编者按

　　从本周市场表现来看，各路资金的拉锯战仍在持续，没有达成共识的迹象。在本刊特约作者玄铁看来，市场一直热议的“估值底”其实是个善意的谎言，一轮大熊市的预期一旦形成，若无强大的政策救市措施配合，很难因为估值创历史纪录就见底。此外，当前互联网金融和债市正进入风险集中爆发期，市场只有在诸多金融结构性泡沫破灭之后，才能知道多数A股股票的重估底在何方。
　　在深沪股市近30年历史上，“估值底”三个字从来都是善意的谎言，与其说是盼人进场“抱团取暖”，不如说是怕场内人“砸锅拆台”。每一轮大熊市最终见底，都是在强力的政策底线探明之后，才有增量资金在“最后的恐慌下跌”中扎堆入场。揣测本轮熊市的大底，或是政策底和估值底叠加形成的价值体系重估底。

市场情绪难以测底

　　要预测A股估值水平的极限，先得看市场情绪的历史巅峰和谷底。不巧的是，A股的“市场先生”多在躁狂和抑郁中大幅摇摆。
　　何为躁狂？2007年10月16日，沪综指摸高6124点，整体市盈率达72倍。当时主流观点已看高至8000点甚至万点大关。何为抑郁？十年之后，沪综指仍在2700点关口徘徊，整体市盈率跌破14倍，看空者直指2500点甚至2000点大关。
　　强者强到通吃，弱者弱到爆仓。这就是“市场先生”的极致表演。当下，A股十年大熊市，惨到大股东股权质押频现爆仓，大背景竟是美股史诗级的十年大牛市。本周，纳指继续改写历史新高，年内涨幅达13%，十年里累计上涨5.2倍。
　　缘何沪综指估值跌跌不休，不仅大幅低于美股的24倍，甚至远远不如新兴市场国家的印度股市（23倍）和巴西股市（19倍）？答案是A股制度熊市（全流通负利+严监管去壳化）使然。全流通负利导致大小非扩容和套现与日俱增，严监管导致壳资源定价每况愈下，前者导致增量流通筹码增加，股市供需失衡，后者令退市成本降低，A股估值中枢持续探底。
　　至于与宏观经济强相关的上市公司盈利面，以及与货币调控强相关的股市资金面，与A股的关联度实为弱相关。君不见，中国GDP今年上半年增速为6.8%，笑傲全球。宏观经济稳中向优，连续12个季度在6.7%至6.9%的中高速区间运行，背景是沪综指摔个大跟头，却从5178点跌至2691点。同样是资本品，一二线城市楼市在“限购、限贷、限价、限售、限商”等各种限令中逆风上行，估值早就爆表，买家仍如过江之鲫。

先有政策底才见估值底

　　北上深楼市估值（房价收入比）早已是宇宙第一行列，股市估值却是全球洼地。為何遍地的黄金不见买家来抢？因为未倒逼出政策大底。
　　从历史经验来看，12倍到14倍市盈率常见A股大底。以熊市大底的数据来看，沪综指在2005年998点时对应的是14倍市盈率，在2008年1664点为12倍，在2013年1849点为14倍。但是，从绝对估值上看不出市场的萧条情况。目前，银行板块总市值逾6万亿元，约占沪市总市值的二成，其5.45倍动态市盈率大幅拉低了市场的整体估值。
　　更吸引买家入场的，是旗帜鲜明的救市政策底。1994年的325.89点见底，是因为三项救市措施出台。2005年的998点成大底，是因股改红利在前。2008年大熊市中，证监会一再出手救市，等到国家推出“四万亿振兴计划”之后，熊市仍惯性下滑至1664点才见底。
　　可见，一轮大熊市的预期一旦形成，若无强大的政策救市措施配合，很难因为估值创历史纪录就见底。

泡沫破灭，底才是重估底

　　客观来说，A股未到最惨之时。恒生AH股溢价指数目前为118点，同股同权AH股中的A股估值要比H股整体溢价18%，与2014年7月24日的88.72点（历史最惨时点）相比，估值相对提升了30个百分点。
　　当下，100只AH股估值溢价的中位数是44.7%，只有海螺水泥、鞍钢、中国平安和潍柴动力4家公司的A股估值低于H股。这意味着至少港股要比A股便宜得多。即便如此，香港国企指数年内亦下跌逾一成，显然估值低并非上涨的充分条件。
　　从A股国际化提速的角度看，绿色动力和洛阳玻璃最新的A股估值畸高，较H股分别溢价567%和463%，这种估值沟壑不被监管层乐见。无论是重组受限和退市扩容导致壳资源贬值，还是独角兽快速上市带来的注册制变相实施，政策意图皆指向A股资源配置效率的提升，绩差股估值中枢下行的另一面是蓝筹溢价。
　　典型事例是，*金亚披露亮丽的半年度业绩预告，预计2018年上半年盈利3600万元-4100万元。这并未阻止其股价跌穿一元。从2015年180亿元市值跌到本周的3.31亿元，*金亚诉说的是问题股迈向退市股的惨境。
　　关键问题是，在地雷股频频现形的当下，究竟还有多少只*金亚式熊股尚未现形呢？仰望纳指史诗级的大牛市时，别忘记纳斯达克每年有8%的退市率。赚指数不赚钱的买家在美股中比比皆是。这一天正在A股市场慢慢变成现实。
　　更要警惕的是，互联网金融和债市正进入风险集中爆发期，将加剧股市的风险厌恶度。据中金公司预测，3年后P2P网贷平台还能够正常运转的平台不超过200家，仅为目前运营平台数量的10%左右。Wind数据统计显示，今年以来，截至7月18日的违约债券达28只，涉及债券余额289.27亿元，对应15家发行主体。
　　融资信用的重估，将加剧股市估值体系的重估。只有在诸多金融结构性泡沫破灭之后，才知道多数A股股票的重估底在何方。小散户不妨铭记央行原副行长吴晓灵的提醒：“在泡沫中狂欢的日子不多了，做好潮水退却后的准备是每个国家、每个人都要面对的现实。”
　　（文中涉及个股仅做举例，不做买入推荐）