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摘 要：当前我国正处于金融开放的重要时期，国际资本流动存在明显顺周期性，而短期资本不仅流动性强，且易受市场情绪波动影响而偏离其基本面，进而对我国国际收支平衡和经济稳定发展产生一定冲击。研究如何防范应对短期跨境资本流动、汇率波动以及宏观经济冲击等是当前亟待解决的问题。本文通过梳理短期跨境资本流动国际管理经验，提出对中国短期资本流动管理的启示及建议。
关键词：短期;资本流动;经验
一、短期跨境资本流动潜在系统性风险分析
（一）短期跨境资本流动顺周期性影响经济金融稳定
在经济上升，总体发展趋势向好时，国际资本大量流入，会导致国内需求快速上涨，助推经济泡沫;而在经济衰退阶段，资本则会大量出逃，加剧经济衰退，严重影响国内金融稳定。
（二）短期跨境资本的顺周期流动可能引发系统性金融风险
大量的资本流入会加大本币升值压力，推动资产价格上升，而这又将进一步刺激资本流入，最终将产生资产泡沫，引發系统性金融风险。而一旦资本流入骤停甚至逆转，该国很可能会遭遇货币崩溃、银行危机与债务违约。
二、国际短期资本流动管理经验
（一）价格型工具
1、利率工具
2002年阿根廷为应对本币贬值压力，减缓资本流出，曾采取差别汇率制度，对贸易与非贸易的汇兑交易实施不同的汇率，对于外债结汇使用市场汇率，对外汇存款结汇则使用特定汇率。
2、税收工具
（1）金融交易税：巴西分别于1993年至1997年以及2009年至2014年期间，两次运用金融交易税对流入其境内的资本进行调控，缓解国内通货膨胀和本币升值压力，并多次对征税对象和税率进行调整。
（2）预扣税：2011年11月，韩国为抑制外国投资者针对本币升值进行的投机交易，重新恢复对外国投资者购买国债和货币稳定债券的利息收入征收15.4%的预扣税，有效降低了外国投资者的债券投资规模。
（3）资本利得税：1999年2月，马来西亚针对非居民证券投资所获得利润，利润汇出日距利润获得日在12个月内的税率为30%，超过12个月税率为10%，通过对兑换环节征收与投资期限成反比的特别税费，以鼓励长期投资。
（4）资本宏观审慎稳定税：2011年，韩国对国内银行和外资银行持有的非核心类外币负债根据所持期限长短征收低于0.2%的宏观审慎稳定税，当跨境资本流动出现异常变动时可调整税率，以此改善债务的期限结构。
（5）撤资税：1999年2月15日，为控制资本流出，马来西亚对流入一年以内外商投资资本撤资征收撤资税。其中，资金入境时间在7个月以内（含）的税率为30%，7至9个月为20%，9至12个月为10%。
（二）数量型工具
1、无息准备金制度
通过控制投机性短期资本流入，以避免本币的过度升值。智利曾于1991年至1998年期间先后对国外借款、外币存款、二级市场的美国存托凭证、FDI相关融资及债券发行实施无息准备金制度，缴存比例最初为20%，1992年8月提高至30%，受亚洲金融危机影响，1998年6月下调到10%，同年9月彻底取消URR。
2、具体业务额度限制
如2013年应对资本流出和本币贬值，印度央行公布企业海外投资上限从不得超过资产净值的400%收紧到100%。印度居民向海外汇款的限额从每年20万美元减少为每年7.5万美元。
3、最短期限限制
设置外资滞留期或购汇等候期以抑制短期资本流动。乌克兰2008年对非居民从投资交易获得的本币收入转换为外币规定5天的等候期。
（三）行政型工具
1、通过汇率政策和外汇储备干预外汇市场
如2013年，土耳其央行为阻止本国货币全面下跌及国内资本外流，共动用约20%的外汇储备。
2、限制银行交易
2008年乌克兰采取禁止提前偿还外汇贷款，禁止外汇远期交易，禁止非国内银行兑换货币，设置个人每月外汇兑换额度，规定外汇买卖价差不得超过5%等一系列资本管制措施，应对资本外流冲击。
3、引入即时总合结算体系（RTGS）
建立健全统一的跨境资本流动数据采集、监测、分析和预警体系，为短期资本流动监管提供数据信息支撑。RTGS已成为国际支付和结算体系的主流。美国、英国、德国等通过该体系对资金结算状况进行更为细致的管理，也降低了交易国因时差引起的结算风险。
三、对我国跨境资本流动管理的启示
（一）制定跨境资本流动管理政策需立足于本国实际
跨境资本流动管理并没有普遍适用的全球规则，金融监管部门需根据本国宏观经济状况、金融体系架构和跨境资金异常变动原因，选择最为合适的管理工具。1997年亚洲金融危机爆发期间马来西亚和泰国均进行了资本管制，但马来西亚成功阻止了资本外流，保持了汇率稳定和外汇储备上升，而泰国却未改变本币贬值和储备减少态势。
（二）跨境资本流动管理需根据经济形势变化动态调整
从国际经验来看，一国的金融市场越发达，可以用来规避监管的方法就越多。因而在实施跨境资本流动管理时，需根据国内外经济形势变化，灵活调整政策，缓解短期套利资本大规模跨境流动风险。例如，智利1991年至1998年实施无息准备金制度期间，多次根据跨境资本流入形势调整缴存比例和缴存范围，准备金率由20%提高至30%，后又降至10%直至取消，缴存范围由国外借款扩大至外汇存款以及二级市场美元存款凭证。
（三）跨境资本流动管理中稳定市场信心至关重要
资本流动趋势在很大程度上由市场信心主导，对一国政局的怀疑和未来宏观经济的悲观看法，都可能引发资本外流。马来西亚1998年采取了长期支持外商投资和短期控制资本流出的组合拳，稳定了市场信心，成功应对资本流出。 （四）跨境资本流入管理措施的政策效果优于流出
由于资本外流时，投资者更加非理性，因此政策制定需注重防范破坏性的资本流出。1997年抵御资本外流期间，泰国政府虽积极应对，但并未取得预期效果，在6个月内本币贬值50%，外汇储备减少20%。
（五）短期资本管制措施仅可作为临时性应急措施
资本管制措施的本質是对资本市场自发运行机制的干预，在抑制投机资本的同时，也会对正常资本流动产生负面影响。因此，其只能作为一种短期临时性监管措施来控制资本异常流动，不能作为长期的制度安排，且在政策出台前最好给予市场缓冲期。
（六）短期资本流动管理应与宏观审慎管理配合使用
短期跨境资本流动管理的目标主要是直接有效地抑制或限制某些交易项目或领域的跨境交易，减缓资本流动速度，打破资本流动和汇率贬值的形成的恶性循环，以达到维护金融稳定的目的，可作为跨境资本流动管理的最后防线。而宏观审慎管理则注重维护整个金融体系的稳定，防范系统性金融风险累积，具有一定的前瞻性。二者结合使用，才会使跨境资本流动管理更为有效。
四、加强短期跨境资本流动管理的政策建议
（一）丰富和优化政策工具箱，引导短期跨境资金有序流动
在“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架下，结合国际、国内资本流动的特征，合理选择和利用短期资本流动管理工具和措施。进一步丰富和优化应对短期资本大规模流动的政策工具，制定有效性强、管理成本低、副作用小、适合本国国情的工具箱，在短期跨境资本流动管理中综合运用各种政策工具，引导短期跨境资金合理有序流动，维护金融市场稳定。
（二）完善以负面清单为基础的微观管理，提升监管的针对性
加快推进放管服改革，加强资本项目事中事后监管，动态掌握微观主体跨境资金流动信息。对资本项目企业实施分类监管，构建以风险为导向的负面清单管理机制，为依法合规经营的企业给予政策便利，对风险程度较高的业务，设定必要的准入门槛。
（三）注重与经济政策的配合，构建抵御资本冲击的经济基础
健康的宏观经济环境是抵御资本流动冲击的重要保障，政策工具的选择和使用需兼顾风险防范与工具匹配，应充分考虑国内经济金融运行、资本市场开放及跨境资本流动等情况，依据资本流动不同特征，综合运用和搭配本国的货币政策、汇率政策、财政政策和产业政策，从根本上消除跨境资本流动的套利空间，提升抵御跨境资金流动风险冲击的能力。
（四）构建短期跨境资本流动预警体系，提升管理的前瞻
一方面从宏观、中观、微观三个维度，构建全口径短期资本流动风险监测指标体系，使用大数据分析工具，强化对国内外经济金融波动、短期跨境资本流动趋势等异常指标的监测预警，及时发现异常交易主体、交易项目和交易地区，提升预警管理能力。另一方面，对跨境资本流动可能引发的系统性金融风险进行评估和量化，确定各风险监测指标的预警临界值，建立危机应急管理体系，根据触发预警值的指标及经济金融形势，对症下药选取适应政策，确保不发生系统性风险。
（五）稳步推进金融开放战略，有效维护资本市场的平稳运行
一方面需继续推动金融市场化和国际化改革，稳步推进资本项目可兑换和人民币国际化进程，完善货币政策的传导机制，深化汇率机制改革，让市场在外汇供求中起决定性作用，减少套汇、套利资本的无序流动;另一方面要协调、稳定地推进金融开放，把握金融开放的节奏，使其与我国经济发展情况、资本市场发展程度、金融监管水平等相适应，有效维护我国金融市场的稳定。
关键词：短期;资本流动;经验
一、短期跨境资本流动潜在系统性风险分析
（一）短期跨境资本流动顺周期性影响经济金融稳定
在经济上升，总体发展趋势向好时，国际资本大量流入，会导致国内需求快速上涨，助推经济泡沫;而在经济衰退阶段，资本则会大量出逃，加剧经济衰退，严重影响国内金融稳定。
（二）短期跨境资本的顺周期流动可能引发系统性金融风险
大量的资本流入会加大本币升值压力，推动资产价格上升，而这又将进一步刺激资本流入，最终将产生资产泡沫，引發系统性金融风险。而一旦资本流入骤停甚至逆转，该国很可能会遭遇货币崩溃、银行危机与债务违约。
二、国际短期资本流动管理经验
（一）价格型工具
1、利率工具
2002年阿根廷为应对本币贬值压力，减缓资本流出，曾采取差别汇率制度，对贸易与非贸易的汇兑交易实施不同的汇率，对于外债结汇使用市场汇率，对外汇存款结汇则使用特定汇率。
2、税收工具
（1）金融交易税：巴西分别于1993年至1997年以及2009年至2014年期间，两次运用金融交易税对流入其境内的资本进行调控，缓解国内通货膨胀和本币升值压力，并多次对征税对象和税率进行调整。
（2）预扣税：2011年11月，韩国为抑制外国投资者针对本币升值进行的投机交易，重新恢复对外国投资者购买国债和货币稳定债券的利息收入征收15.4%的预扣税，有效降低了外国投资者的债券投资规模。
（3）资本利得税：1999年2月，马来西亚针对非居民证券投资所获得利润，利润汇出日距利润获得日在12个月内的税率为30%，超过12个月税率为10%，通过对兑换环节征收与投资期限成反比的特别税费，以鼓励长期投资。
（4）资本宏观审慎稳定税：2011年，韩国对国内银行和外资银行持有的非核心类外币负债根据所持期限长短征收低于0.2%的宏观审慎稳定税，当跨境资本流动出现异常变动时可调整税率，以此改善债务的期限结构。
（5）撤资税：1999年2月15日，为控制资本流出，马来西亚对流入一年以内外商投资资本撤资征收撤资税。其中，资金入境时间在7个月以内（含）的税率为30%，7至9个月为20%，9至12个月为10%。
（二）数量型工具
1、无息准备金制度
通过控制投机性短期资本流入，以避免本币的过度升值。智利曾于1991年至1998年期间先后对国外借款、外币存款、二级市场的美国存托凭证、FDI相关融资及债券发行实施无息准备金制度，缴存比例最初为20%，1992年8月提高至30%，受亚洲金融危机影响，1998年6月下调到10%，同年9月彻底取消URR。
2、具体业务额度限制
如2013年应对资本流出和本币贬值，印度央行公布企业海外投资上限从不得超过资产净值的400%收紧到100%。印度居民向海外汇款的限额从每年20万美元减少为每年7.5万美元。
3、最短期限限制
设置外资滞留期或购汇等候期以抑制短期资本流动。乌克兰2008年对非居民从投资交易获得的本币收入转换为外币规定5天的等候期。
（三）行政型工具
1、通过汇率政策和外汇储备干预外汇市场
如2013年，土耳其央行为阻止本国货币全面下跌及国内资本外流，共动用约20%的外汇储备。
2、限制银行交易
2008年乌克兰采取禁止提前偿还外汇贷款，禁止外汇远期交易，禁止非国内银行兑换货币，设置个人每月外汇兑换额度，规定外汇买卖价差不得超过5%等一系列资本管制措施，应对资本外流冲击。
3、引入即时总合结算体系（RTGS）
建立健全统一的跨境资本流动数据采集、监测、分析和预警体系，为短期资本流动监管提供数据信息支撑。RTGS已成为国际支付和结算体系的主流。美国、英国、德国等通过该体系对资金结算状况进行更为细致的管理，也降低了交易国因时差引起的结算风险。
三、对我国跨境资本流动管理的启示
（一）制定跨境资本流动管理政策需立足于本国实际
跨境资本流动管理并没有普遍适用的全球规则，金融监管部门需根据本国宏观经济状况、金融体系架构和跨境资金异常变动原因，选择最为合适的管理工具。1997年亚洲金融危机爆发期间马来西亚和泰国均进行了资本管制，但马来西亚成功阻止了资本外流，保持了汇率稳定和外汇储备上升，而泰国却未改变本币贬值和储备减少态势。
（二）跨境资本流动管理需根据经济形势变化动态调整
从国际经验来看，一国的金融市场越发达，可以用来规避监管的方法就越多。因而在实施跨境资本流动管理时，需根据国内外经济形势变化，灵活调整政策，缓解短期套利资本大规模跨境流动风险。例如，智利1991年至1998年实施无息准备金制度期间，多次根据跨境资本流入形势调整缴存比例和缴存范围，准备金率由20%提高至30%，后又降至10%直至取消，缴存范围由国外借款扩大至外汇存款以及二级市场美元存款凭证。
（三）跨境资本流动管理中稳定市场信心至关重要
资本流动趋势在很大程度上由市场信心主导，对一国政局的怀疑和未来宏观经济的悲观看法，都可能引发资本外流。马来西亚1998年采取了长期支持外商投资和短期控制资本流出的组合拳，稳定了市场信心，成功应对资本流出。 （四）跨境资本流入管理措施的政策效果优于流出
由于资本外流时，投资者更加非理性，因此政策制定需注重防范破坏性的资本流出。1997年抵御资本外流期间，泰国政府虽积极应对，但并未取得预期效果，在6个月内本币贬值50%，外汇储备减少20%。
（五）短期资本管制措施仅可作为临时性应急措施
资本管制措施的本質是对资本市场自发运行机制的干预，在抑制投机资本的同时，也会对正常资本流动产生负面影响。因此，其只能作为一种短期临时性监管措施来控制资本异常流动，不能作为长期的制度安排，且在政策出台前最好给予市场缓冲期。
（六）短期资本流动管理应与宏观审慎管理配合使用
短期跨境资本流动管理的目标主要是直接有效地抑制或限制某些交易项目或领域的跨境交易，减缓资本流动速度，打破资本流动和汇率贬值的形成的恶性循环，以达到维护金融稳定的目的，可作为跨境资本流动管理的最后防线。而宏观审慎管理则注重维护整个金融体系的稳定，防范系统性金融风险累积，具有一定的前瞻性。二者结合使用，才会使跨境资本流动管理更为有效。
四、加强短期跨境资本流动管理的政策建议
（一）丰富和优化政策工具箱，引导短期跨境资金有序流动
在“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架下，结合国际、国内资本流动的特征，合理选择和利用短期资本流动管理工具和措施。进一步丰富和优化应对短期资本大规模流动的政策工具，制定有效性强、管理成本低、副作用小、适合本国国情的工具箱，在短期跨境资本流动管理中综合运用各种政策工具，引导短期跨境资金合理有序流动，维护金融市场稳定。
（二）完善以负面清单为基础的微观管理，提升监管的针对性
加快推进放管服改革，加强资本项目事中事后监管，动态掌握微观主体跨境资金流动信息。对资本项目企业实施分类监管，构建以风险为导向的负面清单管理机制，为依法合规经营的企业给予政策便利，对风险程度较高的业务，设定必要的准入门槛。
（三）注重与经济政策的配合，构建抵御资本冲击的经济基础
健康的宏观经济环境是抵御资本流动冲击的重要保障，政策工具的选择和使用需兼顾风险防范与工具匹配，应充分考虑国内经济金融运行、资本市场开放及跨境资本流动等情况，依据资本流动不同特征，综合运用和搭配本国的货币政策、汇率政策、财政政策和产业政策，从根本上消除跨境资本流动的套利空间，提升抵御跨境资金流动风险冲击的能力。
（四）构建短期跨境资本流动预警体系，提升管理的前瞻
一方面从宏观、中观、微观三个维度，构建全口径短期资本流动风险监测指标体系，使用大数据分析工具，强化对国内外经济金融波动、短期跨境资本流动趋势等异常指标的监测预警，及时发现异常交易主体、交易项目和交易地区，提升预警管理能力。另一方面，对跨境资本流动可能引发的系统性金融风险进行评估和量化，确定各风险监测指标的预警临界值，建立危机应急管理体系，根据触发预警值的指标及经济金融形势，对症下药选取适应政策，确保不发生系统性风险。
（五）稳步推进金融开放战略，有效维护资本市场的平稳运行
一方面需继续推动金融市场化和国际化改革，稳步推进资本项目可兑换和人民币国际化进程，完善货币政策的传导机制，深化汇率机制改革，让市场在外汇供求中起决定性作用，减少套汇、套利资本的无序流动;另一方面要协调、稳定地推进金融开放，把握金融开放的节奏，使其与我国经济发展情况、资本市场发展程度、金融监管水平等相适应，有效维护我国金融市场的稳定。