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摘要:本文从近年来的CPI、人民币升值走势与央行货币紧缩调控政策的效果入手进行分析，并结合近年来的经济实际运行态势进行分析，试图论证以下几个观点：通胀受人民币升值影响最大，央行目前的紧缩调控无法对其造成实际性影响；随着人民币升值步伐的推进，通胀还将长期存在下去，不排除会更加严重。
关键词:通货膨胀 CPI 人民币升值一、当前国内通胀形势简述
中国当前的通胀形势十分严峻，高企的CPI背后是复杂的经济运行态势：货币增幅始终维持在16%以上，五年后就翻一番；多数要素价格长期被管制，潜在涨价因素太多；农村红利消失殆尽；输入性通胀压力空前。多重因素交叠使得CPI通胀随时可能朝着两位数急升。而且中国正在遭受巨大的房地产超级泡沫的“绑架”，M2占GDP比已经接近两倍，资产价格通胀和社会投机氛围严重，都使得治理通胀的难度更为巨大。目前已经采取的紧缩货币或者行政管制措施，从现实数据的反映中看都未能起到真正有效抑制通胀的效果。
通胀问题是未来掣肘中国经济的首要问题，稳定物价被政府视为今年的首要任务。3月CPI同比上涨5.4%，刷新去年11月的高点，而国内多地上调最低工资标准及输入型通胀的压力也将是影响我国物价水平的重要因素。特别是夏粮收成以及国际粮食价格走势仍将对我国未来的通胀形势带来变数。国际方面，新兴经济体普遍面临通胀的压力，3月份，巴西CPI6.3%，俄罗斯、印度等国的CPI在9%左右，国际原油价格和国际粮食价格也出现了大幅度上涨，这些都可能转化为输入型通胀压力。
通胀是中国经济运行的重大风险。我国从前很长一段时间CPI的警戒线是3%，但近两年CPI水平早已超过这个标准。CPI指数不断上升，治理通胀成为重中之重，通货膨胀目前已经是非常严峻的现实挑战。
高通胀加深通胀预期，又会带动新的通胀，会有一个螺旋式上升压力。从现实中观察到的现象是，所有通胀最快的行业订单都增长得最快。例如服装行业最近订单增长很快，因为棉花价格上升80%，消费方都预期现在不买服装，三个月以后价格会更高。并且，通胀对于收入分配会产生恶化效应。一方面对低收入人群收取很重的税收，另一方面对企业收入进行大幅度重新分配，会导致社会稳定方面的压力。通胀如果在短期之内没有一套及时、有力的措施对应，很可能在通胀加剧的时候，让政府被迫采用更加极端、更加力度大的政策加以紧缩，容易导致经济中期大起大落的风险。
二、人民币升值，外资入境导致的流动性宽松是通胀的最主要原因
由于许多西方国家采取量化宽松的货币政策，全球资本流动性异常活跃，新兴经济体因经济快速增长，汇率升值后导致全球热钱大量流入。一般认为，热钱是为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。今年2月中旬，外汇局首次披露官方估算数据：2010年“热钱”净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%，占当年GDP的0.6%。
央行的国内货币紧缩手段已经无法有效控制通胀
假设不存在升值、新增贷款增加等其他激化通胀的因素，那么央行无论加息或是提准，对于抑制通胀都会非常奏效。但是，假如没有新增贷款和外汇占款的猛增，通胀也不会发展到现在的程度。从新增贷款的时间上看，2009年新增贷款10万亿，cpi12月为1.9，ppi为1.7；2010年新增贷款8万亿，11月cpi已升至5.1，ppi升至6.1了。虽然2009年10万亿新增贷款有滯后效应，但它不足以导致两个时间点的CPI与PPI相差如此之大。而10年6月启动了汇改，外汇占款猛增，对cpi与ppi贡献不小。
从图二中我们可以发现，方框内的cpi（2007年2月到2008年2月）是历年上升最猛烈的一段，但此时的投资和M2都呈现温和增长。与此同时央行从2006年至2008年累计共15次提准6此加息，存款基准利率从2006年8月的2.25%升至2007年底的4.14%，准备金率从07年1月的9%提升至08年6月的17.5%，货币紧缩力度非常罕见。但如此大的调控力度，并没有能够抑制CPI的增长。
从图二的形势可见，人民币升值越快通胀就越严重，通胀越严重央行的调控政策出台就越频繁，但结果表明无论央行进行多大力度的调控也难以抑制通胀走势，因为调控所抑制的流动性较之于入境套利的资金是杯水车薪。如果央行过多的动用利率手段，还可能严重破坏民营企业的生存环境，扩大失业范围。而不动用利率手段存款利率负增涨又会导致储蓄搬家而进一步加剧通胀，在这样的环境下基本上没什么更好的政策手段来解决流动性泛滥的问题。因此得出结论，人民币升值背景下的货币调控仅属象征性的，央行的国内货币紧缩手段已经无法有效控制通胀。
通胀的发展程度与人民币升值具有正相关性
人民币近年来一直面对着来自国际的升值压力。终于在2010年6月，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，在汇改方面迈出了重要的一步。虽然在本次改革实施初期并未有明显的升值迹象，但随着时间推移，终于升值速度有所加快。截止到目前，人民币走势逐渐明朗。
从图三可见，通胀最剧烈的时间段也是人民币升值最快的时间段。由于人民币快速升值，引发境外资本入境套利，外资入境后兑换成人民币导致外汇占款猛增流动性泛滥，因而引发剧烈通胀。
而美联储二次量化宽松政策，以及欧洲国家投放流动性的政策，为外资入境提供了货币基础。美国的利率极低，仅为0—0.25%；中国利率2.5%是美国的10倍，中国人民币的购买力相当于1美元比3.8元人民币，还大有升值空间，导致外资流入中国套利。既可赚取“高利息”收益，又可避免美元贬值、获取人民币升值之利益，因为此流入中国是热钱的最多的选择。热钱大量进入中国，外汇占款急剧增加，形成中国输入型通胀，
三、未来通胀的走向
中国近年来一直采取适度宽松的货币政策（除2007年10月—2008年10月外），2009年投放信贷9.5万亿，2010年为7万亿。而M2迅速增加，全国1999年为9万亿。2010年的数据为69.9万亿，是11年前的7.76倍，是GDP35万亿的2倍。这种宽松的货币政策是经济高速增长下的一种选择，也是中国抗拒人民币升值的必然结果。从1995年来，中国盯住美元，以1：8.28达11年之久，2005年7月开始被迫升值，大量外资通过各种渠道进入中国。中国为了使人民币慢升值，少升值，只能买入大量美元等外币，使外汇占款迅速增加。中国每年推出大量央行票据来吸收对冲这些流动性。但M2却越积越多，竟达GDP的2倍。在这种特殊的货币结构与形势下，通胀成为了顺其自然的产物。
而现在的社会总体流动性依然充裕。4月14日，央行公布的信贷、M2等指标稳步上升，但有两个数据却出乎意外。截至2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%，首次突破3万亿美元。贸易顺差缩小，资本项下增加，外储增加，我国的基础货币发行不可能下降，只能靠提高存准率等手段冲销。
央行首次公布社会融资总量数据，包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿、保险公司投资性房地产等各项之和。从2002年到2010年，我国社会融资规模由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点。2010年社会融资规模与GDP之比为35.9%，比2002年提高19.2个百分点。今年一季度为4.19万亿元人民币。央行调查统计司司长盛松成表示，从计量模型得出，社会融资总量与CPI的关联度为0.65%，而人民币贷款与CPI的关联度为0.54%，社会融资总量与CPI指标关联度更高。央行货币发行已经够多，社会融资总量更远高于货币发行量，社会资金泛滥。未来泡沫是否恶化，取决于民间投资，以及资本市场的好公司是否足够多。
从全球看，大宗商品价格在高位徘徊，美国依然不愿意进入紧缩的货币周期。从目前美国国债收益率较低，基准10年期美国国债收益率3.429%，美国还有不加息的空间，甚至不排除会有第三轮量化宽松政策的出现。
近期，中国银行业监督管理委员会主席刘明康称，当前中国经济金融形势正发生新变化，汇率进入单边升值期。这个信号可以视为政府已经认可人民币今后继续升值，根据前文所述升值与通胀的关系，通胀仍将长期存在。
综上所述，本文得出结论：第一，人民币升值之后引发外资入境，导致的流动性宽松是通胀的最主要原因；第二，央行目前的紧缩调控无法对其造成实际性影响；第三，随着人民币升值步伐的推进，通胀还将继续。
参考文献
[1]国家统计局网站.历史数据.（www.stats.gov.cn）
[2]中国人民银行.货币政策专栏（www.pbc.gov.cn）
注：文章内所有公式及图表请以PDF形式查看。
关键词:通货膨胀 CPI 人民币升值一、当前国内通胀形势简述
中国当前的通胀形势十分严峻，高企的CPI背后是复杂的经济运行态势：货币增幅始终维持在16%以上，五年后就翻一番；多数要素价格长期被管制，潜在涨价因素太多；农村红利消失殆尽；输入性通胀压力空前。多重因素交叠使得CPI通胀随时可能朝着两位数急升。而且中国正在遭受巨大的房地产超级泡沫的“绑架”，M2占GDP比已经接近两倍，资产价格通胀和社会投机氛围严重，都使得治理通胀的难度更为巨大。目前已经采取的紧缩货币或者行政管制措施，从现实数据的反映中看都未能起到真正有效抑制通胀的效果。
通胀问题是未来掣肘中国经济的首要问题，稳定物价被政府视为今年的首要任务。3月CPI同比上涨5.4%，刷新去年11月的高点，而国内多地上调最低工资标准及输入型通胀的压力也将是影响我国物价水平的重要因素。特别是夏粮收成以及国际粮食价格走势仍将对我国未来的通胀形势带来变数。国际方面，新兴经济体普遍面临通胀的压力，3月份，巴西CPI6.3%，俄罗斯、印度等国的CPI在9%左右，国际原油价格和国际粮食价格也出现了大幅度上涨，这些都可能转化为输入型通胀压力。
通胀是中国经济运行的重大风险。我国从前很长一段时间CPI的警戒线是3%，但近两年CPI水平早已超过这个标准。CPI指数不断上升，治理通胀成为重中之重，通货膨胀目前已经是非常严峻的现实挑战。
高通胀加深通胀预期，又会带动新的通胀，会有一个螺旋式上升压力。从现实中观察到的现象是，所有通胀最快的行业订单都增长得最快。例如服装行业最近订单增长很快，因为棉花价格上升80%，消费方都预期现在不买服装，三个月以后价格会更高。并且，通胀对于收入分配会产生恶化效应。一方面对低收入人群收取很重的税收，另一方面对企业收入进行大幅度重新分配，会导致社会稳定方面的压力。通胀如果在短期之内没有一套及时、有力的措施对应，很可能在通胀加剧的时候，让政府被迫采用更加极端、更加力度大的政策加以紧缩，容易导致经济中期大起大落的风险。
二、人民币升值，外资入境导致的流动性宽松是通胀的最主要原因
由于许多西方国家采取量化宽松的货币政策，全球资本流动性异常活跃，新兴经济体因经济快速增长，汇率升值后导致全球热钱大量流入。一般认为，热钱是为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。今年2月中旬，外汇局首次披露官方估算数据：2010年“热钱”净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%，占当年GDP的0.6%。
央行的国内货币紧缩手段已经无法有效控制通胀
假设不存在升值、新增贷款增加等其他激化通胀的因素，那么央行无论加息或是提准，对于抑制通胀都会非常奏效。但是，假如没有新增贷款和外汇占款的猛增，通胀也不会发展到现在的程度。从新增贷款的时间上看，2009年新增贷款10万亿，cpi12月为1.9，ppi为1.7；2010年新增贷款8万亿，11月cpi已升至5.1，ppi升至6.1了。虽然2009年10万亿新增贷款有滯后效应，但它不足以导致两个时间点的CPI与PPI相差如此之大。而10年6月启动了汇改，外汇占款猛增，对cpi与ppi贡献不小。
从图二中我们可以发现，方框内的cpi（2007年2月到2008年2月）是历年上升最猛烈的一段，但此时的投资和M2都呈现温和增长。与此同时央行从2006年至2008年累计共15次提准6此加息，存款基准利率从2006年8月的2.25%升至2007年底的4.14%，准备金率从07年1月的9%提升至08年6月的17.5%，货币紧缩力度非常罕见。但如此大的调控力度，并没有能够抑制CPI的增长。
从图二的形势可见，人民币升值越快通胀就越严重，通胀越严重央行的调控政策出台就越频繁，但结果表明无论央行进行多大力度的调控也难以抑制通胀走势，因为调控所抑制的流动性较之于入境套利的资金是杯水车薪。如果央行过多的动用利率手段，还可能严重破坏民营企业的生存环境，扩大失业范围。而不动用利率手段存款利率负增涨又会导致储蓄搬家而进一步加剧通胀，在这样的环境下基本上没什么更好的政策手段来解决流动性泛滥的问题。因此得出结论，人民币升值背景下的货币调控仅属象征性的，央行的国内货币紧缩手段已经无法有效控制通胀。
通胀的发展程度与人民币升值具有正相关性
人民币近年来一直面对着来自国际的升值压力。终于在2010年6月，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，在汇改方面迈出了重要的一步。虽然在本次改革实施初期并未有明显的升值迹象，但随着时间推移，终于升值速度有所加快。截止到目前，人民币走势逐渐明朗。
从图三可见，通胀最剧烈的时间段也是人民币升值最快的时间段。由于人民币快速升值，引发境外资本入境套利，外资入境后兑换成人民币导致外汇占款猛增流动性泛滥，因而引发剧烈通胀。
而美联储二次量化宽松政策，以及欧洲国家投放流动性的政策，为外资入境提供了货币基础。美国的利率极低，仅为0—0.25%；中国利率2.5%是美国的10倍，中国人民币的购买力相当于1美元比3.8元人民币，还大有升值空间，导致外资流入中国套利。既可赚取“高利息”收益，又可避免美元贬值、获取人民币升值之利益，因为此流入中国是热钱的最多的选择。热钱大量进入中国，外汇占款急剧增加，形成中国输入型通胀，
三、未来通胀的走向
中国近年来一直采取适度宽松的货币政策（除2007年10月—2008年10月外），2009年投放信贷9.5万亿，2010年为7万亿。而M2迅速增加，全国1999年为9万亿。2010年的数据为69.9万亿，是11年前的7.76倍，是GDP35万亿的2倍。这种宽松的货币政策是经济高速增长下的一种选择，也是中国抗拒人民币升值的必然结果。从1995年来，中国盯住美元，以1：8.28达11年之久，2005年7月开始被迫升值，大量外资通过各种渠道进入中国。中国为了使人民币慢升值，少升值，只能买入大量美元等外币，使外汇占款迅速增加。中国每年推出大量央行票据来吸收对冲这些流动性。但M2却越积越多，竟达GDP的2倍。在这种特殊的货币结构与形势下，通胀成为了顺其自然的产物。
而现在的社会总体流动性依然充裕。4月14日，央行公布的信贷、M2等指标稳步上升，但有两个数据却出乎意外。截至2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%，首次突破3万亿美元。贸易顺差缩小，资本项下增加，外储增加，我国的基础货币发行不可能下降，只能靠提高存准率等手段冲销。
央行首次公布社会融资总量数据，包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿、保险公司投资性房地产等各项之和。从2002年到2010年，我国社会融资规模由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点。2010年社会融资规模与GDP之比为35.9%，比2002年提高19.2个百分点。今年一季度为4.19万亿元人民币。央行调查统计司司长盛松成表示，从计量模型得出，社会融资总量与CPI的关联度为0.65%，而人民币贷款与CPI的关联度为0.54%，社会融资总量与CPI指标关联度更高。央行货币发行已经够多，社会融资总量更远高于货币发行量，社会资金泛滥。未来泡沫是否恶化，取决于民间投资，以及资本市场的好公司是否足够多。
从全球看，大宗商品价格在高位徘徊，美国依然不愿意进入紧缩的货币周期。从目前美国国债收益率较低，基准10年期美国国债收益率3.429%，美国还有不加息的空间，甚至不排除会有第三轮量化宽松政策的出现。
近期，中国银行业监督管理委员会主席刘明康称，当前中国经济金融形势正发生新变化，汇率进入单边升值期。这个信号可以视为政府已经认可人民币今后继续升值，根据前文所述升值与通胀的关系，通胀仍将长期存在。
综上所述，本文得出结论：第一，人民币升值之后引发外资入境，导致的流动性宽松是通胀的最主要原因；第二，央行目前的紧缩调控无法对其造成实际性影响；第三，随着人民币升值步伐的推进，通胀还将继续。
参考文献
[1]国家统计局网站.历史数据.（www.stats.gov.cn）
[2]中国人民银行.货币政策专栏（www.pbc.gov.cn）
注：文章内所有公式及图表请以PDF形式查看。