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最终控制人通过各种方式使得自己以最小的代价取得最大的对公司的控制力,这不仅影响公司治理结构,更直接影响到公司重要的投融资决策和财务决策,藉此也影响了公司的价值。
▲▲一、 描述性统计
1、最终控制人
我们以控股股东的最终控制权来反映股权的集中度,并以控制权和现金流量权的偏离度来进一步衡量其有效性。
从上图中可以看出,从2002年起,上市公司控股股东的最终控制权在逐年下降,控股股东的现金流量权也在逐年下降,而现金流量权与最终控制权的偏离度保持在一定的水平上,变化不大。
2002年的控股股东最终控制权为46%,距离51%的绝对控制相差不远,因此,可以说当时的大股东治理是我国上市公司治理中的一种普遍现象。然而随着2005年以来大小非的解禁,控股股东均不同程度的减持了控股比例,到2006年,控股股东的最终控制权平均为37%,已远低于绝对控股的比例,说明我国上市公司的股权集中度正在不断分散,股权结构也越来越多元化。
2006年的现金流量权与最终控制权的偏离度为1.19,说明上市公司在这几年间并没有更多的利用交叉持股或金字塔结构持股的间接持股方式,来影响公司的治理。
2、公司重要决策
(1)投融资决策
本文选择投资支出来反映上市公司的投融资决策。
投资支出=当年固定资产-前一年固定资产+当年累计折旧。值为负数时,视同当年没有投资支出,取值为0。
2002年-2006年,没有投资支出的公司比例较小,保持在3、4个百分点左右。但结合上面的描述性统计,仍可以看出大部分上市公司的投资支出是较小的。
(2)财务政策
本文选取的财务政策指标包含两个:负债比率和股利发放率。
* 负债比率:通常,公司的负债比率应控制在50%左右,行业不同,其适当的负债比率也不同。一般来说负债比率过高,则公司的经营风险较高;负债比率过低,则没办法发挥资金杠杆的作用。从2002年到2006年的数据可以看出,所有上市公司的平均负债比率逐年提高,从2002年的43%,到2006年的50%,说明上市公司更多的借助外部资金进行发展,在保证公司的偿债能力的前提下,可以更好的发挥资金杠杆作用。以2006年为数据截面分析,上市公司的平均负债比率近50%,最大负债比率有高达123%的公司,而最小负债比率的仅有2%,公司财务政策差距较大。
* 股利发放率:
2002年,722家上市公司的平均股利发放率达到了51%;到2006年,上市公司的平均股利发放率下降到20%。从上面的数据可以看,上市公司作为投资的对象,并没有给投资者带来更多的收益。上市公司越来越多的选择配股的形式来拉低股价,而不是发放现金红利给投资者。
▲▲二、相关性分析
1、最终控制权与公司重要决策的相关性分析
从2002年各指标间的相关系数看,反映股权集中度的最终控股权(LSP)与投资支出(INV)呈正相关,即最终控股权越高,该公司的投资支出越高;最终控股权与负债比率(DE)呈负相关,即最终控股权越高,该公司的负债比率越低,公司经营风险越小;公司的最终控制权与股利发放率(DIV)呈弱的正相关性。
从历年来看,最终控制权与投资支出的正相关性有所增强。2006年,两者的正相关系数达到了0.22;最终控制权与负债比率一直呈负相关性,但其相关度在逐年减少;股利发放率在2005年与最终控制权呈弱的负相关性,其他年度都呈正相关性,到了2006年,最终控制权与股利发放率的正相关性比较显著,即控股股东的最终控制权越高,发放的现金股利越多。
从上表看,上市公司的最终控制权除与投资支出有较高的正相关性外,其他都呈现弱相关性,且各年情况也均有所不同。
2、控股股东的控制权和现金流量权的偏离程度与公司重要决策的相关性分析
从上表看,2002年控股股东的控制权与现金流量权的偏离程度同负债比率具有较高的正相关性,同其他几个指标均是弱相关性。这说明,当控股股东的最终控制权与现金流量权偏离度越高时,该公司的资产负债率越高,越善于利用资金杠杆的作用实现对公司的控制。偏离程度与投资支出和股利发放率这二个指标呈弱的负相关性,即偏离程度高时,这二个指标值将偏低。
从历年相关系数的数据看,偏离程度与各指标的相关性程度变化不大。仅有负债比率,随着公司发展,与偏离度的相关性在减弱。
▲▲三、回归分析
1、最终控制人与公司重要决策间的回归分析
从上文的描述性统计结果显示,我国上市公司最终控制人与公司重要决策间存在一定程度的影响关系,但呈现不稳定的状态,无法看出二者关系是否显著。
为了进一步检验股最终控制人与公司重要决策间的关系,本文采用多元回归分析法再深入对其探讨。
(1)INV作为被解释变量,选取2006年数据,构建如下回归方程:
INV=A1+A2LSP+A3 CFRL
得到如下回归方程:
INV= -4541042746+6671117522LSP-110276798.6CFRL
本回归方程的F=6.29,F显著性<0.05,说明解释变量与被解释变量间存在线性关系;但R2仅为0.055,说明解释变量的解释程度不高,即最终控制人对投资支出的影响不大。假设检验如下:
Ha1:股权越集中的公司,其投资决策越有利于公司持续发展。股权集中度与投资决策正相关,这个假设成立。
Hb1:控股股东控制权与现金流量权偏离程度越小的公司,其投资决策越有利于公司持续发展。偏离程度与投资决策呈负相关,这个假设成立。
(2)DE作为被解释变量,选取2006年数据,构建如下回归方程:
DE=B1+B2LSP+B3CFRL
得到如下回归方程:
DE= 0.2584-0.0482LSP+0.0028CFRL
本回归方程的F=2.47,F显著性<0.05,说明解释变量与被解释变量间存在线性关系;但R2仅为0.016,说明解释变量的解释程度不高,即最终控制人对负债比率的影响不大。假设检验如下:
Ha2:股权越集中的公司,其负债比率越低越有利于公司持续发展。股权集中度与负债比率呈现负相关,这个假设成立。
Hb2:控股股东控制权与现金流量权偏离程度越小的公司,其负债比率越低越有利于公司持续发展。偏离程度与负债比率呈正相关,这个假设成立。
(3)DIV作为被解释变量,选取2006年数据,构建如下回归方程:
DIV=C1+C2LSP+C3CFRL
得到如下回归方程:
DIV= 0.2090+0.4059LSP+0.0033CFRL
本回归方程的F=6.1754,F显著性<0.05,说明解释变量与被解释变量间存在线性关系;但R2=0.0543,说明解释变量的解释程度不高,即最终控制人对股利发放率的影响不大。假设检验如下:
Ha3:股权越集中的公司,其股利发放率越低越有利于公司持续发展。股权集中度与股利发放率呈正相关,假设不成立。
Hb3:控股股东控制权与现金流量权偏离程度越小的公司,其股利发放率越低越有利于公司持续发展。偏离程度与股利发放率呈正相关,这个假设成立。
▲▲四、结论与建议
控股股东的存在,影响了公司的治理结构、重要决策以及公司价值。然而,单纯考虑名义上的大股东,而没有考虑控股股东会通过交叉持股或是金字塔结构持股等方式,以最少的成本取得最大控制权,这会使得相关的研究使之偏颇,所以,本文以最终控股股东以及其控制权与现金流量权的偏离程度来衡量来探讨其对公司重要决策的影响程度。
通过回归分析可以发现:
* 当控股股东的最终控制权相对较大时,可以促使投资支出的增加,使公司的负债比率下降,倾向发更多的现金股利。总体来说,最终控制人的存在对公司持续发展有益,这验证了佘镜怀(2007)所说的,在股权高度分散的情况下,因小股东在治理偏好上存有搭便车的问题,不具有参与公司治理的能力与动力,因此弱化了对公司经营者的内部监督;同时伴随着股权的分散,管理者控制问题趋于严重,若在缺乏其他治理机制的情况下,将会导致更高的代理成本。
* 当控股股东的最终控制权与现金流量权的偏离程度较小时,公司的投资支出相对更多,公司的负债比率更低,发放的现金股利更少,即较小的控股权与现金流量权的偏离度,有利于公司正面的决策。
参考文献:
[1]Baker,M..and Wurgler, J.A Catering Theory of Dividends.Journal of Finance, 2004;13:1125-1165
[2]Claessens, S., S. Djankov, J. P. H. Fan, and L. H. P. Lang. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings. Journal of Finance, 2002;57:2741-2771
[3]La Porta, R., F. Lopez-de-Salines, A. Shleifer and R. W. Vishny. Agency Problem and Dividend Policies around the World. Journal of Finance, 2000;55: 1-33
[4]佘镜怀,胡洁.上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析.当代经济科学, 2007;1
[5]邢有洪.股权集中度与上市公司业绩关系的实证研究.中国管理信息化,2008;11
[6]胡国柳,裘益政,黄景贵. 股权结构与企业资本支出决策:理论与实证分析. 管理世界, 2006;1
(责任编辑:罗亦成)
▲▲一、 描述性统计
1、最终控制人
我们以控股股东的最终控制权来反映股权的集中度,并以控制权和现金流量权的偏离度来进一步衡量其有效性。
从上图中可以看出,从2002年起,上市公司控股股东的最终控制权在逐年下降,控股股东的现金流量权也在逐年下降,而现金流量权与最终控制权的偏离度保持在一定的水平上,变化不大。
2002年的控股股东最终控制权为46%,距离51%的绝对控制相差不远,因此,可以说当时的大股东治理是我国上市公司治理中的一种普遍现象。然而随着2005年以来大小非的解禁,控股股东均不同程度的减持了控股比例,到2006年,控股股东的最终控制权平均为37%,已远低于绝对控股的比例,说明我国上市公司的股权集中度正在不断分散,股权结构也越来越多元化。
2006年的现金流量权与最终控制权的偏离度为1.19,说明上市公司在这几年间并没有更多的利用交叉持股或金字塔结构持股的间接持股方式,来影响公司的治理。
2、公司重要决策
(1)投融资决策
本文选择投资支出来反映上市公司的投融资决策。
投资支出=当年固定资产-前一年固定资产+当年累计折旧。值为负数时,视同当年没有投资支出,取值为0。
2002年-2006年,没有投资支出的公司比例较小,保持在3、4个百分点左右。但结合上面的描述性统计,仍可以看出大部分上市公司的投资支出是较小的。
(2)财务政策
本文选取的财务政策指标包含两个:负债比率和股利发放率。
* 负债比率:通常,公司的负债比率应控制在50%左右,行业不同,其适当的负债比率也不同。一般来说负债比率过高,则公司的经营风险较高;负债比率过低,则没办法发挥资金杠杆的作用。从2002年到2006年的数据可以看出,所有上市公司的平均负债比率逐年提高,从2002年的43%,到2006年的50%,说明上市公司更多的借助外部资金进行发展,在保证公司的偿债能力的前提下,可以更好的发挥资金杠杆作用。以2006年为数据截面分析,上市公司的平均负债比率近50%,最大负债比率有高达123%的公司,而最小负债比率的仅有2%,公司财务政策差距较大。
* 股利发放率:
2002年,722家上市公司的平均股利发放率达到了51%;到2006年,上市公司的平均股利发放率下降到20%。从上面的数据可以看,上市公司作为投资的对象,并没有给投资者带来更多的收益。上市公司越来越多的选择配股的形式来拉低股价,而不是发放现金红利给投资者。
▲▲二、相关性分析
1、最终控制权与公司重要决策的相关性分析
从2002年各指标间的相关系数看,反映股权集中度的最终控股权(LSP)与投资支出(INV)呈正相关,即最终控股权越高,该公司的投资支出越高;最终控股权与负债比率(DE)呈负相关,即最终控股权越高,该公司的负债比率越低,公司经营风险越小;公司的最终控制权与股利发放率(DIV)呈弱的正相关性。
从历年来看,最终控制权与投资支出的正相关性有所增强。2006年,两者的正相关系数达到了0.22;最终控制权与负债比率一直呈负相关性,但其相关度在逐年减少;股利发放率在2005年与最终控制权呈弱的负相关性,其他年度都呈正相关性,到了2006年,最终控制权与股利发放率的正相关性比较显著,即控股股东的最终控制权越高,发放的现金股利越多。
从上表看,上市公司的最终控制权除与投资支出有较高的正相关性外,其他都呈现弱相关性,且各年情况也均有所不同。
2、控股股东的控制权和现金流量权的偏离程度与公司重要决策的相关性分析
从上表看,2002年控股股东的控制权与现金流量权的偏离程度同负债比率具有较高的正相关性,同其他几个指标均是弱相关性。这说明,当控股股东的最终控制权与现金流量权偏离度越高时,该公司的资产负债率越高,越善于利用资金杠杆的作用实现对公司的控制。偏离程度与投资支出和股利发放率这二个指标呈弱的负相关性,即偏离程度高时,这二个指标值将偏低。
从历年相关系数的数据看,偏离程度与各指标的相关性程度变化不大。仅有负债比率,随着公司发展,与偏离度的相关性在减弱。
▲▲三、回归分析
1、最终控制人与公司重要决策间的回归分析
从上文的描述性统计结果显示,我国上市公司最终控制人与公司重要决策间存在一定程度的影响关系,但呈现不稳定的状态,无法看出二者关系是否显著。
为了进一步检验股最终控制人与公司重要决策间的关系,本文采用多元回归分析法再深入对其探讨。
(1)INV作为被解释变量,选取2006年数据,构建如下回归方程:
INV=A1+A2LSP+A3 CFRL
得到如下回归方程:
INV= -4541042746+6671117522LSP-110276798.6CFRL
本回归方程的F=6.29,F显著性<0.05,说明解释变量与被解释变量间存在线性关系;但R2仅为0.055,说明解释变量的解释程度不高,即最终控制人对投资支出的影响不大。假设检验如下:
Ha1:股权越集中的公司,其投资决策越有利于公司持续发展。股权集中度与投资决策正相关,这个假设成立。
Hb1:控股股东控制权与现金流量权偏离程度越小的公司,其投资决策越有利于公司持续发展。偏离程度与投资决策呈负相关,这个假设成立。
(2)DE作为被解释变量,选取2006年数据,构建如下回归方程:
DE=B1+B2LSP+B3CFRL
得到如下回归方程:
DE= 0.2584-0.0482LSP+0.0028CFRL
本回归方程的F=2.47,F显著性<0.05,说明解释变量与被解释变量间存在线性关系;但R2仅为0.016,说明解释变量的解释程度不高,即最终控制人对负债比率的影响不大。假设检验如下:
Ha2:股权越集中的公司,其负债比率越低越有利于公司持续发展。股权集中度与负债比率呈现负相关,这个假设成立。
Hb2:控股股东控制权与现金流量权偏离程度越小的公司,其负债比率越低越有利于公司持续发展。偏离程度与负债比率呈正相关,这个假设成立。
(3)DIV作为被解释变量,选取2006年数据,构建如下回归方程:
DIV=C1+C2LSP+C3CFRL
得到如下回归方程:
DIV= 0.2090+0.4059LSP+0.0033CFRL
本回归方程的F=6.1754,F显著性<0.05,说明解释变量与被解释变量间存在线性关系;但R2=0.0543,说明解释变量的解释程度不高,即最终控制人对股利发放率的影响不大。假设检验如下:
Ha3:股权越集中的公司,其股利发放率越低越有利于公司持续发展。股权集中度与股利发放率呈正相关,假设不成立。
Hb3:控股股东控制权与现金流量权偏离程度越小的公司,其股利发放率越低越有利于公司持续发展。偏离程度与股利发放率呈正相关,这个假设成立。
▲▲四、结论与建议
控股股东的存在,影响了公司的治理结构、重要决策以及公司价值。然而,单纯考虑名义上的大股东,而没有考虑控股股东会通过交叉持股或是金字塔结构持股等方式,以最少的成本取得最大控制权,这会使得相关的研究使之偏颇,所以,本文以最终控股股东以及其控制权与现金流量权的偏离程度来衡量来探讨其对公司重要决策的影响程度。
通过回归分析可以发现:
* 当控股股东的最终控制权相对较大时,可以促使投资支出的增加,使公司的负债比率下降,倾向发更多的现金股利。总体来说,最终控制人的存在对公司持续发展有益,这验证了佘镜怀(2007)所说的,在股权高度分散的情况下,因小股东在治理偏好上存有搭便车的问题,不具有参与公司治理的能力与动力,因此弱化了对公司经营者的内部监督;同时伴随着股权的分散,管理者控制问题趋于严重,若在缺乏其他治理机制的情况下,将会导致更高的代理成本。
* 当控股股东的最终控制权与现金流量权的偏离程度较小时,公司的投资支出相对更多,公司的负债比率更低,发放的现金股利更少,即较小的控股权与现金流量权的偏离度,有利于公司正面的决策。
参考文献:
[1]Baker,M..and Wurgler, J.A Catering Theory of Dividends.Journal of Finance, 2004;13:1125-1165
[2]Claessens, S., S. Djankov, J. P. H. Fan, and L. H. P. Lang. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings. Journal of Finance, 2002;57:2741-2771
[3]La Porta, R., F. Lopez-de-Salines, A. Shleifer and R. W. Vishny. Agency Problem and Dividend Policies around the World. Journal of Finance, 2000;55: 1-33
[4]佘镜怀,胡洁.上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析.当代经济科学, 2007;1
[5]邢有洪.股权集中度与上市公司业绩关系的实证研究.中国管理信息化,2008;11
[6]胡国柳,裘益政,黄景贵. 股权结构与企业资本支出决策:理论与实证分析. 管理世界, 2006;1
(责任编辑:罗亦成)