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摘 要：通过实证与描述性统计分析方法，对电力行业的IPO新股发行抑价问题进行研究，深入分析研究电力上市公司的IPO抑价对其新股收益率的影响，研究其形成原因和影响因素，得出的结论不仅能够丰富关于IPO抑价的理论，也能对促进我国证券市场的IPO抑价的政策制定提供理论依据，由此完善我国上市公司的治理结构，丰富资本市场的内涵。
关键词：电力市场 IPO 实证研究
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007-3973（2012）002-122-02
1 导言
IPO(Initial Public Offering)，亦称首次公开发行股票，是指股份公司为了项目投资募集资本，在银行等金融机构的帮助下，首次公开在股票市场上向公众发售股票，并在证券交易所挂牌交易。IPO抑价(IPO Underpricing)，则指新股发行价显著低于二级市场的上市首日收盘价的情况。
根据有效市场假说，在一个有效的资本市场中，市场价格能够充分反映产品正确信息，也就是说，在相对成熟的股票市场，股票内在的价值决定了股票的价格，而股票的内在价值由股票的IPO价格反映，并应与二级市场首日的收盘价相一致。然而，国内外多数研究学者得出的实证结论表明，各国股票市场中普遍存在着不同程度的IPO抑价问题。本文采用最新的数据，选取2009年12月到2011年12月的电力上市公司新股发行作为研究样本，深入分析研究电力上市公司的IPO抑价率，研究其形成的原因与影响因素，并通过实证结果进行分析，目的能得出相应的结论，希望得到新的发现。从而提高我国上市公司的资本运作水平，优化公司治理结构，有较大的理论价值和实践意义。
文章以收益率为测算指标，研究电力市场的IPO抑价现象。分析发现上市时间对电力行业上市公司的IPO影响不大；从横向对比发现，若2009年买入该行业股票，如继续持有，其收益率达到最高峰时，将会成抛物线形式下跌；从纵向来看，上市时间的长短与累计收益成不规则正比。
2 实证研究
众所周知，电力行业为国家性的垄断产业，是国民经济发展的重要基础与战略性产业。根据证交所与上交所公布的数据统计发现，除金融行业外，对其他行业分析的比较多，相对而言，电力行业却较少受到关注，本文利用统计分析方法，使投资者充分了解该行业的IPO抑价对收益率的影响。
2.1 样本选择
本文所有数据，均来自证交所、上交所及光大股票投资分析软件。样本时间段为2009年12至2011年12月，根据证交所以及文章研究需要，剔除上市时间不符合研究指标的公司共34家A股发行股票。
2.2 指标确定
文章以收益率指标为基础研究两者之间的关系，用CPI控制物价上涨波动的影响。样本数量分配如表1。
表1 样本选取
样本时间段的确定依据为：(1)此时间段相关数据充分，便于研究；(2)根据学者研究表明，电力行业的逐步改革从2000年开始出现规模化、规范化。(3)上市时间段较短，便于横向分析，进而研究其IPO对收益率的影响。
2.3 样本的描述性统计
表2 样本描述性统计（结果保留4四小数）
2.4 电力行业定价机制与IPO抑价实证研究
以不同的定价机制进行研究，加入虚拟变量以后，研究不同的定价机制对于IPO抑价关系的影响程度。并引入与发行机制有关的虚拟变量Dummyi，共四个，虚拟变量分别取D1，D2，D3，D4。
模型为：
RETi= D1*D2*D3*D4
采用Eviews6.0软件，采用多元线性回归和最小二乘分析法进行回归，结果如表3。
表3 模型回归结果（结果保留四位）
从以上回归结果中，可以得出：当不同的定价机制加入到已知的因变量中加以考虑时，D1至D4这四个虚拟变量，显著地增加了模型的解释能力，同时虚拟变量中的P值均为0，这说明模型具有明确的显著性。也表明了不同的定价方式所决定的IPO抑价率是有差异的。通过对虚拟变量的观察能够发现，其系数是一个倒U型即：从小到大、从大到小。折射出IPO抑价率的变化趋势为：由小到大、由大到小。
由此可以得出：固定市盈率定价的发行时期是证券平稳发展的时期，股票市场刚刚起步电力行业的IPO抑价率相对较低。虽然股票市场后期得到了较好的发展，但监管力度非常疲软，样本期间几乎全部依靠市场化手段进行定价IPO的股票均下滑到了上市首日收盘价格，因此得出仅仅依赖行政手段限制市盈率的政策不能从根本上解决市场化问题，并且导致IPO抑价现象越来越严重。而累计投标询价制度会使得定价透明化，将会使定价过程和结构更加稳定，由此IPO抑价率也将回落。
3 结论
以上结果的分析可以得出：
(1)上市时间的长短与宏观经济对电力行业影响并没有明显的作用，即宏观政策对IPO的抑价率的影响大致相同，虽然趋势一致，但幅度却有所不同。也就是说越早上市的公司其涨跌幅度受到外界因素影响的越小。
(2)纵观整个股票市场，累计超额收益的高低与选择投资股票的公司上市时间长短有一定的正向关系，但最终若长期持有，其累计超额收益不会上升反而呈下降趋势。
(3)短期来看，因股份制改革，若在2000年左右买入该行业股票，则应在2005年前后及时退出，否则，若继续持有，累计收益率将会大幅度下滑。
4 政策建议
与国外股票市场相比，我国的IPO抑价率一直处于一个偏高水平。通过引入虚拟变量表明，发现新股定价与IPO抑价之间存在明显的相关性。根据实证得出的结论，本文建议：
(1)要不断完善IPO公司的信息披露制度与监管制度，如股票的定价更能真实的接近公司股票的实际价值，那么承销商和投资者就能够更加准确地估计上市公司的内在价值，最终使得股票的定价真实的反映公司股票价值。而对违反市场真实情况，发布虚假信息和不完全信息，要进行严厉的惩处。另外公司管理层行为的监督同样至关重要，公司管理层作为上市公司管理主体，其决策动机与行为一旦违反法律法规，那么一切违法所得的股利、分红都应该如数退回，并受到严惩，建立起良好的信用机制，增强防范意识，同时投资者也应增强发现风险、防患风险的自我保护意识，这一点无论对于上市公司还是整个证券市场都极为重要。
(2)不断根据实际情况去修正询价制度的实施规则，使制度更加完善。目前累积投标询价制度总体方针是符合市场化运作的，应该不断细化，但也不可避免在应该坚持下去，但在它在运行的过程中也不可避免地暴露出一些问题。如某些机构投资者事前知道新股认购消息，或者某些询价机构投资者在首次询价中高报价格，却在最后的累计询价阶段不予报价或报最低价，严重缺乏道德与责任感。目前，绝大数多数中小投资者所参与的均是单一的询价，这样做有两个好处：一是可以在一定程度上抑制博弈投资者的投机行为，二是使得新股发行的价格偏向大众化、反映大多数投资者的需求与利益。从而使得中小投资者增加新股票的价值认同感，使得新股发行报价更为公平化、市场化。
参考文献：
[1] Fama E.F..A note on the market model and the two-Parameter model[J].Journal of Finance,1973,28(3):1181-1187.
[2] Ibbotson R.G..Price performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics,1975,2(1):235-272.
[3] Beatty，Randolph P.,Jay R.Ritter,1986.InvestmentBanking，Reputation，and the Underpricing of Initial Public Offerings.Journal of Financial Economics 15:213-232.
[4] 张逊.整体上市股票超额收益率及其影响因素研究[D].上海交通大学,2009,(12).
[5] 桂荷发，赖德健.IPO与企业绩效：理论与经验分析[J].当代财经,2005,(02).
[6] 汪升涛,李岸.A股市场IPO高抑价现象——基于行为金融理论的解释[J].中南财经政法大学研究生学报,2008,(03).
[7] 胡志强,卓琳玲.IPO市场时机选择与资本结构关系研究——基于中国上市公司面板数据的实证研究[J].金融研究,2008,(10).
[8] 宋逢明,梁洪昀.发行市盈率放开后的A股市场初始回报研究[J].金融研究,2001,(02).
关键词：电力市场 IPO 实证研究
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007-3973（2012）002-122-02
1 导言
IPO(Initial Public Offering)，亦称首次公开发行股票，是指股份公司为了项目投资募集资本，在银行等金融机构的帮助下，首次公开在股票市场上向公众发售股票，并在证券交易所挂牌交易。IPO抑价(IPO Underpricing)，则指新股发行价显著低于二级市场的上市首日收盘价的情况。
根据有效市场假说，在一个有效的资本市场中，市场价格能够充分反映产品正确信息，也就是说，在相对成熟的股票市场，股票内在的价值决定了股票的价格，而股票的内在价值由股票的IPO价格反映，并应与二级市场首日的收盘价相一致。然而，国内外多数研究学者得出的实证结论表明，各国股票市场中普遍存在着不同程度的IPO抑价问题。本文采用最新的数据，选取2009年12月到2011年12月的电力上市公司新股发行作为研究样本，深入分析研究电力上市公司的IPO抑价率，研究其形成的原因与影响因素，并通过实证结果进行分析，目的能得出相应的结论，希望得到新的发现。从而提高我国上市公司的资本运作水平，优化公司治理结构，有较大的理论价值和实践意义。
文章以收益率为测算指标，研究电力市场的IPO抑价现象。分析发现上市时间对电力行业上市公司的IPO影响不大；从横向对比发现，若2009年买入该行业股票，如继续持有，其收益率达到最高峰时，将会成抛物线形式下跌；从纵向来看，上市时间的长短与累计收益成不规则正比。
2 实证研究
众所周知，电力行业为国家性的垄断产业，是国民经济发展的重要基础与战略性产业。根据证交所与上交所公布的数据统计发现，除金融行业外，对其他行业分析的比较多，相对而言，电力行业却较少受到关注，本文利用统计分析方法，使投资者充分了解该行业的IPO抑价对收益率的影响。
2.1 样本选择
本文所有数据，均来自证交所、上交所及光大股票投资分析软件。样本时间段为2009年12至2011年12月，根据证交所以及文章研究需要，剔除上市时间不符合研究指标的公司共34家A股发行股票。
2.2 指标确定
文章以收益率指标为基础研究两者之间的关系，用CPI控制物价上涨波动的影响。样本数量分配如表1。
表1 样本选取
样本时间段的确定依据为：(1)此时间段相关数据充分，便于研究；(2)根据学者研究表明，电力行业的逐步改革从2000年开始出现规模化、规范化。(3)上市时间段较短，便于横向分析，进而研究其IPO对收益率的影响。
2.3 样本的描述性统计
表2 样本描述性统计（结果保留4四小数）
2.4 电力行业定价机制与IPO抑价实证研究
以不同的定价机制进行研究，加入虚拟变量以后，研究不同的定价机制对于IPO抑价关系的影响程度。并引入与发行机制有关的虚拟变量Dummyi，共四个，虚拟变量分别取D1，D2，D3，D4。
模型为：
RETi= D1*D2*D3*D4
采用Eviews6.0软件，采用多元线性回归和最小二乘分析法进行回归，结果如表3。
表3 模型回归结果（结果保留四位）
从以上回归结果中，可以得出：当不同的定价机制加入到已知的因变量中加以考虑时，D1至D4这四个虚拟变量，显著地增加了模型的解释能力，同时虚拟变量中的P值均为0，这说明模型具有明确的显著性。也表明了不同的定价方式所决定的IPO抑价率是有差异的。通过对虚拟变量的观察能够发现，其系数是一个倒U型即：从小到大、从大到小。折射出IPO抑价率的变化趋势为：由小到大、由大到小。
由此可以得出：固定市盈率定价的发行时期是证券平稳发展的时期，股票市场刚刚起步电力行业的IPO抑价率相对较低。虽然股票市场后期得到了较好的发展，但监管力度非常疲软，样本期间几乎全部依靠市场化手段进行定价IPO的股票均下滑到了上市首日收盘价格，因此得出仅仅依赖行政手段限制市盈率的政策不能从根本上解决市场化问题，并且导致IPO抑价现象越来越严重。而累计投标询价制度会使得定价透明化，将会使定价过程和结构更加稳定，由此IPO抑价率也将回落。
3 结论
以上结果的分析可以得出：
(1)上市时间的长短与宏观经济对电力行业影响并没有明显的作用，即宏观政策对IPO的抑价率的影响大致相同，虽然趋势一致，但幅度却有所不同。也就是说越早上市的公司其涨跌幅度受到外界因素影响的越小。
(2)纵观整个股票市场，累计超额收益的高低与选择投资股票的公司上市时间长短有一定的正向关系，但最终若长期持有，其累计超额收益不会上升反而呈下降趋势。
(3)短期来看，因股份制改革，若在2000年左右买入该行业股票，则应在2005年前后及时退出，否则，若继续持有，累计收益率将会大幅度下滑。
4 政策建议
与国外股票市场相比，我国的IPO抑价率一直处于一个偏高水平。通过引入虚拟变量表明，发现新股定价与IPO抑价之间存在明显的相关性。根据实证得出的结论，本文建议：
(1)要不断完善IPO公司的信息披露制度与监管制度，如股票的定价更能真实的接近公司股票的实际价值，那么承销商和投资者就能够更加准确地估计上市公司的内在价值，最终使得股票的定价真实的反映公司股票价值。而对违反市场真实情况，发布虚假信息和不完全信息，要进行严厉的惩处。另外公司管理层行为的监督同样至关重要，公司管理层作为上市公司管理主体，其决策动机与行为一旦违反法律法规，那么一切违法所得的股利、分红都应该如数退回，并受到严惩，建立起良好的信用机制，增强防范意识，同时投资者也应增强发现风险、防患风险的自我保护意识，这一点无论对于上市公司还是整个证券市场都极为重要。
(2)不断根据实际情况去修正询价制度的实施规则，使制度更加完善。目前累积投标询价制度总体方针是符合市场化运作的，应该不断细化，但也不可避免在应该坚持下去，但在它在运行的过程中也不可避免地暴露出一些问题。如某些机构投资者事前知道新股认购消息，或者某些询价机构投资者在首次询价中高报价格，却在最后的累计询价阶段不予报价或报最低价，严重缺乏道德与责任感。目前，绝大数多数中小投资者所参与的均是单一的询价，这样做有两个好处：一是可以在一定程度上抑制博弈投资者的投机行为，二是使得新股发行的价格偏向大众化、反映大多数投资者的需求与利益。从而使得中小投资者增加新股票的价值认同感，使得新股发行报价更为公平化、市场化。
参考文献：
[1] Fama E.F..A note on the market model and the two-Parameter model[J].Journal of Finance,1973,28(3):1181-1187.
[2] Ibbotson R.G..Price performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics,1975,2(1):235-272.
[3] Beatty，Randolph P.,Jay R.Ritter,1986.InvestmentBanking，Reputation，and the Underpricing of Initial Public Offerings.Journal of Financial Economics 15:213-232.
[4] 张逊.整体上市股票超额收益率及其影响因素研究[D].上海交通大学,2009,(12).
[5] 桂荷发，赖德健.IPO与企业绩效：理论与经验分析[J].当代财经,2005,(02).
[6] 汪升涛,李岸.A股市场IPO高抑价现象——基于行为金融理论的解释[J].中南财经政法大学研究生学报,2008,(03).
[7] 胡志强,卓琳玲.IPO市场时机选择与资本结构关系研究——基于中国上市公司面板数据的实证研究[J].金融研究,2008,(10).
[8] 宋逢明,梁洪昀.发行市盈率放开后的A股市场初始回报研究[J].金融研究,2001,(02).