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【摘 要】 研发创新是决定企业运营方向、战略规划和发展效率的关键环节。帮助企业主体以市场为目标导向，兼顾研发创新体系，建立健全科技研发创新政策能够落到实处，激发科技创新型企业的活力，是当下不可忽视的重要条件。本文选取湖北上市公司2007—2017年期间的财务数据，采用Logistic回归模型，从企业创新投入、现金流等情况入手，对企业融资约束的影响进行实证研究分析，并且得出结论：湖北上市公司存在一定程度的融资约束，在一定程度上削弱了公司的研发创新能力;公司资产规模对于研发创新投入有着不可忽视的影响，公司资产规模与研发创新投入之间存在显著正相关。
【关键词】 融资约束 研发投资 上市公司
一、引言
湖北是供给侧改革实施的核心地区，既要使得经济增速上涨，又要保证经济质量稳定，创新是必不可少的。在传统发展模式出现疲软态势的时候，要想让经济稳中向好地发展，就必须寻找新的突破口。让企业通过创新机制，实现产业的创新，从而保持经济活力。
因此，研究湖北地区上市公司的融资约束问题就显得十分重要。在当今的经济环境中，受到信息不对称、代理问题、债务风险问题和预期收益不确定性等因素的影响，企业往往面临着融资困难、资金缺乏等问题。本文研究企业在研发创新的企业活动中，受资本制约影响，减少不利于企业实施研发创新的因素，促进地区经济平稳发展。
二、文献综述
（一）国外研究
融资约束一直是学术界研究的热点课题。Modigliani和Miller（1958），认为在完美市场中，公司的资产负债率与其在活跃的资本市场的报价并无相关性，只与企业的投资需求有关。权衡理论在MM理论的基础上对资本结构和企业价值进行分析。并认为，企业通过负债的节税效应可以提升其在市场上的表现，因此更愿意从外部取得债务性融资。不过债务性融资会增加企业出现财务危机的可能性。因此平衡好企业的资本结构，让企业的负债能发挥最大效率是公司的最优资本结构。Brown JR（2012）研究了欧洲企业的研发费用与融资约束认为，研发的性质使其特别容易受到融资困难的影响，财务对控制研发平滑和库存问题有着强烈的影响。Sasidharan（2015）发现印度的小微企业和新办企业在面对融资约束的问题时，更依赖企业内部现金流的表现，二者之间具有较高的相关性。
（二）国内研究
国内学者对融资约束和研发费用的研究主要涵盖了上市公司、高新技术企业。陈鹏和杨萌（2018）基于中小板信息技术类上市公司研究了融资约束对中小科技企业研发投资的影响。发现企业的研发投资水平越高，内部现金流状况越好;融资约束程度越低，企业研发投资就越高，并证明了企业的盈利能力越好，企业越愿意进行研究开发。耿成轩、李梦和鄂海涛（2018）选取中国新能源上市公司作为研究对象，发现了良好的融资外生态和融资内生态能够减少企业受到融资约束的影响，企业在研发创新的表现越优秀。万梦婷（2018）基于创业板上市公司的融资约束研究发现创业板上市公司均存在一定程度上的融资约束，同时，融资约束的存在抑制了企业的研发水平。
三、理论分析与研究假说
（一）理论分析
雷志威、欧阳瑞（2011）研究了中国主板上市公司发现：市场存在信息不对称的情况，并且上市公司的信息不对称程度与企业现金持有量水平存在显著负相关。范周乐、何任（2018）使用新三板制造业公司数据，研究结果显示：融资约束制约了制造业企业的研发创新，融资约束较低的企业能在企业研发创新中有更好的表现水平。
（二）假设提出
较高的信息不对称水平与较低的现金持有量使得企业在研发投资上更容易出现捉襟见肘的情况，从而使得融资约束的状况更为显著。由此，本文提出第一个研究假设H1：在其他条件一定的情况下，湖北上市公司的研发费用与内部现金流呈负相关关系。
股票的市场价格受到公司的规模，经营等因素的影响。相对而言，规模大，资产雄厚的企业，在股票市场中的表现也相对较好，更容易吸引投资者，使得股价会维持在一个比较高的水平。同时，企业的股价越高，企业越愿意在研发阶段投入资金。由此，本文提出研究假设 H2：湖北上市公司的研发费用与公司资产规模呈正相关关系。
四、实证数据与结论分析
（一）样本选择和数据来源
本文数据来自于CSMAR数据库。选取2007年—2017年湖北地区上市公司的财务报表数据进行研究。剔除财务状况异常的ST类上市公司以及数据缺失或异常的公司。数据经过处理后，得到样本企业共739组有效观测值。
（二）实证结果分析
从数据统计结果看，企业研发费用R&D的最大值和最小值分别为5.153和0，这表明企业在早年间，对于创新的热情并不高，这源于传统企业对于创新能力的忽视。研发费用0.04的平均值说明当前湖北上市企业在研发阶段仍有投资空间。
企业研发费用与企业现金流的相关系数为-0.967，且在5%的显著水平下显著，这说明了湖北地区的上市公司在研发投入上较为依赖企业内部现金流，假设H1得到支持。企业在面临创新改革之时，难以实现外部融资的支持，大量的资金流向创新研发阶段，从而表现出与净现金流量呈负相关关系。
企业研发费用与公司资产规模的相关系数为-0.634，且在1%的显著水平下显著，这说明了湖北地区的大型上市公司在研发投入表现的更为积极。假设H2得到支持。
湖北上市公司普遍具有较高的融资约束。说明湖北上市公司的创新发展受到了严重的制约。虽然国家大力支持科技创新。但是，金融市场的发展不完善所带来的问题仍然存在，这使得企业在面对创新发展时，心有余而力不足。湖北上市公司在投入研發费用时，因为外部融资渠道的阻力大、成本高等问题，使得各企业更加依赖企业内部资金的支持。创新研发往往存在资金需求量大、风险大、时间周期长、信息难以公开等问题。这让企业在面临供给侧结构性改革之时，难以借助外部资金支持，而大量的资金流向创新研发阶段，必然会影响企业正常的生产经营活动，从而在企业的财务报表中表现出较差的净现金流量。 1.结论一：企业研发费用的支出与其净现金流之间呈显著负相关，说明湖北地区的上市公司确实存在着融资约束的情况。
2.结论二：企业研发费用的支出与公司资产规模之间存在显著正相关，说明湖北地区的上市公司资产越雄厚，其在研发创新上投入资金的意愿就越强烈。
六、对策建议
（一）合理分配资金方案，积极迎合产业升级
创新产业的技术革新与方向指引，能够加快供给侧结构性改革，提升行业的附加值和生产效率，进而使得企业在国际市场中有强大的竞争力。创新型企业需要根据区域资源禀赋优势和技术进步方向决定，优化资金配置，避免恶性竞争，为新兴产业铺设道路。形成波特集群，通过合理配置，提升产业整体竞争力。
（二）建立健全金融体系，满足投融资需求
企业资产规模能够影响着企业面对研发创新的态度。大企业有着雄厚的资金支持，能够在创新发展的路上大步流星的改革。因此，针对具有研发创新能力强、生产运营规范、成长性好的优质中小创新型企业的扶持必不可少。通过建立完善的交易平台，建立研发创新专款专用基金，通过消减信息不对称带来的融资约束，提升资金流动性，为企业研发创新提供良好的环境基础。
（三）发挥资金引导作用，合理使用政策工具
政府各相关部门、行业协会应对具有创新优势的企业展开重点辅导与支持。积极完善政策、搭建信息平台，加大对研发创新的支持力度。推动创新科技专业化发展，各部门之间积极探索优化金融机构的认定规则与政府激励机制的设定。将那些丰富的资金供给提供给需要发展的创新型企业，让这些企业能够大有可为。坚定科创、民营、中小微企业发展信心。
【参考文献】
[1] Brown J R， Martinsson G， Petersen B C. Do financing constraints matter for R&D？[J]. European Economic Review， 2012， 56（8）： 1512-1529.
[2] Sasidharan S， Lukose P J J， Komera S. Financing constraints and investments in R&D： Evidence from Indian manufacturing firms[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2015， 55： 28-39.
[3] 陈鹏， 杨萌. 融资约束对中小科技企业研发投资影响研究[J]. 财会通讯， 2018 （26）： 14.
[4] 耿成轩，李梦，鄂海涛.新能源企业融资生态与融资约束——基于中国A股新能源上市公司的实证分析[J].华东经济管理，2018，32（01）：153-159.
[5] 万梦婷.融资约束与研发投入的关系实证研究——基于创业板上市公司的经验数据[J].经营与管理，2018（10）：51-54.
[6] 況学文，施臻懿，何恩良.中国上市公司融资约束指数设计与评价[J].山西财经大学学报，2010，32（05）：110-117.
【关键词】 融资约束 研发投资 上市公司
一、引言
湖北是供给侧改革实施的核心地区，既要使得经济增速上涨，又要保证经济质量稳定，创新是必不可少的。在传统发展模式出现疲软态势的时候，要想让经济稳中向好地发展，就必须寻找新的突破口。让企业通过创新机制，实现产业的创新，从而保持经济活力。
因此，研究湖北地区上市公司的融资约束问题就显得十分重要。在当今的经济环境中，受到信息不对称、代理问题、债务风险问题和预期收益不确定性等因素的影响，企业往往面临着融资困难、资金缺乏等问题。本文研究企业在研发创新的企业活动中，受资本制约影响，减少不利于企业实施研发创新的因素，促进地区经济平稳发展。
二、文献综述
（一）国外研究
融资约束一直是学术界研究的热点课题。Modigliani和Miller（1958），认为在完美市场中，公司的资产负债率与其在活跃的资本市场的报价并无相关性，只与企业的投资需求有关。权衡理论在MM理论的基础上对资本结构和企业价值进行分析。并认为，企业通过负债的节税效应可以提升其在市场上的表现，因此更愿意从外部取得债务性融资。不过债务性融资会增加企业出现财务危机的可能性。因此平衡好企业的资本结构，让企业的负债能发挥最大效率是公司的最优资本结构。Brown JR（2012）研究了欧洲企业的研发费用与融资约束认为，研发的性质使其特别容易受到融资困难的影响，财务对控制研发平滑和库存问题有着强烈的影响。Sasidharan（2015）发现印度的小微企业和新办企业在面对融资约束的问题时，更依赖企业内部现金流的表现，二者之间具有较高的相关性。
（二）国内研究
国内学者对融资约束和研发费用的研究主要涵盖了上市公司、高新技术企业。陈鹏和杨萌（2018）基于中小板信息技术类上市公司研究了融资约束对中小科技企业研发投资的影响。发现企业的研发投资水平越高，内部现金流状况越好;融资约束程度越低，企业研发投资就越高，并证明了企业的盈利能力越好，企业越愿意进行研究开发。耿成轩、李梦和鄂海涛（2018）选取中国新能源上市公司作为研究对象，发现了良好的融资外生态和融资内生态能够减少企业受到融资约束的影响，企业在研发创新的表现越优秀。万梦婷（2018）基于创业板上市公司的融资约束研究发现创业板上市公司均存在一定程度上的融资约束，同时，融资约束的存在抑制了企业的研发水平。
三、理论分析与研究假说
（一）理论分析
雷志威、欧阳瑞（2011）研究了中国主板上市公司发现：市场存在信息不对称的情况，并且上市公司的信息不对称程度与企业现金持有量水平存在显著负相关。范周乐、何任（2018）使用新三板制造业公司数据，研究结果显示：融资约束制约了制造业企业的研发创新，融资约束较低的企业能在企业研发创新中有更好的表现水平。
（二）假设提出
较高的信息不对称水平与较低的现金持有量使得企业在研发投资上更容易出现捉襟见肘的情况，从而使得融资约束的状况更为显著。由此，本文提出第一个研究假设H1：在其他条件一定的情况下，湖北上市公司的研发费用与内部现金流呈负相关关系。
股票的市场价格受到公司的规模，经营等因素的影响。相对而言，规模大，资产雄厚的企业，在股票市场中的表现也相对较好，更容易吸引投资者，使得股价会维持在一个比较高的水平。同时，企业的股价越高，企业越愿意在研发阶段投入资金。由此，本文提出研究假设 H2：湖北上市公司的研发费用与公司资产规模呈正相关关系。
四、实证数据与结论分析
（一）样本选择和数据来源
本文数据来自于CSMAR数据库。选取2007年—2017年湖北地区上市公司的财务报表数据进行研究。剔除财务状况异常的ST类上市公司以及数据缺失或异常的公司。数据经过处理后，得到样本企业共739组有效观测值。
（二）实证结果分析
从数据统计结果看，企业研发费用R&D的最大值和最小值分别为5.153和0，这表明企业在早年间，对于创新的热情并不高，这源于传统企业对于创新能力的忽视。研发费用0.04的平均值说明当前湖北上市企业在研发阶段仍有投资空间。
企业研发费用与企业现金流的相关系数为-0.967，且在5%的显著水平下显著，这说明了湖北地区的上市公司在研发投入上较为依赖企业内部现金流，假设H1得到支持。企业在面临创新改革之时，难以实现外部融资的支持，大量的资金流向创新研发阶段，从而表现出与净现金流量呈负相关关系。
企业研发费用与公司资产规模的相关系数为-0.634，且在1%的显著水平下显著，这说明了湖北地区的大型上市公司在研发投入表现的更为积极。假设H2得到支持。
湖北上市公司普遍具有较高的融资约束。说明湖北上市公司的创新发展受到了严重的制约。虽然国家大力支持科技创新。但是，金融市场的发展不完善所带来的问题仍然存在，这使得企业在面对创新发展时，心有余而力不足。湖北上市公司在投入研發费用时，因为外部融资渠道的阻力大、成本高等问题，使得各企业更加依赖企业内部资金的支持。创新研发往往存在资金需求量大、风险大、时间周期长、信息难以公开等问题。这让企业在面临供给侧结构性改革之时，难以借助外部资金支持，而大量的资金流向创新研发阶段，必然会影响企业正常的生产经营活动，从而在企业的财务报表中表现出较差的净现金流量。 1.结论一：企业研发费用的支出与其净现金流之间呈显著负相关，说明湖北地区的上市公司确实存在着融资约束的情况。
2.结论二：企业研发费用的支出与公司资产规模之间存在显著正相关，说明湖北地区的上市公司资产越雄厚，其在研发创新上投入资金的意愿就越强烈。
六、对策建议
（一）合理分配资金方案，积极迎合产业升级
创新产业的技术革新与方向指引，能够加快供给侧结构性改革，提升行业的附加值和生产效率，进而使得企业在国际市场中有强大的竞争力。创新型企业需要根据区域资源禀赋优势和技术进步方向决定，优化资金配置，避免恶性竞争，为新兴产业铺设道路。形成波特集群，通过合理配置，提升产业整体竞争力。
（二）建立健全金融体系，满足投融资需求
企业资产规模能够影响着企业面对研发创新的态度。大企业有着雄厚的资金支持，能够在创新发展的路上大步流星的改革。因此，针对具有研发创新能力强、生产运营规范、成长性好的优质中小创新型企业的扶持必不可少。通过建立完善的交易平台，建立研发创新专款专用基金，通过消减信息不对称带来的融资约束，提升资金流动性，为企业研发创新提供良好的环境基础。
（三）发挥资金引导作用，合理使用政策工具
政府各相关部门、行业协会应对具有创新优势的企业展开重点辅导与支持。积极完善政策、搭建信息平台，加大对研发创新的支持力度。推动创新科技专业化发展，各部门之间积极探索优化金融机构的认定规则与政府激励机制的设定。将那些丰富的资金供给提供给需要发展的创新型企业，让这些企业能够大有可为。坚定科创、民营、中小微企业发展信心。
【参考文献】
[1] Brown J R， Martinsson G， Petersen B C. Do financing constraints matter for R&D？[J]. European Economic Review， 2012， 56（8）： 1512-1529.
[2] Sasidharan S， Lukose P J J， Komera S. Financing constraints and investments in R&D： Evidence from Indian manufacturing firms[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2015， 55： 28-39.
[3] 陈鹏， 杨萌. 融资约束对中小科技企业研发投资影响研究[J]. 财会通讯， 2018 （26）： 14.
[4] 耿成轩，李梦，鄂海涛.新能源企业融资生态与融资约束——基于中国A股新能源上市公司的实证分析[J].华东经济管理，2018，32（01）：153-159.
[5] 万梦婷.融资约束与研发投入的关系实证研究——基于创业板上市公司的经验数据[J].经营与管理，2018（10）：51-54.
[6] 況学文，施臻懿，何恩良.中国上市公司融资约束指数设计与评价[J].山西财经大学学报，2010，32（05）：110-117.