论文部分内容阅读
一、引言
近年来，高新技术产业发展迅速，涉及众多的专利项目则更是具有诱人的投资前景和巨大的投资潜力。专利企业具有典型的高投入、高风险、高回报特征。投资者由于难以确定技术研发项目的未来潜能和效益，使得投资决策常常面临重大挑战。由于产品和市场的不确定性，投资的风险极高，一些谨慎稳健的投资银行往往都会回避这类项目。但是由于专利技术产业以其技术创新、市场领先等诸多优势往往会使一些理性的投资者获得了高额回报，所以众多的投资者仍然会寻找那些能为他们带来利润的专利投资项目，以实现投资盈利的目的。因此，科学的投资方法成为投资者们追求的目标，正确的评估方法也成为决定投资成功与否的关键。
实物期权方法由于能够把握风险项目投资中投资者的选择最佳投资时机的管理柔性，给出项目的投资机会评价而成为风险项目投资评价的重要方法。在实物期权视角下投资机会是具有价值的，投资者利用投资机会的柔性可以实现收益的增加。发明专利项目延迟决策投资主要有两种价值来源：第一是投资成本的时间价值。对于企业来说，没有实施的专利项目会节省一定的投资成本，这笔资金在项目延迟时间内是有价值的；第二是决策延迟时间内项目额外变化的价值。因为专利项目都具有很高的不确定性，其前期投入已经沉淀了一部分资本，如果放弃项目，则会导致投入资金和投资机会的损失，如果企业在获取更多信息的基础上投资，即企业能够延迟投资，那么项目成功的可能性要大些，可见延迟投资是具有价值的。
实物资产往往伴随有价值的漏损，如实物期权实施日前发生自然增长的现金流，便利收益不确定的现金流等，导致在实物期权的存续期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目的价值。投资者可以充分的把握这点，调整定价模型，提升项目的价值。在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会在很大程度上影响到该项目的价值。
发明专利项目延迟投资具有一定的价值，但是对于发明专利在有限期内延迟投资决策这一情况而言，随着专利产品的替代产品出现，导致竞争者增多，企业损失的超额利润也会加大，因而延迟决策也要付出代价。在现实的投资情况下，专利项目的不确定性越大 ，临界值越大，企业延迟决策的可能性越大，并且在推迟过程中会产生相应的价值漏损。本文的主要研究目的是，在考虑价值漏损的情况下，为直接投资者科学地评价专利项目投资机会，为投资者更好地选择投资领域和投资时机提供依据。
二、发明专利商业投资过程中出现价值漏损
在金融期权中，股票存在红利的分配时，红利就是一种对股票价值的价值漏损，持有购买股票的期权，损失掉实际拥有股票时候能够获得的分红。相应的在实物期权中也存在对应的“分红”，我们称为实物资产的价值漏损。实物资产即标的实物资产的价值漏损指持有期权而损失掉的实际拥有实物资产时所能产生的收入。由于只有标的资产的持有者才能够获得来源于标的资产的现金流和持有收益，而对标的资产和约（如期权）的持有者来说是无法获得，因此就会产生标的资产回报上的漏损。
多数实物资产都存在价值漏损。这些漏损要么以直接的现金流形式存在（如股利的分红、租金、利息、许可证收、特许权费、保险费、存货因腐烂等造成的损失），要么以隐含的持有收益率形式存在。
（一）发明专利商业投资中的价值漏损的来源 来源有以下几方面：
第一，包含现金流的专利实物资产。
直接的正现金流量，主要表现为专利权的收入。专利投资公司购买专利权后，其他公司在该发明专利领域为已经上市或者研究开发晚期的同类型产品会支付一定的专利许可费，这是现今在专利商业投资中最大的一项正的现金流，其中尤以生物制药领域最为突出明显。专利资产证券化后，由于具有较高的利率，专利权持有者通常会获得一定的利息，这些利息也属于正的现金流。
直接的负现金流，主要为支付的各项专利费用。专利资产证券化过程中投资公司通常从非职务发明人、大学、制药公司、生物技术公司购买药品专利许可的收益权如专利独占协议后以此融资，该专利许可收益可看做一种负现金流。另外专利的新颖性和创造性等技术性的折旧也可看作一种负的现金流，因为在发明专利商业化延迟期间，该领域或许会出现技术力量更高的专利，别人亦很有可能使用在该领域更为先进的技术，导致专利资产的价值的贬值，这都属于负的现金流。
第二，包含持有收益的专利实物资产。
专利投资公司从专利发明主体购买到专利使用权后，由于高新技术的专利通常都能带动科技的进步，提高人民的生活水平，所以往往预期收益都十分丰厚，专利投资公司在处理好与专利发明主体的各项协议条款的前提下，可以在市场上高价出售专利使用权，所以专利投资公司对专利权的持有行为就具有的一定的价值，这种价值就叫做持有收益。持有收益的增长率称为持有收益率，它用标的资产价值的百分比来表示。持有收益率并不能直接从市场上观察得到，但可以利用现货价格和期货价格之间的关系求出。
（二）价值漏损的表述 实物期权定价模型所分析的实物标的资产价值漏损，一般表现为三种形式，即一次性现金支付（序列现金流支付）、固定比率的漏损和随时间和标的资产的价值变化的漏损三种形式。在期权定价过程中，如果漏损的现金流或持有收益能看成标的资产价值的固定百分比将会极大的简化计算，即标的资产的价值漏损可视为在单位时间内连续发生，一些实物资产的系列支出近似于固定比率，而且对于商品，利用期货信息很容易估计出他们的平均固定持有收益率。用?啄代表固定比率的价值漏损。根据期权的风险中性理论，标的资产的回报率由r变为r-?啄。
在发生价值漏损的时候，实物资产的价值会相应的发生改变。需要根据标的资产的价值漏损，对实物期权定价模型做出相应的调整。其中通常把价值漏损设为标的资产不变的百分比。期权定价基于市场的完全性和有效性，它假设市场是完全的，投资者能获得所需的全部信息，但管理为了获取所需的信息，必须付出一定的成本，在预期收益项中加以调整来反映。根据上述分析，我们应针对标的资产的价值漏损，对实物期权的定价模型进行相应调整，才能正确估计期权的价值。
三、期权的风险中性理论
风险中性原理假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都为无风险利率。风险中性的投资者不需要额外的收益补偿其承担的风险。在风险中性的世界里，将期望值用无风险利率折现，可以获得现金流量的现值。
在二叉树定价模型中，由于期权的价格与其标的资产价格上升和下降的概率无关，引入了风险中性定价的概念。而分析Black—Scholes偏微分方程时，由于方程中出现的变量依次为标的资产的当前价格、时间、波动率、和无风险利率，它们都独立于风险偏好，不含有任何关于投资者风险偏好的变量，我们也引入风险中性理论。
在风险中性中求得方程的解对真实世界也是有效的，即不仅仅是在风险中性世界里有效，而在风险厌恶世界里仍有效。理由是：当我们从风险中性世界进入到风险厌恶世界时会发生两件事情，标的资产价格的期望增长率改变了，在期权任何损益中所用的贴现率改变了，然而这两件事的效果总是正好互相抵消。
四、基于实物期权方法的专利商业化延迟投资行为分析
项目的投资者有权在未来的某段时间内，推迟对项目的投资，以等待目前项目所面临的不确定性逐步廓清。投资时机的选择在整个投资活动中扮演着重要的角色。等待能够为决策带来灵活性。在某些时候，进一步等待最佳投资时机的到来要比立即投资带来的风险小，收益要大。延迟投资期权，相当于看涨期权，期权持有者即项目的投资者可以将投资决策延迟到最有利的时机进行，也可以在投资条件变得不利的情况下退出投资。特别是当投资者在投资一些不可回收的项目时，一旦项目投入运行，再退出投资就会产生很大的沉没成本造成无法挽回的损失。因此，推迟投资，直到大量的不确定性得到确认，就成为了规避风险的最好方法。项目具有的延迟投资期权能够控制投资项目的损失，从上面可以看出“时间”起了非常重要的作用，它使得获取新信息的等待具有价值，使得立即投资存在一个机会成本，所以在决定发明专利商业化投资时机时，投资者会在因推迟所节约的机会成本和由于推迟而丧失潜在获利的机会成本之间寻求平衡。
在我国高新技术企业的新技术投资实践中，不确定性确实是影响其投资决策的重要因素，其中市场不确定性与政策法规不确定性对投资的延迟效应最为明显，而技术不确定性、研发投入强度都会对投资产生一定的的激励作用，甚至在不确定环境下，竞争强度会影响投资者投资的延迟作用。
当获取专利的使用权后，该公司就获得了投资开发的权力，由于专利的使用权具有一定的期限，因此在一定的时间内，专利的开发有一定的可延期开发性质，这种性质构成了一种延期期权的特征，由于同时获取专利权后，专利费用的支付可以假设相对不变，因此在一定的假设条件下发明专利投资的投资成本是固定的，这主要是由于专利费得支付变动不大，其余开发和专利费用成一定比例关系。
这里用I表示项目的投资成本，r为无风险利率，项目价值的波动率为?滓，项目投资期望收益率α，投资项目价值V，现金流漏损?啄，用F（V，t），表示投资机会的价值，即项目的期权价值，看作项目价值V和时间t的函数，投资项目价值V和投资项目的期权价值F（V，t）都是投资成本I的倍数。
本节的目的就是研究考虑价值漏损对投资决策的影响。根据风险中性理论，可得最佳的投资时机用数学表达式可以表示为：
五、发明专利延迟投资价值的参数敏感性分析
基于实物期权方法的发明专利延迟投资行为的初始时刻投资机会期权价值为：F（V，0）=AV。本节主要以初始时刻即专利申请成功之日为例来分析各项参数对专利价值的影响。本文所选的参数基本是来自无线互动电子白板的数据，具体参数的确定还必须根据具体项目而确定，这样分析过程中的价值漏损可能会发生一些变化，但是这些参数基本能反应出专利项目投资决策受参数影响的灵敏程度。
（一）价值漏损对投资项目期权价值的影响 如图1所示，在具体的曲线上，比如当?啄=0.05时，投资机会的价值会随着项目的价值变化而先减小后增大，一旦投资项目的价值达到临界值V*时，投资机会的期权价值曲线与曲线V-I相切，切点称作投资临界点，用V=V*表示，此时为投资最佳时机。
从整个图形来看，当价值漏损?啄分别为0.02、0.03、0.05时，对应的三条期权价值F（V）曲线一条比一条低，临界点V*也在降低，分别为17.13，13.73，8.87；也就是说只有当投资项目的价值达到上述值时，投资才比较明智，显然更低的价值漏损提高了发明专利商业化的投资机会价值，并且也提高了投资的临界点。
（二）价值漏损对投资临界点的影响 主要有以下几点：
其一，在不同波动率的情况下，价值漏损对投资临界值的影响。
图2是在不同波动率的情况下，根据投资临界值和价值漏损的关系作出的图象，从图象中可以看出曲线呈现U形，在相同波动率的情况下，比如?滓=0.60时，随着价值漏损的增加而临界投资值下降得非常快，但是在价值漏损接近0.10时，曲线却表现的比较平坦。在价值漏损率小于0.10时，此时较小的价值漏损变化就能引起投资临界值的强烈变化，主要是由于当价值漏损比较小时，此时对于投资者处于一个激烈的权衡过程中，所以此时价值漏损的任何增减都会触动投资者的神经，实际上，作为专利的价值漏损形式之一的专利费的变化能直接影响投资决策。但是当价值漏损过大时，此时对于任何一个理智的投资者来说都能认清当前的投资形势，所以此时其对于投资临界价值的影响随即会减小。
其二，在不同无风险利率的情况下，价值漏损对投资临界值的影响。
图3是在不同的无风险利率水平下，根据价值漏损?啄与投资临界点V*的关系作出的图象，从图象中可以看出：随着无风险利率的增大，投资临界值曲线一条比一条高，但是价值漏损的影响始终是相反的，即?啄越大，投资临界值就越低。在相同无风险利率的情况下，随着价值漏损的增加而临界投资值下降得非常快，但当价值漏损大于0.12时，无风险利率的变化对投资临界值V*的影响变得越来越小。
参考文献：
［1］杨明、王国华：《投资时限对项目期权价值的影响分析》，《管理科学学报》2006年第9期。
（编辑 李寒珺）
近年来，高新技术产业发展迅速，涉及众多的专利项目则更是具有诱人的投资前景和巨大的投资潜力。专利企业具有典型的高投入、高风险、高回报特征。投资者由于难以确定技术研发项目的未来潜能和效益，使得投资决策常常面临重大挑战。由于产品和市场的不确定性，投资的风险极高，一些谨慎稳健的投资银行往往都会回避这类项目。但是由于专利技术产业以其技术创新、市场领先等诸多优势往往会使一些理性的投资者获得了高额回报，所以众多的投资者仍然会寻找那些能为他们带来利润的专利投资项目，以实现投资盈利的目的。因此，科学的投资方法成为投资者们追求的目标，正确的评估方法也成为决定投资成功与否的关键。
实物期权方法由于能够把握风险项目投资中投资者的选择最佳投资时机的管理柔性，给出项目的投资机会评价而成为风险项目投资评价的重要方法。在实物期权视角下投资机会是具有价值的，投资者利用投资机会的柔性可以实现收益的增加。发明专利项目延迟决策投资主要有两种价值来源：第一是投资成本的时间价值。对于企业来说，没有实施的专利项目会节省一定的投资成本，这笔资金在项目延迟时间内是有价值的；第二是决策延迟时间内项目额外变化的价值。因为专利项目都具有很高的不确定性，其前期投入已经沉淀了一部分资本，如果放弃项目，则会导致投入资金和投资机会的损失，如果企业在获取更多信息的基础上投资，即企业能够延迟投资，那么项目成功的可能性要大些，可见延迟投资是具有价值的。
实物资产往往伴随有价值的漏损，如实物期权实施日前发生自然增长的现金流，便利收益不确定的现金流等，导致在实物期权的存续期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目的价值。投资者可以充分的把握这点，调整定价模型，提升项目的价值。在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会在很大程度上影响到该项目的价值。
发明专利项目延迟投资具有一定的价值，但是对于发明专利在有限期内延迟投资决策这一情况而言，随着专利产品的替代产品出现，导致竞争者增多，企业损失的超额利润也会加大，因而延迟决策也要付出代价。在现实的投资情况下，专利项目的不确定性越大 ，临界值越大，企业延迟决策的可能性越大，并且在推迟过程中会产生相应的价值漏损。本文的主要研究目的是，在考虑价值漏损的情况下，为直接投资者科学地评价专利项目投资机会，为投资者更好地选择投资领域和投资时机提供依据。
二、发明专利商业投资过程中出现价值漏损
在金融期权中，股票存在红利的分配时，红利就是一种对股票价值的价值漏损，持有购买股票的期权，损失掉实际拥有股票时候能够获得的分红。相应的在实物期权中也存在对应的“分红”，我们称为实物资产的价值漏损。实物资产即标的实物资产的价值漏损指持有期权而损失掉的实际拥有实物资产时所能产生的收入。由于只有标的资产的持有者才能够获得来源于标的资产的现金流和持有收益，而对标的资产和约（如期权）的持有者来说是无法获得，因此就会产生标的资产回报上的漏损。
多数实物资产都存在价值漏损。这些漏损要么以直接的现金流形式存在（如股利的分红、租金、利息、许可证收、特许权费、保险费、存货因腐烂等造成的损失），要么以隐含的持有收益率形式存在。
（一）发明专利商业投资中的价值漏损的来源 来源有以下几方面：
第一，包含现金流的专利实物资产。
直接的正现金流量，主要表现为专利权的收入。专利投资公司购买专利权后，其他公司在该发明专利领域为已经上市或者研究开发晚期的同类型产品会支付一定的专利许可费，这是现今在专利商业投资中最大的一项正的现金流，其中尤以生物制药领域最为突出明显。专利资产证券化后，由于具有较高的利率，专利权持有者通常会获得一定的利息，这些利息也属于正的现金流。
直接的负现金流，主要为支付的各项专利费用。专利资产证券化过程中投资公司通常从非职务发明人、大学、制药公司、生物技术公司购买药品专利许可的收益权如专利独占协议后以此融资，该专利许可收益可看做一种负现金流。另外专利的新颖性和创造性等技术性的折旧也可看作一种负的现金流，因为在发明专利商业化延迟期间，该领域或许会出现技术力量更高的专利，别人亦很有可能使用在该领域更为先进的技术，导致专利资产的价值的贬值，这都属于负的现金流。
第二，包含持有收益的专利实物资产。
专利投资公司从专利发明主体购买到专利使用权后，由于高新技术的专利通常都能带动科技的进步，提高人民的生活水平，所以往往预期收益都十分丰厚，专利投资公司在处理好与专利发明主体的各项协议条款的前提下，可以在市场上高价出售专利使用权，所以专利投资公司对专利权的持有行为就具有的一定的价值，这种价值就叫做持有收益。持有收益的增长率称为持有收益率，它用标的资产价值的百分比来表示。持有收益率并不能直接从市场上观察得到，但可以利用现货价格和期货价格之间的关系求出。
（二）价值漏损的表述 实物期权定价模型所分析的实物标的资产价值漏损，一般表现为三种形式，即一次性现金支付（序列现金流支付）、固定比率的漏损和随时间和标的资产的价值变化的漏损三种形式。在期权定价过程中，如果漏损的现金流或持有收益能看成标的资产价值的固定百分比将会极大的简化计算，即标的资产的价值漏损可视为在单位时间内连续发生，一些实物资产的系列支出近似于固定比率，而且对于商品，利用期货信息很容易估计出他们的平均固定持有收益率。用?啄代表固定比率的价值漏损。根据期权的风险中性理论，标的资产的回报率由r变为r-?啄。
在发生价值漏损的时候，实物资产的价值会相应的发生改变。需要根据标的资产的价值漏损，对实物期权定价模型做出相应的调整。其中通常把价值漏损设为标的资产不变的百分比。期权定价基于市场的完全性和有效性，它假设市场是完全的，投资者能获得所需的全部信息，但管理为了获取所需的信息，必须付出一定的成本，在预期收益项中加以调整来反映。根据上述分析，我们应针对标的资产的价值漏损，对实物期权的定价模型进行相应调整，才能正确估计期权的价值。
三、期权的风险中性理论
风险中性原理假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都为无风险利率。风险中性的投资者不需要额外的收益补偿其承担的风险。在风险中性的世界里，将期望值用无风险利率折现，可以获得现金流量的现值。
在二叉树定价模型中，由于期权的价格与其标的资产价格上升和下降的概率无关，引入了风险中性定价的概念。而分析Black—Scholes偏微分方程时，由于方程中出现的变量依次为标的资产的当前价格、时间、波动率、和无风险利率，它们都独立于风险偏好，不含有任何关于投资者风险偏好的变量，我们也引入风险中性理论。
在风险中性中求得方程的解对真实世界也是有效的，即不仅仅是在风险中性世界里有效，而在风险厌恶世界里仍有效。理由是：当我们从风险中性世界进入到风险厌恶世界时会发生两件事情，标的资产价格的期望增长率改变了，在期权任何损益中所用的贴现率改变了，然而这两件事的效果总是正好互相抵消。
四、基于实物期权方法的专利商业化延迟投资行为分析
项目的投资者有权在未来的某段时间内，推迟对项目的投资，以等待目前项目所面临的不确定性逐步廓清。投资时机的选择在整个投资活动中扮演着重要的角色。等待能够为决策带来灵活性。在某些时候，进一步等待最佳投资时机的到来要比立即投资带来的风险小，收益要大。延迟投资期权，相当于看涨期权，期权持有者即项目的投资者可以将投资决策延迟到最有利的时机进行，也可以在投资条件变得不利的情况下退出投资。特别是当投资者在投资一些不可回收的项目时，一旦项目投入运行，再退出投资就会产生很大的沉没成本造成无法挽回的损失。因此，推迟投资，直到大量的不确定性得到确认，就成为了规避风险的最好方法。项目具有的延迟投资期权能够控制投资项目的损失，从上面可以看出“时间”起了非常重要的作用，它使得获取新信息的等待具有价值，使得立即投资存在一个机会成本，所以在决定发明专利商业化投资时机时，投资者会在因推迟所节约的机会成本和由于推迟而丧失潜在获利的机会成本之间寻求平衡。
在我国高新技术企业的新技术投资实践中，不确定性确实是影响其投资决策的重要因素，其中市场不确定性与政策法规不确定性对投资的延迟效应最为明显，而技术不确定性、研发投入强度都会对投资产生一定的的激励作用，甚至在不确定环境下，竞争强度会影响投资者投资的延迟作用。
当获取专利的使用权后，该公司就获得了投资开发的权力，由于专利的使用权具有一定的期限，因此在一定的时间内，专利的开发有一定的可延期开发性质，这种性质构成了一种延期期权的特征，由于同时获取专利权后，专利费用的支付可以假设相对不变，因此在一定的假设条件下发明专利投资的投资成本是固定的，这主要是由于专利费得支付变动不大，其余开发和专利费用成一定比例关系。
这里用I表示项目的投资成本，r为无风险利率，项目价值的波动率为?滓，项目投资期望收益率α，投资项目价值V，现金流漏损?啄，用F（V，t），表示投资机会的价值，即项目的期权价值，看作项目价值V和时间t的函数，投资项目价值V和投资项目的期权价值F（V，t）都是投资成本I的倍数。
本节的目的就是研究考虑价值漏损对投资决策的影响。根据风险中性理论，可得最佳的投资时机用数学表达式可以表示为：
五、发明专利延迟投资价值的参数敏感性分析
基于实物期权方法的发明专利延迟投资行为的初始时刻投资机会期权价值为：F（V，0）=AV。本节主要以初始时刻即专利申请成功之日为例来分析各项参数对专利价值的影响。本文所选的参数基本是来自无线互动电子白板的数据，具体参数的确定还必须根据具体项目而确定，这样分析过程中的价值漏损可能会发生一些变化，但是这些参数基本能反应出专利项目投资决策受参数影响的灵敏程度。
（一）价值漏损对投资项目期权价值的影响 如图1所示，在具体的曲线上，比如当?啄=0.05时，投资机会的价值会随着项目的价值变化而先减小后增大，一旦投资项目的价值达到临界值V*时，投资机会的期权价值曲线与曲线V-I相切，切点称作投资临界点，用V=V*表示，此时为投资最佳时机。
从整个图形来看，当价值漏损?啄分别为0.02、0.03、0.05时，对应的三条期权价值F（V）曲线一条比一条低，临界点V*也在降低，分别为17.13，13.73，8.87；也就是说只有当投资项目的价值达到上述值时，投资才比较明智，显然更低的价值漏损提高了发明专利商业化的投资机会价值，并且也提高了投资的临界点。
（二）价值漏损对投资临界点的影响 主要有以下几点：
其一，在不同波动率的情况下，价值漏损对投资临界值的影响。
图2是在不同波动率的情况下，根据投资临界值和价值漏损的关系作出的图象，从图象中可以看出曲线呈现U形，在相同波动率的情况下，比如?滓=0.60时，随着价值漏损的增加而临界投资值下降得非常快，但是在价值漏损接近0.10时，曲线却表现的比较平坦。在价值漏损率小于0.10时，此时较小的价值漏损变化就能引起投资临界值的强烈变化，主要是由于当价值漏损比较小时，此时对于投资者处于一个激烈的权衡过程中，所以此时价值漏损的任何增减都会触动投资者的神经，实际上，作为专利的价值漏损形式之一的专利费的变化能直接影响投资决策。但是当价值漏损过大时，此时对于任何一个理智的投资者来说都能认清当前的投资形势，所以此时其对于投资临界价值的影响随即会减小。
其二，在不同无风险利率的情况下，价值漏损对投资临界值的影响。
图3是在不同的无风险利率水平下，根据价值漏损?啄与投资临界点V*的关系作出的图象，从图象中可以看出：随着无风险利率的增大，投资临界值曲线一条比一条高，但是价值漏损的影响始终是相反的，即?啄越大，投资临界值就越低。在相同无风险利率的情况下，随着价值漏损的增加而临界投资值下降得非常快，但当价值漏损大于0.12时，无风险利率的变化对投资临界值V*的影响变得越来越小。
参考文献：
［1］杨明、王国华：《投资时限对项目期权价值的影响分析》，《管理科学学报》2006年第9期。
（编辑 李寒珺）