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【摘 要】 在企业发展的历程中，多数企业在追求多元化发展，但是企业多元化发展与企业价值之间究竟存在何种作用机理，企业多元化经营带来的规模效应和协同效应与组织经营结构低效之间如何权衡，对企业进行战略决策指导具有重要作用。本文通过综述前人研究成果，浅析多元化发展对企业价值影响的理论基础，总结两者之间的实证关系。对于更好理解企业多元发展战略与企业价值之间关系，有一定现实意义。
【关键词】 多元化战略 企业价值 文献综述
随着市场的逐渐开放，越来越多的跨国企业进入人们的视野，我们发现多数成功的跨国企业寻求多元化发展，目的是获得规模经济、协同效用的优势。但是在经历“亚洲金融危机”风暴过后，许多巨型企业集团遭受严重打击。企业多元化发展究竟能否为企业带来价值提升？成为学者研究的重点。
一、多元化发展内涵与企业价值
（一）多元化发展战略的内涵与定义
迄今为止，多元化相关概念界定已经较为成熟。学术界一般认为最早提出“多元化”概念的是经济学家Ansoff（1957），Ansoff在探讨企业成长的战略时构建了“产品-市场”矩阵，Ansoff认为向新市场销售新产品即是多元化经营，强调了其与旧产品和旧市场的异质性。自此之后，多元化战略逐渐成为学者们的关注对象，孙晶（2012）在界定企业多元化内涵的时候，将其总结为动态与静态两个视角。
动态视角是指企业运用自身资源去扩展新业务领域，以求的在产业链上进行扩张，扩大生产规模和企业产量，强调开发和扩张能力。A.D.Chandler Jr.（1962）在对杜邦企业成长的研究中指出，多元化经营是企业最终产品线的增加。他用产品线的数量来定义多元化，并提出企业组织结构的相应调整是企业多元化经营成功的关键。Brost、Kleiner（1995）认为，企业多元化，在其最广泛的意义上，可以被定义为一个现有公司进入到一个包括新产品和新市场的全新业务领域的扩张活动。在这之后，我国学者尹义省（1998）也指出多元化经营是企业的一种扩张行为。
静态视角相对于动态视角而言，表现在企业经营扩张不以形成产业链为目的，指企业同时经营两个或两个以上的行业，目的是为了规避行业自身发展局限。持这一观点的学者有很多，Gort（1962）指出市场的异质性能够用来衡量企业多元化水平，“异质性具体体现为市场需求的交叉弹性很低，而且短期内服务于某一市场所需的生产和销售渠道等资源不能轻易地转移到新市场中”。在这之后，企业多元化发展战略指企业同时经营不同类业务，多元化经营指企业涉及的产业数量增加（Pitts、Hopkins，1982；汪建成、毛蕴诗，2006）。
之后，市场坏境的不断改变，企业多元化经营内涵也更为丰富，不在局限于以上两个视角。巫景飞（2008）认为企业多元化经营是进入一个新的生产领域的一种经营方针，通过并购重组，或者自建等方式进行多元化经营。更进一步，Diana Benito-Osorio et at.（2012）认为多元化是指一个公司在特定时刻的状态，这种状态包括业务组合的广度和多样性。具体而言，Elif Akben Seluck（2013）则认为当一个企业同时经营着两个或两个以上业务且每个业务都有特定的SIC码时，该企业被归类为多元化经营企业，是一个企业进入新的相关或不相关的行业从而获得商业机会的一种决定。
综上而言，本文认为，企业多元化是企业经营过程中为克服业务发展限制，通过自建、并购或重组等方式扩展企业经营业务的一种战略选择。其目的表现在，其一通过构建产业链即相关业务扩张，增加企业竞争力，提高市场份额，进而增加企业利润。其二通过扩张非相关业务，来突破行业夕陽产业的趋势，跳出行业末路，剔除落后产能，从传统制造业向新兴产业转变。
（二）企业价值的内涵与定义
企业价值创造是企业核心问题，企业经营战略主要目标是为了创造企业价值，研究多元化对企业价值的影响既是多元化领域的重要问题，也是了解企业价值以及衡量企业价值的一个重要角度。当然，企业价值的认识与研究也是一个不断发展的过程。
对于企业价值的估值理论思想源于20世纪初Fisher的资本价值论，Fisher分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，形成了完整而系统的资本价值评估框架。之后，Modigliani，Miller（1958）在《资本成本、公司理财与投资理论》一文中对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究，阐述了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，奠定了现代企业价值评估理论的基础。Gort （1962）最早开始探索多元化与企业价值的关系，在很长的时间中，学者都主要考虑多元化对企业绩效的影响（Rumelt，1974），对于反映企业价值的企业绩效定义很多，企业财务上的指标如资本收益率（朱江，1999）、托宾Q、净自由现金流量等。
对于如何评估企业价值，Modigliani，Miller（1961）总结了企业价值评估的四种方法：现金流量贴现法、投资机会法、股利流量法和收益流量法。在此基础上，Myesr（1974）提出了调整现值法以弥补现金流量贴现法的不足。Berger and Ofek（1995）首次提出超额价值法，用于衡量企业多元化绩效，由于其计算方法的相对简单以及在实证研究中所取得的良好效果，被广泛使用。同时，学者们注意到企业价值指标选取的科学性与数据的可获得性之间存在的联系，杨林（2006）认为尽管企业价值可以借助不同理论工具进行理解，但是具体到某项研究中，企业价值度量指标的选取在考虑科学性的同时，还必须兼顾到数据的可获取性。他提出基于指标的科学性与数据的可获取性双重标准，可运用（财务）指标来度量企业价值。
总的来说，本文认为企业价值是指企业经营过程中所累积的资本收入和盈利能力的体现。对企业价值可以从三个方面来进行评估，首先企业价值体现在财务角度，通过对资本收益率、净自由现金流等指标来判断企业价值；其次体现在企业的资本收入能力以及为股东等相关人员带来收益的能力；最后，社会认可度而言，企业的社会融资难易程度，公众的认可度都将体现企业的价值。 二、多元化经营战略与企业价值之间的理论关系
多元化经营战略的选择是否对企业价值有影响，其具体的作用机理如何，一直是学术界研究的重点。学者们从不同的角度进行了多维的分析与讨论并且得到了丰富的理论成果，探讨其内在的影响机制势必要分析其理论基础。基于不同的研究假设，两者之间的内在作用机制有不同的表现，因而我们将从以下几种理论基础入手，浅析两者之间的关系。
（一）产业组织经济理论
最早考察多元化发展战略现象的学者来自于产业组织经济学领域，产业组织经济学的代表人物迈克尔·波特1980 年在其《竞争战略》一书中运用产业组织经济理论考察了多元化发展战略及其对企业价值的影响。企业在发展多元化战略时会遇到两个难题：结构性进入壁垒以及现有企业的反抗。因此，企业在进入时必须作出适当的产业结构分析，企业对产业结构的分析及对产业进入壁垒的反应均会影响其最终企业价值。而当企业选择外部并购进行多元化发展战略时，有效率的公司市场会致力于消除通过并购得到的任何高于平均水平的利润，所以收购价格会抵消买方回报的绝大部分，只有在一些特定的条件下，收购才是有利可图的。
（二）资源基础理论
随着企业战略管理理论不断发展，战略分析的重点开始由企业外部向内部转移，企业所拥有的资源成为核心论题。Wernerfelt（1984）在企业作为资源的一个集合体的基础上，将资源作为研究企业多元化战略的出发点。之后，Grant（1991）在Wernerfelt研究的基础上，重点从资源的角度提出了企业多元化发展战略的最终形成至少需要五个步骤，其中最重要的是确定并评估企业的有形和无形资源以及企业整合利用资源的能力。在他看来，多元化发展战略制定的主要任务就是如何有效地保护和利用这些资源（能力），界定自己的核心竞争领域从而最终提升企业价值。综合而言，资源基础理论把企业战略思维的视角从外部的产业组织拓展到了企业内部的资源，这极大地丰富了企业战略管理理论。
（三）代理成本理论
随着多元化企业不同程度“归核化”的出现，学者们也意识到多元化可能存在折价问题，并开始从代理理论的视角来分析多元化战略的动因。Mueller （1969）是最早从代理理论的角度来分析企业多元化的动因的，企业的增长往往可以带来管理者报酬的提升，而管理者为了追求自身的利益，往往会进行过度投资，盲目追求多元化来达到企业的增长。更进一步，Wan， W.P.和 Hoskisson（2011）等认为管理者与股东之间频繁的利益冲突会引发较高的代理成本从而使企业价值折价。总而言之，代理成本理论认为企业进行多元化发展为其经营发展、组织管理提出了新的要求，基于信息不对称，代理人与委托人之间存在利益最大化不统一的难题。可能会引致企业多元化经营的折价效应。
（四）资产组合理论
经济学家马科维兹在1952年创立了现代资产组合理论，学者用以分析多元化经营。资产组合理论认为，不完全相关的各业务降低了企业整体现金流的波動性，并进一步提高了企业的举债能力。Kuppuswamy and Villalonga （2010）认为非相关多元化减少了企业现金流的波动性，这将有助于资本市场的准入和提高资源配置的效率。资产组合理论认为企业多元化经营能够降低企业经营风险，企业可以利用不同业务之间现金流的互不相关性来规避风险，提高企业稳定性，在规避风险方面有一定的优势。
三、多元化经营战略对企业价值影响的实证关系
到目前为止，关于企业多元化发展与企业价值的理论研究仍处于激烈的争论中，并且两者之间的实证关系仍处于争议之中，具体可以分为多元化经营溢价效应、多元化经营折价效应、多元化经营中性效应以及“倒U型”曲线效应。
（1）多元化经营溢价效应
多元化经营溢价效应是指在企业采取多元化经营这一战略举措后，企业的绩效或价值在一定程度上获得提升的现象。多元化溢价是企业多元化经营战略的外在特征，部分动机直接影响了多元化结果。
当外部市场获取资源成本过大时，多元化经营可以通过在企业内部形成市场交换资源，从而减小企业在外部市场获取资源时可能出现的信息不对称等成本，充分利用企业自有资源，达到最大化利润的目的（Williamson，1975）。Rumelt（1974）选取了1949—1959和1969年美国公司，用行业数定义多元化，资产收益率衡量绩效，研究发现由于核心能力延伸作用或资源共享作用，相关行业的有限多元化经营会提高公司业绩，过度多元化会使协同作用降低，对公司业绩产生负面影响。另一方面，Garrido et al.（2014）指出企业多元化战略会带来一些优势，例如税收方面优势、内部资金再分配而产生的内部资本市场优化，从而产生溢价效应。从国家制度因素或者说制度性缺失因素考量，Venkat Kuppuswamy et al.（2014）通过分析了来自38个国家企业数据后，认为在低效率的资本市场和劳动市场背景下，企业实施多元化战略将会提高企业的绩效。不同于以往研究，Selcuk Elif Akben（2014）利用土耳其225家企业数据，研究发现多元化溢价仅在非集团内部的企业表现突出。总而言之，多元化经营带来的内部市场优势、协同效应、税收等优势能够增加企业价值，但是过度多元化会削弱规模经济，对企业绩效产生负面影响。
（2）多元化经营折价效应
多元化经营的折价效应是指企业多元化发展战略的实施，使得企业的经营业绩下降，部门的盈利能力下降，使得企业的利润水平低于专业化企业，导致折价的现象。
多元化发展带来收益，同时也附带成本的产生，当多个事业线经营的成本大于收益时，多元化相关度就与企业价值成负相关关系（Bettis，1981）。同样的，Singh et al.（2012）分析了1998-2000年之间印度公司企业绩效发现，实施多元化企业战略公司的业绩明显要差于专业化的公司。持相同观点，Klein and Saidenberg（2010）指出多元化战略可能导致股东行为上过度自由，组织结构的复杂性也会导致运营效率的低下，从而产生多元化折价效应。同样的，Hoechle， D.（2012）指出企业多元化存在折价现象，并通过Heckman选择模型和动态广义矩模型分析，当加入治理变量时，多元化折价现象将会收窄。从市场分布角度，Z. Seyda Deligonul（2015）指出，当企业没有地域上扩张的优势，企业多元化将削弱公司获得准垄断权利和超额收益的能力，多元化战略将使企业处于不利地位。Phung et.al（2016）利用越南2744上市公司数据，研究发现企业多元化对企业绩效有负面影响，就越南而言，缺乏公司治理制度可能会鼓励企业实施多元化战略，从而削弱企业的表现。综上而言，企业多元化发展带来的治理成本、组织结构混乱、所有权问题等增加了企业经营成本，使得企业的利润水平低于专业化企业，造成企业多元化折价效应。 （3）多元化经营中性效应
企业经营多元化中性效应指多元化战略的实施对企业价值的影响并不明显，没有明显的折价与溢价效应。例如，资产组合为目的实施多元化经营战略受企业本身战略、产品素质、财务状况等因素的影响，并不一定能提高企业的盈利能力，故产生多元化中性效果。
率先指出企业经营多元化与企业价值关系并不显著，Gort（1962）分析了111家美国大型公司1947—1957年的多元化发展战略与公司价值的关系，发现各行业公司在多元化发展战略程度上存在差异，但是多元化与公司价值没有显著相关关系。黄山等（2007）指出多元化发展战略企业与非多元化发展战略企业具有相似的收益率，但是二者不存在显著统计意义上的关系。之后，Volkov et.al（2015）分析在经济衰退期，多元化战略是企业价值相对显著增加，但这种改善只是一个短暂的现象，随后便会消失，研究表明多元化战略对企业绩效的影响并不明显。总而言之，持多元化经营中性效用观点的学者认为，企业多元化战略并不能增加企业价值，完善的资本市场中企业可以通过不同的投资组合来规避风险。
（4）多元化企业经营“倒U型”曲线效应
企业多元化经营的“倒U型”曲线效应指，多元化战略的实施会使得企业业绩提高，但随着过度多元化会适得其反，对企业的业绩有负面影响，两者关系呈现“倒U型”趋势。
Rumetl（1974）在分析两者关系的时候认为，由于核心能力的延伸作用或资源共享作用，向相关行业的有限的多元化经营会使业绩提高，过度的多元化会使协同作用降低，会对公司业绩有负面影响。Grant（1991）指出，在一定界限内，公司业绩和经营业务的数目正相关，超过这一界限后，随着经营业务越来越多，公司业绩呈下降趋势。同样的，Enrico Santarelli，Hien Thu TranAli（2016）研究了越南企业多元化与企业绩效的关系，研究显示多元化与企业价值呈现倒U型曲线关系，多元化提升企业利润到达一个高点，然后多元化程度进一步增加后导致企业利润下降。总之，企业多元化经营“倒U型”曲线效应即指企业适度多元化能够提升企业绩效，过度多元化则会导致企业规模不经济，对企业业绩有负面影响。
四、结论
企业多元化发展与企业价值之间究竟是何种作用机理，企业多元化战略是否通过规模经济、协同效应等促进企业价值增长，亦或是因为组织管理运营结构低效等而抑制企业价值增长，这些问题值得我们去思考。同时基于企业不同的生命周期而言，采取多元化发展战略是否有不同的影响结果，也需要我们思考。本文试图通过总结前人研究成果，对多元化经营战略以及企业价值的内涵进行阐述，在此基础上对两者之间的影响机理进行浅析。通过国内外现有研究成果的综述，发现两者之间的作用机制的理论基础为产业组织理论、协同效用理论、代理成本理论等。不同的作用机制导致企业多元化战略与企业价值相反的实证关系，具体表现为多元化经营折价效应、多元化经营溢价效应、多元化经营的中性效应以及多元化经营“倒U型”曲线效应。
关于多元化经营战略对企业价值的影响的研究多以西方国家为主，我国金融体系发展和金融环境与国外市场存在差距，而且我国企业的发展环境也与国外企业存在较大差距，因此以西方發达国家企业作为样本进行研究得出的结论难以对我国企业的战略决策进行切实有效的指导。我国现有多元化发展战略与企业价值关系研究仍然存在诸多局限性，包括理论框架、研究方法与变量测度指标体系等方面。因此，基于中国企业发展环境，对企业多元化发展战略与企业价值关系作进一步研究仍具有重要意义。
【参考文献】
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作者简介：淡永鑫（1993-），男，汉族，内蒙古包头市。中南财经政法大学金融学院2016级硕士研究生。
【关键词】 多元化战略 企业价值 文献综述
随着市场的逐渐开放，越来越多的跨国企业进入人们的视野，我们发现多数成功的跨国企业寻求多元化发展，目的是获得规模经济、协同效用的优势。但是在经历“亚洲金融危机”风暴过后，许多巨型企业集团遭受严重打击。企业多元化发展究竟能否为企业带来价值提升？成为学者研究的重点。
一、多元化发展内涵与企业价值
（一）多元化发展战略的内涵与定义
迄今为止，多元化相关概念界定已经较为成熟。学术界一般认为最早提出“多元化”概念的是经济学家Ansoff（1957），Ansoff在探讨企业成长的战略时构建了“产品-市场”矩阵，Ansoff认为向新市场销售新产品即是多元化经营，强调了其与旧产品和旧市场的异质性。自此之后，多元化战略逐渐成为学者们的关注对象，孙晶（2012）在界定企业多元化内涵的时候，将其总结为动态与静态两个视角。
动态视角是指企业运用自身资源去扩展新业务领域，以求的在产业链上进行扩张，扩大生产规模和企业产量，强调开发和扩张能力。A.D.Chandler Jr.（1962）在对杜邦企业成长的研究中指出，多元化经营是企业最终产品线的增加。他用产品线的数量来定义多元化，并提出企业组织结构的相应调整是企业多元化经营成功的关键。Brost、Kleiner（1995）认为，企业多元化，在其最广泛的意义上，可以被定义为一个现有公司进入到一个包括新产品和新市场的全新业务领域的扩张活动。在这之后，我国学者尹义省（1998）也指出多元化经营是企业的一种扩张行为。
静态视角相对于动态视角而言，表现在企业经营扩张不以形成产业链为目的，指企业同时经营两个或两个以上的行业，目的是为了规避行业自身发展局限。持这一观点的学者有很多，Gort（1962）指出市场的异质性能够用来衡量企业多元化水平，“异质性具体体现为市场需求的交叉弹性很低，而且短期内服务于某一市场所需的生产和销售渠道等资源不能轻易地转移到新市场中”。在这之后，企业多元化发展战略指企业同时经营不同类业务，多元化经营指企业涉及的产业数量增加（Pitts、Hopkins，1982；汪建成、毛蕴诗，2006）。
之后，市场坏境的不断改变，企业多元化经营内涵也更为丰富，不在局限于以上两个视角。巫景飞（2008）认为企业多元化经营是进入一个新的生产领域的一种经营方针，通过并购重组，或者自建等方式进行多元化经营。更进一步，Diana Benito-Osorio et at.（2012）认为多元化是指一个公司在特定时刻的状态，这种状态包括业务组合的广度和多样性。具体而言，Elif Akben Seluck（2013）则认为当一个企业同时经营着两个或两个以上业务且每个业务都有特定的SIC码时，该企业被归类为多元化经营企业，是一个企业进入新的相关或不相关的行业从而获得商业机会的一种决定。
综上而言，本文认为，企业多元化是企业经营过程中为克服业务发展限制，通过自建、并购或重组等方式扩展企业经营业务的一种战略选择。其目的表现在，其一通过构建产业链即相关业务扩张，增加企业竞争力，提高市场份额，进而增加企业利润。其二通过扩张非相关业务，来突破行业夕陽产业的趋势，跳出行业末路，剔除落后产能，从传统制造业向新兴产业转变。
（二）企业价值的内涵与定义
企业价值创造是企业核心问题，企业经营战略主要目标是为了创造企业价值，研究多元化对企业价值的影响既是多元化领域的重要问题，也是了解企业价值以及衡量企业价值的一个重要角度。当然，企业价值的认识与研究也是一个不断发展的过程。
对于企业价值的估值理论思想源于20世纪初Fisher的资本价值论，Fisher分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，形成了完整而系统的资本价值评估框架。之后，Modigliani，Miller（1958）在《资本成本、公司理财与投资理论》一文中对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究，阐述了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，奠定了现代企业价值评估理论的基础。Gort （1962）最早开始探索多元化与企业价值的关系，在很长的时间中，学者都主要考虑多元化对企业绩效的影响（Rumelt，1974），对于反映企业价值的企业绩效定义很多，企业财务上的指标如资本收益率（朱江，1999）、托宾Q、净自由现金流量等。
对于如何评估企业价值，Modigliani，Miller（1961）总结了企业价值评估的四种方法：现金流量贴现法、投资机会法、股利流量法和收益流量法。在此基础上，Myesr（1974）提出了调整现值法以弥补现金流量贴现法的不足。Berger and Ofek（1995）首次提出超额价值法，用于衡量企业多元化绩效，由于其计算方法的相对简单以及在实证研究中所取得的良好效果，被广泛使用。同时，学者们注意到企业价值指标选取的科学性与数据的可获得性之间存在的联系，杨林（2006）认为尽管企业价值可以借助不同理论工具进行理解，但是具体到某项研究中，企业价值度量指标的选取在考虑科学性的同时，还必须兼顾到数据的可获取性。他提出基于指标的科学性与数据的可获取性双重标准，可运用（财务）指标来度量企业价值。
总的来说，本文认为企业价值是指企业经营过程中所累积的资本收入和盈利能力的体现。对企业价值可以从三个方面来进行评估，首先企业价值体现在财务角度，通过对资本收益率、净自由现金流等指标来判断企业价值；其次体现在企业的资本收入能力以及为股东等相关人员带来收益的能力；最后，社会认可度而言，企业的社会融资难易程度，公众的认可度都将体现企业的价值。 二、多元化经营战略与企业价值之间的理论关系
多元化经营战略的选择是否对企业价值有影响，其具体的作用机理如何，一直是学术界研究的重点。学者们从不同的角度进行了多维的分析与讨论并且得到了丰富的理论成果，探讨其内在的影响机制势必要分析其理论基础。基于不同的研究假设，两者之间的内在作用机制有不同的表现，因而我们将从以下几种理论基础入手，浅析两者之间的关系。
（一）产业组织经济理论
最早考察多元化发展战略现象的学者来自于产业组织经济学领域，产业组织经济学的代表人物迈克尔·波特1980 年在其《竞争战略》一书中运用产业组织经济理论考察了多元化发展战略及其对企业价值的影响。企业在发展多元化战略时会遇到两个难题：结构性进入壁垒以及现有企业的反抗。因此，企业在进入时必须作出适当的产业结构分析，企业对产业结构的分析及对产业进入壁垒的反应均会影响其最终企业价值。而当企业选择外部并购进行多元化发展战略时，有效率的公司市场会致力于消除通过并购得到的任何高于平均水平的利润，所以收购价格会抵消买方回报的绝大部分，只有在一些特定的条件下，收购才是有利可图的。
（二）资源基础理论
随着企业战略管理理论不断发展，战略分析的重点开始由企业外部向内部转移，企业所拥有的资源成为核心论题。Wernerfelt（1984）在企业作为资源的一个集合体的基础上，将资源作为研究企业多元化战略的出发点。之后，Grant（1991）在Wernerfelt研究的基础上，重点从资源的角度提出了企业多元化发展战略的最终形成至少需要五个步骤，其中最重要的是确定并评估企业的有形和无形资源以及企业整合利用资源的能力。在他看来，多元化发展战略制定的主要任务就是如何有效地保护和利用这些资源（能力），界定自己的核心竞争领域从而最终提升企业价值。综合而言，资源基础理论把企业战略思维的视角从外部的产业组织拓展到了企业内部的资源，这极大地丰富了企业战略管理理论。
（三）代理成本理论
随着多元化企业不同程度“归核化”的出现，学者们也意识到多元化可能存在折价问题，并开始从代理理论的视角来分析多元化战略的动因。Mueller （1969）是最早从代理理论的角度来分析企业多元化的动因的，企业的增长往往可以带来管理者报酬的提升，而管理者为了追求自身的利益，往往会进行过度投资，盲目追求多元化来达到企业的增长。更进一步，Wan， W.P.和 Hoskisson（2011）等认为管理者与股东之间频繁的利益冲突会引发较高的代理成本从而使企业价值折价。总而言之，代理成本理论认为企业进行多元化发展为其经营发展、组织管理提出了新的要求，基于信息不对称，代理人与委托人之间存在利益最大化不统一的难题。可能会引致企业多元化经营的折价效应。
（四）资产组合理论
经济学家马科维兹在1952年创立了现代资产组合理论，学者用以分析多元化经营。资产组合理论认为，不完全相关的各业务降低了企业整体现金流的波動性，并进一步提高了企业的举债能力。Kuppuswamy and Villalonga （2010）认为非相关多元化减少了企业现金流的波动性，这将有助于资本市场的准入和提高资源配置的效率。资产组合理论认为企业多元化经营能够降低企业经营风险，企业可以利用不同业务之间现金流的互不相关性来规避风险，提高企业稳定性，在规避风险方面有一定的优势。
三、多元化经营战略对企业价值影响的实证关系
到目前为止，关于企业多元化发展与企业价值的理论研究仍处于激烈的争论中，并且两者之间的实证关系仍处于争议之中，具体可以分为多元化经营溢价效应、多元化经营折价效应、多元化经营中性效应以及“倒U型”曲线效应。
（1）多元化经营溢价效应
多元化经营溢价效应是指在企业采取多元化经营这一战略举措后，企业的绩效或价值在一定程度上获得提升的现象。多元化溢价是企业多元化经营战略的外在特征，部分动机直接影响了多元化结果。
当外部市场获取资源成本过大时，多元化经营可以通过在企业内部形成市场交换资源，从而减小企业在外部市场获取资源时可能出现的信息不对称等成本，充分利用企业自有资源，达到最大化利润的目的（Williamson，1975）。Rumelt（1974）选取了1949—1959和1969年美国公司，用行业数定义多元化，资产收益率衡量绩效，研究发现由于核心能力延伸作用或资源共享作用，相关行业的有限多元化经营会提高公司业绩，过度多元化会使协同作用降低，对公司业绩产生负面影响。另一方面，Garrido et al.（2014）指出企业多元化战略会带来一些优势，例如税收方面优势、内部资金再分配而产生的内部资本市场优化，从而产生溢价效应。从国家制度因素或者说制度性缺失因素考量，Venkat Kuppuswamy et al.（2014）通过分析了来自38个国家企业数据后，认为在低效率的资本市场和劳动市场背景下，企业实施多元化战略将会提高企业的绩效。不同于以往研究，Selcuk Elif Akben（2014）利用土耳其225家企业数据，研究发现多元化溢价仅在非集团内部的企业表现突出。总而言之，多元化经营带来的内部市场优势、协同效应、税收等优势能够增加企业价值，但是过度多元化会削弱规模经济，对企业绩效产生负面影响。
（2）多元化经营折价效应
多元化经营的折价效应是指企业多元化发展战略的实施，使得企业的经营业绩下降，部门的盈利能力下降，使得企业的利润水平低于专业化企业，导致折价的现象。
多元化发展带来收益，同时也附带成本的产生，当多个事业线经营的成本大于收益时，多元化相关度就与企业价值成负相关关系（Bettis，1981）。同样的，Singh et al.（2012）分析了1998-2000年之间印度公司企业绩效发现，实施多元化企业战略公司的业绩明显要差于专业化的公司。持相同观点，Klein and Saidenberg（2010）指出多元化战略可能导致股东行为上过度自由，组织结构的复杂性也会导致运营效率的低下，从而产生多元化折价效应。同样的，Hoechle， D.（2012）指出企业多元化存在折价现象，并通过Heckman选择模型和动态广义矩模型分析，当加入治理变量时，多元化折价现象将会收窄。从市场分布角度，Z. Seyda Deligonul（2015）指出，当企业没有地域上扩张的优势，企业多元化将削弱公司获得准垄断权利和超额收益的能力，多元化战略将使企业处于不利地位。Phung et.al（2016）利用越南2744上市公司数据，研究发现企业多元化对企业绩效有负面影响，就越南而言，缺乏公司治理制度可能会鼓励企业实施多元化战略，从而削弱企业的表现。综上而言，企业多元化发展带来的治理成本、组织结构混乱、所有权问题等增加了企业经营成本，使得企业的利润水平低于专业化企业，造成企业多元化折价效应。 （3）多元化经营中性效应
企业经营多元化中性效应指多元化战略的实施对企业价值的影响并不明显，没有明显的折价与溢价效应。例如，资产组合为目的实施多元化经营战略受企业本身战略、产品素质、财务状况等因素的影响，并不一定能提高企业的盈利能力，故产生多元化中性效果。
率先指出企业经营多元化与企业价值关系并不显著，Gort（1962）分析了111家美国大型公司1947—1957年的多元化发展战略与公司价值的关系，发现各行业公司在多元化发展战略程度上存在差异，但是多元化与公司价值没有显著相关关系。黄山等（2007）指出多元化发展战略企业与非多元化发展战略企业具有相似的收益率，但是二者不存在显著统计意义上的关系。之后，Volkov et.al（2015）分析在经济衰退期，多元化战略是企业价值相对显著增加，但这种改善只是一个短暂的现象，随后便会消失，研究表明多元化战略对企业绩效的影响并不明显。总而言之，持多元化经营中性效用观点的学者认为，企业多元化战略并不能增加企业价值，完善的资本市场中企业可以通过不同的投资组合来规避风险。
（4）多元化企业经营“倒U型”曲线效应
企业多元化经营的“倒U型”曲线效应指，多元化战略的实施会使得企业业绩提高，但随着过度多元化会适得其反，对企业的业绩有负面影响，两者关系呈现“倒U型”趋势。
Rumetl（1974）在分析两者关系的时候认为，由于核心能力的延伸作用或资源共享作用，向相关行业的有限的多元化经营会使业绩提高，过度的多元化会使协同作用降低，会对公司业绩有负面影响。Grant（1991）指出，在一定界限内，公司业绩和经营业务的数目正相关，超过这一界限后，随着经营业务越来越多，公司业绩呈下降趋势。同样的，Enrico Santarelli，Hien Thu TranAli（2016）研究了越南企业多元化与企业绩效的关系，研究显示多元化与企业价值呈现倒U型曲线关系，多元化提升企业利润到达一个高点，然后多元化程度进一步增加后导致企业利润下降。总之，企业多元化经营“倒U型”曲线效应即指企业适度多元化能够提升企业绩效，过度多元化则会导致企业规模不经济，对企业业绩有负面影响。
四、结论
企业多元化发展与企业价值之间究竟是何种作用机理，企业多元化战略是否通过规模经济、协同效应等促进企业价值增长，亦或是因为组织管理运营结构低效等而抑制企业价值增长，这些问题值得我们去思考。同时基于企业不同的生命周期而言，采取多元化发展战略是否有不同的影响结果，也需要我们思考。本文试图通过总结前人研究成果，对多元化经营战略以及企业价值的内涵进行阐述，在此基础上对两者之间的影响机理进行浅析。通过国内外现有研究成果的综述，发现两者之间的作用机制的理论基础为产业组织理论、协同效用理论、代理成本理论等。不同的作用机制导致企业多元化战略与企业价值相反的实证关系，具体表现为多元化经营折价效应、多元化经营溢价效应、多元化经营的中性效应以及多元化经营“倒U型”曲线效应。
关于多元化经营战略对企业价值的影响的研究多以西方国家为主，我国金融体系发展和金融环境与国外市场存在差距，而且我国企业的发展环境也与国外企业存在较大差距，因此以西方發达国家企业作为样本进行研究得出的结论难以对我国企业的战略决策进行切实有效的指导。我国现有多元化发展战略与企业价值关系研究仍然存在诸多局限性，包括理论框架、研究方法与变量测度指标体系等方面。因此，基于中国企业发展环境，对企业多元化发展战略与企业价值关系作进一步研究仍具有重要意义。
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作者简介：淡永鑫（1993-），男，汉族，内蒙古包头市。中南财经政法大学金融学院2016级硕士研究生。