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德国马克与日元的国际化
日本和德国都是二战战败国，二战结束后，两国充分利用战后有利的国际环境，迅速从废墟中恢复，并在20世纪60～70年代取得经济的高速增长。然而，尽管两国有着相似的政治经济环境背景，日元和德国马克的国际化境遇却有着天壤之别，两国货币国际化对本国经济发展的影响也大相径庭。笔者以两国资本账户开放的进程为思考点，简要剖析两国对货币国际化的制度设计，并从对比中总结经验，为人民币国际化制度设计提供借鉴。
德国资本账户开放过程
德国的资本项目的开放大致可以分为以下三个阶段：
50年代，放开流出到放开流入。上世纪50年代初，德国（1990年以前的德国专指“前西德”，“马克”也专指“西德马克”——编者注）的经济增长较快、通货膨胀率较低，经常项目保持盈余，同时伴随着大量的国际资本从美国及其他欧洲国家流向德国。经常项目和资本项目的双顺差给德国带来了通货膨胀的压力。为抵消上述压力，德国首先开始放开对资本流出的管制。1957年德国宣布实现了经常项目下的完全可兑换，居民对外输出资本不再需要管理当局的审批。在逐渐放开对资本流出的限制后，对资本流入的开放也逐步展开。1959年，德国完全取消了对资本流入的管制。因此，50年代末，德国名义上实现了资本项目的完全开放。
反复调整管理短期资本流动。“三元悖论”下，一国不能同时保持固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策。德国在六七十年代一直保持固定汇率制度，50年代末期在资本项目开放后，德国就无法保持货币政策的独立性来对抗通货膨胀。一旦国内利率高于国外利率，就有大量国际资本流入，增加了国内货币流通量和通胀压力。因此，为了维持较低的通货膨胀和货币政策独立性，德国在60～70年代反复管理短期资本流动以限制投机资本。其间，汇率市场上德国马克逐步升值，经济增长和通货膨胀经历了较大的波动，这一系列的管制措施为德国马克在后布雷顿森林体系中地位的提升起到了一定的作用。
80年代后，资本账户完全开放。1979年，马克升值等因素使得德国经常项目出现逆差，外汇储备开始减少。1980年起，马克对美元开始贬值，德国突然面临资本流出的局面。1981年起，德国基本放开了对资本流入的限制，逐步取消了对非居民投资国内证券业务的限制，资本项目的开放水到渠成。
日本资本账户开放过程
与德国类似，日本同样经历了资本项目开放的过程，大致分为以下三个阶段：
60～70年代，汇率浮动和开放直接投资。1964年，日本基本开放了经常项目，被经济合作与发展组织接纳为成员国。同年，日本修改《外資法》，开放外商对日本的直接投资，开始了资本项目开放进程。1967～1976年，日本政府先后出台了5个开放方案，逐步取消对外商直接投资行业的限制。1971年布雷顿森林体系的崩溃导致外汇大量流入，日本外汇储备激增。次年，日本结束了日元兑美元的固定汇率。采取浮动汇率后，日本经常项目波动，使得日本不得不反复调整资本账户的管制措施。
80年代，金融自由化及日元国际化下的资本账户开放。80年代，日本证券市场结束了长达40年的相对封闭状态。在允许外资参与日本证券投资的同时，日本也开放了外资参与日本证券服务业，以协助外国的证券投资。日本同时采取了一系列有效措施，为对外投资创造有利条件。日本资本项目开放由直接投资扩大到间接投资方面，标志着日本基本实现了资本项目开放，向全球的资本扩张得以发展，极大地促进了日本的资本流动。但这一段时期的大规模资本流出，造成了国内需求不足和经济衰退，为日本后来的经济泡沫埋下了伏笔。
90年代，资本全面开放。20世纪90年代，之前快速扩张下的日本泡沫经济破裂，经济陷入了长期衰退。为激发本国经济活力，日本政府宣布进行“金融大爆炸”的金融体制全面改革，1997年5月，日本通过了《外汇及外国贸易法》，这部外汇法实施后，二战后日本建立的外汇和资本管制的主要措施都被取消，日本实现了全面的资本项目开放，在吸引外资上进展显著。但由于日本的资本流动数量较少，品种较为单一，国内资本市场建设与其他发达国家相比仍然比较落后，外资对于日本的投资仍然存在不少顾虑。金融自由化也没有能够使得日本的经济竞争力快速恢复，日本面临了“失去的十年”。
通过对比日元和马克的国际化路径可以看出，金融市场的对外开放或者解除资本管制，并不是一国货币国际化的先决条件，实体经济对一国货币最终成为国际货币的作用，比金融市场的相关制度安排更为重要。在20世纪80年代，日本国内金融市场的对外开放程度虽然高于德国，许多外国金融机构持有日元资产，但是因为缺乏实体经济部门在国际市场上进行商品交易的支撑，这些日元资产的国际交易更多地成为了少数大企业和金融机构进行套利与投机活动的工具，对日元的国际地位很难提供长期和具有可持续性的支持。90年代泡沫破灭后的日元走势也说明了这一点，因国内金融业繁荣所造成的日元国际化程度在80年代末90年代初的“虚高”并未持续太久，之后不久日元在全球官方国际储备中的份额就开始逐渐萎缩，日本政府推行的这种“金融型”国际化路径实际上是失败了。
人民币国际化与资本项目开放现状
改革开放30年来，中国政府通过对资本管制、利率管制，以及采取固定汇率、实行出口导向的发展战略，促使经济得到了迅速发展。近年来，随着中国综合国力和国际影响力的增强，国际市场对人民币的认知和接受程度逐渐加强，加上金融危机后对于“人民币成为国际储备货币”的呼声高涨，针对人民币国际化进程的讨论逐步进入公众视野。同时，对于资本项目管制开放进程的讨论也越发热烈。很多声音在呼吁开放资本项目以推动人民币国际化，推动新一轮改革以激活经济。因此，有必要先了解当前人民币国际化和资本项目开放的状况。
对于人民币国际化现状，从贸易结算角度看，2013年中国进出口贸易首次突破4万亿美元，高达4.16万亿美元，超过美国成为全球货物贸易最大的国家。特别值得注意的是，中国和世界主要新兴市场国家的贸易往来规模逐渐增大，且增速较快。以2010年为例，东亚地区的东盟、韩国、中国台湾和中国香港在中国进口和出口贸易中的比重分别达到了30%和28.8%，其对中国的重要程度已经接近美国、欧洲、日本的水平。总之，中国对外贸易占全球国际交易的比重已足够大，交易对象经济体众多，对世界贸易有足够的影响力。伴随着贸易的发展，近年来，人民币在周边地区的流通范围越来越广，越来越多地被用于边境贸易支付结算，跨境人民币结算规模不断攀升。在中国港澳地区，人民币的可接受程度更高，港澳地区金融机构的人民币存款稳步增长。2013年建立上海自贸区的决议出台后，又将进一步推动人民币的跨境结算功能，推进人民币国际化进程。但需要注意的是，跨境人民币贸易结算占进出口贸易总额的比重仍然不高，仅仅不到10%，不仅远低于德国上世纪马克长期超过50%的水平，比起日本30%左右的比重也低了不少。这表明中国出口企业还没有能够在全球贸易产业链中掌握一定的话语权，人民币计价结算的手段还没有能够得到充分的发展。 从资本市场发展角度看，自金融危机爆发后，中国采取多项措施，利用金融资本市场拓宽人民币国际流通的渠道。例如，中国先后与包括澳大利亚、英国等在内的众多国家签署了双边货币互换协议。另外，香港的离岸金融市场发展也取得了一定的进展，不仅存款规模增长很快，证券市场的发展也初具规模。中国政府从2007年7月开始，批准国内金融机构到香港发行人民币债券，此后发债主体扩展至中国港澳公司、国内商业银行、跨国公司与国际机构。中国的资本市场深度和广度在这一时期都得到了一定的提升，为可能的开放创造了市场环境条件。
从国际经验来看，资本项目开放往往需要经历一个较长的过程。1996年12月，中国正式接受《国际货币基金组织协定》第八条款，实现了人民币经常项目可兑换。到目前为止，实际上资本项目开放已经取得了巨大进步，主要表现在以下几个方面：
对外直接投资。本世纪以来，在“走出去”的政策指导下，中国政府放宽了对外投资的限制，并且提供政府资金以支持企业对外投资。当前，中国对外投资主要集中在邻国，以东南亚及相关发展中国家为主。大多数对外直接投资是在国有企业的牵头下推进，以对资源丰富的国家进行能源收购为主。同时，中国政府主权财富基金与中投等也利用中国的外汇储备进行对外投资。
QFII和QDII。中國政府对于外国投资者在国内的投资一直严格控制，避免短期资本流动对国内经济造成冲击。2003年，中国开始允许合格境外投资者（即QFII）投资国内人民币计价的A股市场，有效地促进了长期资金流动。2006年又推出了合格境内机构投资者（即QDII），允许国内金融机构投资海外市场。国内投资者可以通过合格的资产管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构投资海外市场。2006年开始，中国的对外投资整体上呈现稳步发展态势，在全球金融危机后，进程稍有放缓。
外国债务和借款。中国对境内机构向境外借款实施批准制，境内机构需要取得资格，并通过外汇管理局批准借贷金额才可以向海外举债。此外，国内金融机构只能发行经有关当局事先批准、符合外汇负债或资产比例管理规定的对外贷款。国内非金融机构严格禁止提供任何外部贷款。中国政府鼓励发展银行间债券市场以及发行境外人民币债券，这两种方式使得境外流动性返回到境内。同时，鼓励贸易融资及项目融资试点计划，为在岸流动性流向海外提供渠道，支持人民币从受欢迎的贸易结算货币转向投资货币。
总结来看，从官方角度推进中国的资本项目开放已经成为一个趋势，可以预见，在未来几年，将有更多的资本项目开放相关政策得以推进实施。
资本项目开放与人民币国际化制度设计
尽管当前对于人民币国际化的讨论十分热烈，各方对于资本项目开放的期许也十分强烈。但从德国马克和日元的历史经验来看，货币国际化的制度设计对于国家实体经济意义重大，需要我们厘清各项关系。笔者在此先讨论理清一些概念和想法，再对人民币国际化的可能道路做一个假想设计。
首先需要认识到的是，人民币国际化并不等同于资本项目开放，也不存在人民币国际化必须要求资本项目开放这一前提条件。当前有不少声音，将人民币国际化和资本项目开放混为一谈，似乎货币能够自由跨国流动后人民币就成为了国际货币，这事实上是对货币国际化内涵的一种误解。
观察货币国际化，应当回到货币国际化现象产生的最初起点。一个国家的货币为什么能够越过民族国家的政治界限在其他国家流通？亚当·斯密在《国富论》中描述为国际分工，由于各国在生产中不同的比较优势，国际分工和国际贸易得以在国与国之间展开。随着贸易而来的必然是对某种货币作为支付手段的需求，这种对某国货币的需求扩大和累积后，会使得货币在国际的地位提升，并表现为国际金融市场上的地位提升，从而成为外汇市场中普遍接受的计价结算货币，甚至成为价值储藏的储备货币。因此，货币的价值基础在于其背后的贸易量支撑，或是如德国马克有强劲的工业出口竞争力支撑，或是如美元有国际大宗商品等各项贸易的庞大支撑，由计价结算需求支撑起来的国际货币有坚实的实体经济基础，从而能够大范围、稳定地在全球市场中流通。
从德国和日本的经验来看，资本项目开放和货币国际化之间的非等价关系表现得更加明显。尽管德国在50年代就开放了资本账户，但德国央行始终在货币政策执行过程中持强硬立场，以保障德国国内通胀稳定为目标，在上世纪反复实行资本管制，直到马克成为国际货币，德国金融市场广度深度发展到一定阶段后才放开了资本管制。而日本希望金融自由化推动日元国际化，希望绕过计价结算手段发展其价值储藏功能，日元仅仅成为了国际上又一种投机炒作工具，在泡沫破灭之后也没有摆脱美元从属货币的影响。由此可推断，资本项目开放并不是货币国际化的前提。因此，要求中国完全放开资本项目管制以推动人民币国际化是没有道理的。
另外，货币国际化和资本项目开放时机的确定也不能简单地以外汇储备规模作为判断依据。当讨论资本账户开放可能带来的类似1997年亚洲金融危机风险的问题时，不少评论会将中国目前庞大的外汇储备当做可能发生风险的支撑，从而得出中国的资本账户开放不会发生人民币危机的结论。事实上，即便是拥有世界上最庞大的外汇储备，人民币也不能以此为支撑完成国际化。因为依附于美元外汇储备所建立的货币信用只能使一国货币从属于美元，并不能达到国际货币的地位。当外部经济或政治环境等条件发生变化时，依赖美元信用的货币会迅速受到打击，短时间内外汇市场的巨大变动下，外汇储备无法顺利维稳，必然造成本币币值的动荡。举例来说2014年3月3日，在乌克兰事件爆发、美国呼吁制裁俄罗斯之后的第一天，俄罗斯股市暴跌13.5%，卢布兑美元大幅下跌，兑美元兑欧元均一再创历史新低，俄罗斯央行一天之内抛售100亿美元外汇储备试图维稳，整个3月俄罗斯央行数次出手干预外汇市场。俄罗斯拥有5000亿美元外汇储备，列世界第三，同时也是世界举足轻重的大型经济体，但高额的外汇储备并不能阻止其金融市场动荡。这表明，无法掌控美元的国家无论有多少外汇储备都面临同样的风险，调控外汇的成本会不断上升。因而将人民币国际化的能力建立在中国的美元外汇储备上是行不通的，资本项目的开放与否也不能因为外汇储备的规模而定。
日本和德国都是二战战败国，二战结束后，两国充分利用战后有利的国际环境，迅速从废墟中恢复，并在20世纪60～70年代取得经济的高速增长。然而，尽管两国有着相似的政治经济环境背景，日元和德国马克的国际化境遇却有着天壤之别，两国货币国际化对本国经济发展的影响也大相径庭。笔者以两国资本账户开放的进程为思考点，简要剖析两国对货币国际化的制度设计，并从对比中总结经验，为人民币国际化制度设计提供借鉴。
德国资本账户开放过程
德国的资本项目的开放大致可以分为以下三个阶段：
50年代，放开流出到放开流入。上世纪50年代初，德国（1990年以前的德国专指“前西德”，“马克”也专指“西德马克”——编者注）的经济增长较快、通货膨胀率较低，经常项目保持盈余，同时伴随着大量的国际资本从美国及其他欧洲国家流向德国。经常项目和资本项目的双顺差给德国带来了通货膨胀的压力。为抵消上述压力，德国首先开始放开对资本流出的管制。1957年德国宣布实现了经常项目下的完全可兑换，居民对外输出资本不再需要管理当局的审批。在逐渐放开对资本流出的限制后，对资本流入的开放也逐步展开。1959年，德国完全取消了对资本流入的管制。因此，50年代末，德国名义上实现了资本项目的完全开放。
反复调整管理短期资本流动。“三元悖论”下，一国不能同时保持固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策。德国在六七十年代一直保持固定汇率制度，50年代末期在资本项目开放后，德国就无法保持货币政策的独立性来对抗通货膨胀。一旦国内利率高于国外利率，就有大量国际资本流入，增加了国内货币流通量和通胀压力。因此，为了维持较低的通货膨胀和货币政策独立性，德国在60～70年代反复管理短期资本流动以限制投机资本。其间，汇率市场上德国马克逐步升值，经济增长和通货膨胀经历了较大的波动，这一系列的管制措施为德国马克在后布雷顿森林体系中地位的提升起到了一定的作用。
80年代后，资本账户完全开放。1979年，马克升值等因素使得德国经常项目出现逆差，外汇储备开始减少。1980年起，马克对美元开始贬值，德国突然面临资本流出的局面。1981年起，德国基本放开了对资本流入的限制，逐步取消了对非居民投资国内证券业务的限制，资本项目的开放水到渠成。
日本资本账户开放过程
与德国类似，日本同样经历了资本项目开放的过程，大致分为以下三个阶段：
60～70年代，汇率浮动和开放直接投资。1964年，日本基本开放了经常项目，被经济合作与发展组织接纳为成员国。同年，日本修改《外資法》，开放外商对日本的直接投资，开始了资本项目开放进程。1967～1976年，日本政府先后出台了5个开放方案，逐步取消对外商直接投资行业的限制。1971年布雷顿森林体系的崩溃导致外汇大量流入，日本外汇储备激增。次年，日本结束了日元兑美元的固定汇率。采取浮动汇率后，日本经常项目波动，使得日本不得不反复调整资本账户的管制措施。
80年代，金融自由化及日元国际化下的资本账户开放。80年代，日本证券市场结束了长达40年的相对封闭状态。在允许外资参与日本证券投资的同时，日本也开放了外资参与日本证券服务业，以协助外国的证券投资。日本同时采取了一系列有效措施，为对外投资创造有利条件。日本资本项目开放由直接投资扩大到间接投资方面，标志着日本基本实现了资本项目开放，向全球的资本扩张得以发展，极大地促进了日本的资本流动。但这一段时期的大规模资本流出，造成了国内需求不足和经济衰退，为日本后来的经济泡沫埋下了伏笔。
90年代，资本全面开放。20世纪90年代，之前快速扩张下的日本泡沫经济破裂，经济陷入了长期衰退。为激发本国经济活力，日本政府宣布进行“金融大爆炸”的金融体制全面改革，1997年5月，日本通过了《外汇及外国贸易法》，这部外汇法实施后，二战后日本建立的外汇和资本管制的主要措施都被取消，日本实现了全面的资本项目开放，在吸引外资上进展显著。但由于日本的资本流动数量较少，品种较为单一，国内资本市场建设与其他发达国家相比仍然比较落后，外资对于日本的投资仍然存在不少顾虑。金融自由化也没有能够使得日本的经济竞争力快速恢复，日本面临了“失去的十年”。
通过对比日元和马克的国际化路径可以看出，金融市场的对外开放或者解除资本管制，并不是一国货币国际化的先决条件，实体经济对一国货币最终成为国际货币的作用，比金融市场的相关制度安排更为重要。在20世纪80年代，日本国内金融市场的对外开放程度虽然高于德国，许多外国金融机构持有日元资产，但是因为缺乏实体经济部门在国际市场上进行商品交易的支撑，这些日元资产的国际交易更多地成为了少数大企业和金融机构进行套利与投机活动的工具，对日元的国际地位很难提供长期和具有可持续性的支持。90年代泡沫破灭后的日元走势也说明了这一点，因国内金融业繁荣所造成的日元国际化程度在80年代末90年代初的“虚高”并未持续太久，之后不久日元在全球官方国际储备中的份额就开始逐渐萎缩，日本政府推行的这种“金融型”国际化路径实际上是失败了。
人民币国际化与资本项目开放现状
改革开放30年来，中国政府通过对资本管制、利率管制，以及采取固定汇率、实行出口导向的发展战略，促使经济得到了迅速发展。近年来，随着中国综合国力和国际影响力的增强，国际市场对人民币的认知和接受程度逐渐加强，加上金融危机后对于“人民币成为国际储备货币”的呼声高涨，针对人民币国际化进程的讨论逐步进入公众视野。同时，对于资本项目管制开放进程的讨论也越发热烈。很多声音在呼吁开放资本项目以推动人民币国际化，推动新一轮改革以激活经济。因此，有必要先了解当前人民币国际化和资本项目开放的状况。
对于人民币国际化现状，从贸易结算角度看，2013年中国进出口贸易首次突破4万亿美元，高达4.16万亿美元，超过美国成为全球货物贸易最大的国家。特别值得注意的是，中国和世界主要新兴市场国家的贸易往来规模逐渐增大，且增速较快。以2010年为例，东亚地区的东盟、韩国、中国台湾和中国香港在中国进口和出口贸易中的比重分别达到了30%和28.8%，其对中国的重要程度已经接近美国、欧洲、日本的水平。总之，中国对外贸易占全球国际交易的比重已足够大，交易对象经济体众多，对世界贸易有足够的影响力。伴随着贸易的发展，近年来，人民币在周边地区的流通范围越来越广，越来越多地被用于边境贸易支付结算，跨境人民币结算规模不断攀升。在中国港澳地区，人民币的可接受程度更高，港澳地区金融机构的人民币存款稳步增长。2013年建立上海自贸区的决议出台后，又将进一步推动人民币的跨境结算功能，推进人民币国际化进程。但需要注意的是，跨境人民币贸易结算占进出口贸易总额的比重仍然不高，仅仅不到10%，不仅远低于德国上世纪马克长期超过50%的水平，比起日本30%左右的比重也低了不少。这表明中国出口企业还没有能够在全球贸易产业链中掌握一定的话语权，人民币计价结算的手段还没有能够得到充分的发展。 从资本市场发展角度看，自金融危机爆发后，中国采取多项措施，利用金融资本市场拓宽人民币国际流通的渠道。例如，中国先后与包括澳大利亚、英国等在内的众多国家签署了双边货币互换协议。另外，香港的离岸金融市场发展也取得了一定的进展，不仅存款规模增长很快，证券市场的发展也初具规模。中国政府从2007年7月开始，批准国内金融机构到香港发行人民币债券，此后发债主体扩展至中国港澳公司、国内商业银行、跨国公司与国际机构。中国的资本市场深度和广度在这一时期都得到了一定的提升，为可能的开放创造了市场环境条件。
从国际经验来看，资本项目开放往往需要经历一个较长的过程。1996年12月，中国正式接受《国际货币基金组织协定》第八条款，实现了人民币经常项目可兑换。到目前为止，实际上资本项目开放已经取得了巨大进步，主要表现在以下几个方面：
对外直接投资。本世纪以来，在“走出去”的政策指导下，中国政府放宽了对外投资的限制，并且提供政府资金以支持企业对外投资。当前，中国对外投资主要集中在邻国，以东南亚及相关发展中国家为主。大多数对外直接投资是在国有企业的牵头下推进，以对资源丰富的国家进行能源收购为主。同时，中国政府主权财富基金与中投等也利用中国的外汇储备进行对外投资。
QFII和QDII。中國政府对于外国投资者在国内的投资一直严格控制，避免短期资本流动对国内经济造成冲击。2003年，中国开始允许合格境外投资者（即QFII）投资国内人民币计价的A股市场，有效地促进了长期资金流动。2006年又推出了合格境内机构投资者（即QDII），允许国内金融机构投资海外市场。国内投资者可以通过合格的资产管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构投资海外市场。2006年开始，中国的对外投资整体上呈现稳步发展态势，在全球金融危机后，进程稍有放缓。
外国债务和借款。中国对境内机构向境外借款实施批准制，境内机构需要取得资格，并通过外汇管理局批准借贷金额才可以向海外举债。此外，国内金融机构只能发行经有关当局事先批准、符合外汇负债或资产比例管理规定的对外贷款。国内非金融机构严格禁止提供任何外部贷款。中国政府鼓励发展银行间债券市场以及发行境外人民币债券，这两种方式使得境外流动性返回到境内。同时，鼓励贸易融资及项目融资试点计划，为在岸流动性流向海外提供渠道，支持人民币从受欢迎的贸易结算货币转向投资货币。
总结来看，从官方角度推进中国的资本项目开放已经成为一个趋势，可以预见，在未来几年，将有更多的资本项目开放相关政策得以推进实施。
资本项目开放与人民币国际化制度设计
尽管当前对于人民币国际化的讨论十分热烈，各方对于资本项目开放的期许也十分强烈。但从德国马克和日元的历史经验来看，货币国际化的制度设计对于国家实体经济意义重大，需要我们厘清各项关系。笔者在此先讨论理清一些概念和想法，再对人民币国际化的可能道路做一个假想设计。
首先需要认识到的是，人民币国际化并不等同于资本项目开放，也不存在人民币国际化必须要求资本项目开放这一前提条件。当前有不少声音，将人民币国际化和资本项目开放混为一谈，似乎货币能够自由跨国流动后人民币就成为了国际货币，这事实上是对货币国际化内涵的一种误解。
观察货币国际化，应当回到货币国际化现象产生的最初起点。一个国家的货币为什么能够越过民族国家的政治界限在其他国家流通？亚当·斯密在《国富论》中描述为国际分工，由于各国在生产中不同的比较优势，国际分工和国际贸易得以在国与国之间展开。随着贸易而来的必然是对某种货币作为支付手段的需求，这种对某国货币的需求扩大和累积后，会使得货币在国际的地位提升，并表现为国际金融市场上的地位提升，从而成为外汇市场中普遍接受的计价结算货币，甚至成为价值储藏的储备货币。因此，货币的价值基础在于其背后的贸易量支撑，或是如德国马克有强劲的工业出口竞争力支撑，或是如美元有国际大宗商品等各项贸易的庞大支撑，由计价结算需求支撑起来的国际货币有坚实的实体经济基础，从而能够大范围、稳定地在全球市场中流通。
从德国和日本的经验来看，资本项目开放和货币国际化之间的非等价关系表现得更加明显。尽管德国在50年代就开放了资本账户，但德国央行始终在货币政策执行过程中持强硬立场，以保障德国国内通胀稳定为目标，在上世纪反复实行资本管制，直到马克成为国际货币，德国金融市场广度深度发展到一定阶段后才放开了资本管制。而日本希望金融自由化推动日元国际化，希望绕过计价结算手段发展其价值储藏功能，日元仅仅成为了国际上又一种投机炒作工具，在泡沫破灭之后也没有摆脱美元从属货币的影响。由此可推断，资本项目开放并不是货币国际化的前提。因此，要求中国完全放开资本项目管制以推动人民币国际化是没有道理的。
另外，货币国际化和资本项目开放时机的确定也不能简单地以外汇储备规模作为判断依据。当讨论资本账户开放可能带来的类似1997年亚洲金融危机风险的问题时，不少评论会将中国目前庞大的外汇储备当做可能发生风险的支撑，从而得出中国的资本账户开放不会发生人民币危机的结论。事实上，即便是拥有世界上最庞大的外汇储备，人民币也不能以此为支撑完成国际化。因为依附于美元外汇储备所建立的货币信用只能使一国货币从属于美元，并不能达到国际货币的地位。当外部经济或政治环境等条件发生变化时，依赖美元信用的货币会迅速受到打击，短时间内外汇市场的巨大变动下，外汇储备无法顺利维稳，必然造成本币币值的动荡。举例来说2014年3月3日，在乌克兰事件爆发、美国呼吁制裁俄罗斯之后的第一天，俄罗斯股市暴跌13.5%，卢布兑美元大幅下跌，兑美元兑欧元均一再创历史新低，俄罗斯央行一天之内抛售100亿美元外汇储备试图维稳，整个3月俄罗斯央行数次出手干预外汇市场。俄罗斯拥有5000亿美元外汇储备，列世界第三，同时也是世界举足轻重的大型经济体，但高额的外汇储备并不能阻止其金融市场动荡。这表明，无法掌控美元的国家无论有多少外汇储备都面临同样的风险，调控外汇的成本会不断上升。因而将人民币国际化的能力建立在中国的美元外汇储备上是行不通的，资本项目的开放与否也不能因为外汇储备的规模而定。