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[摘要] 本文通过举例指出了传统的投资决策指标——净资产收益率（ROE）因无法识别净利润的真实性和无法体现市场期望收益率，而给投资决策带来的缺陷。同时通过理论和模型推理论证了经济利润在企业价值评估中的核心地位，以及在投资决策中的指导意义。
[关键词] 经济利润 净资产收益率（ROE） 市场增加值 经济利润指数
一、经济利润、经济利润模型和经济利润指数（CFR/K）
关于经济利润可以追溯到1890年英国著名经济学家阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）所定义的:“以利润中减去资本按当前利率计算的利息之后剩余的部分可以被称为企业所有者的营业或管理盈余”。根据古典经济学经济利润的精髓，20世纪三位美国经济学家——欧文·费希尔(Irving Fisher)和佛朗哥·莫迪里阿尼(Franeo Modiglieni)及默顿·米勒(Metron Miller),以公司评价为背景更加充分地扩展了经济利润的含义。欧文·费希尔在公司净现值（NPV）和公司期望现金流的折现之间建立了基础性联系。而佛朗哥·莫迪里阿尼及默顿·米勒证实了公司价值的主要驱动力是公司投资决策，而不是公司负债和权益资本结构。根据经济利润的两个假设:(1)一家企业只有获得的资本回报超过资本的机会成本才是真正盈利;(2)只有当企业的管理者为其股东所做的投资决策的净现值(NPV)为正时才会创造财富，得到了经济利润的基本公式:NPV=EVA=NOPAT-C*RWACC，其中EVA就是经济利润;NOPAT是税后营业现金利润；C是投入企业的资本。
二、净资产收益率（ROE）作为投资决策指标的缺陷
一般说来，投资用股票收益率来判断其投资回报收益。股票收益率是指投资者投资股票的未来现金收入现值与投资成本的比率。从市盈率公式:P0=E1/k+PVGO，可以推导出股票收益率:k=E/P+(1-B)*ROE。所以说，股票收益率由红利报酬和留存企业的利润再投资的收益组成，本文把留存利润的再投资收益称为内部资本生成率(James L.Grant,2003）。显然，企业的再投资决策依据是净资产收益率（ROE），如果未来的ROE能够达到企业战略目标，那么会加大保留更多的利润用于项目投资。同样，股东认为企业投资于较高ROE回报的项目会给他们带来更大的收益。本文认为虽然股票收益率和净资产收益率之间存在着明显的线性关系，但是由于ROE忽视了市场资本预期的报酬率和管理者运用财务杠杆带来每股收益的假想，使得ROE无法证明投资项目能够为企业带来正的价值。
三、经济利润指数在投资决策中的意义
1.现金利润反映企业真实盈利状况
现金利润区别于会计利润之处，是公司按收付实现制核算的收益扣减了所得税后的营业利润，而非从权责发生制核算的税后净利润。根据现行会计准则，非经营性项目指非经常发生的，计入损益的，重大交易和事项产生的损益，包括出售、处置部门和被投资单位、自然灾害发生的损失等。其中出售被投资单位产生的收益在投资收益科目中反映;出售固定资产发生的损益在营业外收支科目反映;其他属于临时性收入的在其他业务收入或补贴收入中反映。企业的营业利润应体现持续经营产生的收益，这些在税前利润中列示的投资收益、财务费用和汇兑损益、折旧和摊销、各类流动资产的减值准备和递延税项等，都要进行相应的扣除或计入。总之现金营业利润强调的是企业经营性业务净现金收入，
现金利润比会计利润能够更真实的反映企业盈利状况。这在蒋义宏、魏刚(1998)对“上市公司是否有操纵ROE(净资产收益率)的行为”作的实证分析表明:“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市公司中存在着ROE操纵现象，在1997年度更是达到了登峰造极的地步”。在阎达五、王建英(1999)一份实证研究报告中也指出:上市公司利用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额，对已经发生的费用或损失推迟确认以及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定性的一次性收益内容。这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险。在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国，安然（Enron）公司破产事件带给我们的启示就是一例。
2.资本支出反映了资产的经济折旧
经济折旧是指因通货膨胀和技术发展等原因造成资产的贬值或减损。将会计利润调整为现金营业利润虽然符合评价模型对利润指标的要求，而且现金营业利润弥补了盈余管理的漏洞，但是现金营业利润没有考虑到技术进步因素和通货膨胀因素将影响现有资产的盈利性。消费者需求和技术的日新月异，要求管理者对现有的固定资产和无形资产给予恰当的经济性消耗，从利润中提取它用于更新改造。而且新经济社会发展需要企业更加注重科技、工艺和品牌投入，以取得战略优势地位，形成竞争力资本。经济利润报酬率（ROIC）作为一个相对指标恰好能够弥补经济利润作为绝对值的弊端。各项代表经济消耗的折旧和摊销从利润中被扣减，却因为它们是非现金支出又被调整计入会计利润中，但是这并不影响经济利润报酬率，因为对应各种折旧和摊销的储备支出是企业更新改造追加投资的资本支出的一部分。也就是说，在ROIC分子上被调整的折旧和摊销，在ROIC分母中被加入到资本支出中。只要企业的经济利润能够超越市场要求的收益，企业价值的增长是值得期待的。
3.加权资本成本不仅考慮了企业的债务风险还考虑了市场预期
债权人和股东将资金投入某一特定企业，而非风险相当的其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。加权平均的资本成本（RWACC）便是企业所有投资者预期的未来现金流量转换为现值的折现率，或称金钱的时间价值。资本供应者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的机会成本，形成企业的加权资本成本。估算税后加权平均的资本成本的一般公式为:RWACC=Kb（1-Tc）B/V+KpP/V+KsS/V，其中Kb是债务税前成本;Tc是边际税率;Kp是不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本;Ks是普通股的资本机会成本;B是付息债务的市场价值;V是被评估实体的市场价值（V=B+P+S）;P是优先股的市场价值；S是普通股的市场价值。
债务成本比较容易获得，因为企业向债权人承诺确定的未来支付流量。但股本成本比较难确定，因为公司并未向股东做出关于未来支付的承诺，故没有计算预期收益的简单方法。一般认为，资本资产定价模型（CAMP）是最有效估算股权资本成本的方法。公式中Rf是无风险的收益率，是公司的相对风险，Rm是市场组合的收益率。公式中的作为权益风险调整系数，是投资人判断投资机会是否有吸引力的关键因素，也是企业管理着进行投资项目决策必须平衡选择的关键因素。
4.经济利润指数（CFR/K）在投资决策中的意义
（1)将企业的财务成本延伸到权益资本成本，使得企业的收益真实反映经营风险的价值。
资本市场的建立和完善，股东可以自由地将他们投资于企业的资本转变为现金，并投向其他资产，因此股东的投资必须得到回报。按照风险和收益相匹配的原理，如果企业经济利润无法达到同等风险程度的其他证券的利润时，投资者就会将该企业的证券抛售，企业价值自然下降了。所以说，经济利润指数（CFR/K）既是证券投资者投资决策的依据，也是企业战略投资决策的依据。
（2)经济利润指数（CFR/K）将不同资本规模、不同资本结构、不同经营风险的企业或资产放在同一基准上进行业绩评价。
股权资本收益率是股东期望在现有资产上获得的最低收益，而且对不同规模、不同经营风险和不同资本结构的企业，他们所期望的资本收益率是不同的。经济利润指数将企业获利能力和不同资本的期望收益率相比较，不仅有利于不同偏好的投资人选择适当的投资品种，也有利于投资者配置不同风险收益的资产组合。
（3)通过经济利润指数（CFR/K）指标进行业绩评价还可以将业绩评价和企业价值最大化目标联系起来，使企业管理者的利益与股东利益的矛盾在协调中取得一致，从而引导企业管理者投资决策更注重企业的长远发展。
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
[关键词] 经济利润 净资产收益率（ROE） 市场增加值 经济利润指数
一、经济利润、经济利润模型和经济利润指数（CFR/K）
关于经济利润可以追溯到1890年英国著名经济学家阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）所定义的:“以利润中减去资本按当前利率计算的利息之后剩余的部分可以被称为企业所有者的营业或管理盈余”。根据古典经济学经济利润的精髓，20世纪三位美国经济学家——欧文·费希尔(Irving Fisher)和佛朗哥·莫迪里阿尼(Franeo Modiglieni)及默顿·米勒(Metron Miller),以公司评价为背景更加充分地扩展了经济利润的含义。欧文·费希尔在公司净现值（NPV）和公司期望现金流的折现之间建立了基础性联系。而佛朗哥·莫迪里阿尼及默顿·米勒证实了公司价值的主要驱动力是公司投资决策，而不是公司负债和权益资本结构。根据经济利润的两个假设:(1)一家企业只有获得的资本回报超过资本的机会成本才是真正盈利;(2)只有当企业的管理者为其股东所做的投资决策的净现值(NPV)为正时才会创造财富，得到了经济利润的基本公式:NPV=EVA=NOPAT-C*RWACC，其中EVA就是经济利润;NOPAT是税后营业现金利润；C是投入企业的资本。
二、净资产收益率（ROE）作为投资决策指标的缺陷
一般说来，投资用股票收益率来判断其投资回报收益。股票收益率是指投资者投资股票的未来现金收入现值与投资成本的比率。从市盈率公式:P0=E1/k+PVGO，可以推导出股票收益率:k=E/P+(1-B)*ROE。所以说，股票收益率由红利报酬和留存企业的利润再投资的收益组成，本文把留存利润的再投资收益称为内部资本生成率(James L.Grant,2003）。显然，企业的再投资决策依据是净资产收益率（ROE），如果未来的ROE能够达到企业战略目标，那么会加大保留更多的利润用于项目投资。同样，股东认为企业投资于较高ROE回报的项目会给他们带来更大的收益。本文认为虽然股票收益率和净资产收益率之间存在着明显的线性关系，但是由于ROE忽视了市场资本预期的报酬率和管理者运用财务杠杆带来每股收益的假想，使得ROE无法证明投资项目能够为企业带来正的价值。
三、经济利润指数在投资决策中的意义
1.现金利润反映企业真实盈利状况
现金利润区别于会计利润之处，是公司按收付实现制核算的收益扣减了所得税后的营业利润，而非从权责发生制核算的税后净利润。根据现行会计准则，非经营性项目指非经常发生的，计入损益的，重大交易和事项产生的损益，包括出售、处置部门和被投资单位、自然灾害发生的损失等。其中出售被投资单位产生的收益在投资收益科目中反映;出售固定资产发生的损益在营业外收支科目反映;其他属于临时性收入的在其他业务收入或补贴收入中反映。企业的营业利润应体现持续经营产生的收益，这些在税前利润中列示的投资收益、财务费用和汇兑损益、折旧和摊销、各类流动资产的减值准备和递延税项等，都要进行相应的扣除或计入。总之现金营业利润强调的是企业经营性业务净现金收入，
现金利润比会计利润能够更真实的反映企业盈利状况。这在蒋义宏、魏刚(1998)对“上市公司是否有操纵ROE(净资产收益率)的行为”作的实证分析表明:“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市公司中存在着ROE操纵现象，在1997年度更是达到了登峰造极的地步”。在阎达五、王建英(1999)一份实证研究报告中也指出:上市公司利用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额，对已经发生的费用或损失推迟确认以及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定性的一次性收益内容。这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险。在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国，安然（Enron）公司破产事件带给我们的启示就是一例。
2.资本支出反映了资产的经济折旧
经济折旧是指因通货膨胀和技术发展等原因造成资产的贬值或减损。将会计利润调整为现金营业利润虽然符合评价模型对利润指标的要求，而且现金营业利润弥补了盈余管理的漏洞，但是现金营业利润没有考虑到技术进步因素和通货膨胀因素将影响现有资产的盈利性。消费者需求和技术的日新月异，要求管理者对现有的固定资产和无形资产给予恰当的经济性消耗，从利润中提取它用于更新改造。而且新经济社会发展需要企业更加注重科技、工艺和品牌投入，以取得战略优势地位，形成竞争力资本。经济利润报酬率（ROIC）作为一个相对指标恰好能够弥补经济利润作为绝对值的弊端。各项代表经济消耗的折旧和摊销从利润中被扣减，却因为它们是非现金支出又被调整计入会计利润中，但是这并不影响经济利润报酬率，因为对应各种折旧和摊销的储备支出是企业更新改造追加投资的资本支出的一部分。也就是说，在ROIC分子上被调整的折旧和摊销，在ROIC分母中被加入到资本支出中。只要企业的经济利润能够超越市场要求的收益，企业价值的增长是值得期待的。
3.加权资本成本不仅考慮了企业的债务风险还考虑了市场预期
债权人和股东将资金投入某一特定企业，而非风险相当的其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。加权平均的资本成本（RWACC）便是企业所有投资者预期的未来现金流量转换为现值的折现率，或称金钱的时间价值。资本供应者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的机会成本，形成企业的加权资本成本。估算税后加权平均的资本成本的一般公式为:RWACC=Kb（1-Tc）B/V+KpP/V+KsS/V，其中Kb是债务税前成本;Tc是边际税率;Kp是不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本;Ks是普通股的资本机会成本;B是付息债务的市场价值;V是被评估实体的市场价值（V=B+P+S）;P是优先股的市场价值；S是普通股的市场价值。
债务成本比较容易获得，因为企业向债权人承诺确定的未来支付流量。但股本成本比较难确定，因为公司并未向股东做出关于未来支付的承诺，故没有计算预期收益的简单方法。一般认为，资本资产定价模型（CAMP）是最有效估算股权资本成本的方法。公式中Rf是无风险的收益率，是公司的相对风险，Rm是市场组合的收益率。公式中的作为权益风险调整系数，是投资人判断投资机会是否有吸引力的关键因素，也是企业管理着进行投资项目决策必须平衡选择的关键因素。
4.经济利润指数（CFR/K）在投资决策中的意义
（1)将企业的财务成本延伸到权益资本成本，使得企业的收益真实反映经营风险的价值。
资本市场的建立和完善，股东可以自由地将他们投资于企业的资本转变为现金，并投向其他资产，因此股东的投资必须得到回报。按照风险和收益相匹配的原理，如果企业经济利润无法达到同等风险程度的其他证券的利润时，投资者就会将该企业的证券抛售，企业价值自然下降了。所以说，经济利润指数（CFR/K）既是证券投资者投资决策的依据，也是企业战略投资决策的依据。
（2)经济利润指数（CFR/K）将不同资本规模、不同资本结构、不同经营风险的企业或资产放在同一基准上进行业绩评价。
股权资本收益率是股东期望在现有资产上获得的最低收益，而且对不同规模、不同经营风险和不同资本结构的企业，他们所期望的资本收益率是不同的。经济利润指数将企业获利能力和不同资本的期望收益率相比较，不仅有利于不同偏好的投资人选择适当的投资品种，也有利于投资者配置不同风险收益的资产组合。
（3)通过经济利润指数（CFR/K）指标进行业绩评价还可以将业绩评价和企业价值最大化目标联系起来，使企业管理者的利益与股东利益的矛盾在协调中取得一致，从而引导企业管理者投资决策更注重企业的长远发展。
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”