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摘要：近几年来，我国的外汇储备持续高位快速增长，已远超过经典理论所设定的适度规模，在有助于规避汇率风险的同时，也有可能成为汇率风险的来源。如何抑制外汇储备的过快增长势头及如何利用好这笔数额巨大的外汇储备，促进我国经济的可持续发展和内外部均衡成为当务之急。
关键词：外汇储备；风险；对策
中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)02-0066-03
外汇储备作为货币当局持有的、用于国际支付、平衡国际收支、维持其货币汇率稳定及调节国内货币供应量的重要国际储备资产，在保持国际支付能力、支持本国货币汇率、提高本国信用等级等方面具有重要的意义。然而外汇储备的作用具有两面性，即在有助于规避汇率风险的同时，也有可能成为汇率风险的来源。2007年6月末，我国外汇储备资产较上年末增加2663亿美元，达到13326亿美元。9月末，国家外汇储备余额为14336亿美元，同比增长45.11%，前三季度国家外汇储备增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。[1]外汇储备的过快增长会带来一系列风险，本文对此展开探讨。
一、我国外汇储备规模适度性的标准
(一)绝对指标
国际上通用的确定合理外汇储备规模的基本指导原则是“合适的外汇储备应该与一个国家全部外债总额基本相同”。截至到2007年6月末，我国外债余额达到3278.02亿美元，比上年末增加48.14亿美元，增长1.49%，其中短期外债余额占全部外债余额比例的56.40%(注：数据来源：国家外汇管理局网站.http：//www.safe.gov.cn.)。我国现在拥有的外汇储备不仅可以偿付全部外债，而且有大部分的盈余。如果从进口支付能力和国际债务偿还能力的角度看，我国目前的外汇储备已经相当于一年多的进口需求或是外债余额的两三倍，已经不存在国际支付能力的风险。但是，外汇储备并不是多多益善，规模过大也会带来一系列问题。
(二)相对指标
相对指标有两个，一是贸易测度法(Trade Related Measures)，即外汇储备建议量相当于3个月的进口，或者储备/年进口= 0.3~0.5；[2]二是内耗准则(Internal Drain)，即资本外逃或者货币供给的一定比例。外汇储备建议量M2/储备小于6或者在5-10之间，M1/汇率=外汇储备。
表1是根据以上标准对我国外汇储备适度性的一个测算。
在中国外汇储备急剧增长的背景下，M2/外汇储备比率基本在合理区间5-10内，但并不能因此得出我国外汇储备规模适度的结论。M2/外汇储备比率的这一形态与现行的制度安排密切相关，实际上并不适合作为判断我国外汇储备规模适度性的标准。因为在现行的结售汇制度下，中央银行为保持汇率稳定，被动入市购汇，外汇占款成了货币投放的主要渠道，货币供给与外汇储备规模同时增长，脱离了国民经济增长的实际要求。因此，我们主要关注外汇储备/年进口额比率。由表1可见，这一比率在1995年后的所有年份都远大于0.3-0.5的合理区间，而且在近几年更有不断提高的趋势，2006年末我国的外汇储备资产达到10663亿美元，进口总额为8527.69亿美元，FR/IM高达1.25。由此，笔者认为，我国目前庞大的外汇储备规模已远超过经典理论所设定的适度规模，必然造成资金的巨大浪费。
二、外汇储备规模过大可能引发的风险
(一)外汇储备规模过大会带来巨大的汇率风险
外汇储备作为金融资产，其汇率风险是客观存在的。从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不断小幅升值。据美国财政部统计，我国持有的美国国债于2005年12月底达到2498亿美元，我国在2006年的新增外汇储备中有41%投资美元资产，到2006年12月持有的美国国库券占外汇储备总额的比重为32.8%。汇改以后，截至2007年10月底，美元对人民币己经贬值8.8%(注：数据来源：国家外汇管理局网站.http：//www.safe.gov.cn.)，近年来美元与欧元的汇价跌幅在30%以上，而且据相关研究，美元将进一步走低，由于我国外汇储备中约有60%-70%是美元资产，中央银行因美元对本币贬值而导致的汇率风险损失是巨大的。
(二)外汇储备规模过大会造成资源的闲置和浪费
持有一定规模的外汇储备，就意味着国家对国外资源的一定购买力，同时也意味着将一定的国内资源提供给国外使用，即放弃了使用国外资源来增加国内投资，促进经济增长的机会，其净机会成本是国内资本的边际产出与所购买的有息资产收益率之差。规模如此之大的资源，与我国正值建设时期需要大量资金形成鲜明对比。在国家的层面上，目前平均5%的外汇储备收益率低于外国在华资本平均20%的收益率，这实质上就是将我国的资源无偿或低息借给国际货币流通国长期使用。[3]而反过来，我国还要以各种优惠条件吸引外资，进一步加大融资成本。
(三)外汇储备规模增长过快会使人民币升值压力增大
近几年，随着国际竞争的日益激烈，中国资本账户也渐进开放，由于过多的外汇储备，增加了外汇市场上对人民币升值的预期，使得国际热钱通过各种途径向国内流动，从而使人民币升值的压力进一步增大，形成了一个恶性循环。外汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代价，基础货币投放速度加快，将影响和制约中央银行的金融调控能力，削弱我国货币政策的独立性，进而增加人民币升值的压力。根据国际收支平衡原理，我国巨额的贸易顺差必然伴随着其他国家的高额贸易逆差，这样会使一些国家通过设置贸易壁垒，向人民币升值施压，对于我国经济发展所需的国际经济环境产生不利影响。
(四)外汇储备规模过大会加大通货膨胀的压力
2001-2006年我国外汇储备增加了8541.8亿美元，基础货币投放增加45867.2亿元。由于外汇占款的不断增加，基础货币投放过多，从货币政策角度来看，为避免通货膨胀，就应该提高利率，实施紧缩政策。但是按照利率平价理论，如果提高利率就会吸引更多的国外资金流入，结汇后又会形成更多的基础货币投放，通货膨胀压力会进一步加大。
三、完善我国外汇储备管理的对策建议
(一)扩大进口需求，促进国际收支的基本平衡
要解决我国外汇储备非均衡增长问题，关键要从国际收支着手。而要实现国际收支均衡，就要从根本上实现经济增长方式的转化，实现产业结构调整，减轻经济增长对出口产业的依赖；扩展国内消费市场，提高国内消费能力，使之消化吸收一部分本来用于出口的产品，同时增加对进口产品的需求，以此来促进国际收支的基本平衡。首先，由于我国的出口产品大多是劳动密集型和资源消耗型产品，处于国际分工价值链的低端，附加值低、资源消耗大、环境污染严重，因而外汇储备的迅速膨胀，意味着我国的自然资源与人力资源消耗过快。现在则可以用多年积累的外汇储备来回购补充资源型产品，更多地换取能源储备，比如石油资源，以弥补资源禀赋的过度耗用。其次，要走出去参股甚至并购拥有国外资源开发权的重要企业股权。再次，可以考虑使用富余外汇储备购买国外先进技术及设备。这既可化解高额外汇储备所带来的贬值风险，又可促进我国产业的不断升级，增强产业和国家的竞争力。
(二)转变外汇管理方式，实施多元化外汇储备结构
必须进一步做好币种结构和资产结构的优化组合，特别是要减持美元资产储备，在官方外汇储备中增加以其他货币计价的资产，如欧元、日元和英镑等，争取与借入债务的货币结构一致。另外，要选择适当时机，提高黄金储备在我国国际储备中的比重。我国的黄金储备水平远远低于其他国家，截至2006年，我国目前的国际储备中黄金只占1.6%，而其他国家该比例分别是：美国61.1%、意大利55.8%、法国55.1%、德国51.1%、荷兰50.5%。[4]而且当前我外汇储备主要用于金融资产和证券资产投资(基本上投资于美国国债)，尚无实物资产投资，因此应尝试将部分外汇储备用于收益高、风险小的实物投资。
(三)借鉴国际管理经验，创新外汇经营方式
应该积极吸取国外成功的外汇管理经验，外汇管理思想由“零风险、低收益”向“低风险、中收益”转变。例如把部分外汇储备交给国外基金公司代管。事实上，当前不少国家的中央银行都把部分外汇储备交给一家或几家基金公司代管，由专家把外汇储备按不同比例进行资产组合，并根据市场的变化调整结构，这些基金获取的收益较高，从而取得良好的经济效益和社会效益。也可以借鉴新加坡的实践经验，通过建立专门的储备资产管理公司(新加坡政府投资公司、淡马锡控股)来对外汇储备进行运作，以提高储备资产的收益率。同时，进一步加强已成立的中央汇金投资公司的具体投资职能。
(四)调整我国的外汇管理政策
为解决我国高额外汇储备问题，中国人民银行提出了三项解决措施：调整“宽进严出”的外汇政策取向、变“藏汇于国”为“藏汇于民”、构建完整的“走出去”外汇管理体系。可以进一步改革现行结售汇制度，建立多级式储备体系，真正实现藏汇于民。在外汇储备余额激增的情况下，逐步过渡到意愿结汇制，实现持汇主体多元化，允许企业持有一定额度的外汇，放宽居民用汇条件和额度限制。调整和改变现行的超国民待遇的激励导向政策，诸如出口退税、贷款贴息、税收优惠、低地价政策等，调整之前的“宽进严出”局面。同时，构建多层次的金融市场，加强相关金融产品的创新。目前的各种理财产品，如银行推出的代客境外理财业务、QDII外币基金等都可以在一定程度上扩大外汇投资渠道，这将有助于实现“藏汇于民”。
参考文献：
[1]国家外汇储备达1.4万多亿美元[N].人民日报，2007-10 -13.
[2] 傅联康.外汇储备超速增长与外源性金融风险防范[J].国际商务研究，2006，(1).
[3] 者贵昌.中国国际储备的分析与研究[J].国际金融研究，2005，(5).
[4] 孔立明.试论我国外汇储备的过剩及其运用[J].新疆财经，2006，(1).
关键词：外汇储备；风险；对策
中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)02-0066-03
外汇储备作为货币当局持有的、用于国际支付、平衡国际收支、维持其货币汇率稳定及调节国内货币供应量的重要国际储备资产，在保持国际支付能力、支持本国货币汇率、提高本国信用等级等方面具有重要的意义。然而外汇储备的作用具有两面性，即在有助于规避汇率风险的同时，也有可能成为汇率风险的来源。2007年6月末，我国外汇储备资产较上年末增加2663亿美元，达到13326亿美元。9月末，国家外汇储备余额为14336亿美元，同比增长45.11%，前三季度国家外汇储备增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。[1]外汇储备的过快增长会带来一系列风险，本文对此展开探讨。
一、我国外汇储备规模适度性的标准
(一)绝对指标
国际上通用的确定合理外汇储备规模的基本指导原则是“合适的外汇储备应该与一个国家全部外债总额基本相同”。截至到2007年6月末，我国外债余额达到3278.02亿美元，比上年末增加48.14亿美元，增长1.49%，其中短期外债余额占全部外债余额比例的56.40%(注：数据来源：国家外汇管理局网站.http：//www.safe.gov.cn.)。我国现在拥有的外汇储备不仅可以偿付全部外债，而且有大部分的盈余。如果从进口支付能力和国际债务偿还能力的角度看，我国目前的外汇储备已经相当于一年多的进口需求或是外债余额的两三倍，已经不存在国际支付能力的风险。但是，外汇储备并不是多多益善，规模过大也会带来一系列问题。
(二)相对指标
相对指标有两个，一是贸易测度法(Trade Related Measures)，即外汇储备建议量相当于3个月的进口，或者储备/年进口= 0.3~0.5；[2]二是内耗准则(Internal Drain)，即资本外逃或者货币供给的一定比例。外汇储备建议量M2/储备小于6或者在5-10之间，M1/汇率=外汇储备。
表1是根据以上标准对我国外汇储备适度性的一个测算。
在中国外汇储备急剧增长的背景下，M2/外汇储备比率基本在合理区间5-10内，但并不能因此得出我国外汇储备规模适度的结论。M2/外汇储备比率的这一形态与现行的制度安排密切相关，实际上并不适合作为判断我国外汇储备规模适度性的标准。因为在现行的结售汇制度下，中央银行为保持汇率稳定，被动入市购汇，外汇占款成了货币投放的主要渠道，货币供给与外汇储备规模同时增长，脱离了国民经济增长的实际要求。因此，我们主要关注外汇储备/年进口额比率。由表1可见，这一比率在1995年后的所有年份都远大于0.3-0.5的合理区间，而且在近几年更有不断提高的趋势，2006年末我国的外汇储备资产达到10663亿美元，进口总额为8527.69亿美元，FR/IM高达1.25。由此，笔者认为，我国目前庞大的外汇储备规模已远超过经典理论所设定的适度规模，必然造成资金的巨大浪费。
二、外汇储备规模过大可能引发的风险
(一)外汇储备规模过大会带来巨大的汇率风险
外汇储备作为金融资产，其汇率风险是客观存在的。从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不断小幅升值。据美国财政部统计，我国持有的美国国债于2005年12月底达到2498亿美元，我国在2006年的新增外汇储备中有41%投资美元资产，到2006年12月持有的美国国库券占外汇储备总额的比重为32.8%。汇改以后，截至2007年10月底，美元对人民币己经贬值8.8%(注：数据来源：国家外汇管理局网站.http：//www.safe.gov.cn.)，近年来美元与欧元的汇价跌幅在30%以上，而且据相关研究，美元将进一步走低，由于我国外汇储备中约有60%-70%是美元资产，中央银行因美元对本币贬值而导致的汇率风险损失是巨大的。
(二)外汇储备规模过大会造成资源的闲置和浪费
持有一定规模的外汇储备，就意味着国家对国外资源的一定购买力，同时也意味着将一定的国内资源提供给国外使用，即放弃了使用国外资源来增加国内投资，促进经济增长的机会，其净机会成本是国内资本的边际产出与所购买的有息资产收益率之差。规模如此之大的资源，与我国正值建设时期需要大量资金形成鲜明对比。在国家的层面上，目前平均5%的外汇储备收益率低于外国在华资本平均20%的收益率，这实质上就是将我国的资源无偿或低息借给国际货币流通国长期使用。[3]而反过来，我国还要以各种优惠条件吸引外资，进一步加大融资成本。
(三)外汇储备规模增长过快会使人民币升值压力增大
近几年，随着国际竞争的日益激烈，中国资本账户也渐进开放，由于过多的外汇储备，增加了外汇市场上对人民币升值的预期，使得国际热钱通过各种途径向国内流动，从而使人民币升值的压力进一步增大，形成了一个恶性循环。外汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代价，基础货币投放速度加快，将影响和制约中央银行的金融调控能力，削弱我国货币政策的独立性，进而增加人民币升值的压力。根据国际收支平衡原理，我国巨额的贸易顺差必然伴随着其他国家的高额贸易逆差，这样会使一些国家通过设置贸易壁垒，向人民币升值施压，对于我国经济发展所需的国际经济环境产生不利影响。
(四)外汇储备规模过大会加大通货膨胀的压力
2001-2006年我国外汇储备增加了8541.8亿美元，基础货币投放增加45867.2亿元。由于外汇占款的不断增加，基础货币投放过多，从货币政策角度来看，为避免通货膨胀，就应该提高利率，实施紧缩政策。但是按照利率平价理论，如果提高利率就会吸引更多的国外资金流入，结汇后又会形成更多的基础货币投放，通货膨胀压力会进一步加大。
三、完善我国外汇储备管理的对策建议
(一)扩大进口需求，促进国际收支的基本平衡
要解决我国外汇储备非均衡增长问题，关键要从国际收支着手。而要实现国际收支均衡，就要从根本上实现经济增长方式的转化，实现产业结构调整，减轻经济增长对出口产业的依赖；扩展国内消费市场，提高国内消费能力，使之消化吸收一部分本来用于出口的产品，同时增加对进口产品的需求，以此来促进国际收支的基本平衡。首先，由于我国的出口产品大多是劳动密集型和资源消耗型产品，处于国际分工价值链的低端，附加值低、资源消耗大、环境污染严重，因而外汇储备的迅速膨胀，意味着我国的自然资源与人力资源消耗过快。现在则可以用多年积累的外汇储备来回购补充资源型产品，更多地换取能源储备，比如石油资源，以弥补资源禀赋的过度耗用。其次，要走出去参股甚至并购拥有国外资源开发权的重要企业股权。再次，可以考虑使用富余外汇储备购买国外先进技术及设备。这既可化解高额外汇储备所带来的贬值风险，又可促进我国产业的不断升级，增强产业和国家的竞争力。
(二)转变外汇管理方式，实施多元化外汇储备结构
必须进一步做好币种结构和资产结构的优化组合，特别是要减持美元资产储备，在官方外汇储备中增加以其他货币计价的资产，如欧元、日元和英镑等，争取与借入债务的货币结构一致。另外，要选择适当时机，提高黄金储备在我国国际储备中的比重。我国的黄金储备水平远远低于其他国家，截至2006年，我国目前的国际储备中黄金只占1.6%，而其他国家该比例分别是：美国61.1%、意大利55.8%、法国55.1%、德国51.1%、荷兰50.5%。[4]而且当前我外汇储备主要用于金融资产和证券资产投资(基本上投资于美国国债)，尚无实物资产投资，因此应尝试将部分外汇储备用于收益高、风险小的实物投资。
(三)借鉴国际管理经验，创新外汇经营方式
应该积极吸取国外成功的外汇管理经验，外汇管理思想由“零风险、低收益”向“低风险、中收益”转变。例如把部分外汇储备交给国外基金公司代管。事实上，当前不少国家的中央银行都把部分外汇储备交给一家或几家基金公司代管，由专家把外汇储备按不同比例进行资产组合，并根据市场的变化调整结构，这些基金获取的收益较高，从而取得良好的经济效益和社会效益。也可以借鉴新加坡的实践经验，通过建立专门的储备资产管理公司(新加坡政府投资公司、淡马锡控股)来对外汇储备进行运作，以提高储备资产的收益率。同时，进一步加强已成立的中央汇金投资公司的具体投资职能。
(四)调整我国的外汇管理政策
为解决我国高额外汇储备问题，中国人民银行提出了三项解决措施：调整“宽进严出”的外汇政策取向、变“藏汇于国”为“藏汇于民”、构建完整的“走出去”外汇管理体系。可以进一步改革现行结售汇制度，建立多级式储备体系，真正实现藏汇于民。在外汇储备余额激增的情况下，逐步过渡到意愿结汇制，实现持汇主体多元化，允许企业持有一定额度的外汇，放宽居民用汇条件和额度限制。调整和改变现行的超国民待遇的激励导向政策，诸如出口退税、贷款贴息、税收优惠、低地价政策等，调整之前的“宽进严出”局面。同时，构建多层次的金融市场，加强相关金融产品的创新。目前的各种理财产品，如银行推出的代客境外理财业务、QDII外币基金等都可以在一定程度上扩大外汇投资渠道，这将有助于实现“藏汇于民”。
参考文献：
[1]国家外汇储备达1.4万多亿美元[N].人民日报，2007-10 -13.
[2] 傅联康.外汇储备超速增长与外源性金融风险防范[J].国际商务研究，2006，(1).
[3] 者贵昌.中国国际储备的分析与研究[J].国际金融研究，2005，(5).
[4] 孔立明.试论我国外汇储备的过剩及其运用[J].新疆财经，2006，(1).