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摘 要：通过对天神娱乐并购幻想悦游进行案例分析，旨在探求业绩承诺在保护中小股东利益方面的作用。研究发现，业绩承诺的签订短期内提升了公司的盈利能力，推动了股价的上涨;履约期间，随着承诺业绩精准达标，高管会利用信息优势高位套现;此外，即便上市公司收到了业绩补偿款项，市场反应仍然消极，中小股东利益仍得不到保护。最后依据以上研究结论提出相关建议。
关键词：业绩承诺;中小股东利益;企业并购
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）23-0120-03
引言
业绩承诺能够降低交易过程中的信息不对称，提升对价的公允性，改善上市公司财务状况，保护中小股东利益，因而成为资本市场并购重组中的标配。然而，据Wind终端数据库披露，2019年业绩承诺失诺率达35.15%，高业绩承诺成了“空中楼阁”，由此带来的业绩巨亏现象给中小投资者带来了巨大损失。鉴于此，本文采用单一案例研究法，遵循案例选取的典型性原则，以天神娱乐并购幻想悦游93.54%股权为例，旨在探求业绩承诺是否可以有效保护中小股东利益，并据此提出相关建议。
一、天神娱乐并购幻想悦游案例概况
（一）案例背景
主并方大连天神娱乐股份有限公司（简称“天神娱乐”）系一家网页页游和移动网游研发和发行的互联网传媒公司，于2014年9月借壳上市，曾一度被资本市场誉为“游戏第一股”。为了打造“影游一体”的泛行业聚合平台，天神娱乐自借壳成功之日起开始了一系列外延式并购。2016年6月，天神娱乐宣告以发行股份及支付现金方式股买幻想悦游93.54%股权，交易作价（36.71亿元）较账面净资产增加31.90亿元，增值率达430.76%。
（二）业绩承诺签订和实现情况
1.业绩承诺签订情况
根据天神娱乐披露的公告显示，幻想悦游承诺2016年、2017年及2018年经审计的扣非后净利润不低于25 000.00万元、32 500.00万元、40 625.00万元，三年累计不少于105 582.50万元。若幻想悦游在承诺期内未达到既定业绩承诺，则业绩承诺方需向天神娱乐以股份或现金支付方式进行补偿。
2.业绩承诺实现情况
本文通过手动整理并计算了幻想悦游2016—2018年及累计业绩完成情况，其完成率分别为102.60%、102.04%、34.70%、74.30%，简单比较可知2016年和2017年幻想悦游以“贴地飞”形式实现了业绩承诺，2018年则与承诺业绩相差甚远，此举导致天神娱乐对其计提了17.02亿元商誉减值准备，上市公司出现巨额亏损。
二、天神娱乐与幻想悦游签订业绩承诺对中小股东的影响分析
囿于我国民营上市公司中一股独大现象较为突出[1]，中小股东很难通过股东会投票形式来行使利益请求权，故而中小投资者的利益主要来源于资本市场股价波动。基于此，本文将采用事件研究法[2]和财务指标法[3]进行分析。
（一）业绩承诺签订后三个重要时点短期市场反应对中小股东利益影响
本文选择天神娱乐收购幻想悦游93.54%股权草案公告日（2016年6月21日）、业绩承诺未达标日（2019年4月30日）、收到现金或股份补偿日（2019年10月31日）为三個时点，采用Rit（股票收益率）-Rmt（市场收益率）=ARit（超额收益率），累计超额收益率CAR=AR1+AR2+.....+ARn模型分别计算三个时点前后10个交易日（T-10，T+10）超额收益率及累计超额收益率，以此分析业绩承诺对中小股东利益的影响。
1.天神娱乐宣告收购幻想悦游93.54%股权。由于天神娱乐在宣告收购幻想悦游93.54%前已停牌近4个月，故本部分只分析其公告日及其后10个交易日的AR和CAR。笔者算后发现，在天神娱乐宣告并购幻想悦游之后，其AR和CAR持续攀升，截至最后一个交易日2016年7月5日，CAR[T-10，T+10]为13.05%。这说明此次并购获得了中小投资者的认可，业绩承诺起到了保护中小股东利益的作用。
2.天神娱乐宣告幻想悦游2018年度业绩未达标。通过计算发现，在天神娱乐宣告业绩未达标前3个交易日，在市场收益率轻微震荡的情况下，天神娱乐股票收益率大幅下行。这说明市场投资者已提前知晓了并购标的业绩不达标的消息，天神娱乐存在信息披露泄密的可能性。此后，天神娱乐股价不断探底，CAR[T-10，T+10]一度跌至-21.22%。这说明幻想悦游未实现盈利承诺给市场带来了利空信号，中小股东对此次业绩失诺现象持消极态度。
3.天神娱乐收到幻想悦游业绩补偿款。天神娱乐2019年10月31日以股东大会形式公告收到幻想悦游股东2018年度业绩未达标的补偿款项，此次事件日前后10个交易日累计超额收益率整体呈现下降趋势，2019年11月7日虽有略微上调，但其后仍震荡下行，2019年11月14日已跌至-12.34%。这意味着即便上市公司收到了业绩补偿款项，但其作用仅是“昙花一现”，仍无法弥补业绩失诺带来负面效应，中小股东依旧被套牢。
（二）天神娱乐财务业绩变化对中小股东利益的中长期分析
1.天神娱乐盈利能力和发展能力分析。考虑到盈利能力和发展能力在一定程度上能够代表企业未来业绩的走势，因此，本文选择净利润同比增长率和营业收入同比增长率代表企业发展能力，用净资产收益率、每股收益反映企业的盈利能力[4]。从表1可以看出，在并表幻想悦游当年及次年，天神娱乐盈利能力、发展能力及股价表现较并表之前均创新高。这说明天神娱乐并购幻想悦游发挥了战略协同效应，业绩承诺在短期内起到了正向的业绩助推作用，中小股东利益得到了有效保护。但是，这种正向作用并未持续至承诺期届满，2018年天神娱乐净资产收益率、每股收益、主营业务收入同比增长率以及净利润指标断崖式下跌，其主要原因系幻想悦游2018年业绩完成率仅为34.70%，上市公司对其计提了巨额商誉减值准备。另外，随着幻想悦游2019年业绩的继续下滑以及行业竞争的加剧，天神娱乐未来经营压力将会持续加大，业绩走势疲态尽显。 2.高管减持情况。并购标的业绩完成后会向资本市场传达利多信号，进而带动公司股价的上涨，亦会为高管减值提供“良机”。通过整理公司公告文件发现，董事石波涛自2018年10月起至幻想悦游专项业绩报告披露前通过竞价交易累计减持1 070.94万股，累计套现近亿元。同时，天神娱乐2018年年报披露前（业绩承诺期内），机构投资者相继退出上市公司，持仓比例显著下降。原因之一可能是机构投资者提前获悉了公司经营情况，二者合谋套现离场。天神娱乐董事及机构投资者接连减持股份说明了公司业绩的不容乐观，此举带来了市场恐慌，投资者大量抛售导致股价进一步下跌，中小股东利益受到损害。
3.给中小股东利益带来的影响。回顾天神娱乐收购幻想悦游，可以发现此次并购呈现高溢价、高业绩承诺特征。虽然合并当年看似提升了公司的盈利能力，短期内增强了市场投资者信心，但是随着业绩承诺失诺现象的发生，收购标的资产质量显现出真面目。对于收购方上市公司来说，虽然可以要求业绩承诺方就未达标业绩履行补偿义务，但随着承诺期届满，不良资产已完全装入上市公司，其后的财务表现仍会吞噬利润空间，给上市公司未来发展增加诸多不确定性。此时，作为信息获取弱势方的中小股东，既不可能像大股东或机构投资者一样利用信息优势高位抛售所持股票，也不可能像上市公司一样向被并方索赔，吞下苦果的仍是中小股东。
三、研究结论和建议
（一）研究结论
本文运用财务指标法和事件研究法全面考察了业绩承诺在不同时段对中小股东利益的保护作用。研究发现，业绩承诺的签订在短期内促使了承诺方业绩的“精准达标”，提升了公司业绩;但随着业绩承诺期的到来，大股东会利用信息优势提前离场，致使股价下跌，中小股东利益得不到保护;此外，即便上市公司收到了盈利补偿款项，但市场仍不看好并表的资产后续业绩表现，其累计超额收益率持续为负值，中小股东利益依旧被侵害。
（二）建议
首先，对于监管机构来说，应及时关注“雙高”（高溢价、高业绩承诺）现象，及时采取相关措施。同时，完善上市公司信息披露机制，让中小投资者能够公平、完整获取信息。其次，对于上市公司来说，应审慎评估拟置入的资产质量，防止过度并购。同时，设置合理的业绩承诺指标体系，以促使其与公司战略发生协同效应，为股东创造价值。最后，对于中小股东来说，应理性选择“并购重组”题材股，合理评估标的资产业绩兑现的可能性，避免盲目追高。
参考文献：
[1] 李新，贺星源，沈忱.内源融资、一股独大与中小创新型民营企业价值[J].证券市场导报，2020，（6）：22-31.
[2] 李旎，文晓云，郑国坚，胡志勇.并购交易中的信息传递机制研究——基于业绩承诺的视角[J].南方经济，2019，（6）：29-47.
[3] 黎文靖，孔东民，刘莎莎，邢精平.中小股东仅能“搭便车”么？——来自深交所社会公众股东网络投票的经验证据[J].金融研究，2012，（3）：152-165.
[4] 黎文靖，池勤伟.高管职务消费对企业业绩影响机理研究——基于产权性质的视角[J].中国工业经济，2015，（4）：122-134.
[责任编辑 兴 华]
收稿日期：2021-06-13
作者简介：黄雪，硕士研究生，中级经济师，从事公司治理和资本运作研究。
关键词：业绩承诺;中小股东利益;企业并购
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）23-0120-03
引言
业绩承诺能够降低交易过程中的信息不对称，提升对价的公允性，改善上市公司财务状况，保护中小股东利益，因而成为资本市场并购重组中的标配。然而，据Wind终端数据库披露，2019年业绩承诺失诺率达35.15%，高业绩承诺成了“空中楼阁”，由此带来的业绩巨亏现象给中小投资者带来了巨大损失。鉴于此，本文采用单一案例研究法，遵循案例选取的典型性原则，以天神娱乐并购幻想悦游93.54%股权为例，旨在探求业绩承诺是否可以有效保护中小股东利益，并据此提出相关建议。
一、天神娱乐并购幻想悦游案例概况
（一）案例背景
主并方大连天神娱乐股份有限公司（简称“天神娱乐”）系一家网页页游和移动网游研发和发行的互联网传媒公司，于2014年9月借壳上市，曾一度被资本市场誉为“游戏第一股”。为了打造“影游一体”的泛行业聚合平台，天神娱乐自借壳成功之日起开始了一系列外延式并购。2016年6月，天神娱乐宣告以发行股份及支付现金方式股买幻想悦游93.54%股权，交易作价（36.71亿元）较账面净资产增加31.90亿元，增值率达430.76%。
（二）业绩承诺签订和实现情况
1.业绩承诺签订情况
根据天神娱乐披露的公告显示，幻想悦游承诺2016年、2017年及2018年经审计的扣非后净利润不低于25 000.00万元、32 500.00万元、40 625.00万元，三年累计不少于105 582.50万元。若幻想悦游在承诺期内未达到既定业绩承诺，则业绩承诺方需向天神娱乐以股份或现金支付方式进行补偿。
2.业绩承诺实现情况
本文通过手动整理并计算了幻想悦游2016—2018年及累计业绩完成情况，其完成率分别为102.60%、102.04%、34.70%、74.30%，简单比较可知2016年和2017年幻想悦游以“贴地飞”形式实现了业绩承诺，2018年则与承诺业绩相差甚远，此举导致天神娱乐对其计提了17.02亿元商誉减值准备，上市公司出现巨额亏损。
二、天神娱乐与幻想悦游签订业绩承诺对中小股东的影响分析
囿于我国民营上市公司中一股独大现象较为突出[1]，中小股东很难通过股东会投票形式来行使利益请求权，故而中小投资者的利益主要来源于资本市场股价波动。基于此，本文将采用事件研究法[2]和财务指标法[3]进行分析。
（一）业绩承诺签订后三个重要时点短期市场反应对中小股东利益影响
本文选择天神娱乐收购幻想悦游93.54%股权草案公告日（2016年6月21日）、业绩承诺未达标日（2019年4月30日）、收到现金或股份补偿日（2019年10月31日）为三個时点，采用Rit（股票收益率）-Rmt（市场收益率）=ARit（超额收益率），累计超额收益率CAR=AR1+AR2+.....+ARn模型分别计算三个时点前后10个交易日（T-10，T+10）超额收益率及累计超额收益率，以此分析业绩承诺对中小股东利益的影响。
1.天神娱乐宣告收购幻想悦游93.54%股权。由于天神娱乐在宣告收购幻想悦游93.54%前已停牌近4个月，故本部分只分析其公告日及其后10个交易日的AR和CAR。笔者算后发现，在天神娱乐宣告并购幻想悦游之后，其AR和CAR持续攀升，截至最后一个交易日2016年7月5日，CAR[T-10，T+10]为13.05%。这说明此次并购获得了中小投资者的认可，业绩承诺起到了保护中小股东利益的作用。
2.天神娱乐宣告幻想悦游2018年度业绩未达标。通过计算发现，在天神娱乐宣告业绩未达标前3个交易日，在市场收益率轻微震荡的情况下，天神娱乐股票收益率大幅下行。这说明市场投资者已提前知晓了并购标的业绩不达标的消息，天神娱乐存在信息披露泄密的可能性。此后，天神娱乐股价不断探底，CAR[T-10，T+10]一度跌至-21.22%。这说明幻想悦游未实现盈利承诺给市场带来了利空信号，中小股东对此次业绩失诺现象持消极态度。
3.天神娱乐收到幻想悦游业绩补偿款。天神娱乐2019年10月31日以股东大会形式公告收到幻想悦游股东2018年度业绩未达标的补偿款项，此次事件日前后10个交易日累计超额收益率整体呈现下降趋势，2019年11月7日虽有略微上调，但其后仍震荡下行，2019年11月14日已跌至-12.34%。这意味着即便上市公司收到了业绩补偿款项，但其作用仅是“昙花一现”，仍无法弥补业绩失诺带来负面效应，中小股东依旧被套牢。
（二）天神娱乐财务业绩变化对中小股东利益的中长期分析
1.天神娱乐盈利能力和发展能力分析。考虑到盈利能力和发展能力在一定程度上能够代表企业未来业绩的走势，因此，本文选择净利润同比增长率和营业收入同比增长率代表企业发展能力，用净资产收益率、每股收益反映企业的盈利能力[4]。从表1可以看出，在并表幻想悦游当年及次年，天神娱乐盈利能力、发展能力及股价表现较并表之前均创新高。这说明天神娱乐并购幻想悦游发挥了战略协同效应，业绩承诺在短期内起到了正向的业绩助推作用，中小股东利益得到了有效保护。但是，这种正向作用并未持续至承诺期届满，2018年天神娱乐净资产收益率、每股收益、主营业务收入同比增长率以及净利润指标断崖式下跌，其主要原因系幻想悦游2018年业绩完成率仅为34.70%，上市公司对其计提了巨额商誉减值准备。另外，随着幻想悦游2019年业绩的继续下滑以及行业竞争的加剧，天神娱乐未来经营压力将会持续加大，业绩走势疲态尽显。 2.高管减持情况。并购标的业绩完成后会向资本市场传达利多信号，进而带动公司股价的上涨，亦会为高管减值提供“良机”。通过整理公司公告文件发现，董事石波涛自2018年10月起至幻想悦游专项业绩报告披露前通过竞价交易累计减持1 070.94万股，累计套现近亿元。同时，天神娱乐2018年年报披露前（业绩承诺期内），机构投资者相继退出上市公司，持仓比例显著下降。原因之一可能是机构投资者提前获悉了公司经营情况，二者合谋套现离场。天神娱乐董事及机构投资者接连减持股份说明了公司业绩的不容乐观，此举带来了市场恐慌，投资者大量抛售导致股价进一步下跌，中小股东利益受到损害。
3.给中小股东利益带来的影响。回顾天神娱乐收购幻想悦游，可以发现此次并购呈现高溢价、高业绩承诺特征。虽然合并当年看似提升了公司的盈利能力，短期内增强了市场投资者信心，但是随着业绩承诺失诺现象的发生，收购标的资产质量显现出真面目。对于收购方上市公司来说，虽然可以要求业绩承诺方就未达标业绩履行补偿义务，但随着承诺期届满，不良资产已完全装入上市公司，其后的财务表现仍会吞噬利润空间，给上市公司未来发展增加诸多不确定性。此时，作为信息获取弱势方的中小股东，既不可能像大股东或机构投资者一样利用信息优势高位抛售所持股票，也不可能像上市公司一样向被并方索赔，吞下苦果的仍是中小股东。
三、研究结论和建议
（一）研究结论
本文运用财务指标法和事件研究法全面考察了业绩承诺在不同时段对中小股东利益的保护作用。研究发现，业绩承诺的签订在短期内促使了承诺方业绩的“精准达标”，提升了公司业绩;但随着业绩承诺期的到来，大股东会利用信息优势提前离场，致使股价下跌，中小股东利益得不到保护;此外，即便上市公司收到了盈利补偿款项，但市场仍不看好并表的资产后续业绩表现，其累计超额收益率持续为负值，中小股东利益依旧被侵害。
（二）建议
首先，对于监管机构来说，应及时关注“雙高”（高溢价、高业绩承诺）现象，及时采取相关措施。同时，完善上市公司信息披露机制，让中小投资者能够公平、完整获取信息。其次，对于上市公司来说，应审慎评估拟置入的资产质量，防止过度并购。同时，设置合理的业绩承诺指标体系，以促使其与公司战略发生协同效应，为股东创造价值。最后，对于中小股东来说，应理性选择“并购重组”题材股，合理评估标的资产业绩兑现的可能性，避免盲目追高。
参考文献：
[1] 李新，贺星源，沈忱.内源融资、一股独大与中小创新型民营企业价值[J].证券市场导报，2020，（6）：22-31.
[2] 李旎，文晓云，郑国坚，胡志勇.并购交易中的信息传递机制研究——基于业绩承诺的视角[J].南方经济，2019，（6）：29-47.
[3] 黎文靖，孔东民，刘莎莎，邢精平.中小股东仅能“搭便车”么？——来自深交所社会公众股东网络投票的经验证据[J].金融研究，2012，（3）：152-165.
[4] 黎文靖，池勤伟.高管职务消费对企业业绩影响机理研究——基于产权性质的视角[J].中国工业经济，2015，（4）：122-134.
[责任编辑 兴 华]
收稿日期：2021-06-13
作者简介：黄雪，硕士研究生，中级经济师，从事公司治理和资本运作研究。