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[摘要]我国经济高度依赖出口的状况短期内不会改变,这就意味着持续双顺差导致的资金大量流入的状态不会在短期内改变。在中国金融资产数量和品种有限的情况下,外部输入的流动性膨胀必然引起资产价格上升,加上流通中的人民币缺乏退出机制,持续的流动性膨胀将逼使中国经济走向经济泡沫化的途径,并使得紧缩、扩张、再紧缩、再扩张的循环周期越来越短。吸取日本泡沫经济的教训,借鉴美国经济虚拟化的有益经验,建立以数量和品种扩张为主的虚拟经济系统,充分发挥其流动性储备池的功能,一方面有利于建立人民币的输出渠道,从而有利于人民币的国际化;另一方面也能建立消除流动性膨胀的长效机制。
[关键词]虚拟经济 流动性膨胀 泡沫经济
[中图分类号]F822 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2010)01-0005-07
[作者简介]刘骏民(1950—),河北平山人,南开大学虚拟经济与管理研究中心主任、教授、博士生导师。研究方向:虚拟经济。
上世纪90年代以来我国经济经历了两个半周期,第一个周期的上升段是从1992年到1996年期间,由于物价上涨逐渐加剧,到1996年开始实行旨在“软着陆”的紧缩性政策,1997年经济增长率下滑至7%,1999年末到2000年初宏观经济政策转向扩张,非典后的2003年中国经济再次进入高增长路径。第二个周期的上升段是2003年到2007年间,逐渐加速的经济增长到2007年已经显示出明显的通胀迹象。2007年宏观经济政策开始紧缩,2007年到2008年,一系列从紧政策相继出台,从挤压房地产泡沫到提高利息率、准备金比率,直到直接控制信贷规模。当大力度紧缩政策迅速见效的时候,恰好国际金融危机导致的出口下降也在加剧,二者结合在一起就引起了2008年下半年中国经济的急速下滑。这导致了2008年末和2009年初的宏观经济政策再次转向扩张,一系列刺激经濟扩张的政策出台。经过几个月的时滞,到2009年下半年经济迅速恢复,中国经济进入第三个周期的上升段,接近10月份,已经看到资产价格再次膨胀的明显趋势。进入12月,央行发行了100亿人民币的央票来微调流动性,同时,挤压房地产,调整资产泡沫的呼声再次高涨。可以预期,随着经济的进一步膨胀,很快就会逼出紧缩方向的政策调整。从宏观政策急刹车到经济紧缩再到膨胀,仅仅一年左右时间,周期如此之短,在任何国家都没有见过,我国经济历次的“膨胀—收缩—再膨胀”也从没如此快地交替出现过。经济似乎正在陷入“一紧就死,一松就涨”的怪圈。
一、 我国流动性膨胀的严重程度
及其治理的困难
我国进入新世纪以来,国际收支一直是双顺差,持续国际收支顺差导致了我国货币供应量的持续、高速上涨。在这个基本背景下,只要不抑制流动性,经济就会越来越快地进入资产膨胀和物价膨胀的路径。与此同时,那些在西方发达国家十分灵敏的市场调节手段“利息率”和“准备金比率”等,对我国经济的调节作用却相当有限。行政性手段不是补充,几乎是最有效的工具,且需要调整的情况越是严重就越是要依赖行政手段。有鉴于此,就要理清两个问题:一是流动性膨胀的原因及其性质,二是目前的调整政策是怎样起作用的,也就是其效果如何。
1. 我国流动性膨胀根源于国际收支持续顺差
如表1所示,我国自进入2000年之后,国际收支持续双顺差,持续积累着流动性。从2005年以后,我国基本上呈现出从依赖外资到依赖出口的转变。形成了高度外向型的经济,这一方面加速了我国工业化的步伐,另一方面也带来了流动性持续输入的问题。2005、2006年国际收支顺差分别为2237.81亿美元和2599.3亿美元,2007、2008年则一跃而分别达到4453.42亿美元和4450.72亿美元。这种加速度的国际收支顺差增幅导致了我国持续高速的外汇储备增加,从而导致了持续的流动性膨胀。从表1中不难看出,在2000年时我国外汇储备仅有1655.740亿美元,到2009年11月已经达到了22725.950亿美元,10年增加了12.7倍。同期M1增加了近3倍,M2增加了3.5倍。外汇占款导致流动性增加的问题已经越来越严重。
外汇占款对流动性影响的最大问题就在于:由外汇占款引起的货币增发在国内是无任何产品和服务相对应的。例如,中国企业出口100亿美元产品之后,会收到100亿美元外汇,如果按1美元兑7元人民币的比例兑换人民币,境内就增发了700亿元人民币,产品在境外,境内增发的人民币没有对应的产品和服务。资本项目顺差的影响也大致如此,其中除去以机器设备方式投入的外资以外,多数资本项目顺差也是无对应产品的资金流入。需要注意的是,我国自2005年以后经常项目国际收支顺差越来越大于资本项目顺差。持续扩大的国际收支顺差(经常项目和金融项目的双顺差)是导致流动性膨胀的根本原因。
2005年以后,这种外汇占款型流动性膨胀的严重程度可以从外汇储备在4年内增加了近3倍这一点看出来。按1:7的汇率计算,我国目前22725.950亿美元的外汇储备意味着曾经增发近16万亿人民币(M1),而我国2009年末M1总量为21.25万亿人民币,由外汇占款导致人民币增发占M1的75%,可见外汇占款对境内人民币流动性膨胀的决定性影响。
2.现代货币缺乏自动退出机制
原则上,自黄金彻底退出货币体系之后,信用货币也就随之退出历史舞台,无论是人民币还是美元或欧元都是法偿币,它们与金本位或银本位下的信用货币不同,没有自动退出机制,一旦过多就只有贬值一途。早期商业银行根据自己窖藏的贵金属发行的信用货币,一旦过多就会引起挤兑及银行倒闭发生,这时该银行的信用货币消失,货币总量减少,也就是货币数量与经济运行需要量之间的关系不用中央银行调节,而是靠商业银行扩张和倒闭来实现货币自动进入和退出流通领域。现在的商业银行不再发行自己的信用货币,它们只是使用中央政府或中央银行凭法律地位发行的法偿币,吸收存款和放出贷款。商业银行的大批倒闭虽然会使得信贷活动减少,但是谁也不会毁掉现金,特别是存款保险制度的存在,使得大部分货币(M1和M2)不会因银行倒闭而消失。
在法偿币制度下,金融创新使得货币具有一定的内生性。但在中国,由于金融创新程度低,货币节约程度小,且M1与M2之间并没有完全打通(即定期存款不能直接变为可开支票的M1),因此,在中国,货币的内生性远远小于发达国家。这意味着人民币自动退出机制比西方更差。危机和紧缩时期的流动性短缺,并不是货币数量减少而是经济活跃程度降低,货币流通速度降低和流动性陷阱导致的流动性偏好无限大所致。在中国,至今尚没有大批银行倒闭现象,因此人民币更缺乏自动退出流通领域的机制。
3.央行对冲流动性的措施
除去行政性手段之外,对冲流动性是人民银行用来控制流动性膨胀的经常性手段。所谓对冲流动性是由央行发行票据,由商业银行购买,由于现金滞留在央行,流通中的货币量就会减少。但是,我国流动性膨胀是外部输入的,对冲流动性只是一种被动的应对方法,并不解决根本问题。第一,利用票据对冲流动性对双顺差和大规模流动性输入的状态本身无调节作用;第二,如果央行票据可流通,过剩的流动性既可以滞留在央行账户上,也可以滞留在银行间市场,随着输入性的流动性膨胀,银行间市场滞留的资金量会越来越大,对冲流动性的效果就会越来越小,因为滞留在银行间的流动性会随时进入经济循环;第三,如果央行票据不流动,对冲流动性就与规定贷款规模的传统方式无异。无论是央票不流通还是规定贷款规模,都不过是暂时将一部分货币“冻结”起来,而不是将货币从经济循环系统中排斥出去。这既不能改变被动应对外部输入流动性的状态,也不能从根本上对这些流动性构成对冲。其根源在于,规定贷款盘子的“冻结”货币措施,并不改变总储蓄的存量,也不等于为过多的储蓄找到了正常的使用途径或可以长期滞留的场所,而是将其“憋”在金融系统的“肚子”里。
4. 为什么利息率在中国对宏观经济的调节作用有限
每次紧缩或者扩张,利息率都是首先使用的调节手段,它是发达国家经常使用,且效果显著的宏观政策工具。但在中国效果非常不理想。其次的调节手段是准备金比率,它在发达国家被看做是“猛药”而不轻易使用,但在我国的作用多是一种紧缩信号,作用也十分有限。多数人解释说,这是由于我国利息率没有市场化,利息率没有放开的结果。其实,利息率的宏观调节作用与其是否放开基本无关,而是与企业和个人对利息率变动的反应直接相关。企业和个人对利息率的反应强烈与否则取决于利息率变动对其利益产生的影响。
利息率无非是从成本和收益两个方面来影响人们的利益,但是影响的力度在中国和发达国家之间却有重大区别。其中最重要的区别在于发达国家对金融杠杆的广泛使用放大了利息率对企业和个人利益的影响。无论是付出的利息率成本或得到的利息率收益都被金融杠杆放大了十数倍甚至数十倍,它迫使人们不得不对利息率的微小变动做出强烈的反应;与此同时,金融衍生物的发展也将风险回避者与愿意冒险者聚集在一起,让其各得其所,对冲了非系统性风险。当许多金融投资是依靠金融杠杆进行的时候,人们对利息率当然就十分敏感了。显然,金融杠杆是否被广泛应用是利息率调节作用大小的关键。
此外,中国债券市场不发达的根源也在于缺乏金融杠杆。无论是企业债、地方政府债还是其他债券,其收益如果仅仅是利息率,对投资者就缺乏吸引力。如果适当利用金融杠杆,债市对投资者的吸引力就比股市还要大,因为债市从无风险收入到高风险收入都可以获得。显然,中国债市不发达的关键原因就在于没有适当地利用金融杠杆。没有金融杠杆,收益就只有靠资产价格大幅度上涨来赚钱,其逻辑必然就是,所有投资者只关注价格可以短期内大幅度上涨的资产交易——股市和房地产。它们不是期盼这些资产价格稳定,而是期盼价格上涨。这就是经济泡沫的内在动力,也是产生泡沫经济的温床。
5. 被迫的“急刹车”
我們可以大致将正在发生和即将发生的趋势描述如下。2009年的后半年中国经济开始迅速恢复,到2009年底,流动性再度膨胀的迹象已经十分明显。房地产价格暴涨,股市上升,这会引起对房价的抱怨和对物价上涨的担心,作为政策回应,挤压房地产投机的政策措施会相继出台。所谓挤压政策,不是减少流动性,而是挤压房价。这会将大量资金从房地产中挤出来,它们不会消失,只是转移到其他地方,如期货市场、收藏业市场等等,甚至重演大蒜、硬木家具被爆炒的现象。最终,这种挤压措施会将流动性挤到实体经济中去,大宗商品,特别是原材料价格逐渐上涨,消费品价格上涨也会加速。当人们明显感觉到物价上涨的时候,控制流动性的措施就会出台。最初是利息率提高,此后是准备金比率上调。这些措施若是有效的,2008年的紧缩就不必控制贷款规模了,2008年不管事的手段现在仍然作用有限。最后,严重的通货膨胀前景会逼出“急刹车”,通过对贷款规模的控制冻结部分流动性。如果一辆汽车的所有刹车方式都是摆设,当驾驶员摆弄它们的时候无非就是告诉乘客,车太快我要刹车了,有经验的乘客可以抓紧扶手或者跳车,最终,如果只有驾驶员用脚搓地才能停住的话,他的选择就只能是牺牲自己的脚还是售票员的脚。
问题是这种急刹车的效果不是抑制投机,而是抑制了投资和正常的经济活动。限制了贷款规模,刚刚恢复的制造业和正在进行的产业结构调整会受到抑制,这会使得企业再次面临困境,待业下岗会增加,收入减少,需求减少。而投机者不过是暂时蛰伏起来罢了。在流动性膨胀的基本背景下,如果我们不能有效地疏导投机资金,将投机引离实体经济,甚至引离房地产市场中的住宅市场,就不会建立实际有效的流动性疏导机制,这种紧缩、扩张的循环就一定会不断重复,它的危害是显而易见的,我们必须摆脱这个怪圈。
要改变被动应对流动性输入的状态,只有两个方向:一是建立向境外输出流动性的途径和可持续输出流动性的方式;二是要充分利用“虚拟经济”的流动性储备池功能,疏导投机资金,改变它们靠价格泡沫赚钱的方式,以便大幅度减少资产价格波动,减少CPI和PPI的波动,造成持续稳定增长的环境。
二、 比较美国的经济虚拟化和
日本的经济泡沫化
让我们观察美国经济虚拟化与日本经济泡沫化的区别,这将使我们更清楚虚拟经济与流动性膨胀之间的复杂关系,了解这个关系是利用虚拟经济的功能的基本前提。让我们先从理论上区别经济虚拟化与经济泡沫化。
1. 经济虚拟化与泡沫化的区别
泡沫经济通常被定义为由于资产价格大幅度、持续上升而造成的“虚假经济繁荣”的过程。资产价格往往是在流动性膨胀的推动下不断上升,价格越高担心其下降的投资者也就越多,价格膨胀的速度终究会减缓,一旦有利息率提高或人们对资产收益率的预期改变以及其他诱使投资者离场的事件发生,资产的价格泡沫就会破灭,引起银行呆坏账上升,银根紧缩,直到经济衰退甚至长期萧条,这就是典型的“泡沫经济”。在泡沫经济发育的整个过程中,资产价格一直是核心。它的涨落决定着泡沫经济的产生、发育、破灭的全过程。人们往往将虚拟经济与泡沫经济等同起来,实际上二者是有明显区别的。
首先,在经济虚拟化的过程中价格膨胀则居于次要地位,居于主要地位的是资产数量的不断膨胀,包括资产品种的数量和每一种资产数量的膨胀,这是最核心的区别;其次,经济虚拟化的时间要比泡沫经济的过程长,因为如果资产数量不变,资产价格上升是不可能持续很长时间的,而资产价格稳定,资产品种和数量的膨胀却是可持续较长时间的;第三,在泡沫经济中,人们赚钱主要是来自资产价格的膨胀,赔钱则是来自资产价格的暴跌。而在经济虚拟化过程中,利润则是来自金融创新和金融杠杆的广泛利用。因此,泡沫经济的打击主要来自资产价格的暴跌,而经济虚拟化的风险则主要来自(具有放大作用的)金融杠杆的断裂,以及金融创新形成的传染链条和金融杠杆交叉形成的系统性风险。
2.美国与日本的比较
我们先来看日本的泡沫经济。日本从上世纪80年代进入高度繁荣的时期。日本是靠出口立国的,因此其经常项目从60年代到80年代都是顺差。日本不断积累着大量的外汇储备,也就是外部大量输入流动性。日本经济繁荣,出口不断增长,引起日元升值预期,这也导致日本国际收支的金融项目不断出现顺差,双顺差不断向日本灌入流动性,这些进入日本的非日元流动性一部分转化为日元流动性充斥于日本国内,另一部分以外汇形式充斥于银行间,以及与境外有密切联系的其他机构与个人。充斥的流动性自然会引起日本国内股市和房地产市场价格持续暴涨。从1983年到1990年泡沫破灭期间,日本六大城市土地价格平均上升了3.5倍,股市也从6千多点上涨到了4万点(见图1)。1990年以后股市暴跌,房地产价格暴跌,3年内的跌幅都在70%以上,这个典型的泡沫经济使得日本经济从此一蹶不振。
美国则完全是另外一番景象。从上世纪80年代的证券化开始,美国开始了资产膨胀,而不是资产价格膨胀的时代。金融自由化是最基本的政策环境,它造就了金融创新。金融创新的利益目标很明确,就是高额货币利润。它的手段和方式也极其明确,就是通过收入流的资本化和资产的证券化创造出金融资产,也就创造出巨额的利润。金融创新和收入流资本化的核心机制就是使用金融杠杆,不是用它炒作,而是用金融杠杆将流量变为资产存量,也就是创造金融财富。其利润创造能力是制造业和炒作资产价格泡沫所无法比拟的。因为资产价格平均上升三、四倍就可能引起普遍看跌的预期和逃离的行为。金融创新则是将一个收入流除以利息率,可以创造出20倍(利息率5%)甚至以上的财富。美国从80年代到金融危机之前,经济虚拟化的脚步就没有停止过(持续近30年不衰),其创造出的可以反复交易的金融资产种类繁多,包括企业债、政府债、房地产抵押贷款债券、ABS、CDO、CDS、各种期权、指数期货等等。一切可以转让的东西都被证券化了,导致金融危机前美国各类可交易金融资产的总额达到了近400～500万亿美元。而美国的GDP不过12～15万亿美元。靠资产数量和品种的扩张显然是美国经济虚拟化的基本特征。
金融杠杆在经济虚拟化过程中有两种使用方法。首先是用来将收入流资本化,将资产证券化,以便创造出大量可交易的金融资产,它是美国使用金融杠杆的最核心方式。其次是利用金融杠杆来交易各种金融资产也是美国金融资产交易的最主要方式。这个方式泛化到一切大宗商品期货交易过程中,几乎替代传统供求决定的方式,而是商品供求与投机共同决定大宗商品价格。石油就是一例。这就是说,美国如此之大的资产是靠金融杠杆创造的,也是靠金融杠杆来推动其运行的。如果将美国全部未到期资产市值与其GDP相比,就得到美国整体经济的“虚拟化度”(也是其杠杆化度),它已经达到了30～40倍的水平。
3.经济虚拟化的优势与风险
比较美国和日本,我们可以总结美国经济虚拟化与日本经济泡沫化相比较的优点:
(1) 美国资产价格波动小于日本。美国房地产泡沫远远小于日本当年泡沫经济时期,甚至比不上中国最近房地产泡沫泛起的速度与力度,其债券为主的金融市场也注定了资产价格泡沫不是主要的收入来源。美国赚钱的方式是设计、创造金融产品和利用金融杠杆进行各种资产的交易。客观上,以债券市场为主的金融市场也需要资产价格维持在一个不太大的波动范围内,以利于它的推销和发行。这同依靠价格泡沫赚钱的方式相比,既更有效益也更有利于经济稳定。
(2)美国物价(CPI和PPI)更稳定一些。由于资产品种丰富,数量巨大,每天的交易额都上万亿美元,因此滞留虚拟经济领域中的流动性比例相当大,这样就有利于稳定实体经济的物价水平。也有利于对冲外部流动性冲击。例如,1997年亚洲金融危机之后的一年里有大约18000亿美元流入美国,但美国的CPI和PPI都不涨,只是股市暴涨,债市交易活跃,新发行债券增加。这些对冲了外来流动性的冲击,有利于稳定美国经济。
(3) 经济虚拟化有利于美元汇率的稳定,有利于巩固美元国际本位货币地位。首先,资产价格稳定,有利于美国实际利息率的稳定。根据利息率评价理论,这将有利于美元汇率的稳定。其次,由于经济虚拟化有利于物价稳定,根据购买力平价理论,通货膨胀率稳定在较低水平也将对美元汇率起稳定作用。
(4) 大量可供炒作的资产有利于引导投机者离开实体经济。在美国,由于存在大量可供投资、投机的各类金融资产,住宅几乎不再是炒作对象,其空置率并不高。像中国这样炒大蒜、硬木家具、炒住宅楼的情况并不多。这也是为什么在高度虚拟化的美国再也看不到炒作“郁金香”这类实际产品的基本原因。
美国经济虚拟化过程中,物价稳定、资产价格稳定,也就导致其汇率稳定,这意味着经济虚拟化比经济泡沫化更有持续性,更能造成一个稳定经济增长的环境。
从弊端看,无论是泡沫经济还是高度虚拟化的经济都有引起金融危机的风险,都有从此一蹶不振的可能。相比之下,日本泡沫经济的持续时间要短一些,美国虚拟化和杠杆化的过程要长得多。杠杆断裂导致的金融危机比泡沫破灭导致的金融危机的传染性要更强一些,也就是危害更大一些。因为日本是以制造业为主的经济体,其制造业占GDP比列一直在25%以上,而美国的制造业占GDP的比例却只有11.7%了。因此美國对虚拟经济的依赖性要更强一些,受到金融危机的打击也更大一些。
三、治理流动性膨胀的两个基本方向
我国流动性膨胀的基本原因来自外部。来自国际收支的双顺差。因此治理的方向首先要考虑到外部冲击的这个状况,其次在治理流动性膨胀的同时必须是有利于中国经济保持持续增长的,而不是牺牲经济增长来换取国际收支的平衡。
1. 哪些路是走不通的
在一系列政策主张中最能体现欧美利益的莫过于主张人民币汇率升值了。中国已经是对外依存度超过70%的国家,出口占总需求的大约36%。人民币升值如果旨在抑制中国出口,就意味着牺牲中国的经济增长来换取境外的赞扬,这显然是走不通的。
其次是主张利用外汇储备对外投资,通过资本项目的国际收支的持续逆差来平衡国际收支。这个主张的好处是可以通过对非洲等国家的援助和低息贷款刺激境外对中国经济的境外需求,拉动出口。但是这个主张并不直接缓解国内的流动性膨胀,只是不再加压罢了。此外,这个主张不是建立起有效疏通境内外流动性的可持续机制,也就不能将解决流动性膨胀与中国走向大国的可持续发展道路有机地联系在一起。前车之鉴,日本上世纪80年代在欧美的大规模投资既无益于日元的进一步国际化,也没有真正从境外投资中捞到多大好处。前西德在同一时期则利用大量积累外汇储备的态势,鼓励西德马克流出境外,这使得两德统一后的马克迅速成为国际主要储备货币。正是因为德国马克已经占各国官方外汇总储备的16%,才能在此基础上形成欧元,否则里拉、法郎、比索加在一起不足各国官方外汇总储备的1%,无论如何也形不成与美元相匹敌的欧元。同前西德输出本币马克相比,日本输出外汇来缓解双顺差的方式效果要差得多,越是从长期利益看越是如此。
2. 中国正在被迫走上经济泡沫化的道路
中国目前正在被外部输入的流动性膨胀逼入一条“资产泡沫化”的道路。其标志性的现象就是,只要流动性一放松资产价格(包括房地产和股市)就会高企。其基本原因是流动性膨胀意味着投机性资金膨胀,而能够吸收投机性资金的资产交易匮乏,造成流动性与虚拟经济的严重不对称。中国较大量的可炒作资产只有股票和房地产,而且其获得收入的基本方式是股票价格上涨;新股上市受到限制使得股市本身对投机性资金的吸收能力受到限制,于是资金就与股价之间几乎存在一一对应的关系。股市难于稳定,且各类基金又没有其他金融资产可买,这就是泡沫化的原因。
由于股市对金融投资的承载力过低,资金直接或间接进入房地产市场就是必然的结果。这使得房地产市场承载的投机者过多,这是因为,一方面房地产市场尚有杠杆可用(虽然有各种限制),炒作收入有一定放大效应可期;另一方面,中国房地产起步仅十多年,许多二线城市尚有上涨空间,因此吸引大量投机者进入。而在美国,房地产抵押贷款的证券化,有一个被忽视的功能,就是它有利于将投机者与买房子的行为自动分开。住宅的保养维护需要投入,炒作房地产的收入未必比得了炒作各种金融资产的收入,至少后者简单方便,可选择的余地大,因此,美国将住宅作为投机对象的并不多。商业地产才是房地产投机活动的主要对象。中国房地产也还处在主要是住宅房地产的阶段,炒作住宅显然是投机场所缺乏所致。投机者也可以定义为风险偏好高的投资者,如果有越来越多的各类金融资产可以选择,他们选择住宅、大蒜、郁金香等实际有用产品炒作的兴趣就会越来越小。实际上资产数量越多,实体经济与虚拟经济的界限就越明显,“买来实用”与频繁买卖的炒作就会自然而然地分开来。
由于害怕经济泡沫化就抑制各种资产品种和数量扩张,结果一定是同最初的目标相反,逼使中国经济走上泡沫化之路。
3. 我国流动性膨胀的总根源
西方学者总是告诉我们,中国之所以对外依存度高是因为内需不足,内需不足是因为储蓄率高。我们有些学者大致相信这个说法,认为中国历史上就具有节俭和储蓄的好传统。因此需要改变观念,促使人们借钱消费。
实际上,高储蓄率与传统无关,却与收入分配有直接关系。因为人们的收入越高,消费的比例越低,储蓄率越高。两极分化的程度越大储蓄率就越高,消费也就越发不足。旧中国,以及同时期的埃及、印度等国家当时都是超低收入国家,内需极端不足,经济稍一发展,产品就遇到内需不足的情况。因此,战后多数低收入国家只有靠计划经济或经济计划来度过最初的经济增长阶段。但是,战后日本、前西德的经济起飞和后来的亚洲四小龙的崛起,开辟了利用市场经济,靠出口拉动经济高增长的道路。
中国在1992年以后开始利用市场经济来解决经济增长乏力的问题,到1997年,中国遇到了有史以来第一次“内需不足”的情况,它标志着中国进入了市场经济的运行轨道,此后需求将成为中国经济的引领力量和基本动力。加入WTO加速了中国经济进入“靠外需拉动”实现经济高增长的阶段,到现在,中国基本上完成了初期工业化,必须回过头来解决内需不足问题。解决内需问题的头一条就是收入分配的调整,关注低收入群体,提高他们的收入,从而从根本上解决内需不足;其次是社保体系的建立。需要强调的是迄今为止这一切的发生都是规律使然,而我国经济、政策,以及相关法律的发展大致都是顺势而为。社会各界以及政策当局对内需不足十分关注,当然这要在一个不太短的时期内解决。
4. 直接缓解我国流动性膨胀的两个治理方向
现在让我们来阐述在现阶段如何解决流动性膨胀。既然流动性膨胀最直接的原因是双顺差,是外部输入的外汇导致的流动性膨胀,那么,第一个治理的方向就是建立对外的流动性输出渠道。其次,输入的流动性只要大部分可以被虚拟经济吸收,且资产价格上涨幅度不大,就不会构成对实体经济和物价的冲击,也就不会对人民生活和生产成本造成较大的影响,这意味着虚拟经济将充当我国实体经济与外部冲击之间的缓冲器。因此,以债券市场为核心,以金融创新和适当的金融杠杆为交易机制,以“流动性储备池”为目标功能,构建对流动性收放自如的虚拟经济系统就是决流动性膨胀的第二个方向。
发展虚拟经济的基本方向是要使其数量和品种的扩张与流动性增加的速度大致平衡,这也意味着在我国建立长期的控制流动性的有效机制。
5. 输出人民币与人民币资产
建立人民币对外的输出渠道其实就是人民币的国际化。目前人民币国际化还仅仅限于经常项目,限于国际贸易的人民币结算。在经常项目持续顺差,我国对出口依赖短期内不可能缩小的情况下,仅靠贸易结算使用人民币不会使人民币大规模输往国外。只有通过金融项目的国际收支逆差,通过对外人民币贷款和援助,才可以有效地输出人民币流动性,缓解流动性膨胀的压力,同时也推动人民币的国际化。人民币成为国际储备货币也是中国成为经济大国的一个必要条件。
要改变通过輸出美元等外汇来逆转国际收支顺差的思路,因为输出美元流动性既不解决现有人民币流动性过多问题,也不会因此建立起疏通流动性境内外流动性的渠道。只有建立起通过资本项目逆差(对外人民币援助和贷款)输出人民币现金和人民币资产的长期机制,才能有效地缓解人民币流动性膨胀并建立起长期调节的渠道。这样做的好处有三:一是建立起对外输出人民币流动性的长效机制,根本上改变被动应对国际货币冲击的状态;二是可以使人民币尽快国际化,成为国际储备货币;三是通过资本项目逆差对外输出人民币流动性,特别是对非洲、亚洲和拉美发展中国家的“人民币援助”可以有力地带动我国出口。
但是,这意味着金融项目对外放开。也意味着中国必须具备处理外来金融冲击的能力。因此我们需要第二个方向的努力。
6. 充分利用虚拟经济的流动储备池功能
中国经济的发展过程也是一个虚拟经济不断发展和深化的过程。随着经济市场化程度不断加深,在股票市场、债券市场、外汇市场、房地产市场以及石油等大宗商品期货市场中,越来越多地滞留了旨在赚取货币利润的巨额资金,这些货币根据资产收益率的大小在这些市场之间迅速转移。在虚拟经济领域的资金增减会对实体经济构成重大影响。虚拟经济吸收大量资金的功能就称其为虚拟经济的“流动性储备池”功能。在流动性膨胀的前提下,不是充分利用其流动性储备池的功能,而是挤压其中的流动性只会使流动性离开虚拟经济,进入实体经济,从而影响大宗商品价格,影响消费品价格导致通货膨胀。而充分利用流动性储备池的功能反而能有效化解外部输入的流动性膨胀。
在我国以债券市场为核心,以金融创新和金融杠杆为基本机制大规模增加金融资产的品种和数量,包括房地产抵押贷款的证券化,完善虚拟经济的内部结构,使其规模的扩张与流动性膨胀大致同步,就可以建立境内的流动性储备池。它的好处可以概括如下:
(1) 以品种和数量为主发展虚拟经济,将使得资产价格的投机性上涨压力大幅度减少。房地产的炒作将被房地产抵押债券和其他金融资产的炒作替代,住宅将还原其居住功能为主的状态。房地产投机会大幅度减少。
(2) 以债市为主发展虚拟经济,将使得我国金融市场从以存贷款为主,向以证券市场为主转变。这将有利于我国金融市场的高级化。
(3) 金融杠杆的使用将使我国经济对利息率等金融调节手段的反应更加灵敏,也就使得宏观调节手段更丰富更有效,政策制定者会有更多选择余地。
(4) 在人民币国际化的进程中,一是要考虑境外人民币持有者对人民币资产的需求;二是要考虑资金大进大出的风险控制。虚拟经济的发展将为此奠定基础。
(5) 以数量和品种为基础发展虚拟经济,将有利于资产价格的稳定和物价的稳定,从而有利于经济的稳定,有利于人民币汇率的稳定。
[参考文献]
[1]成思危.虚拟经济与货币市场[J].管理评论,2003(02).
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[3]刘骏民,段彦飞.虚拟经济的流动性储备池功能及其估测[J].开放导报,2008.
[关键词]虚拟经济 流动性膨胀 泡沫经济
[中图分类号]F822 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2010)01-0005-07
[作者简介]刘骏民(1950—),河北平山人,南开大学虚拟经济与管理研究中心主任、教授、博士生导师。研究方向:虚拟经济。
上世纪90年代以来我国经济经历了两个半周期,第一个周期的上升段是从1992年到1996年期间,由于物价上涨逐渐加剧,到1996年开始实行旨在“软着陆”的紧缩性政策,1997年经济增长率下滑至7%,1999年末到2000年初宏观经济政策转向扩张,非典后的2003年中国经济再次进入高增长路径。第二个周期的上升段是2003年到2007年间,逐渐加速的经济增长到2007年已经显示出明显的通胀迹象。2007年宏观经济政策开始紧缩,2007年到2008年,一系列从紧政策相继出台,从挤压房地产泡沫到提高利息率、准备金比率,直到直接控制信贷规模。当大力度紧缩政策迅速见效的时候,恰好国际金融危机导致的出口下降也在加剧,二者结合在一起就引起了2008年下半年中国经济的急速下滑。这导致了2008年末和2009年初的宏观经济政策再次转向扩张,一系列刺激经濟扩张的政策出台。经过几个月的时滞,到2009年下半年经济迅速恢复,中国经济进入第三个周期的上升段,接近10月份,已经看到资产价格再次膨胀的明显趋势。进入12月,央行发行了100亿人民币的央票来微调流动性,同时,挤压房地产,调整资产泡沫的呼声再次高涨。可以预期,随着经济的进一步膨胀,很快就会逼出紧缩方向的政策调整。从宏观政策急刹车到经济紧缩再到膨胀,仅仅一年左右时间,周期如此之短,在任何国家都没有见过,我国经济历次的“膨胀—收缩—再膨胀”也从没如此快地交替出现过。经济似乎正在陷入“一紧就死,一松就涨”的怪圈。
一、 我国流动性膨胀的严重程度
及其治理的困难
我国进入新世纪以来,国际收支一直是双顺差,持续国际收支顺差导致了我国货币供应量的持续、高速上涨。在这个基本背景下,只要不抑制流动性,经济就会越来越快地进入资产膨胀和物价膨胀的路径。与此同时,那些在西方发达国家十分灵敏的市场调节手段“利息率”和“准备金比率”等,对我国经济的调节作用却相当有限。行政性手段不是补充,几乎是最有效的工具,且需要调整的情况越是严重就越是要依赖行政手段。有鉴于此,就要理清两个问题:一是流动性膨胀的原因及其性质,二是目前的调整政策是怎样起作用的,也就是其效果如何。
1. 我国流动性膨胀根源于国际收支持续顺差
如表1所示,我国自进入2000年之后,国际收支持续双顺差,持续积累着流动性。从2005年以后,我国基本上呈现出从依赖外资到依赖出口的转变。形成了高度外向型的经济,这一方面加速了我国工业化的步伐,另一方面也带来了流动性持续输入的问题。2005、2006年国际收支顺差分别为2237.81亿美元和2599.3亿美元,2007、2008年则一跃而分别达到4453.42亿美元和4450.72亿美元。这种加速度的国际收支顺差增幅导致了我国持续高速的外汇储备增加,从而导致了持续的流动性膨胀。从表1中不难看出,在2000年时我国外汇储备仅有1655.740亿美元,到2009年11月已经达到了22725.950亿美元,10年增加了12.7倍。同期M1增加了近3倍,M2增加了3.5倍。外汇占款导致流动性增加的问题已经越来越严重。
外汇占款对流动性影响的最大问题就在于:由外汇占款引起的货币增发在国内是无任何产品和服务相对应的。例如,中国企业出口100亿美元产品之后,会收到100亿美元外汇,如果按1美元兑7元人民币的比例兑换人民币,境内就增发了700亿元人民币,产品在境外,境内增发的人民币没有对应的产品和服务。资本项目顺差的影响也大致如此,其中除去以机器设备方式投入的外资以外,多数资本项目顺差也是无对应产品的资金流入。需要注意的是,我国自2005年以后经常项目国际收支顺差越来越大于资本项目顺差。持续扩大的国际收支顺差(经常项目和金融项目的双顺差)是导致流动性膨胀的根本原因。
2005年以后,这种外汇占款型流动性膨胀的严重程度可以从外汇储备在4年内增加了近3倍这一点看出来。按1:7的汇率计算,我国目前22725.950亿美元的外汇储备意味着曾经增发近16万亿人民币(M1),而我国2009年末M1总量为21.25万亿人民币,由外汇占款导致人民币增发占M1的75%,可见外汇占款对境内人民币流动性膨胀的决定性影响。
2.现代货币缺乏自动退出机制
原则上,自黄金彻底退出货币体系之后,信用货币也就随之退出历史舞台,无论是人民币还是美元或欧元都是法偿币,它们与金本位或银本位下的信用货币不同,没有自动退出机制,一旦过多就只有贬值一途。早期商业银行根据自己窖藏的贵金属发行的信用货币,一旦过多就会引起挤兑及银行倒闭发生,这时该银行的信用货币消失,货币总量减少,也就是货币数量与经济运行需要量之间的关系不用中央银行调节,而是靠商业银行扩张和倒闭来实现货币自动进入和退出流通领域。现在的商业银行不再发行自己的信用货币,它们只是使用中央政府或中央银行凭法律地位发行的法偿币,吸收存款和放出贷款。商业银行的大批倒闭虽然会使得信贷活动减少,但是谁也不会毁掉现金,特别是存款保险制度的存在,使得大部分货币(M1和M2)不会因银行倒闭而消失。
在法偿币制度下,金融创新使得货币具有一定的内生性。但在中国,由于金融创新程度低,货币节约程度小,且M1与M2之间并没有完全打通(即定期存款不能直接变为可开支票的M1),因此,在中国,货币的内生性远远小于发达国家。这意味着人民币自动退出机制比西方更差。危机和紧缩时期的流动性短缺,并不是货币数量减少而是经济活跃程度降低,货币流通速度降低和流动性陷阱导致的流动性偏好无限大所致。在中国,至今尚没有大批银行倒闭现象,因此人民币更缺乏自动退出流通领域的机制。
3.央行对冲流动性的措施
除去行政性手段之外,对冲流动性是人民银行用来控制流动性膨胀的经常性手段。所谓对冲流动性是由央行发行票据,由商业银行购买,由于现金滞留在央行,流通中的货币量就会减少。但是,我国流动性膨胀是外部输入的,对冲流动性只是一种被动的应对方法,并不解决根本问题。第一,利用票据对冲流动性对双顺差和大规模流动性输入的状态本身无调节作用;第二,如果央行票据可流通,过剩的流动性既可以滞留在央行账户上,也可以滞留在银行间市场,随着输入性的流动性膨胀,银行间市场滞留的资金量会越来越大,对冲流动性的效果就会越来越小,因为滞留在银行间的流动性会随时进入经济循环;第三,如果央行票据不流动,对冲流动性就与规定贷款规模的传统方式无异。无论是央票不流通还是规定贷款规模,都不过是暂时将一部分货币“冻结”起来,而不是将货币从经济循环系统中排斥出去。这既不能改变被动应对外部输入流动性的状态,也不能从根本上对这些流动性构成对冲。其根源在于,规定贷款盘子的“冻结”货币措施,并不改变总储蓄的存量,也不等于为过多的储蓄找到了正常的使用途径或可以长期滞留的场所,而是将其“憋”在金融系统的“肚子”里。
4. 为什么利息率在中国对宏观经济的调节作用有限
每次紧缩或者扩张,利息率都是首先使用的调节手段,它是发达国家经常使用,且效果显著的宏观政策工具。但在中国效果非常不理想。其次的调节手段是准备金比率,它在发达国家被看做是“猛药”而不轻易使用,但在我国的作用多是一种紧缩信号,作用也十分有限。多数人解释说,这是由于我国利息率没有市场化,利息率没有放开的结果。其实,利息率的宏观调节作用与其是否放开基本无关,而是与企业和个人对利息率变动的反应直接相关。企业和个人对利息率的反应强烈与否则取决于利息率变动对其利益产生的影响。
利息率无非是从成本和收益两个方面来影响人们的利益,但是影响的力度在中国和发达国家之间却有重大区别。其中最重要的区别在于发达国家对金融杠杆的广泛使用放大了利息率对企业和个人利益的影响。无论是付出的利息率成本或得到的利息率收益都被金融杠杆放大了十数倍甚至数十倍,它迫使人们不得不对利息率的微小变动做出强烈的反应;与此同时,金融衍生物的发展也将风险回避者与愿意冒险者聚集在一起,让其各得其所,对冲了非系统性风险。当许多金融投资是依靠金融杠杆进行的时候,人们对利息率当然就十分敏感了。显然,金融杠杆是否被广泛应用是利息率调节作用大小的关键。
此外,中国债券市场不发达的根源也在于缺乏金融杠杆。无论是企业债、地方政府债还是其他债券,其收益如果仅仅是利息率,对投资者就缺乏吸引力。如果适当利用金融杠杆,债市对投资者的吸引力就比股市还要大,因为债市从无风险收入到高风险收入都可以获得。显然,中国债市不发达的关键原因就在于没有适当地利用金融杠杆。没有金融杠杆,收益就只有靠资产价格大幅度上涨来赚钱,其逻辑必然就是,所有投资者只关注价格可以短期内大幅度上涨的资产交易——股市和房地产。它们不是期盼这些资产价格稳定,而是期盼价格上涨。这就是经济泡沫的内在动力,也是产生泡沫经济的温床。
5. 被迫的“急刹车”
我們可以大致将正在发生和即将发生的趋势描述如下。2009年的后半年中国经济开始迅速恢复,到2009年底,流动性再度膨胀的迹象已经十分明显。房地产价格暴涨,股市上升,这会引起对房价的抱怨和对物价上涨的担心,作为政策回应,挤压房地产投机的政策措施会相继出台。所谓挤压政策,不是减少流动性,而是挤压房价。这会将大量资金从房地产中挤出来,它们不会消失,只是转移到其他地方,如期货市场、收藏业市场等等,甚至重演大蒜、硬木家具被爆炒的现象。最终,这种挤压措施会将流动性挤到实体经济中去,大宗商品,特别是原材料价格逐渐上涨,消费品价格上涨也会加速。当人们明显感觉到物价上涨的时候,控制流动性的措施就会出台。最初是利息率提高,此后是准备金比率上调。这些措施若是有效的,2008年的紧缩就不必控制贷款规模了,2008年不管事的手段现在仍然作用有限。最后,严重的通货膨胀前景会逼出“急刹车”,通过对贷款规模的控制冻结部分流动性。如果一辆汽车的所有刹车方式都是摆设,当驾驶员摆弄它们的时候无非就是告诉乘客,车太快我要刹车了,有经验的乘客可以抓紧扶手或者跳车,最终,如果只有驾驶员用脚搓地才能停住的话,他的选择就只能是牺牲自己的脚还是售票员的脚。
问题是这种急刹车的效果不是抑制投机,而是抑制了投资和正常的经济活动。限制了贷款规模,刚刚恢复的制造业和正在进行的产业结构调整会受到抑制,这会使得企业再次面临困境,待业下岗会增加,收入减少,需求减少。而投机者不过是暂时蛰伏起来罢了。在流动性膨胀的基本背景下,如果我们不能有效地疏导投机资金,将投机引离实体经济,甚至引离房地产市场中的住宅市场,就不会建立实际有效的流动性疏导机制,这种紧缩、扩张的循环就一定会不断重复,它的危害是显而易见的,我们必须摆脱这个怪圈。
要改变被动应对流动性输入的状态,只有两个方向:一是建立向境外输出流动性的途径和可持续输出流动性的方式;二是要充分利用“虚拟经济”的流动性储备池功能,疏导投机资金,改变它们靠价格泡沫赚钱的方式,以便大幅度减少资产价格波动,减少CPI和PPI的波动,造成持续稳定增长的环境。
二、 比较美国的经济虚拟化和
日本的经济泡沫化
让我们观察美国经济虚拟化与日本经济泡沫化的区别,这将使我们更清楚虚拟经济与流动性膨胀之间的复杂关系,了解这个关系是利用虚拟经济的功能的基本前提。让我们先从理论上区别经济虚拟化与经济泡沫化。
1. 经济虚拟化与泡沫化的区别
泡沫经济通常被定义为由于资产价格大幅度、持续上升而造成的“虚假经济繁荣”的过程。资产价格往往是在流动性膨胀的推动下不断上升,价格越高担心其下降的投资者也就越多,价格膨胀的速度终究会减缓,一旦有利息率提高或人们对资产收益率的预期改变以及其他诱使投资者离场的事件发生,资产的价格泡沫就会破灭,引起银行呆坏账上升,银根紧缩,直到经济衰退甚至长期萧条,这就是典型的“泡沫经济”。在泡沫经济发育的整个过程中,资产价格一直是核心。它的涨落决定着泡沫经济的产生、发育、破灭的全过程。人们往往将虚拟经济与泡沫经济等同起来,实际上二者是有明显区别的。
首先,在经济虚拟化的过程中价格膨胀则居于次要地位,居于主要地位的是资产数量的不断膨胀,包括资产品种的数量和每一种资产数量的膨胀,这是最核心的区别;其次,经济虚拟化的时间要比泡沫经济的过程长,因为如果资产数量不变,资产价格上升是不可能持续很长时间的,而资产价格稳定,资产品种和数量的膨胀却是可持续较长时间的;第三,在泡沫经济中,人们赚钱主要是来自资产价格的膨胀,赔钱则是来自资产价格的暴跌。而在经济虚拟化过程中,利润则是来自金融创新和金融杠杆的广泛利用。因此,泡沫经济的打击主要来自资产价格的暴跌,而经济虚拟化的风险则主要来自(具有放大作用的)金融杠杆的断裂,以及金融创新形成的传染链条和金融杠杆交叉形成的系统性风险。
2.美国与日本的比较
我们先来看日本的泡沫经济。日本从上世纪80年代进入高度繁荣的时期。日本是靠出口立国的,因此其经常项目从60年代到80年代都是顺差。日本不断积累着大量的外汇储备,也就是外部大量输入流动性。日本经济繁荣,出口不断增长,引起日元升值预期,这也导致日本国际收支的金融项目不断出现顺差,双顺差不断向日本灌入流动性,这些进入日本的非日元流动性一部分转化为日元流动性充斥于日本国内,另一部分以外汇形式充斥于银行间,以及与境外有密切联系的其他机构与个人。充斥的流动性自然会引起日本国内股市和房地产市场价格持续暴涨。从1983年到1990年泡沫破灭期间,日本六大城市土地价格平均上升了3.5倍,股市也从6千多点上涨到了4万点(见图1)。1990年以后股市暴跌,房地产价格暴跌,3年内的跌幅都在70%以上,这个典型的泡沫经济使得日本经济从此一蹶不振。
美国则完全是另外一番景象。从上世纪80年代的证券化开始,美国开始了资产膨胀,而不是资产价格膨胀的时代。金融自由化是最基本的政策环境,它造就了金融创新。金融创新的利益目标很明确,就是高额货币利润。它的手段和方式也极其明确,就是通过收入流的资本化和资产的证券化创造出金融资产,也就创造出巨额的利润。金融创新和收入流资本化的核心机制就是使用金融杠杆,不是用它炒作,而是用金融杠杆将流量变为资产存量,也就是创造金融财富。其利润创造能力是制造业和炒作资产价格泡沫所无法比拟的。因为资产价格平均上升三、四倍就可能引起普遍看跌的预期和逃离的行为。金融创新则是将一个收入流除以利息率,可以创造出20倍(利息率5%)甚至以上的财富。美国从80年代到金融危机之前,经济虚拟化的脚步就没有停止过(持续近30年不衰),其创造出的可以反复交易的金融资产种类繁多,包括企业债、政府债、房地产抵押贷款债券、ABS、CDO、CDS、各种期权、指数期货等等。一切可以转让的东西都被证券化了,导致金融危机前美国各类可交易金融资产的总额达到了近400～500万亿美元。而美国的GDP不过12～15万亿美元。靠资产数量和品种的扩张显然是美国经济虚拟化的基本特征。
金融杠杆在经济虚拟化过程中有两种使用方法。首先是用来将收入流资本化,将资产证券化,以便创造出大量可交易的金融资产,它是美国使用金融杠杆的最核心方式。其次是利用金融杠杆来交易各种金融资产也是美国金融资产交易的最主要方式。这个方式泛化到一切大宗商品期货交易过程中,几乎替代传统供求决定的方式,而是商品供求与投机共同决定大宗商品价格。石油就是一例。这就是说,美国如此之大的资产是靠金融杠杆创造的,也是靠金融杠杆来推动其运行的。如果将美国全部未到期资产市值与其GDP相比,就得到美国整体经济的“虚拟化度”(也是其杠杆化度),它已经达到了30～40倍的水平。
3.经济虚拟化的优势与风险
比较美国和日本,我们可以总结美国经济虚拟化与日本经济泡沫化相比较的优点:
(1) 美国资产价格波动小于日本。美国房地产泡沫远远小于日本当年泡沫经济时期,甚至比不上中国最近房地产泡沫泛起的速度与力度,其债券为主的金融市场也注定了资产价格泡沫不是主要的收入来源。美国赚钱的方式是设计、创造金融产品和利用金融杠杆进行各种资产的交易。客观上,以债券市场为主的金融市场也需要资产价格维持在一个不太大的波动范围内,以利于它的推销和发行。这同依靠价格泡沫赚钱的方式相比,既更有效益也更有利于经济稳定。
(2)美国物价(CPI和PPI)更稳定一些。由于资产品种丰富,数量巨大,每天的交易额都上万亿美元,因此滞留虚拟经济领域中的流动性比例相当大,这样就有利于稳定实体经济的物价水平。也有利于对冲外部流动性冲击。例如,1997年亚洲金融危机之后的一年里有大约18000亿美元流入美国,但美国的CPI和PPI都不涨,只是股市暴涨,债市交易活跃,新发行债券增加。这些对冲了外来流动性的冲击,有利于稳定美国经济。
(3) 经济虚拟化有利于美元汇率的稳定,有利于巩固美元国际本位货币地位。首先,资产价格稳定,有利于美国实际利息率的稳定。根据利息率评价理论,这将有利于美元汇率的稳定。其次,由于经济虚拟化有利于物价稳定,根据购买力平价理论,通货膨胀率稳定在较低水平也将对美元汇率起稳定作用。
(4) 大量可供炒作的资产有利于引导投机者离开实体经济。在美国,由于存在大量可供投资、投机的各类金融资产,住宅几乎不再是炒作对象,其空置率并不高。像中国这样炒大蒜、硬木家具、炒住宅楼的情况并不多。这也是为什么在高度虚拟化的美国再也看不到炒作“郁金香”这类实际产品的基本原因。
美国经济虚拟化过程中,物价稳定、资产价格稳定,也就导致其汇率稳定,这意味着经济虚拟化比经济泡沫化更有持续性,更能造成一个稳定经济增长的环境。
从弊端看,无论是泡沫经济还是高度虚拟化的经济都有引起金融危机的风险,都有从此一蹶不振的可能。相比之下,日本泡沫经济的持续时间要短一些,美国虚拟化和杠杆化的过程要长得多。杠杆断裂导致的金融危机比泡沫破灭导致的金融危机的传染性要更强一些,也就是危害更大一些。因为日本是以制造业为主的经济体,其制造业占GDP比列一直在25%以上,而美国的制造业占GDP的比例却只有11.7%了。因此美國对虚拟经济的依赖性要更强一些,受到金融危机的打击也更大一些。
三、治理流动性膨胀的两个基本方向
我国流动性膨胀的基本原因来自外部。来自国际收支的双顺差。因此治理的方向首先要考虑到外部冲击的这个状况,其次在治理流动性膨胀的同时必须是有利于中国经济保持持续增长的,而不是牺牲经济增长来换取国际收支的平衡。
1. 哪些路是走不通的
在一系列政策主张中最能体现欧美利益的莫过于主张人民币汇率升值了。中国已经是对外依存度超过70%的国家,出口占总需求的大约36%。人民币升值如果旨在抑制中国出口,就意味着牺牲中国的经济增长来换取境外的赞扬,这显然是走不通的。
其次是主张利用外汇储备对外投资,通过资本项目的国际收支的持续逆差来平衡国际收支。这个主张的好处是可以通过对非洲等国家的援助和低息贷款刺激境外对中国经济的境外需求,拉动出口。但是这个主张并不直接缓解国内的流动性膨胀,只是不再加压罢了。此外,这个主张不是建立起有效疏通境内外流动性的可持续机制,也就不能将解决流动性膨胀与中国走向大国的可持续发展道路有机地联系在一起。前车之鉴,日本上世纪80年代在欧美的大规模投资既无益于日元的进一步国际化,也没有真正从境外投资中捞到多大好处。前西德在同一时期则利用大量积累外汇储备的态势,鼓励西德马克流出境外,这使得两德统一后的马克迅速成为国际主要储备货币。正是因为德国马克已经占各国官方外汇总储备的16%,才能在此基础上形成欧元,否则里拉、法郎、比索加在一起不足各国官方外汇总储备的1%,无论如何也形不成与美元相匹敌的欧元。同前西德输出本币马克相比,日本输出外汇来缓解双顺差的方式效果要差得多,越是从长期利益看越是如此。
2. 中国正在被迫走上经济泡沫化的道路
中国目前正在被外部输入的流动性膨胀逼入一条“资产泡沫化”的道路。其标志性的现象就是,只要流动性一放松资产价格(包括房地产和股市)就会高企。其基本原因是流动性膨胀意味着投机性资金膨胀,而能够吸收投机性资金的资产交易匮乏,造成流动性与虚拟经济的严重不对称。中国较大量的可炒作资产只有股票和房地产,而且其获得收入的基本方式是股票价格上涨;新股上市受到限制使得股市本身对投机性资金的吸收能力受到限制,于是资金就与股价之间几乎存在一一对应的关系。股市难于稳定,且各类基金又没有其他金融资产可买,这就是泡沫化的原因。
由于股市对金融投资的承载力过低,资金直接或间接进入房地产市场就是必然的结果。这使得房地产市场承载的投机者过多,这是因为,一方面房地产市场尚有杠杆可用(虽然有各种限制),炒作收入有一定放大效应可期;另一方面,中国房地产起步仅十多年,许多二线城市尚有上涨空间,因此吸引大量投机者进入。而在美国,房地产抵押贷款的证券化,有一个被忽视的功能,就是它有利于将投机者与买房子的行为自动分开。住宅的保养维护需要投入,炒作房地产的收入未必比得了炒作各种金融资产的收入,至少后者简单方便,可选择的余地大,因此,美国将住宅作为投机对象的并不多。商业地产才是房地产投机活动的主要对象。中国房地产也还处在主要是住宅房地产的阶段,炒作住宅显然是投机场所缺乏所致。投机者也可以定义为风险偏好高的投资者,如果有越来越多的各类金融资产可以选择,他们选择住宅、大蒜、郁金香等实际有用产品炒作的兴趣就会越来越小。实际上资产数量越多,实体经济与虚拟经济的界限就越明显,“买来实用”与频繁买卖的炒作就会自然而然地分开来。
由于害怕经济泡沫化就抑制各种资产品种和数量扩张,结果一定是同最初的目标相反,逼使中国经济走上泡沫化之路。
3. 我国流动性膨胀的总根源
西方学者总是告诉我们,中国之所以对外依存度高是因为内需不足,内需不足是因为储蓄率高。我们有些学者大致相信这个说法,认为中国历史上就具有节俭和储蓄的好传统。因此需要改变观念,促使人们借钱消费。
实际上,高储蓄率与传统无关,却与收入分配有直接关系。因为人们的收入越高,消费的比例越低,储蓄率越高。两极分化的程度越大储蓄率就越高,消费也就越发不足。旧中国,以及同时期的埃及、印度等国家当时都是超低收入国家,内需极端不足,经济稍一发展,产品就遇到内需不足的情况。因此,战后多数低收入国家只有靠计划经济或经济计划来度过最初的经济增长阶段。但是,战后日本、前西德的经济起飞和后来的亚洲四小龙的崛起,开辟了利用市场经济,靠出口拉动经济高增长的道路。
中国在1992年以后开始利用市场经济来解决经济增长乏力的问题,到1997年,中国遇到了有史以来第一次“内需不足”的情况,它标志着中国进入了市场经济的运行轨道,此后需求将成为中国经济的引领力量和基本动力。加入WTO加速了中国经济进入“靠外需拉动”实现经济高增长的阶段,到现在,中国基本上完成了初期工业化,必须回过头来解决内需不足问题。解决内需问题的头一条就是收入分配的调整,关注低收入群体,提高他们的收入,从而从根本上解决内需不足;其次是社保体系的建立。需要强调的是迄今为止这一切的发生都是规律使然,而我国经济、政策,以及相关法律的发展大致都是顺势而为。社会各界以及政策当局对内需不足十分关注,当然这要在一个不太短的时期内解决。
4. 直接缓解我国流动性膨胀的两个治理方向
现在让我们来阐述在现阶段如何解决流动性膨胀。既然流动性膨胀最直接的原因是双顺差,是外部输入的外汇导致的流动性膨胀,那么,第一个治理的方向就是建立对外的流动性输出渠道。其次,输入的流动性只要大部分可以被虚拟经济吸收,且资产价格上涨幅度不大,就不会构成对实体经济和物价的冲击,也就不会对人民生活和生产成本造成较大的影响,这意味着虚拟经济将充当我国实体经济与外部冲击之间的缓冲器。因此,以债券市场为核心,以金融创新和适当的金融杠杆为交易机制,以“流动性储备池”为目标功能,构建对流动性收放自如的虚拟经济系统就是决流动性膨胀的第二个方向。
发展虚拟经济的基本方向是要使其数量和品种的扩张与流动性增加的速度大致平衡,这也意味着在我国建立长期的控制流动性的有效机制。
5. 输出人民币与人民币资产
建立人民币对外的输出渠道其实就是人民币的国际化。目前人民币国际化还仅仅限于经常项目,限于国际贸易的人民币结算。在经常项目持续顺差,我国对出口依赖短期内不可能缩小的情况下,仅靠贸易结算使用人民币不会使人民币大规模输往国外。只有通过金融项目的国际收支逆差,通过对外人民币贷款和援助,才可以有效地输出人民币流动性,缓解流动性膨胀的压力,同时也推动人民币的国际化。人民币成为国际储备货币也是中国成为经济大国的一个必要条件。
要改变通过輸出美元等外汇来逆转国际收支顺差的思路,因为输出美元流动性既不解决现有人民币流动性过多问题,也不会因此建立起疏通流动性境内外流动性的渠道。只有建立起通过资本项目逆差(对外人民币援助和贷款)输出人民币现金和人民币资产的长期机制,才能有效地缓解人民币流动性膨胀并建立起长期调节的渠道。这样做的好处有三:一是建立起对外输出人民币流动性的长效机制,根本上改变被动应对国际货币冲击的状态;二是可以使人民币尽快国际化,成为国际储备货币;三是通过资本项目逆差对外输出人民币流动性,特别是对非洲、亚洲和拉美发展中国家的“人民币援助”可以有力地带动我国出口。
但是,这意味着金融项目对外放开。也意味着中国必须具备处理外来金融冲击的能力。因此我们需要第二个方向的努力。
6. 充分利用虚拟经济的流动储备池功能
中国经济的发展过程也是一个虚拟经济不断发展和深化的过程。随着经济市场化程度不断加深,在股票市场、债券市场、外汇市场、房地产市场以及石油等大宗商品期货市场中,越来越多地滞留了旨在赚取货币利润的巨额资金,这些货币根据资产收益率的大小在这些市场之间迅速转移。在虚拟经济领域的资金增减会对实体经济构成重大影响。虚拟经济吸收大量资金的功能就称其为虚拟经济的“流动性储备池”功能。在流动性膨胀的前提下,不是充分利用其流动性储备池的功能,而是挤压其中的流动性只会使流动性离开虚拟经济,进入实体经济,从而影响大宗商品价格,影响消费品价格导致通货膨胀。而充分利用流动性储备池的功能反而能有效化解外部输入的流动性膨胀。
在我国以债券市场为核心,以金融创新和金融杠杆为基本机制大规模增加金融资产的品种和数量,包括房地产抵押贷款的证券化,完善虚拟经济的内部结构,使其规模的扩张与流动性膨胀大致同步,就可以建立境内的流动性储备池。它的好处可以概括如下:
(1) 以品种和数量为主发展虚拟经济,将使得资产价格的投机性上涨压力大幅度减少。房地产的炒作将被房地产抵押债券和其他金融资产的炒作替代,住宅将还原其居住功能为主的状态。房地产投机会大幅度减少。
(2) 以债市为主发展虚拟经济,将使得我国金融市场从以存贷款为主,向以证券市场为主转变。这将有利于我国金融市场的高级化。
(3) 金融杠杆的使用将使我国经济对利息率等金融调节手段的反应更加灵敏,也就使得宏观调节手段更丰富更有效,政策制定者会有更多选择余地。
(4) 在人民币国际化的进程中,一是要考虑境外人民币持有者对人民币资产的需求;二是要考虑资金大进大出的风险控制。虚拟经济的发展将为此奠定基础。
(5) 以数量和品种为基础发展虚拟经济,将有利于资产价格的稳定和物价的稳定,从而有利于经济的稳定,有利于人民币汇率的稳定。
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