B股政策破冰前的3大猜想

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  在中国资本市场的版图设计里,B股(人 民币特种股票)市场绝对只能算得上是一只“丑小鸭”。区区109上市公司,区区百亿股的市值规模,如果有谁胆敢把这样一个袖珍市场和枝繁叶茂的A股市场、H股市场相提并论的话,那可真是滑天下之大稽!然而,正是这么一个不起眼的小丑,在2007年却忽然问获得了前所未有的广泛关注:著名经济学家吴晓求称B股市场的改革是“第二次股权分置改革”;诺贝尔经济学奖得主罗伯特·恩格尔建议中国尽早合并A、B股市场;更有甚者,富通银行等部分外资机构已在海外悄然发行起专门投资于B股市场的开放式基金。一切的一切,似乎都为这个极具中国特色的领域蒙上了一层神秘的面纱。
  
  B股市场,穷则思变
  B股市场的创立应追溯到1992年,当时被定位为企业境内上市筹集外资的渠道。然而,事实的发展却似乎和管理者的初衷有些背道而驰。1996年以来,海外上市热潮兴起,国内企业纷纷扬帆启航,上香港地区国企股市场者有之、上美国纳斯达克者有之。而境内的B股交易市场则在这场上市公司资源的争夺战中败下阵来,在吸纳了仅仅百余家上市公司后,便迅速地走向了衰败,从此无人问津。有资料显示,自2001年以后,B股市场便再无新股发行,再融资功能亦几近消失。
  
  天旋地转的煎熬
  作为率先登陆B股市场的吃螃蟹者而言,无论是筹资方(即B股上市公司)抑或是投资者均备受煎熬。前者付出了比A股公司更为昂贵的上市成本,面对着更为严厉的年终审计,结果却无法从市场中顺利筹集到其赖以生存和发展的资金。对于后者,中国政法大学刘纪鹏教授有一段非常形象的描述:“B股持有人受了两重苦难,过去受了一个股价上不来的苦,许多钱被套住;现在又受一个人民币升值、美元和港币贬值的苦。”
  纵观欧美成熟市场,任何一个健康向上的股市无不伴随着筹资方、投资人的良性互动。反之,如果某一个市场让其任何一方参与者都觉得深受其害,那么唯有一种可能就是市场在旧的机制、定位上出现了某些偏差。
  
  天寒地冻的偏差
  回顾B股市场的设立背景可以发现,其间充斥着许多未与时俱进的元素在里面。首先,当时我国尚处于外汇短缺的时代,企业需要通过此渠道来获得稀缺的美元、港币等外汇资金。现在,我国外汇储备已以超万亿美元的规模雄踞全球首位,加上美元贬值,当前我国的外汇资金反而有过剩的嫌疑。再将B股市场作为筹集外汇资金的渠道,实无太大必要。其次,当时我国的A股市场尚处于全封闭状态,境外投资者欲加盟而不能,B股市场担负起了“中国窗口”的角色。
  时过境迁,现在的市场既有QFll(合格境外机构投资者)又有QDll(合格境内机构投资者),境内外资金在某种程度上已经实现互通。在这种背景下,B股的定位已有些不伦不类,需要从根本上进行一次制度性的大变革。
  
  天时地利的破冰
  从种种迹象来看,B股改革的政策破冰正近来前所未有的有利时机。A股股改的成功,将为B股问题的彻底解决带来宝贵的经验和良好的心理预期。在6月13日召开的国务院会议上,温家宝总理曾明确指出“要拓宽外汇使用和资本流出渠道,发展多层次资本市场体系”。可以想见,在沪深主板市场日趋稳定和繁荣的局面下,下一阶段政策的重心也将惠及类似于B股这样的边缘化地带。而有关B股改革的呼声也日益高涨,来自于学术界的专题研讨、纯B公司的集体上书、中外专家的肺腑谏言等,B股改革的问题正汇集成一股强有力的舆论氛围。在这种情况下,相信管理层必将加速其向前推进的进程。
  
  3大猜想,见仁见智
  B股的未来在哪里?走向消亡、并入A股,抑或是另起炉灶?学术界众说纷纭。综合而言,笔者提出可操作性较强的三种方案。
  
  猜想一:沪B全力打造以美元交易的国际板,深B与其合并
  推出概率:50%
  方案解析沪B所转型而成的国际板主要定位于吸纳境外优质企业上市。在成立的初期,可考虑让一些境内的外资企业上市交易,并积极组建B股基金将其做大做强。至于沪深B股市场原有的109家上市公司,可作为历史遗留问题处理,等待A股市场全面开放后,再实现自然并轨。
  可行性论证,该方案的战略优势将是不言而喻的。未来15-20年内,中国资本市场必将会成为全球多极金融中心之一。为此,有必要参照在经济改革中设立经济特区的做法,在境内外资本市场之间设立一个中间市场,作为改革试验区,引进海外市场的先进监管措施、管理经验和市场运行模式,经过消化吸收和充分与国情相磨合后,再逐渐渗透融入到内地市场。而B股转型后的国际板则非常适合担此重任。
  另外,炒房热、A股热等造成日益严重的流动性过剩,如果国际板能够提供一些物美价廉的国际化投资品种的话,将使投资者拥有更大的选择空间,从而有效疏导过剩的流动性。加之人民币的长期升值趋势,境外投机资金的涌入有增无减,一个活跃的国际板市场将极大的增进居民的换汇需求,从而实现国家藏汇于民的战略需要。
  市场影响如果该方案得以推出,势必将推动原B股上市公司的战略性价值重估,原有B股品种相对于A股的折价交易现象有望得到大幅改现。在稀缺性供求关系的推动下,甚至不排除出现B股价格大幅超越A股的现象。
  
  猜想二:B股并入A股或H股市场
  推出概率:40%
  方案解析B股并入A股市场一直是管理层比较主流的观点和认识,不过,近来也有学者提出将B股并入H股市场。而B股并入A股的方式,也存在着以市价直接并轨,还是采取增发A股回购B股方式并入的分歧。
  可行性论证总体来看,B股并入A股市场的难度要远小于并入H股。B股上市公司的质量良莠不齐,香港交易所势必会较为审慎,加上B股与H股合并在法律上尚存有众多障碍,所以,将其并入A股市场的概率更大一些。不过,实施中依然还是存在细节上的问题。比如将B股直接并入A股后,势必会造成境外B股持有人借道进入A股市场的现象,而从当前我国的法律来看,除QFll之外,外国个人投资者是不允许投资A股市场的;而如采取增发A股回购B股的方式,则必须要建立在境外持有人自愿的基础之上,如无法达到该项共识.则根本难以行得通。
  市场影响该方案有助于消除B股相对A股的高折价现象。在各种方案的刺激程度对比上,市价合并的方式对B股的刺激力度最大,增发回购方式或与H股市场并轨方式则次之。
  
  猜想三:通过认股权证、股权转债权方式迂回解决
  推出概率:10%
  方案解析首先将B股统一停牌,按照某一价格将其转换为债权。然后,由券商按照1:1的比例向原B股股东配送A股认股权证。境内外投资人凭认股权证认购对应增发或首发A股(A+B公司或纯B公司),发行结束后,由上市公司以新募资金偿还转债款。总体来看,B股并入A股市场的难度要远小于并入H股。B股上市公司的质量良莠不齐,香港交易所势必会较为审慎,加上B股与H股合并在法律上尚存有众多障碍,所以,将其并入A股市场的概率更大一些
  可行性论证这一方案的设计相对复杂。其间涉及到B股公司整体停牌、股权阶段性转债权的问题。统一停牌期间将极大的影响到持有人资产的流通变现性,因此,预计在具体实施的过程中难以获得持有人的广泛支持。
  市场影响该方案对于B股的刺激作用将视A股市场的活跃状况而定。因为原B股股东在配送认股权证后相当于获得了新股发行的优先认购权,如果A股市场表现活跃,新股出现较高溢价的话,则将提升对B股原股东的补偿力度;反之,对于B股的刺激力度则将较为温和。
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