该公司从2000财年才开始按上市企业的方式对全年利润进行记录；利润记录的历史相对较短（图７）。
中国房地产行业是个高周转、低利润的行业
除了开发商利润的历史情况外，我们还从利润、资金周转率、净资产收益率（ROE）角度对各公司的营利能力进行了评估。
我们发现，中国的房地产行业是一个低利润、高周转的行业。这一特征与美国等成熟市场相类似，但却跟香港和新加坡这些亚洲房地产市场的经历大不相同，历史上这两地的开发商曾经有过利润率很高的时期。造成目前这种局面的一个重要因素就是，中国房地产市场过于分散，各主要城市还没有一个能够占绝对优势的开发商，其中北京、上海、广州、深圳4个主要城市前10位的开发商占全部市场的份额也不过16%。因此开发商们对于市场价格的影响力很小。
在这样一个高度竞争的运行环境中，开发利润低是很自然的事。因此，企业要想成功，就只有依靠销售量的增长和市场份额的扩张来实现，而这些都有赖于快速的资金周转和严格的存货管理。在我们看来，中国房地产开发商的这些特征与制造业厂商颇为相似。
平均开发利润率维持在百分之十几的低水平
我们测算的六大开发商2002财年平均税前利润增幅都在12.4%左右。我们预计大陆开发商整体的平均税前利润率还将继续维持在百分之十几的水平。
合生创展过去5年的平均利润率为26%，为所考察企业中最高的。但由于受到公司向北京等新市场扩张成本增加和广州本土市场房价疲软等因素的影响，公司项目的营利能力有所降低，利润呈现逐步下滑的趋势。我们估计，在业务继续大幅扩张从而使成本基础进一步提高的情况下，公司税前利润率可能最终会降至20%以内并稳定下来。
所考察企业中平均利润率最低的是新世界地产，其近3年的平均利润率只有5%。因为公司1998和1999财年销售的房产全都为合作项目，我们没有这两个年份该公司利润的相关数据。我们目前对该公司2003财年发展状况的预期为仅与上年持平。
万科和上海置业利润率是最稳定的。除了2001财年外，万科的利润增幅一直保持在百分比两位数的水平。随着公司在全国多个项目的全面铺开，我们预计万科2003财年的利润率会有轻微下降。
上海置业1999年以来的平均利润增幅为21%。但这一业绩是在相对业务规模偏小的情况下取得的。今后几年，随着公司土地储备的扩展，其利润率也会有所降低。
高资金周转率是增加盈利的关键
正因为中国房地产行业的利润率偏低，房地产公司要改善自己的营利状况就必须提高自己资金的运营效率。我们认为对几家公司资金运行效率进行衡量的最好标准是资金周转率。
在我们所考察的企业中，万科、中国海外发展2002财年的资金周转率是最高的，分别为0.53倍和0.66倍。但我们注意到，2002财年中国海外发展的年收入很大程度上是由其建筑业务所拉动的，其建筑业务收入占到当年总收入的46%左右。因而，纯粹从房地产业的角度考虑，万科的经营模式是该领域中效益最好的。紧随其后的依次为上海置业和合生创展，二者自1998财年以来的平均资金周转率分别为0.44倍和0.32倍。
新世界中国地产的资金周转率最低，几近为零。这与公司大规模的土地储备有关。换句话说，该公司资金利用率极度不足。
这些结论与我们先前有关开发商土地储备利用效率的分析是一致的。前面我们提到，万科、上海置业和合生创展的资金利用效率是最高的——这几家开发商今后两年内完工的项目将占到其土地储备的50%以上。
最后，我们通过对大陆与香港开发商资金周转率的比较，发现大陆跟香港的房地产公司在经营模式方面存在明显的差别。2002财年，中国大陆房地产行业的平均资金周转率为0.33倍。而在香港，长江实业有限公司、恒基兆业地产有限公司、新鸿基地产代理有限公司2002财年的资金周转率分别只有0.04倍、0.07倍和0.15倍。
万科、合生创展净资产收益率最好
考虑到其高于平均水平的利润率以及高资金周转率等因素，万科、合生创展和上海置业拥有最高的净资产收益率不足为怪。三者各自近5年来的平均净资产收益率分别为10.6%，17.2%和12.6%。
我们预计，今后中国海外发展的净资产收益率将会出现势头强劲的增长。过去几年里，该公司利润主要受到为香港房地产业务提供资金准备的制约。在其香港部分账面价值已经有较大幅度下降的情况下，公司近期利润和回报的上升就有了稳定的基础。
* 全国性开发商：指开发项目涉及5个以上城市的开发商，包括：中国海外发展有限公司、万科企业股份有限公司、新世界中国地产有限公司。
* 地区性开发商：目前项目还基本仅限于一两个城市的开发商，包括：华润置地有限公司、合生创展集团有限公司、上海置业有限公司。
土地储备比较
对于一个房地产公司而言，最重要的资产毫无疑问是土地储备。在这一部分中，我们主要对中国房地产公司土地储备的规模和地理位置进行了比较。
万科拥有土地储备的地理位置分布最广泛
在全国性开发商中，万科的土地储备分布是最广的。近两年内完工的开发项目遍及全国11个城市。据我们估计，这些城市当中，没有任何一个单独的市场可以占到公司总开发土地储备的25%以上——其中，开发用地最多的上海，陆续在建的项目也只占公司开发楼面总面积（GFA）的22%。
中国海外发展的开发项目主要集中在北京、上海、广州、深圳四地。新世界中国地产今后两年的市场重点集中在北京和广州两地，预计今后两年内两地市场的开发将占到公司开发楼面总面积的40%左右。
上海置业和华润置地是项目最为集中的地区性开发商
在所有地区性开发商当中，上海置业是纯粹的上海开发商。而华润置地尽管2002年进入了上海和成都两地市场，其今后两年内完工的开发项目几乎全部在北京。合生创展也开始向北京、上海等其他市场扩展，但其近期利润的绝大部分还是来自老家广州。
万科、中国海外发展和上海置业土地储备利用效率最高
这里，我们是从今后两年内完工的楼面总面积（GFA）和土地储备总量（包括费用尚未全部支付的部分）的角度来对土地储备的规模进行考察的。
我们估计，万科的项目完工总量最大，预计今后两年完工的总面积将达370万平方米；紧随其后的是合生创展，接近250万平方米。但从后备用地方面来看，新世界中国地产显然是开发商中最大的，其土地储备总量为1000万平方米；而上海置业的土地储备总量约70万平方米，是其中最小的。
把今后两年的项目完工量与土地储备量相除，我们可以估算出开发商的土地储备利用率。在所考察的开发商中，万科、中国海外发展和上海置业的土地储备利用效率最高。3家公司在2003财年和2004财年将完工的项目面积分别占其土地储备的53%、50%和43%。与之相反，华润置地和新世界中国地产的利用效率最低，今后两年的项目完工面积预计分别仅占其土地储备的11%和10%(表1)。
产品组合分析
除了地理分布以外，我们认为不同的产品组合也是开发商之间相互区别的一个重要因素。这里，我们关注的是开发商用以进行产品细分的价格策略。
新世界中国地产集中在低端产品，而上海置业关注高端产品(表2)
我们测算的结果是，万科和新世界中国地产最关注低端产品，其即将进行的开发项目中，定价低于5000元（人民币）/平方米的项目分别占总量的68%和64%。而上海置业则集中在高端产品方面——其项目的78%定价在7000元（人民币）/平方米以上。
可以看到，万科采取的是平均分配的可承受价格策略：其定价在3000元（人民币）/平方米以下、3000-5000元（人民币）/平方米和5000-7000元（人民币）/平方米的项目大致形成鼎立之势。定价在7000元（人民币）/平方米以上的项目只有一个。
经营模式分析
与香港和新加坡的开发商普遍地同时涉足非房地产业务和投资业务的情况不同，中国大陆的房地产公司全都经营的是纯粹的房地产业务。事实上，它们中的许多还是完全的住房开发商，其收入几乎全部都来自于房产的销售(表3)。
万科是纯粹的住房开发商，除房产销售外，基本没有其他的收入来源。华润置地、新世界中国地产、合生创展和上海置业也都经营纯粹的房地产业务，其收入的绝大部分来自于所开发的项目，一小部分来自于租赁业务。这4家公司中，新世界中国地产的投资性地产业务比重最大，其息税前利润（EBIT）约46%来自租赁业务的收入。
中国海外发展的经营模式最为多样化。除了房地产收入外，该公司还投资基础设施建设（收费公路）和建筑业（主要在香港地区）。需要注意的是，该公司近年来对其经营模式进行了调整。它是在亚洲金融危机以后才开始在中国大陆获得开发用地的，而从大陆市场的房地产销售中获得收益则始于2000财年。
上海置业收入的近11%来自于IT相关服务。
营利历史情况
及营利能力分析
在我们看来，历史较短、营利状况不稳定也是中国房地产行业面临的主要风险之一。中国的私人住房市场发育还不成熟，许多公司最近几年才开始自己的开发业务。公司向股东们发布的报告很少有赢利一贯稳定的。
万科利润增长最为稳定
在我们考察的公司中，万科的历史记录是最好的，其利润增长十分稳定。该公司不仅是几家公司中建立历史最长的，而且它还是过去5年来利润连年正增长的仅有的两家公司之一。其近5年来的净利润增长了89%。事实上，在历史超过5年的上市公司当中（除上海置业是1999年建立以外），万科是利润连年正增长的惟一一家公司(图2)。
主要受准备金提留及与其香港开发用地储备有关的未实现损失（unrealized losses）的影响，中国海外发展曾在1998财年和1999财年遭遇亏损(图3)。
新世界中国地产过去5年的收益表现平平。利润主要依靠低成本房屋项目的支撑。公司不但可以据此获得稳定的回报，而且还可通过向母公司预售这部分资产得到额外的收入。但公司近期发布的2003财年上半年收益情况报告，受到其放弃有固定回报的项目以及为清除存货而进行大降价的影响(图4)。
由于受准备金提留和坏账增加的影响，华润置地2002财年利润比上一年减少了53%。鉴于北京房地产市场供需不佳的状况，我们认为，该公司近期的收入仍将表现平平(图5)。
合生创展的收益情况从1998年的顶峰跌到了2001年的低谷，但去年又出现了反弹。收益的减少主要是由于其间所完成的开发项目减少、利润率降低造成的。而向北京展开的市场扩张也增加了企业的一般管理费用。随着2002年更多项目的完工和新项目陆续开始获得回报，当年利润迅速蹿升至2.29亿港元，增幅达89%(图6)。
上海置业也在收益方面显示出强劲的正增长，但我们也注意到部分的原因应归于基数较低的作用。该公司2002财年的净利润仅为9000万港元。此外，由于1999年才上市，因此该公司从2000财年才开始按上市企业的方式对全年利润进行记录；利润记录的历史相对较短（图７）。
中国房地产行业是个高周转、低利润的行业
除了开发商利润的历史情况外，我们还从利润、资金周转率、净资产收益率（ROE）角度对各公司的营利能力进行了评估。
我们发现，中国的房地产行业是一个低利润、高周转的行业。这一特征与美国等成熟市场相类似，但却跟香港和新加坡这些亚洲房地产市场的经历大不相同，历史上这两地的开发商曾经有过利润率很高的时期。造成目前这种局面的一个重要因素就是，中国房地产市场过于分散，各主要城市还没有一个能够占绝对优势的开发商，其中北京、上海、广州、深圳4个主要城市前10位的开发商占全部市场的份额也不过16%。因此开发商们对于市场价格的影响力很小。
在这样一个高度竞争的运行环境中，开发利润低是很自然的事。因此，企业要想成功，就只有依靠销售量的增长和市场份额的扩张来实现，而这些都有赖于快速的资金周转和严格的存货管理。在我们看来，中国房地产开发商的这些特征与制造业厂商颇为相似。
平均开发利润率维持在百分之十几的低水平
我们测算的六大开发商2002财年平均税前利润增幅都在12.4%左右。我们预计大陆开发商整体的平均税前利润率还将继续维持在百分之十几的水平。
合生创展过去5年的平均利润率为26%，为所考察企业中最高的。但由于受到公司向北京等新市场扩张成本增加和广州本土市场房价疲软等因素的影响，公司项目的营利能力有所降低，利润呈现逐步下滑的趋势。我们估计，在业务继续大幅扩张从而使成本基础进一步提高的情况下，公司税前利润率可能最终会降至20%以内并稳定下来。
所考察企业中平均利润率最低的是新世界地产，其近3年的平均利润率只有5%。因为公司1998和1999财年销售的房产全都为合作项目，我们没有这两个年份该公司利润的相关数据。我们目前对该公司2003财年发展状况的预期为仅与上年持平。
万科和上海置业利润率是最稳定的。除了2001财年外，万科的利润增幅一直保持在百分比两位数的水平。随着公司在全国多个项目的全面铺开，我们预计万科2003财年的利润率会有轻微下降。
上海置业1999年以来的平均利润增幅为21%。但这一业绩是在相对业务规模偏小的情况下取得的。今后几年，随着公司土地储备的扩展，其利润率也会有所降低。
高资金周转率是增加盈利的关键
正因为中国房地产行业的利润率偏低，房地产公司要改善自己的营利状况就必须提高自己资金的运营效率。我们认为对几家公司资金运行效率进行衡量的最好标准是资金周转率。
在我们所考察的企业中，万科、中国海外发展2002财年的资金周转率是最高的，分别为0.53倍和0.66倍。但我们注意到，2002财年中国海外发展的年收入很大程度上是由其建筑业务所拉动的，其建筑业务收入占到当年总收入的46%左右。因而，纯粹从房地产业的角度考虑，万科的经营模式是该领域中效益最好的。紧随其后的依次为上海置业和合生创展，二者自1998财年以来的平均资金周转率分别为0.44倍和0.32倍。
新世界中国地产的资金周转率最低，几近为零。这与公司大规模的土地储备有关。换句话说，该公司资金利用率极度不足。
这些结论与我们先前有关开发商土地储备利用效率的分析是一致的。前面我们提到，万科、上海置业和合生创展的资金利用效率是最高的——这几家开发商今后两年内完工的项目将占到其土地储备的50%以上。
最后，我们通过对大陆与香港开发商资金周转率的比较，发现大陆跟香港的房地产公司在经营模式方面存在明显的差别。2002财年，中国大陆房地产行业的平均资金周转率为0.33倍。而在香港，长江实业有限公司、恒基兆业地产有限公司、新鸿基地产代理有限公司2002财年的资金周转率分别只有0.04倍、0.07倍和0.15倍。
万科、合生创展净资产收益率最好
考虑到其高于平均水平的利润率以及高资金周转率等因素，万科、合生创展和上海置业拥有最高的净资产收益率不足为怪。三者各自近5年来的平均净资产收益率分别为10.6%，17.2%和12.6%。
我们预计，今后中国海外发展的净资产收益率将会出现势头强劲的增长。过去几年里，该公司利润主要受到为香港房地产业务提供资金准备的制约。在其香港部分账面价值已经有较大幅度下降的情况下，公司近期利润和回报的上升就有了稳定的基础。