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[摘要] 上市公司再融资是资本市场的一大功能，同时在我国特定的资本市场环境下，一直以来都被广泛关注。本文从财务管理的角度分析我国上市再融资两种特定方式上的优缺点，并对我国上市公司再融资过程中风险的防范进行思考。
[关键词] 股票增发 分离交易可转债 资金成本 财务风险
2008年，对于中国的证券市场而言注定是不平凡的一年。中国人民币在2008年加速升值，而世界经济正由于美国次级债问题出现了衰退迹象，全球经济正面临通货膨胀的挑战。中国的证券市场在牛市里也经历着严峻的考验，高通货膨胀率正考验着中国经济的发展。正在这种背景下，一些上市公司进行巨额再融资，一时引发了牛市的大回调。
据Wind数据统计显示，自2007年6月以来，剔除增发预案未被通过和已公布方案停止实施的公司，一年来，沪深两市共有220家A股公司计划实施定向增发177次、公募增发43次。以6月12日的收盘价计算，剔除4家尚处停牌的公司，在99家公布了增发价格的公司中，目前已有70家公司的收盘价跌破了预计增发价，占比高达70.71%。资本市场的融资功能在这样的状况下，无法发挥其应有的作用，同时，不仅给投资者带来了巨大的损失，也给上市公司带来了损失。为什么上市公司更乐于选择股票增发，而极少采用分离交易可转债方式进行资金筹集，这种现象的背后值得我们进行思考。
本文仅从股票增发和分离交易可转债这两种上市公司再融资方式的财务利弊进行探讨，进而提出对融资风险的防范思考。
一、再融资两种方式的优点分析
目前我国再融资有配股、增发和发行可转换债券等方式。股票增发和分离交易可转债这两种方式在上市公司再融资中占绝大多数。以下分别分析股票增发和分离交易可转债的优点：
1.股票增发
股票增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票的一种权益类融资方式。
股票增发的优点有如下几方面：
(1)不需要支付利息和偿还本金，发行股票筹集的资金是公司的永久性资金，股利只有在盈利的情况下需要支付，不是公司的法定费用支出，因而可以改善公司的财务状况，增加公司的偿债能力；
(2)增发股票，可以提高公司信誉等级，提高公司的信用价值，降低债券筹资的风险，如果此时发行债券，利率就可以适当降低，从而降低债券的筹资成本。
2.分离交易可转债
分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。分离交易可转债由两大部分组成，一是可转换债券，二是股票权证。可转换债券是上市公司发行的一种特殊的债券，债券在发行的时候规定了到期转换的价格，债权人可以根据市场行情把债券转换成股票，也可以把债券持有到期归还本金并获得利息。股票权证是指在未来规定的期限内，按照规定的协议价买卖股票的选择权证明。分离交易可转债是一个双方共赢的创新投融资品种。
分离交易可转债的的优点有如下几方面：
（1）分离交易可转债可以降低资金成本及降低财务风险。由于分离交易可转债具有权证可交易，以及债券可转换的双重特征，对投资人而言潜在获利的可能性大，而风险相对小，因而，企业发行的债券利率会较低，企业以此方式获取资金的资金成本相对低。同时，在债券转换成股票前，因债券的利息在税前扣除，可获得税收方面的好处。可转换债券的发行费也低于股票的发行费用。如果，可转换债券到期转换为股票，企业无需归还本金，减轻企业债务负担，从而有效降低企业的财务风险。
（2） 避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。可转债避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降。
（3）分离交易可转换债券融资可以优化财务结构。由于可转换债券具有债券和股票双重特征，因而可成为公司股权比重和债务比重的调节器。在资本市场利率很高或企业收益暂时欠佳的情况下，可以使企业实现低成本融资。而当企业发展，可转换债券将完成转换过程，企业不需要还本付息，以权益资本代替了负债资本。
二、两种融资方式的财务风险的分析
我们在认识两种融资方式有优点的同时，也需要充分认识其可能带来的财务风险:
1.股票增发融资的风险
(1)经营业绩指标可能会被稀释，公司股价收到影响。融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而影响股价；
(2)融资的成本较高。从财务管理理論分析，权益性筹资的成本要大于债务筹资的成本，不仅因为股利要从税后盈余中分配，而且一般权益性筹资的发行费用比较高，因而其融资成本相对较高。
2.分离交易可转债的风险
（1）增加企业的财务风险。债券的本息是企业固定支出，债券越多，偿债能力就越低。当债券利率高于企业资金利润率，就可能会产生负的财务杠杆作用。
（2）可转换债券像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机，成为股价和经营状况的恶性循环。
（3）有可能导致企业总资本金成本上升。当企业债券比率超过一定限度，企业财务风险增大、信誉等级下降。这时，不但债券的利率要相应提高，同时也会导致股权融资困难，使企业资金成本上升。
三、再融资过程中防范融资风险的若干建议
从财务理论分析，比较理性的融资顺序应为：首先,内部融资，其次,债权融资，最后才是股权融资。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3倍～10倍。但由于我国证券市场发展部完善，上市公司不成熟，我国的上市公司在融资过程中，更多地倾向于股权融资。合理地从本企业的实际出发，兼顾各方投资人的利益，从防范财务风险的角度出发，权衡两种融资的相关因素进行融资决策才是理性的融资行为。
今年以来大量的再融资行为，不仅造成上市公司公共形象受到损害的风险，并对其公司的股票市场价格造成不必要的损害，也造成了投资人对其公司的信任危机，这可能是在融资之外所没有充分考虑的。
因此，我们认为上市公司考虑筹资方式时，应考虑如下因素：
首先，公司的盈利状况。当公司财务风险较大时，可发行股票筹资，以降低财务风险、改善财务状况。当公司盈利水平较低时，应发行股票筹资，以避免发行债券所产生的负财务杠杆作用。
其次，严格控制财务风险。根据企业所能承担的财务风险程度确定债券的比率上限，控制债券不超过这个限度。比较企业的资金利润率与债券的资金成本水平，避免债券资金成本高于资金利润率。在有足够的偿债能力或较高的资金利润率的前提下，应尽可能利用债券融资，充分发挥财务杠杆作用。
再次，公司对资金的需要量。如果公司资金需要量较大，可以按原有权益与负债比例，同时发行股票和发行债券筹资。
最后，市场接受程度。上市公司再融资过程中，应事先与投资各方进行有效沟通，在市场接受程度之内进行融资，从而保证再融资行为的正面效应。
综上所述，笔者认为上市公司在进行再融资的决策过程中，应充分考虑到内外的环境因素变化，充分考虑风险因素，预防各种风险发生，并建立有效的风险防范机制。上市公司对负债经营的风险应有充分的认识,对防范负债经营风险的措施要准备充分。针对公司的实际情况制定恰当的风险规避方案,通过合理的筹资结构来分散风险,充分利用财务杠杆原理来控制投资风险, 选择最优化的资金结构, 以实现风险与报酬的最优组合。
成熟的市场经济，需要成熟的公司，成熟的公司一定是一个充满社会责任感的公司，因此，对上市公司而言需要有理性和负责的决策。
参考文献:
[1]http://finance.sina.com.cn/stock/t/20080614/15594982428.shtml
[2]王化成:《高级财务管理》.首都经贸出版社
[3]王雍君:《财务精细化分析与公司管理决策》.中国经济出版社
[3]张金昌:《财务分析与决策》.经济科学出版社
1 增发价频频破发 再融资困境凸现，http://finance.sina.com.cn/stock/t/20080614/15594982428.shtml
[关键词] 股票增发 分离交易可转债 资金成本 财务风险
2008年，对于中国的证券市场而言注定是不平凡的一年。中国人民币在2008年加速升值，而世界经济正由于美国次级债问题出现了衰退迹象，全球经济正面临通货膨胀的挑战。中国的证券市场在牛市里也经历着严峻的考验，高通货膨胀率正考验着中国经济的发展。正在这种背景下，一些上市公司进行巨额再融资，一时引发了牛市的大回调。
据Wind数据统计显示，自2007年6月以来，剔除增发预案未被通过和已公布方案停止实施的公司，一年来，沪深两市共有220家A股公司计划实施定向增发177次、公募增发43次。以6月12日的收盘价计算，剔除4家尚处停牌的公司，在99家公布了增发价格的公司中，目前已有70家公司的收盘价跌破了预计增发价，占比高达70.71%。资本市场的融资功能在这样的状况下，无法发挥其应有的作用，同时，不仅给投资者带来了巨大的损失，也给上市公司带来了损失。为什么上市公司更乐于选择股票增发，而极少采用分离交易可转债方式进行资金筹集，这种现象的背后值得我们进行思考。
本文仅从股票增发和分离交易可转债这两种上市公司再融资方式的财务利弊进行探讨，进而提出对融资风险的防范思考。
一、再融资两种方式的优点分析
目前我国再融资有配股、增发和发行可转换债券等方式。股票增发和分离交易可转债这两种方式在上市公司再融资中占绝大多数。以下分别分析股票增发和分离交易可转债的优点：
1.股票增发
股票增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票的一种权益类融资方式。
股票增发的优点有如下几方面：
(1)不需要支付利息和偿还本金，发行股票筹集的资金是公司的永久性资金，股利只有在盈利的情况下需要支付，不是公司的法定费用支出，因而可以改善公司的财务状况，增加公司的偿债能力；
(2)增发股票，可以提高公司信誉等级，提高公司的信用价值，降低债券筹资的风险，如果此时发行债券，利率就可以适当降低，从而降低债券的筹资成本。
2.分离交易可转债
分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。分离交易可转债由两大部分组成，一是可转换债券，二是股票权证。可转换债券是上市公司发行的一种特殊的债券，债券在发行的时候规定了到期转换的价格，债权人可以根据市场行情把债券转换成股票，也可以把债券持有到期归还本金并获得利息。股票权证是指在未来规定的期限内，按照规定的协议价买卖股票的选择权证明。分离交易可转债是一个双方共赢的创新投融资品种。
分离交易可转债的的优点有如下几方面：
（1）分离交易可转债可以降低资金成本及降低财务风险。由于分离交易可转债具有权证可交易，以及债券可转换的双重特征，对投资人而言潜在获利的可能性大，而风险相对小，因而，企业发行的债券利率会较低，企业以此方式获取资金的资金成本相对低。同时，在债券转换成股票前，因债券的利息在税前扣除，可获得税收方面的好处。可转换债券的发行费也低于股票的发行费用。如果，可转换债券到期转换为股票，企业无需归还本金，减轻企业债务负担，从而有效降低企业的财务风险。
（2） 避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。可转债避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降。
（3）分离交易可转换债券融资可以优化财务结构。由于可转换债券具有债券和股票双重特征，因而可成为公司股权比重和债务比重的调节器。在资本市场利率很高或企业收益暂时欠佳的情况下，可以使企业实现低成本融资。而当企业发展，可转换债券将完成转换过程，企业不需要还本付息，以权益资本代替了负债资本。
二、两种融资方式的财务风险的分析
我们在认识两种融资方式有优点的同时，也需要充分认识其可能带来的财务风险:
1.股票增发融资的风险
(1)经营业绩指标可能会被稀释，公司股价收到影响。融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而影响股价；
(2)融资的成本较高。从财务管理理論分析，权益性筹资的成本要大于债务筹资的成本，不仅因为股利要从税后盈余中分配，而且一般权益性筹资的发行费用比较高，因而其融资成本相对较高。
2.分离交易可转债的风险
（1）增加企业的财务风险。债券的本息是企业固定支出，债券越多，偿债能力就越低。当债券利率高于企业资金利润率，就可能会产生负的财务杠杆作用。
（2）可转换债券像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机，成为股价和经营状况的恶性循环。
（3）有可能导致企业总资本金成本上升。当企业债券比率超过一定限度，企业财务风险增大、信誉等级下降。这时，不但债券的利率要相应提高，同时也会导致股权融资困难，使企业资金成本上升。
三、再融资过程中防范融资风险的若干建议
从财务理论分析，比较理性的融资顺序应为：首先,内部融资，其次,债权融资，最后才是股权融资。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3倍～10倍。但由于我国证券市场发展部完善，上市公司不成熟，我国的上市公司在融资过程中，更多地倾向于股权融资。合理地从本企业的实际出发，兼顾各方投资人的利益，从防范财务风险的角度出发，权衡两种融资的相关因素进行融资决策才是理性的融资行为。
今年以来大量的再融资行为，不仅造成上市公司公共形象受到损害的风险，并对其公司的股票市场价格造成不必要的损害，也造成了投资人对其公司的信任危机，这可能是在融资之外所没有充分考虑的。
因此，我们认为上市公司考虑筹资方式时，应考虑如下因素：
首先，公司的盈利状况。当公司财务风险较大时，可发行股票筹资，以降低财务风险、改善财务状况。当公司盈利水平较低时，应发行股票筹资，以避免发行债券所产生的负财务杠杆作用。
其次，严格控制财务风险。根据企业所能承担的财务风险程度确定债券的比率上限，控制债券不超过这个限度。比较企业的资金利润率与债券的资金成本水平，避免债券资金成本高于资金利润率。在有足够的偿债能力或较高的资金利润率的前提下，应尽可能利用债券融资，充分发挥财务杠杆作用。
再次，公司对资金的需要量。如果公司资金需要量较大，可以按原有权益与负债比例，同时发行股票和发行债券筹资。
最后，市场接受程度。上市公司再融资过程中，应事先与投资各方进行有效沟通，在市场接受程度之内进行融资，从而保证再融资行为的正面效应。
综上所述，笔者认为上市公司在进行再融资的决策过程中，应充分考虑到内外的环境因素变化，充分考虑风险因素，预防各种风险发生，并建立有效的风险防范机制。上市公司对负债经营的风险应有充分的认识,对防范负债经营风险的措施要准备充分。针对公司的实际情况制定恰当的风险规避方案,通过合理的筹资结构来分散风险,充分利用财务杠杆原理来控制投资风险, 选择最优化的资金结构, 以实现风险与报酬的最优组合。
成熟的市场经济，需要成熟的公司，成熟的公司一定是一个充满社会责任感的公司，因此，对上市公司而言需要有理性和负责的决策。
参考文献:
[1]http://finance.sina.com.cn/stock/t/20080614/15594982428.shtml
[2]王化成:《高级财务管理》.首都经贸出版社
[3]王雍君:《财务精细化分析与公司管理决策》.中国经济出版社
[3]张金昌:《财务分析与决策》.经济科学出版社
1 增发价频频破发 再融资困境凸现，http://finance.sina.com.cn/stock/t/20080614/15594982428.shtml