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摘要：中国目前正处于经济转型阶段，资本市场发展尚不成熟，相关法律机制也不甚健全，上市公司信息透明度较低，股价崩盘现象时有发生。目前股价崩盘风险这方面的研究大多是公司内部角度的，从公司外部环境出发的研究相对较少。本文在以往学者成果的基础上，加入媒体关注这一要素，将2009-2017年我国沪深 A股上市公司作为研究对象，探究媒体关注这一公司外部因素对于信息透明度和股价崩盘风险二者关系的影响。研究结果显示，新闻媒体关注可以有效弱化信息不透明给股价崩盘风险带来的负面作用。
关键词：股价崩盘风险 信息不透明 媒体关注
一、引 言
股价崩盘风险指在没有信息前兆发生时，个股价格或市场指数在较短时间内急剧下跌的几率。我国股市作为一个新兴的资本市场，尚不成熟、不稳定，崩盘现象时有出现，个股大幅波动更是频繁。从上交所和深交所1990年成立至今近30年，我国股市已经发生过六次暴跌事件，次数多，周期长，严重危及资本市场的发展进步。所以近几年来，股价崩盘已经成为学术界和实务界重点探究的话题。
国内的资本市场成长时间较短，监管体制尚未完善，因此我国的股市存在着不容忽视的信息不透明问题。企业在披露信息的过程中，时常会采取会计手段遮掩坏消息，利空消息长期积累导致上市公司股价难以及时反映公司真实情况，当利空信息总量超过一定上限，将集中涌入资本市场，引起股价大幅震荡，从而引发股价崩盘。但是，现有研究大多是从公司内部因素的层面分析信息不透明引发股价崩盘的机制，至于企业外部因素是如何作用于企业并最终改变股价崩盘风险的，这方面的研究并不多。
在如今信息爆炸的时代，新闻媒体是信息的主要收集加工者和传播者，其对股市的影响力是不可忽视的。本文选取了股价崩盘风险作为研究对象，在前人对信息透明度研究成果的基础之上，加入媒体关注这一外部要素，分析研究媒体关注对于信息不透明与股价崩盘风险关系的影响，为改良国内资本市场环境、保护投资者权益提供参考。
二、理论分析与研究假设
改革开放以来，我国经济增长速度全球领先，但是由于资本市场发展尚不成熟，股票价格的暴涨暴跌十分严重，给我国证券市场安全造成了巨大隐患。造成我国股价崩盘风险高的一个重要原因为我国企业会计信息透明度不高。国内资本市场发展至今几十年来，发生过大量会计信息不透明的例子。2001年1月，普华永道公布上市公司不透明指数调查报告，涉及35个国家和地区，其中我国信息透明度最低。上市公司的信息透明程度较低时，被隐藏的坏消息也相对更多，一旦负面消息被集中释放，非常容易发生股价崩盘。有关研究表明，完善的制度环境可以有效增强信息透明度，缓解股价崩盘风险。然而，我国资本市场发展尚未成熟，相关法律制度也未完善，因此，有必要寻求其他的机制来代替制度环境，降低信息透明度低给股价崩盘风险带来的负面作用，维护我国资本市场安全。
我国目前正处于经济转型阶段，完善的法律环境非一日之功，此时新闻媒体的关注和报道对资本市场来说就尤为重要。而且随着信息时代的发展，各大媒体也面临着强烈的的市场竞争，为了在竞争中处于有利地位，媒体需要竭尽全力挖掘新闻，不断披露企业内幕信息、违法违规事实，使得上市公司遮掩负面消息的成本增加，避免负面信息在公司内部的长期堆积，从而减小企业的股价崩盘风险。
媒体关注可以降低信息不透明对股价崩盘风险的负面影响具体体现在以下三个方面：从投资者角度来讲，通过查看媒体报道，处在信息劣势的外部投资者能够更加容易地获取更多公司内部信息，进而降低了信息不对称程度;从监管部门角度来说，媒体报道可以对监管层施加压力，督促监管部门调整法律法规，改善法制环境，遏制企业的盈余管理行为;从上市公司的角度来说，媒体报道能够可以引起投资者、监管层对于财务造假事件的持续关注，让企业管理层迅速纠正其错误行为，起到约束上市公司的作用。
综上所述，本文提出假设：媒体的关注能够弱化信息不透明给股价崩盘风险带来的负面作用，为检验这一假说建立以下模型来进行实证检验：
三、研究设计与实证分析
（一）变量定义
1.股价崩盘风险。借鉴 Kim等（2011）、An和 Zhang与许年行等（2012）的研究，文章使用负收益偏态系数度量公司层面的崩盘风险。
2.信息透明度。参照Hutton等（2009）的研究，本文使用企业前三年操控性应计项目绝对值之和（Opaque）来度量企业信息透明度。
3.媒体关注度。在百度新闻搜索平台上输入上市公司的股票名称，分年度搜索，把搜索结果中的新闻条数（Media）作为媒体对该企业股票的关注度。
4.控制變量。参考以往文献，我们选取了以下控制变量：公司规模SIZE、市净率M/B、资产负债率Lev、换手率Turnover。
（二）样本选择和数据来源
文章以2009-2017年沪深A股公司为样本，文中的企业媒体关注度数据利用百度新闻搜索平台手工收集整理获得，其余的财务数据则取自国泰安数据库和 Wind数据库，经过计算整理得到。此外，文章参考相关文献的做法，按照以下方式对样本进行了筛选：（1）删除了财务数据缺失或异常的公司;（2）删除了金融保险类公司;（3）为确保股价崩盘风险指标计算结果准确可靠，剔除年个股周收益率数据不足30个的公司。最终，获得了2895个有效研究样本。
（三）研究结果与分析
通过前文确定的研究样本对模型做回归，验证媒体关注对信息透明度和股价崩盘风险二者关系的影响。就方程整体而言，F统计量较大，回归方程整体显著，证明信息透明度Opaque、媒体关注度Media、公司规模Size、市净率 M/B、资产负债率 Lev、换手率 Turnover这几个变量联合起来确实对股价崩盘风险影响显著。
此外，从上表能够体现出，信息透明度Opaque与股价崩盘风险正相关，代表公司的信息越不透明，股价崩盘风险越高，与以往学者的研究是一致的;Opaque·Media与股价崩盘风险负相关，且在1%的条件下显著，验证了媒体关注在弱化信息不透明的负面影响方面所起到的作用，表明媒体关注即使无法完全消除企业内部人员跟外部投资者间的信息不对称，也能在很大程度上减弱信息不透明的负面作用，缓解信息不透明给股价崩盘风险造成的负面影响，这一结论与本文假设完全相符。
四、结论与启示
本文运用我国上市公司2009-2017年的数据，研究了媒体关注在改善信息不对称，弱化信息不透明的负面影响方面所发挥的作用。研究显示，在国内投资者法律保护环境不够理想的条件下，媒体关注作为一种有效的法律外替代机制，其对市场的参与很好地起到了揭示更多企业特质信息，减少信息不对称，保护投资者财富的作用。
一方面，本文的结论具备重要理论意义，扩展了股价崩盘风险影响因素的研究视角，在前人研究的基础上加入了媒体关注度这个公司外部环境因素，探究媒体关注度对信息不透明和股价崩盘风险之间关系的影响;另一方面，该研究也有着很明显的现实意义，为国家相关部门在制定资本市场调控措施，监督上市公司信息披露状况，控制股价波动，保护投资者权益等方面的决策提供了参考依据。
参考文献：
[1]陈国进，张贻军.异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究[J].金融研究，2009（4）：80-91.
[2]张宗新，朱伟骅.我国上市公司信息披露质量的实证研究[J].南开经济研究，2007（1）：45-116.
[3]黄俊，郭照蕊.新闻媒体报道与资本市场定价效率——基于股价同步性的分析 [J].管理世界，2014（5）：121-130.
作者单位：东南大学
关键词：股价崩盘风险 信息不透明 媒体关注
一、引 言
股价崩盘风险指在没有信息前兆发生时，个股价格或市场指数在较短时间内急剧下跌的几率。我国股市作为一个新兴的资本市场，尚不成熟、不稳定，崩盘现象时有出现，个股大幅波动更是频繁。从上交所和深交所1990年成立至今近30年，我国股市已经发生过六次暴跌事件，次数多，周期长，严重危及资本市场的发展进步。所以近几年来，股价崩盘已经成为学术界和实务界重点探究的话题。
国内的资本市场成长时间较短，监管体制尚未完善，因此我国的股市存在着不容忽视的信息不透明问题。企业在披露信息的过程中，时常会采取会计手段遮掩坏消息，利空消息长期积累导致上市公司股价难以及时反映公司真实情况，当利空信息总量超过一定上限，将集中涌入资本市场，引起股价大幅震荡，从而引发股价崩盘。但是，现有研究大多是从公司内部因素的层面分析信息不透明引发股价崩盘的机制，至于企业外部因素是如何作用于企业并最终改变股价崩盘风险的，这方面的研究并不多。
在如今信息爆炸的时代，新闻媒体是信息的主要收集加工者和传播者，其对股市的影响力是不可忽视的。本文选取了股价崩盘风险作为研究对象，在前人对信息透明度研究成果的基础之上，加入媒体关注这一外部要素，分析研究媒体关注对于信息不透明与股价崩盘风险关系的影响，为改良国内资本市场环境、保护投资者权益提供参考。
二、理论分析与研究假设
改革开放以来，我国经济增长速度全球领先，但是由于资本市场发展尚不成熟，股票价格的暴涨暴跌十分严重，给我国证券市场安全造成了巨大隐患。造成我国股价崩盘风险高的一个重要原因为我国企业会计信息透明度不高。国内资本市场发展至今几十年来，发生过大量会计信息不透明的例子。2001年1月，普华永道公布上市公司不透明指数调查报告，涉及35个国家和地区，其中我国信息透明度最低。上市公司的信息透明程度较低时，被隐藏的坏消息也相对更多，一旦负面消息被集中释放，非常容易发生股价崩盘。有关研究表明，完善的制度环境可以有效增强信息透明度，缓解股价崩盘风险。然而，我国资本市场发展尚未成熟，相关法律制度也未完善，因此，有必要寻求其他的机制来代替制度环境，降低信息透明度低给股价崩盘风险带来的负面作用，维护我国资本市场安全。
我国目前正处于经济转型阶段，完善的法律环境非一日之功，此时新闻媒体的关注和报道对资本市场来说就尤为重要。而且随着信息时代的发展，各大媒体也面临着强烈的的市场竞争，为了在竞争中处于有利地位，媒体需要竭尽全力挖掘新闻，不断披露企业内幕信息、违法违规事实，使得上市公司遮掩负面消息的成本增加，避免负面信息在公司内部的长期堆积，从而减小企业的股价崩盘风险。
媒体关注可以降低信息不透明对股价崩盘风险的负面影响具体体现在以下三个方面：从投资者角度来讲，通过查看媒体报道，处在信息劣势的外部投资者能够更加容易地获取更多公司内部信息，进而降低了信息不对称程度;从监管部门角度来说，媒体报道可以对监管层施加压力，督促监管部门调整法律法规，改善法制环境，遏制企业的盈余管理行为;从上市公司的角度来说，媒体报道能够可以引起投资者、监管层对于财务造假事件的持续关注，让企业管理层迅速纠正其错误行为，起到约束上市公司的作用。
综上所述，本文提出假设：媒体的关注能够弱化信息不透明给股价崩盘风险带来的负面作用，为检验这一假说建立以下模型来进行实证检验：
三、研究设计与实证分析
（一）变量定义
1.股价崩盘风险。借鉴 Kim等（2011）、An和 Zhang与许年行等（2012）的研究，文章使用负收益偏态系数度量公司层面的崩盘风险。
2.信息透明度。参照Hutton等（2009）的研究，本文使用企业前三年操控性应计项目绝对值之和（Opaque）来度量企业信息透明度。
3.媒体关注度。在百度新闻搜索平台上输入上市公司的股票名称，分年度搜索，把搜索结果中的新闻条数（Media）作为媒体对该企业股票的关注度。
4.控制變量。参考以往文献，我们选取了以下控制变量：公司规模SIZE、市净率M/B、资产负债率Lev、换手率Turnover。
（二）样本选择和数据来源
文章以2009-2017年沪深A股公司为样本，文中的企业媒体关注度数据利用百度新闻搜索平台手工收集整理获得，其余的财务数据则取自国泰安数据库和 Wind数据库，经过计算整理得到。此外，文章参考相关文献的做法，按照以下方式对样本进行了筛选：（1）删除了财务数据缺失或异常的公司;（2）删除了金融保险类公司;（3）为确保股价崩盘风险指标计算结果准确可靠，剔除年个股周收益率数据不足30个的公司。最终，获得了2895个有效研究样本。
（三）研究结果与分析
通过前文确定的研究样本对模型做回归，验证媒体关注对信息透明度和股价崩盘风险二者关系的影响。就方程整体而言，F统计量较大，回归方程整体显著，证明信息透明度Opaque、媒体关注度Media、公司规模Size、市净率 M/B、资产负债率 Lev、换手率 Turnover这几个变量联合起来确实对股价崩盘风险影响显著。
此外，从上表能够体现出，信息透明度Opaque与股价崩盘风险正相关，代表公司的信息越不透明，股价崩盘风险越高，与以往学者的研究是一致的;Opaque·Media与股价崩盘风险负相关，且在1%的条件下显著，验证了媒体关注在弱化信息不透明的负面影响方面所起到的作用，表明媒体关注即使无法完全消除企业内部人员跟外部投资者间的信息不对称，也能在很大程度上减弱信息不透明的负面作用，缓解信息不透明给股价崩盘风险造成的负面影响，这一结论与本文假设完全相符。
四、结论与启示
本文运用我国上市公司2009-2017年的数据，研究了媒体关注在改善信息不对称，弱化信息不透明的负面影响方面所发挥的作用。研究显示，在国内投资者法律保护环境不够理想的条件下，媒体关注作为一种有效的法律外替代机制，其对市场的参与很好地起到了揭示更多企业特质信息，减少信息不对称，保护投资者财富的作用。
一方面，本文的结论具备重要理论意义，扩展了股价崩盘风险影响因素的研究视角，在前人研究的基础上加入了媒体关注度这个公司外部环境因素，探究媒体关注度对信息不透明和股价崩盘风险之间关系的影响;另一方面，该研究也有着很明显的现实意义，为国家相关部门在制定资本市场调控措施，监督上市公司信息披露状况，控制股价波动，保护投资者权益等方面的决策提供了参考依据。
参考文献：
[1]陈国进，张贻军.异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究[J].金融研究，2009（4）：80-91.
[2]张宗新，朱伟骅.我国上市公司信息披露质量的实证研究[J].南开经济研究，2007（1）：45-116.
[3]黄俊，郭照蕊.新闻媒体报道与资本市场定价效率——基于股价同步性的分析 [J].管理世界，2014（5）：121-130.
作者单位：东南大学