中国经济在转型期增长速度变得缺乏弹性，通胀水平成为了决定资产配置的核心因素，短期来看资金“脱虚向实”。
　　


　　著名的美林投资时钟的核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金。
　　在2008-2011年，中国经济演绎出了典型的衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，期间债市、股市和商品市场轮番领涨。如果接下来简单来分类，可以把中国经济从2011年三季度到2015年末划分为经济衰退期，期间经济和物价均持续下行，过去5年表现最差的无疑就是商品。
　　然而，螺纹钢的暴涨暴跌无疑是中国资本市场2016年最大的黑色幽默。此前经过多年的下跌，上海螺纹钢从最高的5200元/吨跌到1600元/吨，但是在进入2016年以后在短短的4个月之内最高涨到2787元/吨，令人瞠目结舌。在4月21日一天，螺纹钢期货的成交量超过了2000万手，按照1手合约等于10吨来计算，当天螺纹钢期货成交量等于2亿吨。超过了全国全年的螺纹钢产量。这一成交水平远远超过了套期保值的需求，显示市场里充满了激进的投机者，并引发了监管层的关注。
　　很显然，2016年的资产价格表现是商品最好，股债双杀，但这又与美林时钟里面典型滞胀期应该是“现金>商品>债券>股票”的排序大不一样。美林投资时钟似乎变得不准确了。这是何故？
　　其实2016年跨市场综合表现也可以简化为实物资产优于金融资产，刚好是把过去5年的资产价格表现倒过来。周期依然存在，只不过变得更加简单了，现在好像只有两个周期，衰退期和滞胀期。经济的“滞”体现在相对变化而非绝对增速，这令复苏和过热周期消失。
　　以前是经济增长和通胀两个指标在变，所以对应了4种投资模式。现在经济增长没有弹性了，只有通胀一个指标在变，所以对应了两种投资模式，物价是最重要的投资指标。
　　简单来说，如果物价下跌，意味着实物资产受损，所以这时最佳选择是金融资产，因为债券有票息，股票有股息，所以在衰退期金融资产显著优于实物资产。如果物价上涨，意味着实物资产是最佳投资选择，而物价上升意味着利率上行，对债券直接形成打击，也对股市的估值不利，所以在滞胀期实物资产显著优于金融资产。
　　也就是说，过去5年的资产配置线索其实变得简单了，不用考虑大类资产的轮换，而是可以直接简化成金融资产优于实物资产，因为表现最好的就是股票和债券，而实物资产基本都在下跌。
　　那么未来几年会是什么经济走势呢？目前对于短期的经济走势有不少争议，有很多人期待着出现U形甚至W形复苏，但是没有人认为会有V形反转。对于长期的经济走势依然存在着共识，也就是经济增速长期依然趋于回落。从2016年全年来看，全年增速很难超过2015年的6.9%，但是通胀水平会整体上一个台阶。
　　如果看一下历史，可以发现很多经济体转型期都曾经历过滞胀。最有名的是美国的70年代，其实当时美国也是工业化到了尾声，经济增速出现了明显下降，但是依然通过货币和财政去刺激增长，结果是经济增长没有起来，反而通胀起来了。后来在90年代韩国和中国台湾地区转型时也出现过类似的现象，经济增速下台阶而货币继续高增，结果也是通胀上升，出现类滞胀。
　　在此基础上，未来的中国资产配置或取决于货币增速和通胀水平。从历史经验来看，M2增速大概领先于物价走势半年左右。如果货币增速继续上升，通胀风险升温，那么持有实物类资产可以抗通胀，而这也是2016年以来房地产、黄金、商品等各种实物资产上涨的最根本逻辑。而如果货币增速重新下降，意味着通缩风险重来，但也意味着利率下降，以及过剩产能去化，就应该重新持有股票和债券等金融资产。
　　作者为海通证券
　　首席宏观债券分析师