摘 要：本文采取案例分析的方法，研究不同股权结构的两家民营上市公司控股股东股权质押如何通过影响公司整體股权质押比例，进而影响公司融资约束状况。研究结果显示，股权质押比例与公司融资约束呈正相关关系：公司融资约束随着控股股东股权质押比例增加而增加，股权相对集中的公司整体质押比例更高，因此融资约束也越严重。此外，由股权质押所造成的公司融资约束恶化可能使公司陷入资金紧张和业绩下滑的恶性循环。据此结论，本文提出了引导民营上市公司优化股权结构或可降低股权质押导致的融资约束恶化程度等三点启示。

关键词：股权结构;股权质押;融资约束

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1009 — 2234（2019）10 — 0070 — 04

一、引言

　　2018年股权质押风险成为资本市场关注的热点问题，2016年到2018年7月末，沪深两市几乎无股不押。股权质押，特别是控股股东股权质押将对公司价值和业绩等多个方面产生负面影响。Kao和Chen（2007）认为，当公司控股股东等的个人财务杠杆高时，他们对公司进行财务干预的动机相应增强，对外部投资者及公司长远利益不利。郑国坚等（2014）研究发现控股股东股权质押是其面临财务约束的重要信号，此时控股股东更容易采取占款等掏空行为，并采取资金占用（Jiang et al.，2010）、关联交易（魏明海等，2013）、盈余管理（Aharony et al.，2010）等手段侵害中小股东利益。
　　股权质押对公司价值的负面影响还将恶化公司融资约束。当公司陷入财务困境的风险增加时，外部投资者会要求更高的风险溢价，从而提高公司融资约束水平（Lin etal.，2011;Luo et al.，2015;姜付秀等，2017）。此外，其他学者还从金融发展（魏志华等，2014;谢军等，2014）、货币政策（黄志忠等，2013）研究了融资约束的影响因素。
　　那么在不同的股权结构下，民营上市公司控股股东进行股权质押之后，公司融资约束会受何影响？本文选取两家民营上市公司三维通信和路畅科技为例，研究不同股权结构的民营上市公司控股股东进行股权质押的情况下，公司整体股权质押水平如何变化，以及整体股权质押比例对公司融资约束水平的影响。
　　本文可能的贡献在于：一是目前研究股东股权质押和公司融资约束的文献以实证研究居多，而本文是以案例分析的方式进行研究;二是不同于以前文献的研究角度，本文从质押比例和股权结构入手研究股权质押与融资约束关系。

二、控股股东股权质押比例和公司融资约束的关系分析

　　首先，股权相对集中的公司控股股东股权质押对公司整体股权质押比例影响更大。公司整体股权质押比例（后文简称整体质押比例）主要受两个因素影响，一是质押股权的股东持股比例，二是股东质押的股权占其持有股权的比例（后文简称股东质押比例）。当股东质押比例相当时，股权相对集中的公司股东质押比例对整体质押比例影响更大。
　　其次，公司整体质押比例越大的上市公司受到融资约束的可能性越大。股权质押融资属“抵押性借款”行为，当作为质押品的股票价格下跌时，债权人可能要求股东追加抵押物或其他额外保险措施，股东可以用未质押股权补充质押，或以借款等方式缓解平仓风险。然而在市场流动性紧张时，股权质押融资的流动性风险将会增加，公司陷入财务困境风险加大并将随着整体质押比例的增加而愈发严重。外部投资者考虑到此将提高风险溢价要求，由此公司融资约束将随之恶化。因此，股权相对集中的公司，整体质押比例更高，财务风险更大，其融资约束也将更严重。

三、典型案例选取和研究方法

（一）典型案例选取

　　本文选取这两家公司作为案例公司，主要基于其所属行业、股权结构、控股股东股权质押比例、产权性质和政治关联、金融关联等因素的考虑，理由是：
　　1.选择这两家案例公司有利于研究不同股权结构公司的控股股东股权质押对公司整体质押水平的影响。路畅科技股权结构较为集中，而三维通信股权结构较为分散，两家公司控股股东股权质押比例相当，可以说明在不同股权结构下，控股股东股权质押比例和公司整体质押比例之间的关系。
　　2.选择这两家案例公司有利于说明在不同股权结构下，公司整体股权质押比例对公司融资约束的影响。两家公司股权结构不同，且同属的通讯、电子设备制造业不在国家政策调控范围内，控股股东和董监高均无政治、金融背景，他们的融资约束水平受政策环境、政治关联和金融环境影响较小，有利于研究在不同股权结构下，公司整体质押比例如何影响融资约束。
　　3.选择民营公司更有利于说明股权质押对公司融资约束的影响。由于国有上市公司的政治关联对其融资约束水平影响较大，无法剔除这一因素单独分析出股权质押对公司融资约束变化的影响。而民营上市公司不存在政治关联影响，更有利于单独研究股权质押与公司融资约束水平变化之间的关系。

（二）研究方法

　　本文采用文本分析法和KZ指数对案例公司融资约束水平进行衡量，主要原因有：一是文本分析法相对于其他方法更能直观地分析出同一公司不同时期融资约束水平的变化;二是综合考虑案例企业的产权性质、企业规模、投融资情况和数据可获得性等因素，KZ指数比较适合用于本文案例研究。

1.以文本分析法分析公司融资约束变化

　　本文借鉴姜付秀（2017）的文本分析法研究思路，通过分析公司年报中“管理层讨论与分析”及其他相关公告中“投资推迟延后”和“融资难度增加”的相关意思表达作为公司融资约束程度增加的重要信号，以此分析说明案例公司融资约束的变化。

2.以KZ指数衡量公司融资约束水平

　　KZ指数由Kaplan and Zingales于1997年提出，通过公司经营净现金流量、现金持有量、现金股利水平、资产负债率和托宾Q衡量融资约束水平。本文参照魏志华（2014）的研究方法，剔除数据缺失的公司后，选取案例公司同行业269家公司2016年至2018年数据为样本①，通过以下方式构建通讯、电子设备制造业KZ指数：